■ 馬 宇，黃嬿順

一、引言及文獻(xiàn)綜述

中共十九屆五中全會作出“十四五”時期要實行高水平對外開放的重要決定，其內(nèi)涵體現(xiàn)在“更加自主、系統(tǒng)集成、包容并蓄、安全穩(wěn)定”四大方面。隨著全球一體化的迅速發(fā)展，各國經(jīng)濟互聯(lián)互通，資本跨境流動頻繁，國際資本流動的風(fēng)險不僅對本國經(jīng)濟造成影響，還會通過國際金融體系向其他國家溢出。因此，對國際資本流動的風(fēng)險溢出效應(yīng)進(jìn)行研究，不僅有利于監(jiān)管機構(gòu)防范金融風(fēng)險、維護金融市場穩(wěn)定，還有利于投資者進(jìn)行投資組合選擇以及風(fēng)險規(guī)避。

目前國內(nèi)外對于國際資本流動風(fēng)險溢出的研究主要集中在區(qū)域溢出以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體的整體溢出上。Lee et al.（2013）將經(jīng)濟體按區(qū)域劃分，認(rèn)為區(qū)域內(nèi)的溢出效應(yīng)顯著高于區(qū)域外的溢出效應(yīng)，強烈的區(qū)域內(nèi)溢出效應(yīng)反映了投資者的羊群行為。Forbes&Warnock（2012；2021）用地理臨近度、貿(mào)易聯(lián)系、金融聯(lián)系來衡量傳染，運用Probit模型證明傳染與極端資本流動有關(guān)（Arezki & Liu，2020）認(rèn)為。相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，新興經(jīng)濟體更依賴于資本流入，這意味著其來自發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的風(fēng)險溢出可能很大。在大型負(fù)面沖擊下，新興經(jīng)濟體比發(fā)達(dá)經(jīng)濟體更容易受到風(fēng)險傳染，同時被沖擊影響的時間更長（Rigobón&Broner，2005）。并且，即使危機在相對較小的市場發(fā)生，仍然會對全球造成巨大沖擊（Rigobón，2019）。

不同類型國際資本流動風(fēng)險均具有明顯溢出效應(yīng)，無論是在全球金融周期“繁榮”階段還是在“蕭條”階段，溢出效應(yīng)一直存在（Rigobón，2019）。在繁榮階段，國際資本流動風(fēng)險被全球風(fēng)險指數(shù)和大部分經(jīng)濟體內(nèi)部因素所驅(qū)動；在“蕭條”階段，則主要被全球風(fēng)險指數(shù)所驅(qū)動（程立燕和李金凱，2021）。對于不同資本流動類型而言，相較于直接投資，宏觀不確定性主要導(dǎo)致證券投資和其他投資的急?；蛲馓樱詈Ｕ浜蜅钛?，2021）。外國直接投資波動最小，最不易受區(qū)域內(nèi)傳染影響（Lee et al.，2013）。然而已有研究并未將不同類型的資本流動看作一個系統(tǒng)，探究關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中個體風(fēng)險溢出情況以及中國在其中扮演的角色。

隨著世界經(jīng)濟體之間的聯(lián)系更加緊密，國際資本流動的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)也引起廣泛關(guān)注。對于如何構(gòu)建國際資本流動關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，Diebold &Yilmaz（2014）采用了廣義預(yù)測誤差方差分解（GFEVD）方法，運用連通性思維進(jìn)行風(fēng)險度量。宮曉莉和熊熊（2020）使用該方法從波動溢出的網(wǎng)絡(luò)視角度量我國金融系統(tǒng)的風(fēng)險溢出，同時用時變參數(shù)模型代替了滾動窗口方法。而Antonakakis et al.（2020）提出將時變參數(shù)模型與GFEVD 相結(jié)合，克服了滾動窗口回歸的一些缺點，改進(jìn)了動態(tài)的連通性度量。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要有以下幾點：第一，構(gòu)建國際資本流動波動的靜態(tài)溢出網(wǎng)絡(luò)，結(jié)合Sparse OOglasso—VAR 方法來度量國際資本流動風(fēng)險的溢入、溢出效應(yīng)，克服了“維度詛咒”的問題；第二，基于TVP—VAR 模型，結(jié)合Diebold&Yilmaz（2014）的方法，構(gòu)建動態(tài)溢出網(wǎng)絡(luò)，度量國際資本流動的動態(tài)特征；第三，探究不同類型的資本流動，即外國直接投資、外國證券投資、外國其他投資的風(fēng)險溢入、溢出效應(yīng)，分析其差異；第四，分析中國國際資本流動的動態(tài)風(fēng)險溢入、溢出效應(yīng)，探究我國與其他經(jīng)濟體的風(fēng)險溢出關(guān)系和動態(tài)特征。

二、數(shù)據(jù)及研究方法

（一）數(shù)據(jù)說明

數(shù)據(jù)來自國際貨幣基金組織國際金融統(tǒng)計（IFS）在線數(shù)據(jù)庫，樣本期為1998年第一季度至2020 年第四季度。鑒于數(shù)據(jù)的可得性，在刪除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的經(jīng)濟體后，選取46 個經(jīng)濟體的外國直接投資、外國證券投資及外國其他投資的季度數(shù)據(jù)，并定義總資本流入為外國直接投資、外國證券投資及外國其他投資之和。

對于國際資本流動波動的度量，參考Forbes&Warnock（2012）的做法，并在此基礎(chǔ)上稍作改動。首先，計算4個季度國際資本流動的移動和：

其次，計算CF的年同比變化量：

最后計算△CF過去3年的滾動均值與標(biāo)準(zhǔn)差，并運用來計算資本流動的波動，以此衡量資本流動風(fēng)險。

（二）研究方法

1.Sparse OOglasso-VAR模型

低頻率、高維度的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)常面臨“維度詛咒”的困擾，Sparse Group Lasso（Simon et al.，2013）方法解決了這一問題，可以從單一變量出發(fā)進(jìn)行組內(nèi)選擇，使變量在組內(nèi)具有稀疏性，又可以進(jìn)行組間選擇，使變量在組間也具有稀疏性。為了使VAR 模型能夠準(zhǔn)確預(yù)測，參考Nicholson et al.（2017）的方法，引入 Sparse Own/Other Group Lasso VAR模型。

首先，構(gòu)建國際資本流動波動的p 階VAR模型：

其中，V表示n×1維列向量，由n個經(jīng)濟體的國際資本流動波動構(gòu)成；φ為n×1 維常向量；ψ（i=1，2，…，p）表示n×n 維系數(shù)矩陣；ε代表n×1維白噪聲序列。

其次，構(gòu)建懲罰多元回歸框架對VAR 模型的參數(shù)進(jìn)行估計：

其中表示矩陣的F-范數(shù)；γ≥0 為懲罰參數(shù)。γ通過滾動交叉驗證的方法來選擇，即首先運用網(wǎng)格法算出一組遞減的γ，然后通過滾動交叉驗證來選取最優(yōu)的γ值。懲罰參數(shù)網(wǎng)格由網(wǎng)格的深度和長度來描述，網(wǎng)格深度代表相鄰兩個γ的間隔，長度代表所選取的γ序列的數(shù)量。本文設(shè)置網(wǎng)格深度為25，網(wǎng)格長度為10。p（ψ）表示內(nèi)生系數(shù)的懲罰函數(shù)，其表達(dá)式如下：

其中，ψ=[ψ，…，ψ]，ρ是控制組內(nèi)稀疏性的額外懲罰參數(shù)（0≤ρ≤1），ρ默認(rèn)由1/（n+1）計算得到，也可以運用交叉驗證法度量。本文設(shè)置ρ為0.02。

2.溢出指數(shù)度量

本 文 基 于 Diebold & Yilmaz（2014）的GFEVD方法來計算國際資本流動波動的靜態(tài)溢出指數(shù)，克服了傳統(tǒng)的Cholesky分解會受到變量排序影響的缺點。同時采用Antonakakis et al.（2020）提出的將TVP-VAR 模型與GFEVD 相融合的方法，以度量國際資本流動波動的動態(tài)溢出效應(yīng)，克服了原方法對異常值不敏感的不足，且具有不受窗口長度選擇的影響、不損失有用的原始數(shù)據(jù)的優(yōu)點。

首先，國際資本流動波動構(gòu)成的向量V可表示成以下移動平均過程：

其中，Ε為n×n維單位矩陣，Ε為n×n維系數(shù)矩陣，Ε服從以下迭代運算：

其次，進(jìn)行第H 步廣義預(yù)測誤差方差分解，度量V可以被V解釋的比例，反映國際資本流動體系內(nèi)某一經(jīng)濟體的國際資本流動波動受自身或受其他經(jīng)濟體的影響程度，用來表示：

其中，∑為ε的協(xié)方差矩陣；τ表示∑的第j個對角元素。因為預(yù)測誤差方差貢獻(xiàn)的和并不為1，即方差分解表的每行之和不為1，為了分析方便，將矩陣中的按照每行之和為1 進(jìn)行歸一化，即

最后，進(jìn)行溢出指數(shù)的構(gòu)建。方差分解會形成一個n×n階矩陣，其非對角線上的數(shù)據(jù)表示某一變量的預(yù)測誤差方差份額，即將變量i來自其他所有變量的方差加總，形成“From”，描述其他經(jīng)濟體的國際資本流動波動對經(jīng)濟體i的溢出水平，用來表示：

將變量j對其他所有變量的方差加總，形成“To”，描述經(jīng)濟體j的國際資本流動波動對其他經(jīng)濟體的溢出水平，用來表示：

同時使用非對角線數(shù)據(jù)的總和度量總溢出指數(shù)“Total”，描述所有經(jīng)濟體國際資本流動波動的總溢出水平，用D來表示：

以，構(gòu)建變量 i 的凈溢出指數(shù)“Net”，描述經(jīng)濟體i的國際資本流動波動的凈溢出水平。

三、實證結(jié)果及分析

（一）總資本流入風(fēng)險分析

1.靜態(tài)分析

根據(jù)GFEVD法分析總資本流入的風(fēng)險溢出效應(yīng)，結(jié)果如表1 所示。第一，總資本流入的總風(fēng)險溢出指數(shù)為75.58%，即系統(tǒng)變化的75.58%是由各國之間的相互作用所引起的，表明總資本流入的風(fēng)險具有明顯的跨國傳染特征。第二，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和經(jīng)濟規(guī)模較大的新興經(jīng)濟體的溢入溢出效應(yīng)較大，且更多充當(dāng)凈溢出者的角色。在國際市場中，當(dāng)人們預(yù)期風(fēng)險較低時，資本會流入經(jīng)濟規(guī)模較大的新興經(jīng)濟體，而人們預(yù)期風(fēng)險上升時，資本又會外流至充當(dāng)安全港角色的發(fā)達(dá)經(jīng)濟體（Goldberg & Krogstrup，2018）。隨著經(jīng)濟形勢的頻繁變動，人們對風(fēng)險的預(yù)期也在不斷變更。在風(fēng)險預(yù)期變化推動國際資本進(jìn)出這些經(jīng)濟體時，這些經(jīng)濟體的資本流動風(fēng)險也通過各種渠道向其他經(jīng)濟體溢出。如表1所示，溢入溢出以及凈溢出程度較大的為中國、美國、馬耳他等經(jīng)濟體；較小的為亞美尼亞、孟加拉國等開放程度不高、與其他經(jīng)濟體聯(lián)系并沒有那么緊密的發(fā)展中經(jīng)濟體。

表1 國際資本流動的風(fēng)險溢出效應(yīng)

國家總資本流入外國直接投資外國證券投資外國其他投資阿根廷亞美尼亞孟加拉國白俄羅斯巴西保加利亞加拿大智利中國哥倫比亞捷克厄瓜多爾愛沙尼亞法國格魯吉亞德國危地馬拉匈牙利印度印度尼西亞以色列意大利日本哈薩克斯坦韓國拉脫維亞立陶宛馬耳他墨西哥摩爾多瓦荷蘭北馬其頓巴基斯坦溢出100.44 28.11 25.84 67.79 108.48 76.64 47.36 49.15 139.71 62.21 48.11 42.24 88.90 111.49 74.79 71.46 71.30 60.10 115.94 78.10 49.40 70.55 74.22 59.28 90.37 99.09 91.55 125.64 59.60 65.24 63.43 42.19 51.65溢入82.90 53.92 52.35 75.25 83.67 77.05 68.01 67.85 86.68 74.73 67.34 67.00 80.56 83.60 78.02 77.82 77.01 71.38 84.57 77.22 70.36 77.14 78.67 72.93 81.88 82.36 81.56 85.10 70.56 73.30 74.25 63.58 71.18凈溢出17.54-25.81-26.51-7.46 24.81-0.41-20.65-18.70 53.03-12.52-19.23-24.77 8.34 27.89-3.23-6.36-5.72-11.27 31.37 0.88-20.96-6.59-4.45-13.65 8.48 16.73 9.99 40.54-10.97-8.07-10.82-21.39-19.52溢出62.12 45.09 62.88 55.61 63.64 77.93 102.47 60.92 87.47 63.75 69.64 37.24 60.52 82.62 58.68 57.53 64.77 68.99 45.06 69.25 58.64 46.02 64.06 62.00 67.84 107.95 91.12 79.57 62.74 87.27 79.09 75.73 58.60溢入65.24 57.28 64.82 64.71 67.30 72.37 77.18 65.27 74.28 65.72 67.59 53.26 64.05 72.60 66.67 63.62 66.39 67.03 58.97 68.92 65.58 60.03 66.26 64.35 67.16 77.82 74.82 72.20 65.03 73.71 71.41 70.29 62.98凈溢出-3.12-12.18-1.94-9.10-3.65 5.57 25.28-4.36 13.18-1.97 2.05-16.02-3.53 10.02-7.98-6.09-1.62 1.96-13.91 0.33-6.95-14.01-2.20-2.35 0.67 30.12 16.30 7.37-2.28 13.56 7.68 5.44-4.38溢出57.37 43.98 51.44 71.34 104.79 61.92 40.44 44.20 106.83 81.94 54.17 42.25 38.56 80.73 49.73 65.77 57.09 49.51 112.90 83.73 59.97 59.07 75.19 106.46 84.06 38.89 52.41 55.71 70.49 45.01 56.94 62.80 109.68溢入65.98 59.35 64.52 72.40 80.59 69.54 59.09 57.98 80.87 76.04 63.41 60.34 57.93 72.81 63.79 71.00 64.73 64.94 81.57 76.54 69.47 67.63 74.89 80.97 76.96 55.08 64.04 66.12 71.61 59.71 64.87 68.23 81.09凈溢出-8.60-15.36-13.08-1.06 24.20-7.62-18.64-13.78 25.96 5.90-9.24-18.09-19.36 7.92-14.06-5.23-7.64-15.43 31.33 7.18-9.50-8.55 0.30 25.49 7.10-16.19-11.63-10.41-1.12-14.70-7.93-5.43 28.59溢出93.49 28.82 35.50 78.25 80.76 53.71 53.50 54.11 114.47 54.95 105.88 54.61 64.17 86.97 79.19 92.14 76.70 46.42 91.53 31.22 62.78 69.45 35.83 30.66 80.95 85.30 96.44 102.11 42.82 87.37 89.45 42.31 34.33溢入76.13 46.91 51.69 72.89 73.49 63.50 62.78 63.68 81.31 64.98 80.23 64.36 66.47 74.34 74.99 77.07 74.78 62.92 76.53 49.77 67.49 71.86 54.92 51.57 73.62 74.89 77.85 79.10 58.81 76.08 75.27 55.66 52.35凈溢出17.36-18.09-16.19 5.36 7.27-9.79-9.29-9.56 33.16-10.03 25.65-9.75-2.31 12.63 4.20 15.07 1.92-16.50 15.00-18.54-4.71-2.41-19.09-20.91 7.34 10.41 18.58 23.01-15.99 11.29 14.18-13.35-18.02

續(xù)表1

國家菲律賓葡萄牙羅馬尼亞俄羅斯新加坡斯洛伐克斯洛文尼亞南非泰國土耳其烏克蘭英國美國總溢出總資本流入溢出60.83 67.12 68.22 76.71 117.81 42.08 74.36 96.67 62.65 84.01 78.29 109.16 128.32 75.58溢入72.74 76.16 75.51 77.10 85.05 62.72 77.66 80.85 73.10 79.01 76.85 84.05 85.94凈溢出-11.91-9.05-7.30-0.39 32.76-20.64-3.31 15.82-10.45 4.99 1.44 25.11 42.38外國直接投資溢出43.29 38.37 57.59 63.85 56.05 53.89 77.93 55.18 57.70 102.05 74.63 64.09 76.59 66.48溢入55.63 52.88 63.60 66.11 63.71 61.71 70.88 63.15 62.77 76.12 69.66 65.08 71.80凈溢出-12.34-14.50-6.01-2.26-7.67-7.83 7.05-7.97-5.07 25.93 4.96-1.00 4.79外國證券投資溢出70.36 53.96 63.34 62.66 102.64 76.31 67.64 83.04 84.57 119.90 67.41 70.29 127.25 70.10溢入72.84 64.19 70.53 68.93 80.45 72.94 71.34 76.10 74.60 81.80 71.97 71.94 83.04凈溢出-2.48-10.23-7.18-6.26 22.20 3.37-3.71 6.93 9.97 38.10-4.57-1.66 44.21外國其他投資溢出60.89 66.16 67.07 64.76 112.43 46.05 76.63 47.11 58.65 64.72 64.26 79.90 83.46 68.01溢入66.15 68.76 71.40 68.13 80.83 59.14 72.93 60.29 64.82 68.37 69.37 74.56 75.22凈溢出-5.26-2.60-4.33-3.37 31.60-13.09 3.70-13.19-6.16-3.65-5.12 5.34 8.24

2.總風(fēng)險溢出的動態(tài)分析

本文基于TVP—VAR 模型度量樣本期內(nèi)總資本流入風(fēng)險的動態(tài)水平，結(jié)果如圖1所示。第一，總資本流入的總風(fēng)險溢出指數(shù)在75%~87%之間波動，證明全球總資本流入的風(fēng)險溢出具有明顯的時變特征，且在國際間具有傳染性，該結(jié)果與靜態(tài)分析一致。第二，在全球金融市場形勢良好的情況下，總資本流入的風(fēng)險溢出水平與資本流動額正相關(guān)。2002—2007 年，全球金融市場較為穩(wěn)定。據(jù)樣本數(shù)據(jù)計算，總資本流入額穩(wěn)步上升，由2002 年的1.86 萬億美元增至2007年的9.06萬億美元。隨著總資本流入額的增加，各經(jīng)濟體之間的聯(lián)系也更加緊密。由于在順周期的情況下，總資本流入會放大國內(nèi)金融市場的波動性（范小云等，2018），因此也放大了相互聯(lián)系的經(jīng)濟體之間的風(fēng)險傳染性，總資本流入的風(fēng)險溢出水平也隨之上升，溢出指數(shù)由2002 年的75.27%增至2007 年的84.19%。第三，極端事件沖擊會使總資本流入的風(fēng)險溢出效應(yīng)增強。極端事件的發(fā)生往往伴隨著極端資本流動，即資本的激增、中斷、外逃和回流。而全球風(fēng)險，與極端資本流動事件顯著相關(guān)（Forbes&Warnock，2012），風(fēng)險溢出效應(yīng)也因極端資本流動事件的頻繁發(fā)生而不斷增強。2007年美國暴發(fā)次貸危機，并迅速蔓延至全球，總資本流入額呈斷崖式下降，降至近年來的最低水平，然而風(fēng)險溢出效應(yīng)卻不降反升，在2009年達(dá)到最高點86.82%。隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇，風(fēng)險溢出水平短暫下降，但隨之而來的歐債危機再一次對資本流動造成沖擊，風(fēng)險溢出水平居高不下。2010—2012 年，總溢出指數(shù)維持在86%左右。歐債危機之后全球經(jīng)濟回暖，溢出指數(shù)也持續(xù)下降，直至2020年新冠肺炎疫情期間，溢出有再次上升的趨勢，但幅度不大。這是因為雖然人們對新冠病毒傳播的擔(dān)憂導(dǎo)致資本流動波動上升，但只有少部分經(jīng)濟體經(jīng)歷了資本突停，遠(yuǎn)低于2008年全球金融危機前市場壓力時期的發(fā)生率（Forbes&Warnock，2021）。

圖1 總資本流入的總風(fēng)險溢出水平

3.中國總資本流入風(fēng)險溢出的動態(tài)分析

圖2 為樣本期內(nèi)中國總資本流入的動態(tài)風(fēng)險溢出水平，由于篇幅所限，僅列出對中國溢出水平最高的四個經(jīng)濟體以及中國對其他經(jīng)濟體溢出水平中最高的四個經(jīng)濟體。由圖2可知，中國與發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和經(jīng)濟規(guī)模較大的新興經(jīng)濟體存在較強的溢入溢出關(guān)系，同時極端事件對我國總資本流入的風(fēng)險溢出結(jié)構(gòu)有較大沖擊，與前文分析一致。

由圖2 左圖可知，美國、新加坡、英國、韓國對中國有較強的溢出效應(yīng)。近些年來，美國和新加坡對中國的影響最大。美國是當(dāng)今世界體量最大的經(jīng)濟體，2008 年受全球金融危機的影響，美國對中國的溢出水平上升，2009—2017年，中美領(lǐng)導(dǎo)人多次會晤，建立了共贏的合作關(guān)系，這段時間中美交往密切，美國對中國的溢出水平也直線上升，一度成為我國最大的風(fēng)險溢出國。2018 年受中美貿(mào)易爭端影響，溢出水平上升，并在2019年有一個小高峰，之后受疫情影響，美國對中國的風(fēng)險溢出再次攀升。同時在總資本流入中，新加坡對中國的風(fēng)險溢出也居高不下。2008 年雖然受到金融危機沖擊，但其溢出水平上升幅度不大，這是因為新加坡政府有效控制了金融危機在本國的蔓延，并迅速實現(xiàn)了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，嚴(yán)格的宏觀審慎監(jiān)管降低了資本流動波動以及資本流動對全球因素的敏感程度（Forbes & Warnock，2021）。2009 年隨著《中國—新加坡自由貿(mào)易區(qū)協(xié)定》生效，新加坡對中國的溢出迅速攀升。2015 年，雙方建立“與時俱進(jìn)的全方位合作伙伴關(guān)系”，新加坡也一躍成為我國最大新增外資來源國，溢出水平也再次上升。2020 年受疫情影響，其溢出相應(yīng)上升，在第3 季度達(dá)到峰值。同時，在全球金融危機以及新冠肺炎疫情時期，英國、韓國對中國的溢出水平也明顯上升。

圖2 中國總資本流入的風(fēng)險溢出結(jié)構(gòu)

由圖2 右圖可知，中國對日本、墨西哥、法國、捷克有較強的溢出效應(yīng)。其中，中國對日本的溢出效應(yīng)最大。中國作為日本最大的貿(mào)易伙伴，與日本有著密不可分的聯(lián)系，雙方貿(mào)易往來密切，中國對日本的風(fēng)險溢出也保持在較高水平。2008 年受全球金融危機的沖擊，中國對日本的風(fēng)險溢出稍有上升。隨后由于2012年的釣魚島事件以及2013年安倍晉三參拜靖國神社事件使中日關(guān)系極度緊張，風(fēng)險溢出也直線下降，直至2014年國家主席習(xí)近平應(yīng)約會見安倍晉三之后，中日關(guān)系破冰，風(fēng)險溢出才迅速反彈。2020 年在疫情的影響下，中國對日本的溢出也出現(xiàn)了一個小高峰。對于墨西哥、法國、捷克而言，在全球金融危機以及新冠肺炎疫情時期，溢出水平皆有上升。

（二）外國直接投資風(fēng)險分析

1.靜態(tài)分析

由表1 可知：第一，外國直接投資的總風(fēng)險溢出指數(shù)為66.48%，表明其風(fēng)險具有明顯的跨國傳染特征。第二，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和經(jīng)濟規(guī)模較大的新興經(jīng)濟體的溢入溢出效應(yīng)較大，且更多充當(dāng)凈溢出者的角色。外國直接投資往往是出于避稅的動機或者尋求市場的原因（Beckmann&Czudaj，2017），因此具有有利的地理位置、完善的運輸體系、優(yōu)惠的稅收政策以及充滿活力的市場的經(jīng)濟體，容易吸引大量的直接投資，與多個經(jīng)濟體在經(jīng)濟上建立聯(lián)系。經(jīng)濟體在經(jīng)濟上的關(guān)聯(lián)性與依賴性越強，溢出效應(yīng)越明顯（劉清杰等，2020）。如表1所示，溢入、溢出、凈溢出較大的經(jīng)濟體分別為拉脫維亞、加拿大、土耳其等。拉脫維亞之所以能在一眾經(jīng)濟體中脫穎而出，主要依賴于其低稅率以及良好的營商環(huán)境。根據(jù)世界銀行和普華永道的報告，拉脫維亞的企業(yè)總稅率在波羅的海國家中最低。而對于經(jīng)濟政策不穩(wěn)定的發(fā)展中經(jīng)濟體來說，溢入、溢出、凈溢出較小，如厄瓜多爾、葡萄牙等經(jīng)濟體。

2.總風(fēng)險溢出的動態(tài)分析

如圖3 所示：第一，外國直接投資的總風(fēng)險溢出指數(shù)在66%-83%之間波動，證明其總風(fēng)險溢出具有明顯的時變特征。第二，在全球金融市場形勢良好的情況下，外國直接投資的風(fēng)險溢出與其投資額正相關(guān)。2002—2007 年，全球經(jīng)濟貿(mào)易發(fā)展迅速，外國直接投資額由0.53 萬億美元增至2.29萬億美元，同時，總溢出指數(shù)也由66.27%增至80.27%。第三，極端事件沖擊使外國直接投資的風(fēng)險溢出效應(yīng)增強。在金融危機時期，全球金融市場遭受了巨大沖擊，在避險心理的作用下，外國直接投資額直線下降。外國直接投資的劇烈波動，增強了風(fēng)險溢出效應(yīng)，總溢出指數(shù)有上升的趨勢，在2009 年達(dá)到最高點82.46%。在歐債危機時期，風(fēng)險溢出水平亦居高不下，圍繞82%上下波動。歐債危機之后溢出指數(shù)呈下降趨勢，直至2020 年疫情時期又短暫上升。

圖3 外國直接投資的總風(fēng)險溢出水平

3.中國外國直接投資風(fēng)險溢出的動態(tài)分析

如圖4左圖所示，印度尼西亞、立陶宛、加拿大、拉脫維亞對中國有較強的溢出效應(yīng)。金融危機期間，各經(jīng)濟體對中國的溢出水平明顯上升；新冠肺炎疫情期間，各經(jīng)濟體的溢出水平也有上升，但趨勢不明顯。如圖4 右圖所示，中國對印尼、斯洛文尼亞、白俄羅斯、加拿大有較強的溢出效應(yīng)。其中，印尼與中國有較強的雙向溢出關(guān)系，這與中國和印尼一直保持著良好的貿(mào)易合作關(guān)系有關(guān)。2008年受全球金融危機影響，中國對印尼的溢出上升，隨后因歐債危機的沖擊，2011 年風(fēng)險溢出再次增加。2015 年雙方簽訂《中華人民共和國政府和印度尼西亞共和國政府關(guān)于對所得避免雙重征稅和防止偷漏稅的協(xié)定》，雙邊投資保護協(xié)定的簽署大大促進(jìn)了雙方的經(jīng)貿(mào)往來，這段時間風(fēng)險溢出也相應(yīng)攀升。但中國對印尼的溢出要明顯高于印尼對中國的溢出，這是因為中國對“一帶一路”沿線國家的直接投資是促成雙邊合作的重要因素（申韜和蒙飄飄，2020）。同時，中國對斯洛文尼亞、白俄羅斯、加拿大的溢出在全球金融危機時期也有上升趨勢，但中國對加拿大的影響不大，因為加拿大對金融危機有良好的應(yīng)對措施，其在G7國家里受金融危機沖擊最小。

圖4 中國外國直接投資的風(fēng)險溢出結(jié)構(gòu)

（三）外國證券投資風(fēng)險分析

1.靜態(tài)分析

由表1 可得：第一，外國證券投資的總風(fēng)險溢出指數(shù)為70.10%，表明其風(fēng)險具有跨國傳染特征。同時可以發(fā)現(xiàn)，外國證券投資的總溢出高于直接投資。因為直接投資屬于長期資本流動，而證券投資中存在大量短期資本流動，所以它與直接投資相比更不穩(wěn)定，風(fēng)險溢出更容易被資本突停等事件影響。第二，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和經(jīng)濟規(guī)模較大的新興經(jīng)濟體的溢入溢出效應(yīng)較大，且更多充當(dāng)凈溢出者。因為它們擁有豐富的金融產(chǎn)品及較高的市場自由度使得投資者可以無障礙地配置資產(chǎn)（楊海珍等，2020）。其中美國最受全球投資者歡迎，外國證券投資額遙遙領(lǐng)先，其溢入溢出和凈溢出也相應(yīng)最大。除美國外，溢入、溢出、凈溢出較大的經(jīng)濟體為土耳其；較小的為愛沙尼亞。

2.總風(fēng)險溢出的動態(tài)分析

由圖5 可知：第一，外國證券投資總風(fēng)險溢出指數(shù)在69%~84%之間波動，證明其總溢出具有時變特征。同時，外國證券投資的動態(tài)風(fēng)險溢出指數(shù)高于直接投資，即外國證券投資風(fēng)險有更強的溢出效應(yīng)，與靜態(tài)分析一致。第二，在全球金融市場形勢良好的情況下，外國證券投資的風(fēng)險溢出與其投資額正相關(guān)。2002—2007年，經(jīng)濟全球化迅速發(fā)展，各經(jīng)濟體金融市場開放度提高，證券市場也越發(fā)活躍，外國證券投資額由0.88 萬億美元增至2.52 萬億美元。隨著投資的增加，經(jīng)濟體之間的聯(lián)動效應(yīng)增強，投資風(fēng)險更容易在經(jīng)濟體之間傳染，風(fēng)險溢出指數(shù)也由69.93%增至81.16%。第三，極端事件沖擊使外國證券投資的風(fēng)險溢出效應(yīng)增強。外國證券投資極易被國際經(jīng)濟環(huán)境影響，金融危機時期投資額急劇縮減，風(fēng)險溢出指數(shù)卻迅速升至82.51%，歐債危機時期又進(jìn)一步攀升至83.23%。而現(xiàn)今隨著國際資本流動的波動性和對全球環(huán)境變化的敏感性下降（Forbes &Warnock，2021），資本突停事件發(fā)生率大大降低，風(fēng)險溢出指數(shù)也緩慢下降。直到新冠肺炎疫情期間，風(fēng)險溢出有短暫的上升趨勢。

圖5 外國證券投資的總風(fēng)險溢出水平

3.中國外國證券投資風(fēng)險溢出的動態(tài)分析

如圖6 左圖所示，美國、保加利亞、南非、以色列對中國有較強的溢出效應(yīng)。美國對中國的影響最大，但其風(fēng)險溢出在金融危機沖擊時上升并不明顯，而保加利亞、南非、以色列在此期間對中國的風(fēng)險溢出有一個小幅度的上升。這是因為金融危機在美國暴發(fā)，為此中國政府采取了有針對性的宏觀調(diào)控，但大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和發(fā)展中經(jīng)濟體受金融危機影響較大，中國在與它們進(jìn)行頻繁的經(jīng)貿(mào)往來時，受其證券市場風(fēng)險的傳染（盧新生和方勝，2015）。在新冠疫情期間，各經(jīng)濟體對中國的溢出明顯增加。如圖6 右圖所示，中國對美國、南非、日本、以色列有較強的溢出效應(yīng)。中國對美國的風(fēng)險溢出最大。2008 年受全球金融危機影響，中國對美國的溢出直線上升；2016 年受美聯(lián)儲加息的影響，中國對美國的溢出再次上升。同時在金融危機的沖擊下，中國對南非、日本、以色列的溢出水平也顯著上升。

圖6 中國外國證券投資的風(fēng)險溢出結(jié)構(gòu)

（四）外國其他投資風(fēng)險分析

1.靜態(tài)分析

由表1 可知：第一，外國其他投資的總風(fēng)險溢出指數(shù)為68.01%，表明其風(fēng)險具有跨國傳染特征。進(jìn)一步對比總溢出指數(shù)可知，外國其他投資高于直接投資，低于證券投資。表明在外國證券投資網(wǎng)絡(luò)中，各經(jīng)濟體之間存在更緊密的信息傳遞，風(fēng)險的跨國傳染效應(yīng)最大。第二，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和經(jīng)濟規(guī)模較大的新興經(jīng)濟體的溢入溢出較大，且更多充當(dāng)凈溢出者的角色。對其他投資來說，最主要的部分是銀行貸款（Beckmann&Czudaj，2017），更穩(wěn)定和更有利可圖的銀行體系有助于將流入的其他投資轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟增長，同時，更具競爭力的外資銀行加強了其他投資的增長紐帶（Igan et al.，2020）。由此可見，擁有完善銀行系統(tǒng)的經(jīng)濟體更容易吸引其他投資，與其他經(jīng)濟體建立聯(lián)系，風(fēng)險溢出也相應(yīng)較大。如表1所示，溢入、溢出、凈溢出較大為中國、新加坡等；較小的為亞美尼亞。

通過繪制外國直接投資、外國證券投資及外國其他投資的風(fēng)險凈溢出的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)，得到其網(wǎng)絡(luò)平均加權(quán)度分別為5.944、9.453、8.696。外國證券投資的網(wǎng)絡(luò)相關(guān)性最高，外國其他投資次之，外國直接投資最低。且網(wǎng)絡(luò)相關(guān)度越高，總溢出效應(yīng)越高。

2.總風(fēng)險溢出的動態(tài)分析

由圖7 可知：第一，外國其他投資的總風(fēng)險溢出在67%~84%之間波動，證明其總溢出具有時變特征。同時，外國其他投資的動態(tài)風(fēng)險溢出高于直接投資，低于證券投資，與靜態(tài)分析一致。第二，在全球金融市場形勢良好的情況下，外國其他投資的風(fēng)險溢出水平與其投資額正相關(guān)。2002—2007年，各經(jīng)濟體信貸規(guī)模擴張，外國其他投資額由0.44 萬億美元增至4.24 萬億美元。銀行負(fù)債的衡量標(biāo)準(zhǔn)是風(fēng)險溢價的重要信息來源，也是金融部門脆弱性的重要信息來源（Shin，2012），銀行負(fù)債的增加伴隨著風(fēng)險的上升，各經(jīng)濟體風(fēng)險的傳染效應(yīng)隨之上升，風(fēng)險溢出指數(shù)也由67.66%增至79.97%。第三，極端事件沖擊使外國其他投資的溢出效應(yīng)增強。極端事件的發(fā)生往往伴隨著資本突停，流入驅(qū)動型資本突停會顯著增加銀行危機爆發(fā)的概率（馬宇和王紅平，2018），進(jìn)而對銀行系統(tǒng)造成沖擊，擴大外國其他投資風(fēng)險。在全球金融危機時期，外國其他投資波動劇烈，風(fēng)險溢出也迅速上升。歐債危機時期，歐洲全球銀行去杠桿化對各經(jīng)濟體的資本流動產(chǎn)生巨大影響，風(fēng)險溢出水平居高不下，圍繞83%上下波動。新冠肺炎疫情時期，由于只有少部分經(jīng)濟體經(jīng)歷了資本突停事件，因此溢出指數(shù)的上升趨勢并不明顯。

圖7 外國其他投資的總風(fēng)險溢出水平

3.中國外國其他投資風(fēng)險溢出的動態(tài)分析

如圖8 左圖所示，新加坡、捷克、馬耳他、摩爾多瓦對中國有較強的溢出效應(yīng)。在全球金融危機的影響下，捷克、馬耳他、摩爾多瓦的風(fēng)險溢出水平明顯增加，而新加坡風(fēng)險溢出水平的增加幅度并不大，這是因為新加坡政府有效的宏觀調(diào)控使其受全球金融危機的影響大大降低。如圖8右圖所示，中國對捷克、新加坡、馬耳他、俄羅斯有較強的溢出效應(yīng)。其中，中國對捷克的溢出最大。在全球金融危機時期，中國對捷克的風(fēng)險溢出增加；在2014年，習(xí)近平總書記會見捷克總統(tǒng)澤曼，自此中國與捷克開始了密切往來，建立起了友好的外交關(guān)系，中國對捷克的溢出也不斷攀升。同時在2008 年對俄羅斯、馬耳他的溢出也顯著增加，而對新加坡的溢出波動不大，僅稍有上升。

圖8 中國外國其他投資的風(fēng)險溢出結(jié)構(gòu)

四、結(jié)論與對策建議

通過度量國際資本流動的風(fēng)險溢出結(jié)構(gòu)，得到如下結(jié)論：第一，國際資本流動的風(fēng)險溢出效應(yīng)具有明顯的跨國傳染特征，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和經(jīng)濟規(guī)模較大的新興經(jīng)濟體的溢入溢出效應(yīng)較大，且更多充當(dāng)凈溢出者。第二，國際資本流動的風(fēng)險溢出效應(yīng)具有明顯的時變特征，在全球金融市場形勢良好的情況下，資本流動額上升常伴隨著國際資本流動的風(fēng)險溢出上升；在形勢較差的情況下，極端事件的發(fā)生常伴隨著國際資本流動的風(fēng)險溢出上升。第三，網(wǎng)絡(luò)相關(guān)度越高，總溢出效應(yīng)越高。外國證券投資的風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)相關(guān)度最高，總溢出效應(yīng)也最高，外國其他投資次之，外國直接投資最低。第四，中國多與發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體存在較強的溢入溢出關(guān)系。具體而言，對總資本流入來說，我國主要受美國、新加坡的影響，并對日本有較高的風(fēng)險溢出；對外國直接投資來說，我國與印尼有較強的雙向溢出；對外國證券投資來說，我國與美國有較強的雙向溢出；對外國其他投資來說，中國與新加坡、捷克有較強的雙向溢出。同時極端事件對中國國際資本流動的風(fēng)險溢出具有正向沖擊。

針對本文結(jié)論，提出如下對策建議：第一，有效管控以降低其他經(jīng)濟體帶來的風(fēng)險。對于政府來說，應(yīng)密切關(guān)注對自己溢出較大的經(jīng)濟體的資本流動，尤其是發(fā)達(dá)國家和經(jīng)濟規(guī)模較大的新興經(jīng)濟體，對其加大監(jiān)管力度，做好風(fēng)險防控預(yù)案。對投資者來說，應(yīng)該重視經(jīng)濟體的溢出者和溢入者的角色，不要將兩者納入同一投資組合，因為風(fēng)險溢出者更容易影響整個系統(tǒng)，而溢入者更容易受系統(tǒng)影響。第二，不同時期進(jìn)行針對性風(fēng)險防范。在全球金融形勢不穩(wěn)定的情況下，政府在“繁榮”時期應(yīng)注意資本流動過程中的風(fēng)險積累，加強信息披露，減少各國之間信息不對稱；“蕭條”時期應(yīng)做好宏觀調(diào)控，及時出臺有針對性的措施，在危機蔓延之前及時切斷風(fēng)險溢出途徑。而投資者應(yīng)格外注意“蕭條”時期的風(fēng)險規(guī)避。第三，區(qū)分資本流動類型并關(guān)注其投向的合理性。對政府來說，更應(yīng)該做好外國證券投資和其他投資的風(fēng)險識別，關(guān)注外國資本流入的類型，防止出現(xiàn)資金投向不合理、投機盛行的局面。對投資者來說，進(jìn)行證券投資更應(yīng)該做好風(fēng)險防范措施，加強對所投資經(jīng)濟體的信息掌握。第四，健全我國監(jiān)管體系。我國政府應(yīng)針對不同資本類型，著重關(guān)注對我國溢入溢出程度較高的經(jīng)濟體，加強彼此之間的監(jiān)管合作，并健全風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)，采取必要預(yù)防措施以降低其他經(jīng)濟體對我國的影響。