文/鄒陽（廣西大學(xué)工商管理學(xué)院）

一、估值模型的構(gòu)建

FCFF估值模型是收益法常用的估值模型之一，在估值工作中，一般會根據(jù)企業(yè)發(fā)展情況選擇適用的估值模型類型，本文選擇的估值模型是兩階段自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，兩階段發(fā)展模型通常是用于呈現(xiàn)兩個不同的階段，第一階段是超常增長階段，公司在這個階段每個時期的自由現(xiàn)金流都毫無規(guī)律，每個時期都要做詳細的預(yù)測。第二階段是可持續(xù)增長階段，增長率較低，是企業(yè)高速增長之后恢復(fù)到正常的增長率。其計算公式為：

其中，P—企業(yè)整體價值；

FCFFt—第t年預(yù)測期內(nèi)的企業(yè)自由現(xiàn)金流量；

FCFFn+1—第（n+1）年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量；

n為預(yù)測年限；

WACC為加權(quán)資本成本；

gn—穩(wěn)定增長期的增長率。

二、估值模型的運用

（一）業(yè)績預(yù)測

總的來說，2020年比往年增長率下降，主要受到年初新冠疫情影響，致使國內(nèi)外市場受到較大影響，但隨著疫情逐漸好轉(zhuǎn)及公司對業(yè)務(wù)板塊重新定義，2021年會帶來增量需求，暖通空調(diào)方面的更新?lián)Q代周期已到，高端產(chǎn)品需求旺盛，行業(yè)景氣度有望持續(xù)；消費電器方面，新品類產(chǎn)品推出引爆市場熱度；全球機器人也將受經(jīng)濟復(fù)蘇保持平穩(wěn)向上，由于美的集團并購了全球四大機器人企業(yè)之一庫卡公司，收入規(guī)模有較高增長。據(jù)此可以預(yù)測2021至2025年美的集團的營收增長率將繼續(xù)保持穩(wěn)定。

下面，我們將美的集團的業(yè)務(wù)進行進一步劃分，從四部分業(yè)務(wù)即暖通空調(diào)、消費電器、機器人及自動化系統(tǒng)等方面做出增長率的假設(shè)，來進行美的集團的增長預(yù)測。

1．公司的營銷和毛利預(yù)測

（1）暖通空調(diào)業(yè)務(wù)

由于我國城鎮(zhèn)化不斷地推進，城鎮(zhèn)人口快速地增加，會促進城鎮(zhèn)住宅銷量增加，從而促進我國空調(diào)銷量增長。同時突如其來的新冠肺炎疫情讓廣大消費者對健康關(guān)注度迅速提升，對于暖通空調(diào)來說，健康空調(diào)由于帶有自清潔、除菌消毒等功能銷量驟增。但近年來市場份額逐漸飽和，競爭激烈。因此我們預(yù)計暖通空調(diào)業(yè)務(wù)收入仍會保持增長，增速將趨于平穩(wěn)。

（2）消費電器業(yè)務(wù)

相對于其他三個業(yè)務(wù)，2017年之前消費電器行業(yè)還沒有進入到白熱化的競爭階段，市場還有一部分空間未釋放，所以在2017年美的集團取得了很好的增速，但也可看出，消費電器增速從2018年驟降至個位數(shù)，這是因為行業(yè)的競爭開始激烈，市場開始趨于飽和。由于消費電器市場主要呈現(xiàn)出寡頭壟斷特性，隨著越來越多新晉品牌的加入，市場的“老人們”開始面臨著諸如“小熊”這樣的后輩前來“踢館”。根據(jù)企查查網(wǎng)站查詢“消費電器”，通過篩選過后，目前高達1．8萬余家。因此我們測算出美的消費電器業(yè)務(wù)營業(yè)收入和營業(yè)成本以及毛利的數(shù)值。

（3）機器人及自動化系統(tǒng)業(yè)務(wù)

2017年，美的集團收購了庫卡公司（世界領(lǐng)先的工業(yè)機器人制造商之一），并持續(xù)推動庫卡機器人中國業(yè)務(wù)與美的集團的整合。一方面，2019年成立庫卡中國事業(yè)部，另一方面基于2018年美的和庫卡成立的三家合資公司，為工業(yè)自動化業(yè)務(wù)全面高速增長奠定基礎(chǔ)。2020年上半年庫卡業(yè)務(wù)持續(xù)拓展，訂單驟增。

從數(shù)據(jù)來看，2018、2019年度，機器人及自動化系統(tǒng)業(yè)務(wù)的利潤虧損收窄，但仍然沒有轉(zhuǎn)正。進入2020年上半年，此業(yè)務(wù)板塊利潤虧損約為7．59億元。雖然目前機器人業(yè)務(wù)的盈利能力和體量無法與美的集團的支柱電器產(chǎn)業(yè)相提并論，但是機器人業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿Υ螅A(yù)計將成為美的集團業(yè)績增長的引擎。因此我們測算出美的機器人業(yè)務(wù)營業(yè)收入和營業(yè)成本以及毛利的數(shù)值。

（4）其他業(yè)務(wù)

美的集團其他業(yè)務(wù)包括智能供應(yīng)鏈、家電原材料銷售、批發(fā)及加工業(yè)務(wù)，以及吸收存款、同業(yè)拆借等金融業(yè)務(wù)。隨著科技的進步，人們對于舒適化家居的追求也不斷提高，智能化的重要性逐漸凸現(xiàn)。依靠在家電行業(yè)的多年積累，美的IoT形成了技術(shù)、產(chǎn)品等多方面優(yōu)勢，擁有行業(yè)領(lǐng)先水平的物聯(lián)網(wǎng)。2020年，美的從首批入選工信部試點示范項目的智造園區(qū)，到位于美的全球創(chuàng)新中心的直播基地，再到應(yīng)用最新數(shù)智技術(shù)的智慧生活場景。通過與電商平臺推進供應(yīng)鏈深度協(xié)同，利用數(shù)據(jù)驅(qū)動和系統(tǒng)聯(lián)通，實現(xiàn)精準預(yù)測、智能分倉、自動補貨等功能，通過強有力的智慧化供應(yīng)鏈，快速響應(yīng)萬人萬面的用戶需求。因此對于其他業(yè)務(wù)，我們預(yù)計會保持原有的增速繼續(xù)增長下去。

2．公司的稅費預(yù)測

美的集團是一個高度現(xiàn)代化的家電企業(yè)，因此他的公司營業(yè)稅金及附加/營業(yè)收入、銷售費用/營業(yè)收入、管理費用/營業(yè)收入、財務(wù)費用/營業(yè)收入都是很穩(wěn)定的，因此可以假設(shè)基本沒有什么變化。

（二）其他部分預(yù)測

1．折舊與攤銷及資本支出

關(guān)于折舊部分，由于美的集團不斷進行擴張，通過并購等投資方式獲得了很多資產(chǎn)，而其中固定資產(chǎn)、投資型房地產(chǎn)和無形資產(chǎn)是折舊或者攤銷主要來源。美的公司因為收購德國庫卡，折舊攤銷額大幅上升。經(jīng)過計算，美的集團四年折舊攤銷增加率的算術(shù)平均數(shù)是15．88%，因此根據(jù)以往經(jīng)驗，給予固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)折舊攤銷額8%的增速。

關(guān)于資本性支出，根據(jù)公式計算可知，過去四年間資本支出增加率的算術(shù)平均數(shù)是27．33%。因此，取其增長率平均值作為未來預(yù)測依據(jù)。

2．營運資本預(yù)測

由于2017至2020年美的集團營運資本波動較大，四年營運資本增加率的算術(shù)平均數(shù)為20．50%。結(jié)合生命周期理論分析可知，美的集團處于成熟期，營運資本增加率未必會持續(xù)高速增長，因此，取其四年均值為標準測算2021至2025年營運資本金額。

3．所得稅費用預(yù)測

根據(jù)美的集團財報附注披露可知，主要子公司按15%稅率計繳企業(yè)所得稅，享受高新技術(shù)企業(yè)稅收優(yōu)惠政策。但德國、越南、日本等地的子公司稅率需要考慮當(dāng)?shù)卣?，大多?0%以上繳納。因此，預(yù)測稅率取中間值20%。

（三）企業(yè)自由現(xiàn)金流的計算

自由現(xiàn)金流=息稅前利潤-稅收+折舊和攤銷經(jīng)營運資本變動-資本支出。用上述計算得到計算現(xiàn)金流公式中的各個指標預(yù)測值，得出預(yù)測結(jié)果如表1。

表1 美的集團2021-2025年自由現(xiàn)金流量預(yù)測表（單位：億元）

（四）美的集團的加權(quán)資本成本計算

1．β值的回歸

根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，根據(jù)一元線性回歸，我們可以計算出β值。選取wind數(shù)據(jù)庫中2017至2020年每周作為時間段，選取美的集團的周收益率以及滬深300指數(shù)的周收益率，得出β=1．0835

2．加權(quán)資本成本

公司資本的獲得方式包含股權(quán)和債權(quán)兩種融資方式，所以一般公司的資本結(jié)構(gòu)由股權(quán)資本和債權(quán)資本構(gòu)成。股權(quán)資本成本是公司股東所要求的權(quán)益回報率，估計股權(quán)資本成本常規(guī)方法是通過無風(fēng)險利率和平均市場風(fēng)險溢價兩個指標；債權(quán)資本成本是公司發(fā)行債券籌集資金所需承擔(dān)的額外費用。加權(quán)平均資本成本，是公司籌集資金來源不同部分成本的加權(quán)平均值。

其中：WACC是加權(quán)平均資本成本；re是普通股資本成本；E是權(quán)益價值；D是負債價值；rat是稅后債券資本成本。

（1）美的集團的債務(wù)資本成本估算

通過查詢年報，公司的利息支出主要由兩部分構(gòu)成，一部分是金融業(yè)務(wù)產(chǎn)生的利息支出，一部分是除金融業(yè)務(wù)之外利息支出，另外，公司資本化利息為零。2020年，公司利息支出合計10．52億元。在計算公司有息負債過程中，有息負債包含短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債、長期借款、應(yīng)付債券和長期應(yīng)付款。經(jīng)核算，2020年美的集團的有息負債年初年末分別為484．94億元、590．95億元，因此2020年有息負債的平均余額為10．51億元。通過上述計算可知，稅前債務(wù)資本成本為9．93%，稅后債務(wù)資本成本為7．45%。

（2）運用資本資產(chǎn)定價模型對公司的權(quán)益資本成本估算

采用10年期國債到期收益率作為無風(fēng)險收益率，由于一般假設(shè)企業(yè)都是長期存在的，用一個較為短期如1至2年無風(fēng)險收益率去折現(xiàn)一個如此長期的現(xiàn)金流，不是特別合理，尤其是考慮到1年期國債的收益率在歷年之間的波動是相對較大的，綜合考慮分析可知，期限越長，國債的政策風(fēng)險及經(jīng)濟波動風(fēng)險也會越大。我們不能盲目追求長期限而忽略高風(fēng)險，因此折中選擇了10年期的國債到期收益率。由此我們選取當(dāng)年政府長期債券的利率3．227%為無風(fēng)險報酬率，得出美的集團普通股資本成本為7．79%。

（3）市場利率的選擇

從長期來看，A股市場波動性較為顯著，因此選擇短期的市場平均指數(shù)代表其收益水平有失偏頗，因此選擇10年滬深300指數(shù)平均收益7．32%作為風(fēng)險溢價的計算值較為合理。

（4）WACC的計算

根據(jù)2020年年報，美的集團的普通股市場價值為6920．31億元，優(yōu)先股價值為0，債務(wù)價值為590．95億元。根據(jù)公式計算WACC為7．76%。

（五）美的集團整體價值測算

本文參考我國宏觀經(jīng)濟的增長率和我的通貨膨脹率歷年運行情況，因為永續(xù)增長率絕對上限是宏觀經(jīng)濟的長期增長率加上預(yù)期通貨膨脹率，結(jié)合零售行業(yè)特征和歷年美的集團增長率，設(shè)定第二個階段永續(xù)增長階段的加權(quán)平均資本成本維持不變，永續(xù)增長階段現(xiàn)金流增長率調(diào)整到6．39%。根據(jù)上述方式，可以計算出企業(yè)價值為6959．81億元。

截止到2020年12月31日，美的集團的債務(wù)價值為2361．45億元，所以美的集團的權(quán)益價值為4598．36億元，與股市價值4607．66億元很接近。

三、結(jié)論

本文在估算美的集團價值時主要采用了自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估值理論，最后得出結(jié)論：采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法得出的美的集團的價值是4598．36億元，計算結(jié)果在誤差范圍內(nèi)，說明該計算結(jié)果具有一定的參考價值。

自由現(xiàn)金流模型具有以下優(yōu)勢，一是在估值過程中，不論公司是否發(fā)放股利、股利發(fā)放是否穩(wěn)定，只要產(chǎn)生自由現(xiàn)金流量就可以進行估值；二是模型更多的是從自身的因素方面來考慮估值，不像相對估值法需要參照可比公司的估值水平，這樣可以更好地反映公司的經(jīng)營能力，理解企業(yè)的本質(zhì)；三是主要利用歷史數(shù)據(jù)和銷售百分比法，這不僅避免了不同的會計政策引起的差異，如折舊、攤銷，還充分利用資產(chǎn)負債表和損益表等財務(wù)數(shù)據(jù)在現(xiàn)金流模型，考慮企業(yè)的整體狀況。

然而本文還有不足，有賴于后續(xù)研究：一方面是自由現(xiàn)金流模型也仍然存在一些不足。首先，預(yù)測結(jié)果具有偏離性，現(xiàn)有預(yù)測方法大都是根據(jù)以往數(shù)據(jù)進行平均估計，在預(yù)測未來的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果時會與實際經(jīng)營成果偏離。其次，采用的加權(quán)資本成本為靜態(tài)加權(quán)資本成本，其加權(quán)平均資本成本受到預(yù)測年限、利率等因素限制，對最終評價值具有一定影響。另一方面，本文所選案例主體美的集團的財務(wù)數(shù)據(jù)不穩(wěn)定，存在較大波動性。