黃海洲

本文認為，發(fā)達國家貨幣政策走向緊縮符合正常經(jīng)濟周期規(guī)律，與20世紀70年代的滯脹風險相比，當前雖然短期通脹仍有韌性甚至還有壓力，但滯脹仍然有難度。新政策出路，必須有利于培育新增長動能，能夠為當前過剩的流動性提供“出口”，并減緩通脹和金融資產(chǎn)價格的壓力。

自疫情暴發(fā)到現(xiàn)在已經(jīng)兩年有余，疫情后主要發(fā)達經(jīng)濟體的超常規(guī)刺激帶來的價格壓力和供需錯位都走到了一個難以為繼的程度，“后遺癥”不斷顯現(xiàn)。當前俄烏地緣局勢更使得相關問題復雜化。如何有序地逐步撤出超常規(guī)政策支持，有效抑制短期通脹壓力，成為美聯(lián)儲為代表的主要發(fā)達國家央行的主要挑戰(zhàn)。美國通貨膨脹自2021年以來快速上升的原因是什么？美聯(lián)儲是否對通貨膨脹快速上升有重大誤判？以美聯(lián)儲為代表的主要發(fā)達國家貨幣當局的政策收緊給全球流動性將帶來多大影響？未來的政策出路在哪里？這些都是值得我們思考的問題。

發(fā)達國家貨幣政策走向緊縮符合正常經(jīng)濟周期規(guī)律

隨著英國央行“打頭炮”三次加息，美聯(lián)儲于2022年3月議息會議上首次加息并預計將于5月開啟“縮表”進程，歐央行也逐步開始關注通脹壓力，全球主要發(fā)達國家央行政策轉(zhuǎn)向態(tài)勢已經(jīng)非常明確。我們認為，主要發(fā)達經(jīng)濟體逐步走向貨幣政策緊縮是由其經(jīng)濟周期所處位置決定的。

疫情發(fā)生兩年來，主要發(fā)達國家經(jīng)濟增長逐步修復。以美國為例，2021年實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）為19.43萬億美元，高于疫情前2019年的19.03萬億美元，2021年增速為5.68%;以標普500為代表的美股2021年每股收益（EPS）增速更是高達65%。相比之下，歐洲經(jīng)濟修復較慢，但2021年也接近疫情前水平。

因此，從經(jīng)濟周期意義上講，疫情以來超常規(guī)的貨幣政策也到了要逐步退出的時候。當然，在供應鏈堵塞、地緣風險、疫情等多重因素作用下，主要發(fā)達經(jīng)濟體的通脹水平走到多年高位，為貨幣政策正常化更多的理由。

在全球通脹壓力開始高企之后，市場有聲音質(zhì)疑疫情以來以美國為代表的大規(guī)模財政刺激和貨幣寬松是否有必要。美國在2020年疫情后，推出三輪總規(guī)模高達6萬億美元的財政刺激，使得廣義貨幣（M2）年增速一度接近20%，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴張累計超過4萬億美元。這些措施的力度都遠高于美國應對2008年金融危機的力度。美聯(lián)儲的及時響應，有效控制了流動性風險，避免了2008年全球金融危機或1929—1933大蕭條的重現(xiàn)。

美聯(lián)儲的響應是非常及時和必要的。疫情以來，美國累計超過7950萬人感染，高峰時日度確診一度高達137萬例。如果沒有相關貨幣和財政政策的及時和果斷應對，此次疫情可能因損害企業(yè)和居民部門的資產(chǎn)負債表對美國經(jīng)濟和就業(yè)市場造成更長甚至不可逆的沖擊。一些無法有效控制疫情和沒有能力大規(guī)模刺激的新興市場是可以參照的反例。

美聯(lián)儲是否錯判了通脹形勢？

有一種市場觀點認為，美聯(lián)儲在疫情之后，退出刺激的政策反應過于滯后，導致了當前通脹面臨失控的局面，之后可能要被迫加快緊縮來糾正錯誤。我們需要分析這輪通脹形成的原因和演變過程，才能判斷美聯(lián)儲的政策反應是否過于滯后。從這輪通脹形成原因上看，需求強勁是客觀事實，但供給沖擊也是不可忽略的重要因素，甚至可能是階段性主導因素。

2021年初以來，各種層面的供應沖擊一環(huán)扣一環(huán)，成為價格節(jié)節(jié)走高的主要推手。2021年初的德州寒冷天氣，隨后的汽車芯片短缺、蘇伊士運河堵塞，年中的德爾塔（Delta）疫情、三季度的颶風和臺風、四季度的奧密克戎（Omicron）疫情以及近期突發(fā)的俄烏沖突。此起彼伏的供應沖擊一波未停，一波又起，加劇了原本就緊缺局面下的供應壓力。

2022年2月以來，美歐的奧密克戎疫情已經(jīng)大幅好轉(zhuǎn)，疫情對經(jīng)濟活動和供應鏈的擾動也在明顯減少。市場預期3月后可能看到美國消費者物價指數(shù)（CPI）出現(xiàn)拐點。然而，2月末俄烏局勢的急轉(zhuǎn)直下，形成了新一輪事實上的供給沖擊。

此次沖突的擾動更多集中在資源品上，包括原油、天然氣和農(nóng)產(chǎn)品（小麥、玉米）等。美國通脹的拐點若不考慮近期油價攀升情況大體會延后1～2個月出現(xiàn);而如若油價在未來3個月攀升至150美元/桶，拐點將可能延后更久。

上述的各類供應沖擊都具有相當?shù)耐话l(fā)和偶然性，很難提前預知預判。美聯(lián)儲在當時環(huán)境下做出通脹“暫時性”（Transitory）的判斷，并非完全沒有道理。

由于相當一部分的通脹壓力來自供給沖擊，如疫情對生產(chǎn)的阻斷、地緣沖突對供應的沖擊，故單純期待依靠貨幣政策收緊無法解決實質(zhì)問題，需要推出其他更有針對性的經(jīng)濟政策，以緩解供給端壓力的問題，如俄烏局勢緩和、釋放戰(zhàn)略石油儲備、緩解碼頭和運輸效率、疫情防控等才更為有效。

從相對較長的維度來看，美聯(lián)儲對于通脹可能有一定的“容忍度”，或許“希望”通過矯枉過正的方式來扭轉(zhuǎn)金融危機以來長期低迷的通脹預期。自2008年金融危機以來，以美國為代表的主要發(fā)達經(jīng)濟體所擔心的不是通脹問題，而是長期走向日本化的問題。2019年三季度，全球負利率債券規(guī)模一度創(chuàng)出17萬億美元的新高，美國也一度討論降息空間不夠無法應對后續(xù)衰退，甚至要執(zhí)行負利率政策的想法。從全球視角來看，此前偏高的杠桿、相對疲弱的增長和收入預期，持續(xù)抑制了對于未來的消費預期，進而導致通脹和利率持續(xù)偏低。

是否重演20世紀70年代滯脹的風險？

發(fā)達國家當前本已居高不下的通脹、疊加俄烏地緣沖突和可能的石油制裁，都增加了市場對于當前可能重演20世紀70年代因為地緣局勢引發(fā)兩輪石油危機進而導致美國陷入滯脹局面、迫使美聯(lián)儲大幅加息的擔憂。

但當前與20世紀70年代的滯脹局面“形似而神不似”。

復盤過去百年間典型的高通脹案例，例如一戰(zhàn)、二戰(zhàn)和20世紀70年代，發(fā)現(xiàn)高通脹往往是一系列因素綜合促成的。20世紀70年代最終形成滯脹局面也有一系列因素。

第一，高通脹通常伴隨著貨幣體系失衡。20世紀70年代滯脹局面形成的一個最主要宏觀背景是布雷頓森林體系在1971年8月最終解體，國際金融體系1973年進入浮動匯率時代。美元的大幅波動和震蕩使全球貨幣體系陷入了“無錨”的動蕩時期，美元的貶值也直接導致了大宗商品價格的迅速攀升。

第二，供需矛盾是核心。1963年約翰遜總統(tǒng)上臺后提出“偉大社會”（Great Society）構(gòu)想，增加社會福利，擴大財政支出，20世紀60年代后期越南戰(zhàn)爭的爆發(fā)進一步增加赤字規(guī)模。同時期“新凱恩斯”學派理念盛行，政策當局希望通過國家干預以擴張性政策換取失業(yè)率的永久性降低。

第三，政策失誤加劇供需矛盾（如20世紀70年代價格管制、強勢工會推升工資、貨幣政策過多關注就業(yè)并低估通脹預期向上螺旋）。政策當局意識到通脹水平需要得到抑制，但時任美聯(lián)儲主席阿瑟·伯恩斯（Arthur Burns）等人對通脹上升并不敏感。因此，美聯(lián)儲仍堅持寬松貨幣政策以期望實現(xiàn)充分就業(yè)，而尼克松政府則采用工資物價管制的方式來抑制通脹。貨幣政策持續(xù)在失業(yè)和通脹之間糾結(jié)，在1974年再次陷入衰退后繼續(xù)維持大規(guī)模寬松。此外，聯(lián)邦基金利率幾升幾降，使得市場對政策預期失衡。

第四，突發(fā)事件催化提供了供給收縮和價格上升的完美風暴。在上述環(huán)境下，20世紀70年代的石油危機實際上只是助長和惡化了當時的通脹，而并不是導致通脹的根本原因。

對比當下，雖然短期通脹仍有韌性甚至還有壓力，但滯脹仍然有難度。主要體現(xiàn)在：一是不同于20世紀70年代，當前全球化分工協(xié)同仍然有效果。雖然過去幾年貿(mào)易摩擦導致一定程度的逆全球化，但全球化分工大趨勢并沒有逆轉(zhuǎn)，疫情擾動反而促進了全球貿(mào)易的增長，尤其是中國等疫情控制較好且供應鏈完備的市場更是凸顯優(yōu)勢。二是20世紀70年代在積極的財政政策推動下，全球總需求整體大于總供給;疫情后的刺激雖然推升需求，但當前商品和勞動力供給并非完全不足而是因疫情升級被暫時阻斷或退出（如越南停工、美墨邊境關閉等），很難說當前的全球總需求大過總供給。三是70年代工業(yè)主導的經(jīng)濟增長模式對能源品更為敏感，相比之下，當前美國以消費和服務業(yè)為主。四是強勢工會在70年代核心通脹和價格預期螺旋中扮演了重要角色，但目前企業(yè)加大自動化和數(shù)字化投入削弱了工會的議價能力。

不過，短期俄烏地緣局勢和由此可能引發(fā)的能源制裁，以及戰(zhàn)爭疊加天氣因素對全球農(nóng)產(chǎn)品價格的影響，可比20世紀70年代石油危機的突發(fā)事件，可能引發(fā)供給收縮和價格上升的完美風暴，因此值得密切關注。

我們傾向于認為，美聯(lián)儲在“近端”的政策路徑相對比較清晰，即3月啟動加息25個基點，同時在隨后（例如年中附近）開啟縮表，以應對已經(jīng)處于高位的通脹。不過，相比較為清晰的“近端”路徑，“遠端”路徑可能依然存在變數(shù)，也更值得關注，尤其是近期俄烏局勢在多大程度上造成通脹路徑的改變（例如油價近期大幅回落），是否引發(fā)供給收縮和價格上升的“完美風暴”。

政策出路在哪里？

從一個更長期的維度，我們需要思考的問題是，什么有可能成為走出當前供需失衡、通脹高企、流動性過剩的新政策出路？

疫情暴發(fā)兩年以來，中美甚至全球的宏觀分析邏輯和范式都是圍繞美國居民消費這一核心變量，例如中國的出口、經(jīng)常賬戶順差和匯率，以及美國的消費、通脹、運輸瓶頸和工資等，但這條路越來越難走了。

新政策出路，必須有利于培育新增長動能，能夠為當前過剩的流動性提供“出口”，并減緩通脹和金融資產(chǎn)價格的壓力。從全球范圍來看，可能的新政策出路，一是中國政府部門加杠桿，即新一輪穩(wěn)增長刺激輔以寬信用;二是美國企業(yè)加杠桿，即新一輪資本開支。如果開啟新政策出路，可以有助于緩解價格壓力，以增長化解全球成本上升的壓力。