余麗霞，楊 丹

（四川師范大學(xué)商學(xué)院，成都 610101）

一、引言

“中概股”是海外投資者對(duì)我國(guó)境外上市股票的統(tǒng)稱，可分為注冊(cè)地在我國(guó)大陸和注冊(cè)地在境外，但主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在大陸的公司，即通常所說(shuō)的紅籌企業(yè)。［1］中概股企業(yè)選擇的境外資本市場(chǎng)以香港、美國(guó)和新加坡為主，而在香港掛牌的中概股企業(yè)數(shù)量居于首位，2020年底達(dá)到了1170家，緊隨其后的是美國(guó)資本市場(chǎng)，掛牌的中概股企業(yè)數(shù)量為253家，美國(guó)和香港兩地中概股數(shù)量總和占比高達(dá)93%。香港聯(lián)交所作為我國(guó)金融市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分，對(duì)中概股更加熟悉和了解，因此上市公司定價(jià)更為合理。反觀赴美上市的中概股，大多遭遇市值被低估、做空機(jī)構(gòu)惡意做空等問(wèn)題，其融資能力受到嚴(yán)重限制。［2］故本文的主要研究對(duì)象聚焦在在美上市的中概股。

2020年新冠疫情以來(lái)，中美之間摩擦和爭(zhēng)論不斷，赴美中概股面臨著更為嚴(yán)苛的國(guó)內(nèi)外監(jiān)管環(huán)境。2021年3月24日美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）通過(guò)了《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》①最終修正案，2021年8月SEC增加了中國(guó)企業(yè)赴美上市的信息披露要求；同時(shí)，我國(guó)為了防范數(shù)據(jù)安全風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)赴美上市的企業(yè)進(jìn)行了更為嚴(yán)格的審查。2021年7月4日“滴滴出行”App因存在嚴(yán)重違法違規(guī)收集使用個(gè)人信息問(wèn)題被國(guó)家網(wǎng)信辦責(zé)令下架整改，7月10日《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法（修訂草案征求意見(jiàn)稿）》規(guī)定，掌握超100萬(wàn)用戶個(gè)人信息的運(yùn)營(yíng)者赴國(guó)外上市，必須向國(guó)家網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室申報(bào)。隨后，中國(guó)健身應(yīng)用Keep、播客平臺(tái)喜馬拉雅、零氪科技等企業(yè)均暫停赴美上市計(jì)劃。隨著兩國(guó)關(guān)系和相關(guān)制度不確定性的增加，強(qiáng)監(jiān)管壓力很可能會(huì)使得部分在美中概股企業(yè)加速回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。同時(shí)，自2019年以來(lái)A股資本市場(chǎng)進(jìn)行了一系列的制度改革與創(chuàng)新，提供了更為寬松的市場(chǎng)環(huán)境和扶持政策，尤其是科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板采取注冊(cè)制，允許同股不同權(quán)、保留VIE②架構(gòu)的紅籌企業(yè)在滿足一定條件下可回歸A股等舉措，顯著增強(qiáng)了擬回歸企業(yè)的信心。

二、中概股赴美上市概況

（一）中概股赴美上市的現(xiàn)狀

自1992年起，部分優(yōu)質(zhì)國(guó)企率先踏上了赴美上市的征程。20世紀(jì)90年代末，隨著我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)量日益增多，其上市融資需求也不斷攀升，但國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的上市門檻較高，因此部分企業(yè)選擇了上市條件更為寬松的美股市場(chǎng)。［3］根據(jù)圖1數(shù)據(jù)顯示，選擇赴美上市的企業(yè)數(shù)量在2010年達(dá)到了一個(gè)峰值，其中以新浪、百度和網(wǎng)易等為代表的互聯(lián)網(wǎng)高科技企業(yè)居多。然而，當(dāng)年也因做空機(jī)構(gòu)對(duì)多家中概股發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，引發(fā)了第一次中概股私有化退市浪潮，2011—2016年在美上市企業(yè)數(shù)量大幅減少。但因美國(guó)的IPO為注冊(cè)制，且紐交所、納斯達(dá)克對(duì)上市公司的盈利能力要求低于國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)，具有上市速度更快、市值增長(zhǎng)空間更大、增發(fā)或發(fā)債的融資成本更低且有助于企業(yè)開(kāi)拓海外市場(chǎng)等優(yōu)勢(shì)，2017年后中國(guó)赴美上市的企業(yè)又逐漸增多。

圖1 2008-2020年赴美IPO上市的企業(yè)數(shù)量變化趨勢(shì)圖（單位：家）

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)2020年12月31日的統(tǒng)計(jì)顯示，赴美上市的中概股企業(yè)已有253家，其中納斯達(dá)克172家（占美股中概股總數(shù)的67.98%），紐約證券交易所74家（占比29.25%），而美國(guó)證券交易所僅有7家（占比2.77%）。在納斯達(dá)克掛牌的中概股大多屬于市值相對(duì)較低的中小型企業(yè)，紐約證券交易所掛牌的大市值企業(yè)較多，如阿里巴巴、蔚來(lái)、貝殼、中國(guó)人壽、中石油等，所以納斯達(dá)克中概股雖然數(shù)量多，但市值占比僅為34.58%，紐交所中概股市值占比高達(dá)63.07%。同時(shí)，在美上市中概股的行業(yè)分布范圍較為廣泛（見(jiàn)圖2），排名前三位的行業(yè)是可選消費(fèi)、信息技術(shù)和金融，分別有72、67和32家，緊隨其后的行業(yè)依次為工業(yè)、醫(yī)療保健和材料行業(yè)，諸如電信服務(wù)、公共事業(yè)和能源等行業(yè)上市公司則相對(duì)較少。

圖2 赴美上市中概股行業(yè)分布圖

（二）中概股在美退市情況

2010年因做空機(jī)構(gòu)對(duì)多家中概股發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，引發(fā)了第一次中概股私有化退市浪潮。2010—2014年間，中概股私有化退市數(shù)量不斷攀升，其中固然存在一部分因財(cái)務(wù)狀況較差、經(jīng)營(yíng)不善被強(qiáng)制退市的企業(yè)，但主動(dòng)選擇撤出美國(guó)資本市場(chǎng)的企業(yè)也不在少數(shù)，巨人網(wǎng)絡(luò)、分眾傳媒就是這類企業(yè)的典型代表。2015年后，第一次中概股退市浪潮逐漸消退。2020年1月31日，渾水發(fā)布瑞幸咖啡的做空?qǐng)?bào)告，引起了美國(guó)監(jiān)管層的高度重視，使得在美中概股再次陷入信任危機(jī)，諸如愛(ài)奇藝、好未來(lái)等企業(yè)隨后也遭遇了做空打擊。加之中美對(duì)于監(jiān)管主權(quán)的爭(zhēng)奪從未停止，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)中概股的審計(jì)、信息披露日趨嚴(yán)格，市值評(píng)估也會(huì)愈來(lái)愈低，可能促使更多的中概股企業(yè)回歸中國(guó)資本市場(chǎng)。（見(jiàn)圖3）

圖3 2008-2020年在美中概股退市情況（單位：家）

三、中概股回歸路徑分析

中概股回歸存在多元化的回歸路徑，按其回歸的方式通?？梢詣澐譃槿N類型：第一類：私有化、拆除VIE架構(gòu)在國(guó)內(nèi)上市；第二類：分拆部分業(yè)務(wù)回歸A股，實(shí)現(xiàn)雙重上市；第三類：發(fā)行CDR。（見(jiàn)圖4）

圖4 中概股回歸路徑圖

（一）私有化、拆除VIE再國(guó)內(nèi)上市

1.私有化退市

私有化退市、拆除VIE架構(gòu)后再回A股上市的回歸路徑，是不想繼續(xù)保持美股上市地位的企業(yè)采用頻率最高的回歸路徑。完成私有化退市短則幾個(gè)月，長(zhǎng)則一兩年，美股私有化方式常見(jiàn)的有要約收購(gòu)、長(zhǎng)式合并和反向股份分割。［4］

（1）要約收購(gòu)。收購(gòu)方（控股股東、管理層或外部投資者）向股東發(fā)送要約文件，并明確收購(gòu)價(jià)格和收購(gòu)條款。當(dāng)收購(gòu)方在公開(kāi)市場(chǎng)上收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)總股份數(shù)額超過(guò)90%時(shí)，收購(gòu)方就擁有強(qiáng)制收購(gòu)剩余股份的權(quán)力，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)絕對(duì)私有化，不過(guò)在要約收購(gòu)過(guò)程中股東有權(quán)決定是否接受收購(gòu)方的要約。

（2）長(zhǎng)式合并。這種方式是由發(fā)起人提出私有化并購(gòu)協(xié)議，上市公司成立特別委員會(huì)對(duì)并購(gòu)方案進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估之后需由公司股東大會(huì)進(jìn)行表決是否接受并購(gòu)協(xié)議，同時(shí)也需要接受美國(guó)證券交易委員會(huì)的審核批準(zhǔn)。

（3）反向股份分割。企業(yè)通過(guò)減少登記在冊(cè)的股東數(shù)量，使股東人數(shù)低于美國(guó)證券交易委員會(huì)所規(guī)定的上市企業(yè)股東數(shù)量的最低標(biāo)準(zhǔn)，從而撤出資本市場(chǎng)。但是因?yàn)檫@種方式不能完全實(shí)現(xiàn)私有化，所以選擇反向股份分割進(jìn)行私有化的企業(yè)相對(duì)較少。

在整個(gè)私有化退市過(guò)程中，企業(yè)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是私有化方案可能無(wú)法獲得公司董事會(huì)、股東大會(huì)的同意或者無(wú)法通過(guò)美國(guó)證券交易委員會(huì)的審查，由此可能招致投資者集體訴訟和私有化失敗的風(fēng)險(xiǎn)。因此企業(yè)在籌劃回歸路徑、選擇私有化方式和披露相關(guān)信息時(shí)，應(yīng)該努力平衡各方利益并且嚴(yán)格執(zhí)行相關(guān)法律法規(guī)。

2.拆除VIE架構(gòu)

為實(shí)現(xiàn)境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體到境外上市的目的，搭建VIE架構(gòu)是紅籌股最常見(jiàn)的一種模式，可以規(guī)避政策風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)治理風(fēng)險(xiǎn)、稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和外匯管制風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。［5］企業(yè)拆除VIE通常會(huì)經(jīng)歷如下幾個(gè)環(huán)節(jié)：第一，境內(nèi)投資者通過(guò)增資境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體或直接收購(gòu)的方式把境內(nèi)外商投資企業(yè)變?yōu)閮?nèi)資或合資企業(yè)；第二，擬上市主體回購(gòu)境外投資人持有的股份；第三，解除境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體與原境內(nèi)外商企業(yè)之間的VIE相關(guān)協(xié)議；第四，進(jìn)行業(yè)務(wù)整合，注銷無(wú)用的殼公司。

3.A股上市

中概股企業(yè)在完成私有化、拆除VIE架構(gòu)后，根據(jù)A股對(duì)擬上市企業(yè)的要求再結(jié)合企業(yè)自身戰(zhàn)略發(fā)展可以選擇以下幾種方式上市：

（1）IPO上市

回歸企業(yè)選擇IPO上市路徑往往會(huì)獲得較高的估值，通常能滿足企業(yè)的大規(guī)模融資需求，有利于樹(shù)立企業(yè)形象，增強(qiáng)企業(yè)市場(chǎng)影響力。但申請(qǐng)主板IPO上市需要通過(guò)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)，程序較為繁瑣，因而時(shí)間成本較高，同時(shí)也有著較高的門檻，極為考驗(yàn)企業(yè)的綜合實(shí)力，選擇主板IPO的典型代表性企業(yè)是藥明康德（603259）。

相較于主板（中小板已于2021年4月6日并入主板），科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板對(duì)擬回歸的中概股更具吸引力。因?yàn)榭苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板實(shí)行注冊(cè)制，同時(shí)允許同股不同權(quán)、保留紅籌架構(gòu)的企業(yè)上市，這為企業(yè)節(jié)省了回歸的時(shí)間成本且降低了回歸的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。另外，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板放開(kāi)了對(duì)盈利指標(biāo)的限制，相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求更為靈活，漲跌幅制度更為寬松，這有利于企業(yè)獲得更多融資金額［6］，而且兩者實(shí)行錯(cuò)位發(fā)展，更能滿足中概股企業(yè)的多元化需求，中芯國(guó)際（688981）即是選擇科創(chuàng)板IPO上市的代表性企業(yè)。

（2）借殼上市

借殼上市這種方式比較適合期望節(jié)省回歸時(shí)間且資金實(shí)力雄厚的企業(yè)。與IPO上市相比較，借殼上市只需向證監(jiān)會(huì)提交并購(gòu)或者重組的相關(guān)資料，審核程序便捷，上市所需的時(shí)間大大縮短，而且交易標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格和交易方式由交易雙方協(xié)商確定，有助于減少借殼方的財(cái)務(wù)壓力。［7］但是借殼上市的關(guān)鍵在于選擇市值小且股權(quán)結(jié)構(gòu)合理的優(yōu)質(zhì)殼公司，如借殼七喜控股的分眾傳媒（002027）和借殼江南嘉捷的奇虎360（601360），正是在擬回歸的過(guò)程中尋找到了理想的殼公司才成功回歸A股。

（3）掛牌新三板

掛牌新三板耗時(shí)短、成本低、效率高，對(duì)掛牌企業(yè)的市值、營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)等要求均低于其他板塊?，F(xiàn)階段不符合其他板塊上市要求的擬回歸中概股，可以先掛牌新三板精選層，待掛牌滿一年且符合相關(guān)上市規(guī)定時(shí)，再申請(qǐng)轉(zhuǎn)板上市。但缺點(diǎn)是新三板整體流動(dòng)性和估值水平遠(yuǎn)不如其他板塊，投資者準(zhǔn)入門檻較高且積極性不足，導(dǎo)致新三板吸金能力較差、融資效率偏低［8］，因此回歸企業(yè)可能難以募集到理想的資金數(shù)額。

（二）分拆部分業(yè)務(wù)回歸，實(shí)現(xiàn)雙重上市

分拆上市指的是擬回歸的集團(tuán)企業(yè)將其部分業(yè)務(wù)或子公司剝離出來(lái)，再作為單獨(dú)的法人以IPO上市、借殼上市或掛牌新三板的方式實(shí)現(xiàn)回歸。分拆部分業(yè)務(wù)借殼萬(wàn)里股份（600847）上市的搜房網(wǎng)［9］、藥明康德分拆其子公司成功掛牌新三板的合全藥業(yè)［10］，都是中概股企業(yè)分拆上市的典型案例。分拆上市不僅可以使中概股企業(yè)在兩個(gè)平臺(tái)受益，而且避免了私有化、拆除VIE架構(gòu)的復(fù)雜程序，在拓寬公司的融資渠道，擴(kuò)大企業(yè)的融資規(guī)模和增強(qiáng)企業(yè)市場(chǎng)影響力的同時(shí)，降低了擬回歸企業(yè)的時(shí)間成本和私有化風(fēng)險(xiǎn)。但選擇該路徑的回歸企業(yè)往往是已實(shí)施多元化發(fā)展戰(zhàn)略，并取得一定成效，因此這對(duì)擬回歸企業(yè)自身要求較高，同時(shí)需要注意的是分拆上市會(huì)稀釋原有股東對(duì)公司的控制權(quán)。

（三）發(fā)行CDR

中國(guó)存托憑證（CDR），指由存托人簽發(fā)、以境外證券（正股）為基礎(chǔ)在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行、代表境外基礎(chǔ)證券權(quán)益的衍生證券，按照人民幣標(biāo)價(jià)進(jìn)行交易結(jié)算。［11］這種方式的優(yōu)點(diǎn)是不需要擬回歸的企業(yè)拆解VIE結(jié)構(gòu)，上市手續(xù)簡(jiǎn)單，上市周期相對(duì)較短，而且可以境內(nèi)外同時(shí)融資。但CDR的發(fā)行人和投資者都需要給存托機(jī)構(gòu)支付一定的存托費(fèi)用，后期維護(hù)成本較高，且投資者不能以股東身份直接行使股東權(quán)利，可能會(huì)降低投資者的投資熱情。目前，九號(hào)公司（689009）已順利發(fā)行境內(nèi)科創(chuàng)板CDR，我國(guó)企業(yè)對(duì)于CDR的實(shí)踐仍在積極探索中。

四、案例分析——中芯國(guó)際回歸A股市場(chǎng)

（一）回歸背景

中芯國(guó)際集成電路制造有限公司（簡(jiǎn)稱中芯國(guó)際），是中國(guó)大陸規(guī)模最大的晶圓廠，在全球純晶圓代工領(lǐng)域排名第四。中芯國(guó)際能為客戶提供0.35微米至14納米多種技術(shù)節(jié)點(diǎn)、不同工藝平臺(tái)的集成電路晶圓代工及配套服務(wù)，在中國(guó)芯片產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)著舉足輕重的地位。中芯國(guó)際由張汝京博士在2000年創(chuàng)立，其總部位于上海市浦東新區(qū)，并于2004年完成了在香港聯(lián)合交易所和紐約證券交易所同步上市的計(jì)劃。中芯國(guó)際創(chuàng)立之初為了突破《瓦森納協(xié)定》③的技術(shù)封鎖，同時(shí)為了募集企業(yè)發(fā)展所需資金，大量引入外資股東。在歷經(jīng)兩次與臺(tái)積電的訴訟風(fēng)波之后，2009年張汝京博士退出，公司期初引入的外資股東也逐步淡出，2015年起國(guó)資股東逐步占據(jù)主導(dǎo)，此后公司調(diào)整了股權(quán)結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)目標(biāo)，以提升國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體技術(shù)能力為核心導(dǎo)向。（見(jiàn)圖5）

圖5 中芯國(guó)際關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的股權(quán)架構(gòu)變更

（二）回歸的路徑分析

中芯國(guó)際赴美上市15年后，2019年5月公司董事會(huì)決議將其美國(guó)預(yù)托證券股份（ADS，American Depository Shares）從紐交所退市轉(zhuǎn)為OTCQX（美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)）進(jìn)行交易，同時(shí)申請(qǐng)國(guó)內(nèi)A股IPO，并于2020年7月16日正式登陸科創(chuàng)板，證券代碼為688981。中芯國(guó)際選擇先降級(jí)到美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)后再國(guó)內(nèi)科創(chuàng)板IPO，有效規(guī)避了私有化退市和拆除紅籌架構(gòu)的高昂成本和風(fēng)險(xiǎn)，并直接以境外上市公司作為境內(nèi)A股發(fā)行主體，降低了回歸的時(shí)間成本。此外，由于OTCQX對(duì)掛牌企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)和信息披露要求都相對(duì)更低，企業(yè)需要承擔(dān)的掛牌費(fèi)用更少，而且美國(guó)投資者可以繼續(xù)持有ADR（American Depository Receipts，美國(guó)存托憑證）并在OTCQX進(jìn)行相關(guān)交易，這可以在一定程度上使中芯國(guó)際保持其在海外的市場(chǎng)影響力。但中芯國(guó)際被美國(guó)場(chǎng)外交易集團(tuán)要求于2021年2月1日交易開(kāi)始前從OTCQX市場(chǎng)撤出，這標(biāo)志著中芯國(guó)際徹底離開(kāi)了美國(guó)的資本市場(chǎng)，期間股價(jià)劇烈波動(dòng)給公司造成了一定的負(fù)面影響。

（三）回歸的動(dòng)因分析

1.企業(yè)價(jià)值被低估

中芯國(guó)際在美股的市值長(zhǎng)期被低估。自中芯國(guó)際在美上市后，營(yíng)收逐年穩(wěn)步遞增，但股價(jià)卻逐步走低，宣布從紐交所退市的前一個(gè)交易日（2019年5月23日），在香港市場(chǎng)上中芯國(guó)際總市值為373.87億人民幣，而在紐交所的市值為38.32億人民幣，僅占港股的十分之一。企業(yè)上市的主要目的是融資，在美股市場(chǎng)價(jià)值被低估的情況下，中芯國(guó)際不僅難以獲得投資者的支持，還會(huì)影響其在國(guó)際市場(chǎng)的聲譽(yù)和企業(yè)形象，這顯然違背了赴美上市的初衷。

2.降低上市維護(hù)成本

中芯國(guó)際宣布退市之前的60個(gè)交易日，其ADS日均成交額約559.56萬(wàn)人民幣，但同期港股的日均交易額卻達(dá)到了2.11億人民幣。中芯國(guó)際在紐交所的交易量相當(dāng)有限，維持上市的成本偏高，加之中美之間的地域和文化差異，使中芯國(guó)際和國(guó)際投資者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題更加明顯，為了盡可能減少這種問(wèn)題造成的影響，中芯國(guó)際需要承擔(dān)更高的信息披露成本。同時(shí)，中芯國(guó)際為了防范做空機(jī)構(gòu)的惡意做空，需要聘請(qǐng)專業(yè)人士完善公司治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)控制度等，以確保信息披露合規(guī)合法，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這些舉措導(dǎo)致其上市成本居高不下。

3.企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整的需要

隨著美國(guó)對(duì)中國(guó)高科技企業(yè)打壓的力度不斷增強(qiáng)，尤其是對(duì)芯片產(chǎn)業(yè)鏈的壓制，促使整個(gè)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈急需尋求獨(dú)立自主的發(fā)展道路。而中芯國(guó)際肩負(fù)著振興“中國(guó)芯”的重任，必須不計(jì)成本的大量投入人力、物力研發(fā)出更精密的芯片技術(shù)。倘若繼續(xù)在紐交所上市，中芯國(guó)際的外資股東出于自身利益的考量，可能會(huì)阻撓研發(fā)上的巨大投入，而中芯國(guó)際回歸A股市場(chǎng)，將能獲得更多國(guó)內(nèi)投資者和消費(fèi)者的支持，募集到大量資金。這不僅使企業(yè)的現(xiàn)金流充裕，為后續(xù)吸引優(yōu)秀人才和突破技術(shù)壁壘提供充足的資金保障，還能增加知名度提升國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的良好增長(zhǎng)。

4.國(guó)內(nèi)政策扶持

一方面是政府補(bǔ)助和央企注資的資金扶持。2020年上半年中芯國(guó)際獲得11.66億元的政府補(bǔ)助資金，較去年同期增長(zhǎng)了20.58%，根據(jù)中芯國(guó)際的財(cái)報(bào)，其遞延收益中政府補(bǔ)助累計(jì)余額高達(dá)64億元。此外，中芯國(guó)際申請(qǐng)IPO融資時(shí)，出現(xiàn)了兩位重量級(jí)戰(zhàn)略投資者——中國(guó)信科和上海集成電路基金，合計(jì)注資了25億元。中國(guó)信科是中芯國(guó)際大股東（大唐控股）的母公司，而上海集成電路基金則是中芯國(guó)際的子公司（中芯南方）的主要股東，兩大央企在第一時(shí)間注資，無(wú)疑是國(guó)家對(duì)扶持中芯國(guó)際決心的最好體現(xiàn)。

另一方面則是稅收優(yōu)惠和上市審批程序簡(jiǎn)化的政策扶持。2020年8月4日集成電路產(chǎn)業(yè)新政《新時(shí)期促進(jìn)集成電路產(chǎn)業(yè)和軟件產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干政策》中宣布：國(guó)家鼓勵(lì)的集成電路線寬小于28 um（含），且經(jīng)營(yíng)期在15年以上的集成電路生產(chǎn)企業(yè)或項(xiàng)目，第一年至第十年免征企業(yè)所得稅。中芯國(guó)際正好符合上述條件，可享受相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策。證監(jiān)會(huì)在2020年4月30日發(fā)布的《關(guān)于創(chuàng)新試點(diǎn)紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市相關(guān)安排的公告》，在很大程度上降低了紅籌企業(yè)回歸A股上市的門檻。隨后中芯國(guó)際科創(chuàng)板掛牌，從受理到過(guò)會(huì)僅用19天，到正式上市僅用45天，創(chuàng)造了A股最短時(shí)間上會(huì)記錄，也成為A股近十年來(lái)最大規(guī)模IPO。這些政策紅利是國(guó)家站在長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略高度，給予中芯國(guó)際最大力度的支持，目的是扶持本土的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈整體崛起，開(kāi)啟半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)化替代的征程。

（四）回歸的影響分析

1.對(duì)中芯國(guó)際的影響

（1）企業(yè)營(yíng)收能力顯著增強(qiáng)。中芯國(guó)際回歸之后，盡管面臨著新冠疫情和被美國(guó)列入“實(shí)體清單”的雙重壓力，但在芯片國(guó)產(chǎn)化替代的趨勢(shì)下，其國(guó)內(nèi)訂單增加以及公司產(chǎn)品售價(jià)提高，促使中芯國(guó)際主要財(cái)務(wù)指標(biāo)仍實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。根據(jù)中芯國(guó)際2020年財(cái)報(bào)顯示，2020年全年收入274.71億元，增長(zhǎng)24.76%，歸屬上市股東凈利潤(rùn)43.32億元，同比增長(zhǎng)141.51%，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)16.97億元，總體業(yè)績(jī)?cè)龇^大。此外，從收益質(zhì)量的角度來(lái)看，根據(jù)圖6顯示，雖然中芯國(guó)際在回歸的前兩年其凈利潤(rùn)為正，但扣非凈利潤(rùn)均為負(fù)，可見(jiàn)其收益質(zhì)量較差。而在回歸之后的2020年，中芯國(guó)際的扣非凈利潤(rùn)為正，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，順利摘掉了科創(chuàng)板的“-U”標(biāo)識(shí)，可見(jiàn)中芯國(guó)際回歸后的收益質(zhì)量也獲得了顯著提升。

圖6 中芯國(guó)際回A前后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)（單位：億元）

（2）企業(yè)市值大幅提升。中芯國(guó)際回A之前的港股股價(jià)一直維持在10港元左右，直到2020年6月，受公司即將在科創(chuàng)板上市消息的影響，其港股股價(jià)開(kāi)始出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，最高峰達(dá)到了41.95港元。中芯國(guó)際成功登陸科創(chuàng)板后，即使因投資者投資趨于理性、美國(guó)的打壓制裁以及企業(yè)管理層內(nèi)訌等事件的影響，造成股價(jià)不斷下跌，也并未降至回歸前的較低水平，而是保持在20～30港元區(qū)間，顯然中芯國(guó)際回歸A股科創(chuàng)板有助于提升其在港股市場(chǎng)的價(jià)值。通過(guò)圖7可以發(fā)現(xiàn)，中芯國(guó)際在2020年7月16日上市當(dāng)天，收盤價(jià)就達(dá)到了82.92元，半個(gè)月后之后達(dá)到了最高點(diǎn)84.82元，隨著市場(chǎng)情緒趨于冷靜，泡沫消退，公司股價(jià)也逐漸穩(wěn)定在了50～60元區(qū)間。顯然，與在港股的股價(jià)相比，科創(chuàng)板市場(chǎng)給予中芯國(guó)際的估值更高，A股市場(chǎng)的投資者也更加看好中芯國(guó)際。

圖7 中芯國(guó)際回歸前后H股與A股的股價(jià)對(duì)比

（3）海外市場(chǎng)份額下降。根據(jù)圖8所示，從2019年第一季度到2020年第三季度，中芯國(guó)際在美國(guó)和歐亞大陸地區(qū)的市場(chǎng)份額呈現(xiàn)波動(dòng)下降的趨勢(shì)。由于回歸后的中芯國(guó)際在發(fā)展海外業(yè)務(wù)時(shí)，面臨的關(guān)稅和匯率風(fēng)險(xiǎn)較之前有所增長(zhǎng)，這直接導(dǎo)致其銷售成本的增加，加之美國(guó)的制裁，使其海外市場(chǎng)份額有所下降。在2020年第四季度中，雖然北美洲和歐亞大陸銷售較上個(gè)季度有不同程度的上升，但這兩地的市場(chǎng)份額占比下滑幅度明顯。

圖8 中芯國(guó)際回歸前后按地區(qū)劃分的收入占比情況

2.對(duì)A股資本市場(chǎng)的影響

（1）提升了科創(chuàng)板的科技屬性。中芯國(guó)際的回歸使得境內(nèi)資本市場(chǎng)擁有了晶圓代工領(lǐng)域的核心資產(chǎn)，增強(qiáng)了科創(chuàng)板的硬科技屬性，這不僅擴(kuò)大了科創(chuàng)板的影響力，而且提升了科創(chuàng)板上市公司的整體投資價(jià)值。同時(shí)，中芯國(guó)際回歸對(duì)于促進(jìn)境外和未上市科技型企業(yè)登陸科創(chuàng)板具有示范作用，從而能吸引更多優(yōu)質(zhì)科技型公司回流到A股市場(chǎng)，使科創(chuàng)板的科技屬性更加聚焦。

（2）提升相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的治理質(zhì)量。由于中芯國(guó)際長(zhǎng)期在境外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上市，接受境外市場(chǎng)的監(jiān)督與管理，因此其回歸可以將境外市場(chǎng)上的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)帶回A股市場(chǎng)，給A股上市企業(yè)樹(shù)立了優(yōu)秀的學(xué)習(xí)榜樣。尤其是在半導(dǎo)體行業(yè)中更能發(fā)揮中芯國(guó)際的龍頭效應(yīng)，促進(jìn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)不斷提高競(jìng)爭(zhēng)力、治理水平、信息披露質(zhì)量和維護(hù)股東權(quán)益能力，提升半導(dǎo)體相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)化的進(jìn)程。

（3）引發(fā)了“抽血效應(yīng)”。中芯國(guó)際回歸對(duì)科創(chuàng)板也造成一定的負(fù)面影響，中芯國(guó)際回歸首日成交金額逼近480億元，而科創(chuàng)板所有股票的成交金額為974.3億元，意味著中芯國(guó)際“搶走”了科創(chuàng)板將近50%的交易資金，可見(jiàn)，中芯國(guó)際高價(jià)回歸引發(fā)了“抽血效應(yīng)”。再者，中芯國(guó)際上市當(dāng)日的融資估值水平偏高，上市后的流動(dòng)性溢價(jià)必然帶來(lái)泡沫現(xiàn)象，同時(shí)加劇了科創(chuàng)板股市的震蕩。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

中概股回歸是企業(yè)趨利避害的選擇結(jié)果，這對(duì)于中概股企業(yè)本身和日趨成熟的A股資本市場(chǎng)而言，是一個(gè)不斷探索、共同成長(zhǎng)的過(guò)程。本文通過(guò)對(duì)中芯國(guó)際這個(gè)回歸案例深入研究后，得出以下結(jié)論：

首先，企業(yè)自身的實(shí)力和發(fā)展?jié)摿κ瞧淠芊耥樌貧w，以及回歸之后能否獲得良好的市場(chǎng)反饋的關(guān)鍵，而回歸路徑和回歸時(shí)機(jī)的選擇，決定著企業(yè)回歸所耗時(shí)長(zhǎng)及所面臨風(fēng)險(xiǎn)的大??；其次，境內(nèi)外資本市場(chǎng)估值水平的差異、降低上市運(yùn)營(yíng)成本、企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整的需求以及國(guó)內(nèi)政策的扶持等因素是影響中概股企業(yè)是否回歸的重要原因；最后，A股資本市場(chǎng)對(duì)符合國(guó)家政策導(dǎo)向的公司扶持力度更大，中概股回歸有利于增強(qiáng)A股資本市場(chǎng)的流動(dòng)性和競(jìng)爭(zhēng)力，但同時(shí)也對(duì)監(jiān)管部門提出了國(guó)際化的監(jiān)管和服務(wù)要求。

（二）建議

1.對(duì)擬回歸中概股企業(yè)的建議

首先，理性評(píng)估回歸利弊，不可盲從。中概股企業(yè)面對(duì)質(zhì)疑和壓力的時(shí)候，應(yīng)綜合考量企業(yè)所處的內(nèi)外部環(huán)境、自身的經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)狀況等各方面因素，權(quán)衡收益與成本，合理做出退市及回歸的決策行為，避免盲目跟風(fēng)。其次，當(dāng)企業(yè)做出回歸決策后，需要合理選擇回歸路徑。成功回A的企業(yè)已為擬回歸中概股提供了多條參考路徑，但各企業(yè)的行業(yè)屬性、市值規(guī)模、股權(quán)架構(gòu)、內(nèi)部治理機(jī)制及抗風(fēng)險(xiǎn)能力等諸多方面往往存在一些差異，各企業(yè)在回歸過(guò)程中所面臨的問(wèn)題也會(huì)有所不同，因此擬回歸的企業(yè)需結(jié)合自身特點(diǎn)選擇合適的回A路徑。最后，精準(zhǔn)把控回歸時(shí)機(jī)。擬回歸企業(yè)對(duì)回歸時(shí)機(jī)的選擇也是影響企業(yè)順利回歸的關(guān)鍵因素之一，利用好政策紅利，精準(zhǔn)把控回歸時(shí)機(jī)，不僅可以減少回歸的成本和風(fēng)險(xiǎn)，而且能夠提高企業(yè)的知名度和市場(chǎng)影響力。中芯國(guó)際選擇在美國(guó)對(duì)我國(guó)高科技企業(yè)實(shí)施制裁后退市、在科創(chuàng)板開(kāi)板近一年各種利好政策出臺(tái)之際回歸就是一典型的例子。

2.對(duì)A股資本市場(chǎng)的建議

（1）完善多層次資本市場(chǎng)，增強(qiáng)A股吸引力。A股市場(chǎng)近年來(lái)實(shí)施了多項(xiàng)制度改革，但相較于港股而言，對(duì)中概股的吸引力明顯不足，以阿里巴巴、百度、京東等為代表的大市值企業(yè)均選擇回港二次上市。因此，A股需要積極借鑒國(guó)際成熟資本市場(chǎng)制度建設(shè)的經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步完善其多層次資本市場(chǎng)，明確各層次資本市場(chǎng)的目標(biāo)定位、服務(wù)對(duì)象，錯(cuò)位發(fā)展，同時(shí)簡(jiǎn)化發(fā)行上市、再融資以及并購(gòu)重組等方面的流程和審批程序，滿足企業(yè)多元化投融資需求，提高A股資本市場(chǎng)的融資效率、市場(chǎng)包容性和適應(yīng)性，以此來(lái)吸引優(yōu)質(zhì)中概股回歸。

（2）學(xué)習(xí)國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，提升監(jiān)管治理水平。中概股長(zhǎng)期接受境外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的監(jiān)管，在企業(yè)治理、信息披露、規(guī)范運(yùn)作以及投資者關(guān)系維護(hù)等方面具有較高的水準(zhǔn)，當(dāng)中概股把境外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)帶回國(guó)內(nèi)時(shí)，也對(duì)境內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的日常監(jiān)管與服務(wù)提出了國(guó)際化的要求。同時(shí)，部分中概股回歸后繼續(xù)保留其境外上市地位，出現(xiàn)境內(nèi)和境外多頭監(jiān)管的情形，境內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)則需要出臺(tái)相應(yīng)的政策將境內(nèi)監(jiān)管規(guī)則與境外法規(guī)進(jìn)行融合與銜接，減少中概股回歸后可能會(huì)面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)。此外，A股市場(chǎng)還需加強(qiáng)對(duì)欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假、信息披露等違法犯罪行為的打擊力度，提高企業(yè)的違法成本，這樣才能保障中小股東的權(quán)益，維護(hù)資本市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)秩序。

（3）引導(dǎo)長(zhǎng)期資本入市，優(yōu)化A股投資者結(jié)構(gòu)。大部分中概股選擇回歸正是看中了境內(nèi)與境外資本市場(chǎng)的估值差異，這種估值差異的部分原因就是由于A股與境外資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)不同所造成的。A股資本市場(chǎng)以中小投資者為主，而中小投資者抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，容易造成股市的震蕩。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該提高機(jī)構(gòu)投資者的參與度，引導(dǎo)資本市場(chǎng)中長(zhǎng)期資本的注入，從而提升資本市場(chǎng)的活躍度，而且機(jī)構(gòu)投資者的比重增加，會(huì)形成強(qiáng)大的第三方監(jiān)管平臺(tái)，更有助于維護(hù)A股市場(chǎng)健康穩(wěn)定的發(fā)展。

注釋：

①根據(jù)最新法案，外國(guó)發(fā)行人連續(xù)三年不能滿足PCAOB（美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)）對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所檢查要求的，其證券將被摘牌。

②VIE（Variable Interest Entity），即可變利益實(shí)體，又稱協(xié)議控制，是指被投資企業(yè)擁有實(shí)際或潛在的經(jīng)濟(jì)利益，但該企業(yè)本身對(duì)此經(jīng)濟(jì)利益并無(wú)完全的控制權(quán)，而實(shí)際或潛在控制該經(jīng)濟(jì)利益的主要受益人（Primary beneficiary）需要將此VIE做合并報(bào)表處理。

③《瓦森納協(xié)定》全稱是《關(guān)于常規(guī)武器和兩用物品及技術(shù)出口控制的瓦森納安排》，其成員國(guó)包括英、美、俄羅斯及日本等在內(nèi)的40個(gè)國(guó)家（不包括中國(guó)），該協(xié)定禁止對(duì)華出口航天技術(shù)以及用于航天等軍事用途的多種元器件，美國(guó)商務(wù)部列出了控制對(duì)華出口清單，同時(shí)通過(guò)多種手段干預(yù)其它國(guó)家對(duì)華軍事及配套出口?！锻呱{協(xié)定》已經(jīng)成為了美國(guó)對(duì)華高科技技術(shù)產(chǎn)品出口管制的主要文件。