■ 高明宇

一、引言

受新冠肺炎疫情的影響，美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均重啟量化寬松貨幣政策以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)過度寬松的貨幣政策以及信用下沉，雖然在短期提振了經(jīng)濟(jì)，并促進(jìn)了金融市場(chǎng)穩(wěn)定，但也對(duì)美元的信用和價(jià)值帶來負(fù)面影響。加上歐洲及日本的疫情防控好于美國(guó)，歐洲央行及日本央行的貨幣政策寬松力度不及美聯(lián)儲(chǔ)，上述因素疊加使得美元指數(shù)自2020 年3 月份以來不斷走低。截至2021年6月上旬，美元指數(shù)仍然維持在90 附近的低位。從中長(zhǎng)期看，正如2008 年全球金融危機(jī)之后所發(fā)生的情形一樣，美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的非常規(guī)貨幣政策對(duì)全球金融穩(wěn)定的影響將持續(xù)較長(zhǎng)的時(shí)間，美元也將進(jìn)入弱勢(shì)周期階段。

從歷史視角看，每一次全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)的暴發(fā)都處于全球貨幣體系調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期。2008 年全球金融危機(jī)暴發(fā)以來，現(xiàn)行的以美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系再次遭到質(zhì)疑，全球貨幣體系進(jìn)入新的尋錨期（張廣斌等，2018；黃海洲，2016）。但金融危機(jī)后美元的根基依然穩(wěn)固，也未形成徹底改變以美元為中心的國(guó)際貨幣體系的條件。此次新冠肺炎疫情在全球范圍內(nèi)持續(xù)蔓延，不僅加劇了長(zhǎng)期性經(jīng)濟(jì)停滯，也讓現(xiàn)行的以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系的弊端暴露無遺。疫情導(dǎo)致的內(nèi)外壓力使得新興經(jīng)濟(jì)體需要新的貨幣錨來為本國(guó)貨幣提供堅(jiān)實(shí)支撐。本文通過添加輔助回歸的貨幣錨模型考察東南亞六國(guó)貨幣錨在整個(gè)樣本期間內(nèi)的隱含權(quán)重，并采用滾動(dòng)回歸獲取五種國(guó)際貨幣影響力的時(shí)變系數(shù)，以此說明東南亞經(jīng)濟(jì)體貨幣尋錨的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程。

二、文獻(xiàn)綜述

金本位制崩潰以后，全球貨幣體系共經(jīng)歷了三次尋錨期：分別是1933—1944 年、1971—1987年、2008年至今（黃海洲，2016）。每次危機(jī)過后，全球貨幣體系都會(huì)經(jīng)歷相應(yīng)的調(diào)整。此次新冠肺炎疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊，新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣大多處于國(guó)際貨幣體系的邊緣位置，出于穩(wěn)定匯率以及本國(guó)經(jīng)濟(jì)的考慮，將會(huì)選擇一種或幾種國(guó)際貨幣進(jìn)行錨定。

全球金融危機(jī)暴發(fā)之后，東亞各經(jīng)濟(jì)體就開始尋找除美元外的其他替代貨幣，以分散美元在亞洲的霸主地位所帶來的過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。新興市場(chǎng)國(guó)家往往是在對(duì)外貿(mào)易的基礎(chǔ)上選擇貨幣籃中的錨貨幣構(gòu)成（Click，2009）。中國(guó)貿(mào)易地位的不斷提升使越來越多的學(xué)者開始關(guān)注人民幣被錨定的情況。徐奇淵和楊盼盼（2016）認(rèn)為全球金融危機(jī)以來，美元在東亞貨幣籃子中的影響力仍起到?jīng)Q定性作用，人民幣的影響力小幅上升?！耙粠б宦贰背h實(shí)施以來，隨著中國(guó)與沿線國(guó)家經(jīng)貿(mào)合作的不斷加深，人民幣在該區(qū)域的影響力也逐漸增強(qiáng)（丁劍平等，2018）。楊榮海和李亞波（2017）以全球50 個(gè)國(guó)家的面板數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，同樣發(fā)現(xiàn)人民幣已經(jīng)成為與中國(guó)經(jīng)貿(mào)往來密切國(guó)家的貨幣錨。國(guó)外學(xué)者的研究中，Subramanian（2013）發(fā)現(xiàn)人民幣在東亞區(qū)域的影響力已經(jīng)超過美元，成為該區(qū)域的主導(dǎo)貨幣，同時(shí)也預(yù)測(cè)人民幣有望在21世紀(jì)30 年代成為全球多數(shù)國(guó)家的錨定貨幣。Henning（2012）基于貨幣錨模型證明了東亞區(qū)域存在人民幣區(qū)。但Pontines et al.（2014）在對(duì)貨幣錨模型設(shè)置輔助回歸方程后，結(jié)果顯示美元在東亞仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，人民幣在一些國(guó)家的影響力有所上升，但還沒有達(dá)到取代美元的程度。此后，Tovar&Nor（2018）選取2011—2015年間的數(shù)據(jù)，定量分析了人民幣、美元以及歐元在全球范圍的影響力。研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)際貨幣體系已經(jīng)由包括美元和歐元的二極系統(tǒng)（bi-polar system）向包括人民幣在內(nèi)的三極系統(tǒng)（tri-polar system）過渡。得益于中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的多元化布局，人民幣輻射區(qū)域也涵蓋五大洲，在東亞、東南亞、西亞、非洲南部、拉丁美洲和大洋洲等區(qū)域的影響力較高（高明宇和李婧，2020）。

在新冠肺炎疫情暴發(fā)后，有許多研究聚焦于人民幣國(guó)際化在新形勢(shì)下面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)上。Cristina&Ramona（2020）指出COVID-19的流行以及危機(jī)后的重建會(huì)對(duì)國(guó)際貨幣體系改革產(chǎn)生深層次的影響，人民幣的國(guó)際地位也將上升到與美元和歐元并駕齊驅(qū)的位置。張梁雨和馬野馳（2020）認(rèn)為，新冠肺炎疫情對(duì)全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)以及國(guó)際金融市場(chǎng)產(chǎn)生了強(qiáng)烈影響，得益于我國(guó)率先控制疫情后迅速?gòu)?fù)工復(fù)產(chǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，而全球貨幣市場(chǎng)呈寬松趨勢(shì)，這些因素為我國(guó)利用“一帶一路”倡議提升人民幣國(guó)際地位創(chuàng)造了良好的機(jī)遇。此外，面臨全球疫情蔓延和經(jīng)濟(jì)衰退的威脅，包括美國(guó)在內(nèi)的很多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都在實(shí)施非常規(guī)貨幣政策，基準(zhǔn)利率甚至降為負(fù)值，債券收益率不斷創(chuàng)下歷史新低。與此同時(shí)，人民幣資產(chǎn)回報(bào)率總體較高，越來越多地呈現(xiàn)出安全資產(chǎn)特征，并被國(guó)際投資者廣泛認(rèn)可和持有，外國(guó)投資者持有的人民幣資產(chǎn)增加也顯著提升了人民幣國(guó)際化水平（周誠(chéng)君，2021）。張明（2021）指出由于疫情同樣重創(chuàng)了其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，且疫情結(jié)束后美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能率先反彈，加上美元與美國(guó)國(guó)債的避險(xiǎn)資產(chǎn)地位有望繼續(xù)強(qiáng)化，因此美元的國(guó)際地位在本次疫情后可能再度不降反升。

本文的邊際貢獻(xiàn)如下：刻畫了2019 年6 月至今東盟五國(guó)（新加坡、馬來西亞、泰國(guó)、菲律賓、印度尼西亞）及韓國(guó)等六個(gè)國(guó)家貨幣籃子中錨貨幣權(quán)重的動(dòng)態(tài)變化，通過對(duì)比分析人民幣、美元、歐元等主要國(guó)際貨幣影響力在疫情前后的變動(dòng)來說明東南亞各國(guó)貨幣尋錨的過程。此外，有助于理解后疫情時(shí)代人民幣國(guó)際化的具體部署方向，在弱勢(shì)美元背景下，全球已進(jìn)入新一輪的尋錨周期，中國(guó)應(yīng)抓住本輪窗口期，借助錨貨幣的影響力提升人民幣國(guó)際化水平。

三、新冠肺炎疫情發(fā)展對(duì)東南亞經(jīng)貿(mào)聯(lián)系及其貨幣尋錨的影響

（一）東南亞新冠肺炎疫情發(fā)展的簡(jiǎn)要回顧

如圖1所示，東南亞各國(guó)的疫情發(fā)展相繼經(jīng)歷了六波高峰，第一波高峰出現(xiàn)在韓國(guó)，2020年2月29日，韓國(guó)新增確診病例達(dá)909例。第二波高峰出現(xiàn)在新加坡，同年4月21日，新加坡新增確診病例達(dá)1426 例。第三波高峰出現(xiàn)在2020年 8 月中上旬的菲律賓，2020 年 8 月 11 日，菲律賓新增確診病例達(dá)6638例。相比第一波和第二波疫情，第三波疫情的峰值相對(duì)較高，持續(xù)時(shí)間也較久。但疫情最嚴(yán)重的時(shí)期出現(xiàn)在隨后的第四波和第五波疫情高峰。2021年1月中下旬，印尼疫情達(dá)到高峰，1月30日新增確診病例達(dá)到了14518例的峰值，且新增確診病例持續(xù)多日超過一萬例。菲律賓經(jīng)歷了一波疫情高峰后，于2021 年 4 月再次出現(xiàn)疫情回彈，4 月 3 日新增確診病例重新回到了15280 例。遭受了第四波和第五波最為嚴(yán)重的疫情沖擊后，東南亞的疫情經(jīng)歷短暫緩和，目前來看，該區(qū)域正出現(xiàn)第六波的疫情。與前面相繼出現(xiàn)的五波疫情均由單一國(guó)家主導(dǎo)不同，在第六波疫情中，東南亞多個(gè)國(guó)家的疫情自2021年5月中旬以來均出現(xiàn)反彈。

圖1 東南亞六國(guó)境內(nèi)新冠肺炎新增確診病例情況

（二）新冠肺炎疫情對(duì)中國(guó)與東南亞國(guó)家經(jīng)貿(mào)聯(lián)系的影響

新冠肺炎疫情所引發(fā)的貿(mào)易限制舉措和禁航禁運(yùn)管制產(chǎn)生了嚴(yán)重的貿(mào)易破壞效應(yīng)，對(duì)全球貿(mào)易需求端和供給端造成嚴(yán)重沖擊。作為中國(guó)的主要貿(mào)易伙伴，在國(guó)際貿(mào)易整體低迷的背景下，中國(guó)與東盟貿(mào)易實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)增長(zhǎng)。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2020年前5個(gè)月，在對(duì)歐盟、美國(guó)和日本的進(jìn)出口下降的情況下，中國(guó)對(duì)東盟的進(jìn)出口繼續(xù)保持增長(zhǎng)。東盟也首次超越歐盟，成為中國(guó)的第一大貿(mào)易伙伴，貿(mào)易總值為1.7萬億元，占中國(guó)外貿(mào)總值的14.7%。2021年前4個(gè)月，東盟繼續(xù)保持中國(guó)第一大貿(mào)易伙伴地位，中國(guó)對(duì)東盟進(jìn)出口1.7億元，增長(zhǎng)27.6%，占進(jìn)出口總值的14.8%。其中，出口9505.8 億元，增長(zhǎng)29%；進(jìn)口7650.5 億元，增長(zhǎng)25.9%；順差1855.3億元，增長(zhǎng)40.2%。

《2021年世界投資報(bào)告》指出，2020年，新冠肺炎疫情以及各國(guó)為應(yīng)對(duì)疫情采取的封鎖限制措施減緩了現(xiàn)有投資項(xiàng)目的進(jìn)程，疊加經(jīng)濟(jì)衰退影響，全球外國(guó)直接投資從2019年的1.5萬億美元下降到1萬億美元，降幅達(dá)35%。其中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體外國(guó)直接投資下降較為嚴(yán)重，降幅達(dá)58%；發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體則表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，僅下降8%。盡管面臨疫情沖擊，中國(guó)與東盟之間的投資活動(dòng)仍然表現(xiàn)出上升趨勢(shì)。2020年，中國(guó)對(duì)東盟直接投資143.6億美元，同比增長(zhǎng)52.1%，東盟對(duì)華實(shí)際投資79.5 億美元，同比增長(zhǎng)1%。2021年1—4月，中國(guó)對(duì)東盟直接投資40.5億美元，東盟對(duì)華實(shí)際投資41.5億美元，同比增長(zhǎng)72.1%。

（三）貿(mào)易依賴與貨幣錨選擇

貿(mào)易規(guī)模對(duì)貨幣國(guó)際化的影響主要體現(xiàn)在影響國(guó)際貿(mào)易的計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣選擇上。貿(mào)易規(guī)模將通過網(wǎng)絡(luò)外部性渠道影響交易成本的高低，由于存在交易成本，進(jìn)出口廠商更傾向于使用統(tǒng)一的計(jì)價(jià)貨幣對(duì)商品進(jìn)行計(jì)價(jià)結(jié)算，而影響計(jì)價(jià)貨幣選擇的首要因素便是該國(guó)與主要貿(mào)易伙伴國(guó)之間的貿(mào)易總額，此外還受貨幣在外匯市場(chǎng)當(dāng)中的交易份額以及金融市場(chǎng)的發(fā)展水平等因素的影響。疫情使中國(guó)與東盟之間的貿(mào)易依賴度不斷加深，東盟各國(guó)為降低對(duì)外貿(mào)易過程中產(chǎn)生的交易成本，也開始陸續(xù)調(diào)整貨幣籃子中各錨貨幣的權(quán)重，人民幣被錨定的程度隨之提升。

四、疫情發(fā)展與東南亞國(guó)家貨幣尋錨：基于貨幣錨模型的動(dòng)態(tài)分析

（一）模型選擇與數(shù)據(jù)處理

對(duì)于一個(gè)國(guó)家或地區(qū)而言，貨幣當(dāng)局選擇貨幣籃子中貨幣錨的主要目的在于降低對(duì)外貿(mào)易和金融往來中的交易費(fèi)用。對(duì)于錨貨幣國(guó)來說，同樣能降低其對(duì)外貿(mào)易和投資匯兌中面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)。各國(guó)貨幣當(dāng)局事實(shí)上會(huì)采取對(duì)一籃子貨幣進(jìn)行軟盯住的匯率制度，通?；@子中的錨貨幣構(gòu)成及權(quán)重并不是公開透明的。要想對(duì)一國(guó)貨幣籃子的情況進(jìn)行估算，學(xué)者大多采用Frankel & Wei（1994）的外部貨幣錨模型，該模型最初用于討論日元區(qū)在東亞地區(qū)是否已經(jīng)形成，現(xiàn)在已成為分析貨幣籃子的基準(zhǔn)框架。具體模型設(shè)置如式（1）所示：

其中，Y表示選取的某個(gè)國(guó)家和地區(qū)匯率的時(shí)間序列，等式右邊為貨幣錨中可能包括的五種錨定貨幣，依次為美元、歐元、日元、英鎊、人民幣。上述模型還需考慮的一個(gè)問題是基準(zhǔn)貨幣的選取，被選擇的貨幣應(yīng)該是貨幣籃子以外的獨(dú)立浮動(dòng)貨幣，且具有價(jià)值穩(wěn)定性，以減少估計(jì)結(jié)果的偏差。借鑒Frankel&Wei（1994）的做法，并考慮日度匯率數(shù)據(jù)的可得性，選擇瑞士法郎作為基準(zhǔn)貨幣，所有匯率均以瑞士法郎進(jìn)行換算表示。對(duì)樣本中的匯率取自然對(duì)數(shù)（均為直接標(biāo)價(jià)法下的匯率），且各變量取一階差分以代表各種匯率的變動(dòng)率?；貧w結(jié)果中的各系數(shù)則表示相應(yīng)貨幣對(duì)東南亞國(guó)家貨幣的影響程度。本文選擇的樣本區(qū)間為2019 年8 月1日至 2021 年 6 月 1 日，數(shù)據(jù)來自 Wind 數(shù)據(jù)庫。為保證每個(gè)國(guó)家回歸結(jié)果的可對(duì)比性，本文剔除掉每個(gè)時(shí)間序列中的缺失值，最終包含215個(gè)日度數(shù)據(jù)。

2010年匯改以后，人民幣轉(zhuǎn)向“參考一籃子貨幣、有管理的浮動(dòng)”匯率制度，因此人民幣匯率的波動(dòng)會(huì)包含其他錨貨幣匯率的波動(dòng)因素。為避免多重共線性現(xiàn)象發(fā)生，準(zhǔn)確刻畫人民幣與其他錨貨幣對(duì)目標(biāo)貨幣的影響，遵循Fratzscher&Mehl（2011）的做法，采用輔助回歸取殘差值的方法，以剔除掉人民幣匯率波動(dòng)中其余錨貨幣的影響。同理，本文選擇SDR 中的美元、歐元、日元、英鎊作為人民幣的參考貨幣，輔助回歸方程為：

其中，殘差項(xiàng)υ即為排除了其余錨貨幣影響的人民幣自主波動(dòng)率，可以將該序列作為人民幣匯率代入到貨幣錨模型中。

（二）實(shí)證結(jié)果及分析

首先對(duì)模型中各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明各變量均為平穩(wěn)的時(shí)間序列。表1為 2019 年 8 月 1 日至 2021 年 6 月 1 日全樣本貨幣錨模型輸出結(jié)果。在本文選取的時(shí)間范圍內(nèi)，人民幣在東南亞貨幣籃子中的影響力最高，樣本中包含的東南亞6 個(gè)經(jīng)濟(jì)體均將人民幣作為主要的錨定貨幣?；貧w系數(shù)顯示，人民幣在韓元中的權(quán)重高達(dá)94.5%，在林吉特和比索中的影響力也超過了80%，且上述回歸系數(shù)大多是在1%的顯著性水平下顯著。美元的影響力開始減弱，在6 種貨幣中的權(quán)重均小于人民幣，東南亞經(jīng)濟(jì)體的匯率變動(dòng)整體上呈現(xiàn)出“去美元化”的特征。歐元與英鎊在部分貨幣中仍然占據(jù)一定的權(quán)重，但明顯低于人民幣和美元的權(quán)重。日元在6種貨幣中的影響力最低。

表1 東亞主要經(jīng)濟(jì)體貨幣錨的隱含權(quán)重

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%水平下顯著。

美元人民幣歐元英鎊日元常數(shù)項(xiàng)權(quán)重t值P值權(quán)重t值P值權(quán)重t值P值權(quán)重t值P值權(quán)重t值P值權(quán)重t值P值樣本數(shù)調(diào)整R2值DW檢驗(yàn)值韓元0.194***3.384 0.001 0.945***12.610 0.000 0.181 1.337 0.183 0.171***3.071 0.002-0.049-0.617 0.538 0.000 0.360 0.719 215 0.469 2.363印尼盧比0.273***2.994 0.003 0.568***4.763 0.000 0.244 1.133 0.259 0.387***4.383 0.000-0.236*-1.882 0.061 0.001 0.997 0.320 215 0.223 1.647泰銖0.555***11.239 0.000 0.580***8.993 0.000 0.238**2.042 0.042 0.011 0.238 0.812-0.233***-3.428 0.001 0.000 0.980 0.328 215 0.504 2.075林吉特0.353***9.046 0.000 0.815***16.007 0.000 0.169*1.839 0.067 0.195***5.175 0.000-0.105*-1.958 0.052 0.000 1.403 0.162 215 0.652 2.285新加坡元0.295***10.629 0.000 0.627***17.348 0.000 0.339***5.195 0.000 0.116***4.343 0.000-0.022-0.570 0.570 0.000 0.910 0.364 215 0.704 2.129比索0.631***15.432 0.000 0.852***15.971 0.000-0.061-0.638 0.524-0.042-1.066 0.288-0.007-0.123 0.902-0.000-0.587 0.558 215 0.704 2.388

為關(guān)注各貨幣影響力的動(dòng)態(tài)變動(dòng)趨勢(shì)，本文將采用滾動(dòng)回歸的方式對(duì)添加輔助方程后的貨幣錨模型進(jìn)行回歸分析。滾動(dòng)回歸通過選定特定的回歸窗口期將樣本區(qū)間劃分為若干連續(xù)的子樣本，再對(duì)每個(gè)子樣本進(jìn)行回歸，最終得到子樣本回歸系數(shù)的估計(jì)值，從而刻畫出解釋變量與被解釋變量之間因果關(guān)系的動(dòng)態(tài)特征。本文采取30 天的滾動(dòng)窗口期，子樣本區(qū)間依次為2019年8月1日至2019年11月8日、2019年8月2 日至 2019 年 11 月 11 日……2021 年 3 月 24 日至2021年6月1日，回歸結(jié)果見圖2。

圖2顯示，樣本中東南亞六個(gè)國(guó)家在中國(guó)疫情暴發(fā)之前始終將人民幣作為主要錨定貨幣，這一期間，人民幣的影響力要高于美元、歐元等其他貨幣。但疫情對(duì)東南亞國(guó)家貨幣籃子中的錨定貨幣的構(gòu)成產(chǎn)生了沖擊。

圖2 疫情前后三種國(guó)際貨幣影響力的動(dòng)態(tài)變動(dòng)趨勢(shì)

以韓元為例，在中國(guó)暴發(fā)新冠肺炎疫情前，韓元主要錨定人民幣和美元，且對(duì)人民幣的錨定程度顯著高于美元。但隨著疫情在中國(guó)的發(fā)展，韓元對(duì)人民幣的錨定逐漸下降，美元和歐元有所上升。窗口期30 天的滾動(dòng)回歸結(jié)果顯示，在 2019 年 11 月 18 日至 2020 年 3 月 20 日期間，人民幣在韓國(guó)貨幣籃子中的影響力出現(xiàn)斷崖式下跌。與此同時(shí)，韓元對(duì)美元的錨定程度也顯著降低，歐元?jiǎng)t成為韓元的主要錨定貨幣。在這一時(shí)期內(nèi)，中國(guó)和韓國(guó)正經(jīng)歷疫情發(fā)展最為嚴(yán)重的階段，美國(guó)疫情開始暴發(fā)，歐元成為危機(jī)時(shí)刻韓元的避險(xiǎn)貨幣。但隨著中國(guó)疫情的逐步控制，復(fù)產(chǎn)復(fù)工的有序推進(jìn)，韓元重新回到主要錨定人民幣的軌道上來。2020年3月20日至2020 年8 月25 日的窗口期開始，人民幣的影響力開始上升，進(jìn)入2021年后，韓元對(duì)人民幣的錨定程度基本回到疫情暴發(fā)前的水平。

印尼盧比與韓元的情況類似，在疫情暴發(fā)初期，印尼盧比加強(qiáng)了對(duì)歐元和英鎊的錨定。在 2019 年 12 月 9 日和 2020 年 6 月 19 日為起點(diǎn)的滾動(dòng)樣本期內(nèi)，歐元始終是盧比的主要錨定貨幣。2020 年 6 月 19 日至 2020 年 10 月 14 日的滾動(dòng)回歸結(jié)果顯示，歐元的影響力開始出現(xiàn)下滑，盧比開始重新錨定人民幣，人民幣在盧比貨幣籃子中的權(quán)重甚至要超過疫情暴發(fā)前。

泰銖尋錨的過程同樣可以分為三個(gè)階段：第一階段是疫情暴發(fā)前，人民幣是主要的錨定貨幣，其次是美元；第二階段是新冠肺炎疫情在各國(guó)暴發(fā)后，錨貨幣發(fā)生改變；第三階段是中國(guó)率先控制疫情，且經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逐漸恢復(fù)至疫情前水平后，東南亞國(guó)家貨幣錨同樣回到疫情暴發(fā)前的情形。泰銖尋錨過程的獨(dú)特之處在于以下兩個(gè)方面：在階段二，泰銖在危急時(shí)刻選擇的避險(xiǎn)貨幣是歐元和美元，美元在這一時(shí)期的權(quán)重并未出現(xiàn)明顯下降；在階段三，即后疫情時(shí)代，相較于疫情暴發(fā)前，泰銖不僅開始主要錨定人民幣，且人民幣的影響力要高于階段一。這也說明了在目前東南亞仍然受疫情沖擊的階段，人民幣不僅是錨貨幣，也是泰銖的避險(xiǎn)貨幣。

馬來西亞林吉特、新加坡元以及菲律賓比索的尋錨過程有所不同，整體而言，三種貨幣尋錨過程表現(xiàn)出的階段性特征并不明顯，錨貨幣雖然隨著疫情發(fā)展出現(xiàn)一些變動(dòng)，但多數(shù)時(shí)期人民幣和美元始終是主要的錨貨幣。其中，在中國(guó)暴發(fā)新冠肺炎疫情后，人民幣對(duì)林吉特的影響力不降反升，疫情前林吉特主要錨定人民幣和美元兩種貨幣，但疫情后林吉特顯著加強(qiáng)了對(duì)人民幣的錨定程度，且一直持續(xù)至今。隨著馬來西亞疫情在最近一段時(shí)期的加重，人民幣成為林吉特貨幣錨中的主要錨定貨幣。

新加坡元與馬來西亞林吉特的情況最為接近，在疫情暴發(fā)前，新加坡元主要錨定人民幣和美元。疫情暴發(fā)初期，人民幣和歐元的影響力顯著提升。以2020年3月9日為起始日期的滾動(dòng)回歸結(jié)果顯示，在該時(shí)點(diǎn)以后，歐元對(duì)新加坡元的影響力逐漸式微，人民幣超越美元，成為新加坡貨幣當(dāng)局主要的錨定貨幣。對(duì)比疫情前后的新加坡元錨貨幣構(gòu)成可以發(fā)現(xiàn)，在2020年下半年以來，新加坡元由錨定人民幣和美元轉(zhuǎn)向主要錨定人民幣，人民幣在這一時(shí)期的影響力顯著高于美元。

菲律賓比索在整個(gè)樣本期內(nèi)均將人民幣作為主要的錨定貨幣。在菲律賓出現(xiàn)第一個(gè)疫情高峰期間，比索轉(zhuǎn)向?qū)Χ喾N國(guó)際貨幣進(jìn)行錨定，貨幣籃子中美元和歐元的權(quán)重有所上升。但在第二個(gè)最為嚴(yán)重的疫情高峰出現(xiàn)時(shí)，人民幣仍然是比索的錨定貨幣，且人民幣的影響力要高于暴發(fā)疫情前的水平。

為對(duì)比說明疫情前后人民幣在東南亞經(jīng)濟(jì)體貨幣籃子中的權(quán)重變動(dòng)，本文依據(jù)滾動(dòng)回歸結(jié)果中的斷點(diǎn)，并結(jié)合疫情發(fā)展，將東南亞國(guó)家貨幣尋錨的過程劃分為三個(gè)階段。如圖3所示，階段1是疫情暴發(fā)前的2019年下半年；階段2基本涵蓋2020 年全年，該階段疫情在中國(guó)暴發(fā)后隨即得到控制，世界各地的疫情此起彼伏；階段3主要是2021年以來的時(shí)期，該階段中國(guó)疫情已得到控制，疫苗也得到普及，海外疫情防控形勢(shì)愈發(fā)嚴(yán)重。

圖3 疫情前后東南亞經(jīng)濟(jì)體貨幣籃子中人民幣權(quán)重對(duì)比

從圖3 可以看出，受新冠肺炎疫情沖擊，東南亞經(jīng)濟(jì)體的貨幣開始重新尋找貨幣錨。在階段1，除新加坡元外，人民幣在其余5種貨幣中的權(quán)重均超過了0.6。在階段2，即中國(guó)暴發(fā)疫情期間，由于國(guó)內(nèi)采取的居家隔離等一系列防控措施以及國(guó)外采取的貿(mào)易限制等措施，人民幣在部分國(guó)家的影響力顯著下降，歐元、美元主要扮演避險(xiǎn)貨幣的角色。但仍然有部分國(guó)家，如馬來西亞和菲律賓等國(guó)，即便在中國(guó)疫情最為嚴(yán)重的階段，其貨幣對(duì)人民幣的錨定程度反而有所上升。在階段3，疫情在中國(guó)得到控制，經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)至疫情前水平后，東盟五國(guó)和韓國(guó)的貨幣重新錨定人民幣。重要的是，進(jìn)入2021年以來，東南亞國(guó)家自身的疫情仍然沒有得到有效控制，中國(guó)作為最具經(jīng)濟(jì)活力的經(jīng)濟(jì)體，各國(guó)對(duì)人民幣的錨定程度普遍高于疫情暴發(fā)前的水平。

五、主要結(jié)論和對(duì)策建議

通過上述分析，本文可得到以下主要結(jié)論。首先，隨著疫情的發(fā)展，東南亞各國(guó)貨幣對(duì)美元、人民幣、歐元等貨幣的錨定程度隨之變動(dòng)，美元、人民幣和歐元在疫情期間均表現(xiàn)出避險(xiǎn)貨幣的屬性。在疫情暴發(fā)的初期，泰銖和菲律賓比索均顯著提升了對(duì)美元的錨定程度，印尼盧比和新加坡元?jiǎng)t提升對(duì)歐元的錨定，該階段人民幣的影響力僅在馬來西亞林吉特和新加坡元中出現(xiàn)上升趨勢(shì)。而當(dāng)疫情在中國(guó)得到控制、東南亞國(guó)家疫情此起彼伏，世界進(jìn)入后疫情時(shí)代時(shí)，人民幣則成為了東南亞經(jīng)濟(jì)體主要的錨貨幣。其次，隨著世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)入后疫情時(shí)代，人民幣在東南亞國(guó)家貨幣籃子中的權(quán)重較疫情前有所上升。雖然中國(guó)率先控制住疫情，但國(guó)際疫情形勢(shì)仍然嚴(yán)峻復(fù)雜，東南亞及歐洲的疫情仍未得到有效控制。中國(guó)經(jīng)濟(jì)活力的強(qiáng)勁復(fù)蘇也使得東南亞國(guó)家貨幣加強(qiáng)了對(duì)人民幣的錨定，人民幣貨幣錨的職能在后疫情時(shí)代得到強(qiáng)化?？梢灶A(yù)見的是，隨著RCEP的落地實(shí)施，中國(guó)與東南亞之間的經(jīng)貿(mào)關(guān)系將會(huì)更為密切，這也將進(jìn)一步提升人民幣在該區(qū)域的影響力。區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化的加深以及人民幣國(guó)際化的提升不僅穩(wěn)定了國(guó)際供應(yīng)鏈，對(duì)中國(guó)在全球范圍內(nèi)的價(jià)值鏈躍遷也大有裨益。最后，人民幣國(guó)際化在后疫情時(shí)代迎來新的機(jī)遇期。不同于2008 年全球金融危機(jī)后發(fā)生的情形，此次疫情沖擊鞏固了人民幣在東南亞的地位，在東盟五國(guó)及韓國(guó)的貨幣籃子中，人民幣的權(quán)重要顯著高于其他貨幣。在樣本期內(nèi)，逐一審視東南亞各國(guó)的貨幣籃子，會(huì)發(fā)現(xiàn)在疫情暴發(fā)前以及疫情正值施虐的時(shí)期，人民幣對(duì)于美元、歐元都不具有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。但進(jìn)入2021 年后，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇以及新冠疫苗在中國(guó)的大規(guī)模接種，外界對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心更加充分，人民幣的地位也相應(yīng)更加牢固。

基于上述分析，本文提出以下對(duì)策建議。第一，推動(dòng)人民幣成為錨貨幣，分擔(dān)人民幣升值帶來的成本和競(jìng)爭(zhēng)力損失。人民幣在周邊國(guó)家和“一帶一路”等區(qū)域內(nèi)的影響力已經(jīng)達(dá)到較高的水準(zhǔn)，我國(guó)需要進(jìn)一步推動(dòng)人民幣成為相關(guān)國(guó)家的貨幣錨，使與中國(guó)有密切投資貿(mào)易往來的國(guó)家尤其是周邊國(guó)家和“一帶一路”沿線國(guó)家的貨幣釘住人民幣，使人民幣成為這些國(guó)家的“貨幣錨”，從而一起分擔(dān)人民幣升值帶來的成本和競(jìng)爭(zhēng)力損失。第二，完善人民幣國(guó)際化的金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。從人民幣國(guó)際化發(fā)展的進(jìn)程來看，金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)正發(fā)揮日益重要的作用。清算體系、商品市場(chǎng)、金融市場(chǎng)等方面的基礎(chǔ)設(shè)施需要不斷豐富和完善。第三，疫情沖擊將加速全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重構(gòu)，全球產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的布局將趨于區(qū)域化、本土化和短鏈化。下階段我國(guó)在全球布局供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的過程中，可實(shí)施“本幣主導(dǎo)”“本幣優(yōu)先”戰(zhàn)略，支持、鼓勵(lì)和倡導(dǎo)市場(chǎng)主體更多地通過使用人民幣實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)對(duì)外轉(zhuǎn)移和調(diào)整升級(jí)，提高我國(guó)企業(yè)在全球的資源配置效率，提升全球布局的主動(dòng)性。