顏恩點(diǎn) 王昕悅

摘要：注冊(cè)制改革是資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵制度建設(shè)。以創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革為自然實(shí)驗(yàn)，選取創(chuàng)業(yè)板和中小板 2019-2020年上市公司的樣本數(shù)據(jù)構(gòu)建雙重差分模型，檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）在注冊(cè)制改革的政策下，上市公司的股價(jià)波動(dòng)性增加;（2）注冊(cè)制改革與股價(jià)波動(dòng)性之間的正相關(guān)關(guān)系在信息透明度高、機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的上市公司減弱，但在經(jīng)濟(jì)政策不確定性高的情況下增強(qiáng);（3）注冊(cè)制改革增加股價(jià)波動(dòng)性的路徑在于：注冊(cè)制改革提高了投資者情緒，加劇了其非理性交易，進(jìn)而增加了上市公司的股價(jià)波動(dòng)性。這些研究不僅豐富了股價(jià)波動(dòng)性的相關(guān)文獻(xiàn)，也為全面實(shí)行注冊(cè)制改革提供新的理論視角和微觀證據(jù)。

關(guān)鍵詞：注冊(cè)制改革;股價(jià)波動(dòng)性;非理性行為;創(chuàng)業(yè)板;中小板

中圖分類號(hào)：F832.5;F275???? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1672-626X（2022）01-0059-20

一、引言

2018年11月5日習(xí)近平總書記宣布在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，2020年4月27日中央全面深化改革委員會(huì)宣告在創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制，注冊(cè)制作為資本市場(chǎng)的一項(xiàng)頂層設(shè)計(jì)，對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。這一重要制度的改革引起了實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。但關(guān)于注冊(cè)制改革的研究，僅有少數(shù)文獻(xiàn)從理論層面分析了注冊(cè)制在披露信息和發(fā)揮市場(chǎng)功能方面的優(yōu)勢(shì)[1～7]，較少學(xué)者從實(shí)證方面初步分析了注冊(cè)制改革對(duì)中介機(jī)構(gòu)與資本市場(chǎng)的影響以及資本市場(chǎng)對(duì)推廣注冊(cè)制改革的態(tài)度[8～11]，亟須學(xué)術(shù)界對(duì)注冊(cè)制改革的影響提供理論研究與實(shí)踐支持。

股價(jià)波動(dòng)性是反映資本市場(chǎng)穩(wěn)定的基本指標(biāo)。我國(guó)的資本市場(chǎng)制度建設(shè)是一個(gè)從無(wú)到有、逐漸探索、逐步完善的過(guò)程，必然會(huì)對(duì)上市公司產(chǎn)生重大影響，比如滬港通交易制度、融資融券制度和漲跌停制度都在一定程度上增加或者減少了上市公司的股價(jià)波動(dòng)性[12～15]。但是對(duì)于注冊(cè)制改革這一股票發(fā)行制度的變化是否會(huì)影響上市公司股價(jià)波動(dòng)性的問(wèn)題，研究較為缺乏?；诖?，本文以創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革為自然實(shí)驗(yàn)，采用創(chuàng)業(yè)板和中小板2019-2020年上市公司的樣本數(shù)據(jù)，構(gòu)建雙重差分模型，考察創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革對(duì)上市公司股價(jià)波動(dòng)性的影響。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三點(diǎn)：第一，豐富了股價(jià)波動(dòng)性的相關(guān)文獻(xiàn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究了外部政策環(huán)境[12～15]、信息披露[16～19]、投資者行為[20～25]、媒體報(bào)道[26～28]、股市規(guī)模[29]等因素對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響。與以往研究不同，本文從注冊(cè)制改革的角度展開對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的研究，從宏觀因素和制度變遷層面拓展了股價(jià)波動(dòng)性的研究視野。第二，由于注冊(cè)制改革時(shí)間不長(zhǎng)，當(dāng)前學(xué)術(shù)界關(guān)于注冊(cè)制改革的研究主要是關(guān)注不同股票發(fā)行制度在法律基礎(chǔ)[1-3]、信息披露制度[4～5]、政府管制[6]和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)[7]等方面的異同問(wèn)題，鮮有文獻(xiàn)從實(shí)證角度對(duì)發(fā)行制度改革的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行分析[8～11]。本文從股價(jià)波動(dòng)性的視角考察了注冊(cè)制改革這一宏觀經(jīng)濟(jì)政策的微觀市場(chǎng)反應(yīng)，為實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界了解注冊(cè)制改革的經(jīng)濟(jì)后果提供了新的視角，為資本市場(chǎng)全面實(shí)行注冊(cè)制改革提供理論基礎(chǔ)。第三，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要通過(guò)橫截面或時(shí)間序列數(shù)據(jù)研究股價(jià)波動(dòng)性，可能存在一定的內(nèi)生性問(wèn)題。本文基于注冊(cè)制改革事件，構(gòu)建雙重差分模型，可以有效解決注冊(cè)制改革與股價(jià)波動(dòng)性之間的內(nèi)生性問(wèn)題。

其余部分安排如下：第二部分為文獻(xiàn)回顧，并對(duì)已有研究進(jìn)行評(píng)述;第三部分討論制度背景并提出研究假說(shuō);第四部分是研究設(shè)計(jì)，介紹了樣本、數(shù)據(jù)、變量及研究模型;第五部分報(bào)告了注冊(cè)制改革影響股價(jià)波動(dòng)性的實(shí)證分析結(jié)果;第六部分進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)分析;最后是研究結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）發(fā)行制度的相關(guān)研究

我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)行制度自20世紀(jì)90年代初以來(lái)經(jīng)歷了“審批制”“核準(zhǔn)制下的通道制”“核準(zhǔn)制下的推薦制”“注冊(cè)制”等多個(gè)階段，逐步形成以主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板為主體的多層次資本市場(chǎng)。2013年11月，黨的十八屆三中全會(huì)作出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”的決定，我國(guó)股票發(fā)行審核制度將由核準(zhǔn)制過(guò)渡到注冊(cè)制。

從理論分析來(lái)看，曹鳳岐（2020）[1]提出《新證券法》修改的核心內(nèi)容是全面推行注冊(cè)制，為保護(hù)投資者權(quán)益和強(qiáng)化信息披露提供法律基礎(chǔ)，促進(jìn)資本市場(chǎng)的制度建設(shè)。顧連書等（2012）[2]和陳淮等（2012）[3]基于制度經(jīng)濟(jì)學(xué)變遷理論分析得出注冊(cè)制是資本市場(chǎng)制度改革的最終目標(biāo)，應(yīng)開設(shè)“注冊(cè)制”板塊，逐步試點(diǎn)注冊(cè)制，健全資本市場(chǎng)的法規(guī)制度，落實(shí)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，提高投資者的素質(zhì)。曹鳳岐（2014）[4]通過(guò)分析新股發(fā)行三種審核制度得出注冊(cè)制以信息披露為中心，由投資者對(duì)公司價(jià)值做出判斷，更有利于有發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)業(yè)公司上市。方勇華和劉佳（2017）[5]基于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革視角，指出注冊(cè)制改革有利于形成市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，但是推行注冊(cè)制的前提是建立更加嚴(yán)格細(xì)化的信息披露制度、投資者保護(hù)制度和退市制度等。進(jìn)一步，陳見麗（2015）[6]通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)核準(zhǔn)制下股票發(fā)行由政府管控，過(guò)高的權(quán)利尋租成本導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格虛高，催生 IPO“三高”泡沫;與核準(zhǔn)制不同的是，注冊(cè)制采用形式審查，促使IPO合理定價(jià)。此外，馬連福和秦鶴（2021）[7]從創(chuàng)業(yè)板核準(zhǔn)制下發(fā)行的存量公司和注冊(cè)制發(fā)行的增量公司并存的現(xiàn)象，分析得出注冊(cè)制將促進(jìn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性分化，促使上市公司提高投資者關(guān)系整體水平。

從實(shí)證研究來(lái)看，魯桂華等（2020）[8]研究發(fā)現(xiàn)注冊(cè)制下，政府對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行了更嚴(yán)格的監(jiān)督以促進(jìn)審計(jì)師聲譽(yù)機(jī)制的發(fā)揮和審計(jì)質(zhì)量的提高。進(jìn)一步，董秀良等（2020）[9]研究發(fā)現(xiàn)非理性投機(jī)行為嚴(yán)重是注冊(cè)制下首發(fā)定價(jià)過(guò)高的主要原因，其次對(duì)承銷商提供的投資價(jià)值研究報(bào)告的質(zhì)量以及金融中介機(jī)構(gòu)、發(fā)行人和投資者的道德約束也應(yīng)該成為注冊(cè)制下監(jiān)管層的重點(diǎn)。高田田（2020）[10]基于科創(chuàng)板注冊(cè)制改革，通過(guò)逐步回歸并采用加權(quán)最小二乘法研究發(fā)現(xiàn)注冊(cè)制改革并沒(méi)有改善資本市場(chǎng)中IPO高抑價(jià)現(xiàn)象。而吳文若（2021）[11]以證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《中國(guó)證監(jiān)會(huì)就創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制主要制度規(guī)則向社會(huì)公開征求意見》為研究事件分析資本市場(chǎng)對(duì)注冊(cè)制實(shí)施的反應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)注冊(cè)制的推廣持負(fù)面態(tài)度。

（二）股價(jià)波動(dòng)性的相關(guān)研究

股價(jià)波動(dòng)指股票價(jià)格的起伏變化程度，是反映資本市場(chǎng)穩(wěn)定程度的基本指標(biāo)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從外部政策環(huán)境、信息披露、投資者行為、媒體報(bào)道以及股市規(guī)模等方面研究了我國(guó)股價(jià)波動(dòng)性的影響因素。肖浩和孔愛國(guó)（2014）[12]研究發(fā)現(xiàn)融資融券交易通過(guò)降低標(biāo)的證券噪聲交易、提升信息傳遞速度、降低公司盈余操縱以及降低投資者之間的信息不對(duì)稱程度來(lái)降低標(biāo)的證券股價(jià)的特質(zhì)性波動(dòng)。進(jìn)一步，Gui和Zhu（2021）[13]研究發(fā)現(xiàn)引入融資融券制度有利于我國(guó)股價(jià)的調(diào)整。而王朝陽(yáng)和王振霞（2017）[14]研究發(fā)現(xiàn)漲跌停制度沒(méi)有穩(wěn)定金融市場(chǎng)反而加大了股價(jià)波動(dòng)，其原因主要在于散戶交易者掌握信息有限并對(duì)短期收益過(guò)度敏感從而發(fā)生非理性交易，并通過(guò)杠桿效應(yīng)進(jìn)一步加大股價(jià)波動(dòng)。鐘凱等（2018）[15]發(fā)現(xiàn)“滬港通”政策可以加強(qiáng)上市信息披露質(zhì)量，通過(guò)信息效應(yīng)降低股價(jià)異質(zhì)性波動(dòng)。資本市場(chǎng)中的信息披露和投資者行為也會(huì)影響股價(jià)波動(dòng)性。辛清泉等（2014）[16]和 Dasgupta等（2010）[17]認(rèn)為公司及時(shí)披露信息和更多的分析師關(guān)注預(yù)測(cè)，投資者可以獲得有效信息對(duì)未來(lái)事件或公司經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)，減緩未知消息對(duì)股價(jià)的沖擊，降低股價(jià)波動(dòng)性。韓燕等（2020）[18]和劉志東等（2016）[19]發(fā)現(xiàn)信息數(shù)量與股價(jià)波動(dòng)負(fù)相關(guān)，即更多的信息能夠降低股價(jià)波動(dòng)?？紤]不同投資者對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響，朱光偉等（2020）[20]則認(rèn)為中小個(gè)體投資者容易發(fā)生非理性行為，追漲殺跌，加劇股價(jià)波動(dòng)。祁斌等（2006）[21]和何佳等（2007）[22]則發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)波動(dòng)性之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者能穩(wěn)定金融市場(chǎng)。另外一些實(shí)證研究同時(shí)考察了機(jī)構(gòu)投資者持股和機(jī)構(gòu)交易行為，認(rèn)為機(jī)構(gòu)的持股行為會(huì)提高市場(chǎng)信息效率，穩(wěn)定市場(chǎng)，而機(jī)構(gòu)投資者的交易行為會(huì)降低市場(chǎng)效率，加劇市場(chǎng)波動(dòng)[23～25]。除此之外，Hsu等（2021）[26]研究發(fā)現(xiàn)新聞報(bào)道中所帶的情緒也會(huì)對(duì)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生劇烈影響。雷震等（2016）[27]基于有效市場(chǎng)理論和行為金融學(xué)的角度，發(fā)現(xiàn)股市謠言會(huì)直接影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)投資行為進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)過(guò)度波動(dòng)。譚松濤等（2014）[28]也考慮了不同投資者對(duì)新聞報(bào)道信息反應(yīng)速度的差異，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)交易更快地對(duì)市場(chǎng)公開信息作出反應(yīng)，降低股價(jià)波動(dòng)。股市規(guī)模與股價(jià)波動(dòng)性也相互影響，中國(guó)股市資金供求雙方綜合規(guī)模擴(kuò)張將加大股價(jià)波動(dòng)性，同時(shí)股價(jià)波動(dòng)性會(huì)對(duì)股市資金供求雙方綜合規(guī)模產(chǎn)生正向反饋效應(yīng)[29]。

綜上所述，在以上影響上市公司股價(jià)波動(dòng)性的文獻(xiàn)中，還沒(méi)有文獻(xiàn)將發(fā)行制度改革產(chǎn)生的影響引入股價(jià)波動(dòng)性的探討。注冊(cè)制將股票發(fā)行的選擇權(quán)交還投資者，減少政府在審核過(guò)程中的行政干預(yù)，逐步完善信息披露制度和中介機(jī)構(gòu)相關(guān)責(zé)任，由投資者依據(jù)信息自主判斷，是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)行制度的必然選擇。但是由于我國(guó)處在注冊(cè)制改革初期，相關(guān)制度的不健全使得投資者無(wú)法判斷上市公司價(jià)值，更多地表現(xiàn)為以投機(jī)獲利為目的的短期行為。此外，我國(guó)資本市場(chǎng)以中小投資者等散戶為主要參與者，可能對(duì)注冊(cè)制改革反應(yīng)過(guò)度，為了追求短期利益頻繁交易，增加市場(chǎng)噪聲，加劇股價(jià)波動(dòng)性。在現(xiàn)有文獻(xiàn)的理論基礎(chǔ)上，本文將進(jìn)一步探討注冊(cè)制改革對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響。

三、制度背景與研究假說(shuō)

自2013年政府明確提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”目標(biāo)以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革不斷推進(jìn)。2018年11月5日上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，首批企業(yè)于2019年7月22日上市，根據(jù)東方財(cái)富choice 的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年7月22日開板兩周年，科創(chuàng)板已上市企業(yè)313家，募集資金3858億元，總市值達(dá)5.38萬(wàn)億元;2020年4月27日宣告在創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制，8月24日落地實(shí)施，至2021年8月24日創(chuàng)業(yè)版注冊(cè)制落地一周年，共184家企業(yè)上市，合計(jì)募資1421億元，總市值達(dá)1.9萬(wàn)億元。短時(shí)間內(nèi)資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革已取得明顯成效。但在注冊(cè)制改革的道路上，鮮少有學(xué)者關(guān)注這一制度改革對(duì)資本市場(chǎng)的負(fù)面影響，注冊(cè)制改革是否會(huì)加劇上市公司的股價(jià)波動(dòng)性并影響資本市場(chǎng)的穩(wěn)定？創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革為研究注冊(cè)制改革的經(jīng)濟(jì)后果提供了一個(gè)非常有利的自然實(shí)驗(yàn)環(huán)境。一方面，在創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革前，創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行制度為核準(zhǔn)制，股票發(fā)行制度改革是一個(gè)漸變的過(guò)程，注冊(cè)制的實(shí)施可以直接觀測(cè)到股票發(fā)行制度的改革在某一時(shí)點(diǎn)的改變，作為外生沖擊研究對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響;另一方面，中小企業(yè)板塊上市公司的發(fā)行制度一直是核準(zhǔn)制，這為研究提供了天然的實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組，有利于構(gòu)建雙重差分模型，從而有效處理注冊(cè)制改革與股價(jià)波動(dòng)性之間的內(nèi)生性問(wèn)題。

關(guān)于注冊(cè)制改革如何影響上市公司的股價(jià)波動(dòng)性，主要從以下兩個(gè)方面進(jìn)行考慮。

一方面，我國(guó)正處于注冊(cè)制改革初期，相關(guān)配套制度和法律基礎(chǔ)尚未健全。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革之前，公司實(shí)行核準(zhǔn)制。在核準(zhǔn)制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人披露文件的真實(shí)性和公司質(zhì)量進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，據(jù)此判斷發(fā)行人是否核準(zhǔn)上市。公司公開發(fā)行股票須經(jīng)過(guò)政府審查，投資者容易產(chǎn)生依賴心理，很少對(duì)發(fā)行人質(zhì)量進(jìn)行獨(dú)立判斷。然而注冊(cè)制改革后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對(duì)發(fā)行人的申報(bào)文件進(jìn)行形式審核，將股票的發(fā)行權(quán)交給市場(chǎng)。由證券中介機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行公司的質(zhì)量進(jìn)行價(jià)值判斷，投資者依據(jù)披露的信息進(jìn)行分析并作出決策。但是由于我國(guó)正處于注冊(cè)制改革初期，信息披露制度、中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任制度、資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制和投資者保護(hù)制度等相關(guān)配套制度不健全，與之相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)自律能力、市場(chǎng)定價(jià)能力和相關(guān)責(zé)任意識(shí)尚未形成，投資者不具備專業(yè)的投資理念，無(wú)法對(duì)企業(yè)價(jià)值有準(zhǔn)確的認(rèn)知進(jìn)而進(jìn)行決策，因此投資者較少進(jìn)行以長(zhǎng)期持有股票進(jìn)行投資的交易，更多地進(jìn)行以投機(jī)獲利為目的的短期交易，加劇上市公司的股價(jià)波動(dòng)性。

另一方面，資本市場(chǎng)中的大部分中小投資者對(duì)政策反應(yīng)過(guò)度，進(jìn)行非理性交易，加劇了上市公司的股價(jià)波動(dòng)性。傳統(tǒng)的金融理論認(rèn)為，投資者是完全理性的，具備完全計(jì)算能力和預(yù)測(cè)能力，不被偏見、行為和心理等因素影響，永無(wú)止境地追求利益最大化[30～31]。然而，由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，與之匹配的市場(chǎng)監(jiān)管制度還不成熟，使得我國(guó)資本市場(chǎng)絕大部分參與者為中小投資者[32]。中小投資者專業(yè)投資知識(shí)薄弱，決策往往會(huì)受到情緒、性格以及政策環(huán)境變化的影響，從而產(chǎn)生“賭博”式投資、投機(jī)、“羊群效應(yīng)”等非理性行為，加劇股價(jià)波動(dòng)性[33]。從注冊(cè)制改革后上市規(guī)則的變化來(lái)看，新股上市前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制，漲跌幅限制比例放寬至20%，這為市場(chǎng)情緒宣泄和市場(chǎng)價(jià)格變化提供了更大的空間，加劇了投資者的投機(jī)心理，從而導(dǎo)致股價(jià)劇烈波動(dòng)[34～35]。

綜上所述，由于在注冊(cè)制改革初期，相關(guān)制度不健全，投資者難以對(duì)創(chuàng)業(yè)板的上市公司價(jià)值進(jìn)行判斷，進(jìn)而更多地進(jìn)行以投機(jī)獲利為主的短期交易行為;加之資本市場(chǎng)中的大部分中小投資者對(duì)改革反應(yīng)過(guò)度，基于投機(jī)心理頻繁交易股票，從而加劇了上市公司的股價(jià)波動(dòng)性。基于上述分析，提出假說(shuō)1。

假說(shuō)1：注冊(cè)制改革會(huì)加劇上市公司的股價(jià)波動(dòng)性。

接下來(lái)，考慮信息透明度如何影響注冊(cè)制改革與股價(jià)波動(dòng)性的關(guān)系。更透明的公司信息環(huán)境，如更充分、及時(shí)的信息披露和更多的分析師跟蹤等，有助于投資者基于公司層面的信息進(jìn)行決策交易，減少個(gè)人投資者的非理性交易行為，從而降低股價(jià)波動(dòng)性[16～17，36]。文鳳華等（2014）[37]指出，信息透明度越高，投資者依據(jù)披露信息所作的判斷和投資者行為越穩(wěn)健，越能降低中小投資者等噪聲交易者的投機(jī)心理和盲目樂(lè)觀的心態(tài)，減少其非理性交易行為，有助于降低股票交易買賣價(jià)差和噪聲交易對(duì)股價(jià)的影響，從而降低股價(jià)波動(dòng)性。因此，與信息透明度低的上市公司相比，信息透明度高的上市公司更能減緩注冊(cè)制改革對(duì)投資者投機(jī)心理和非理性交易的現(xiàn)象，從而減弱注冊(cè)制對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的正向作用?；谏鲜龇治觯岢黾僬f(shuō)2。

假說(shuō)2：隨著信息透明度的提高，注冊(cè)制改革對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的正向作用減弱。

此外，考慮上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持股如何影響注冊(cè)制改革與股價(jià)波動(dòng)性的關(guān)系?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者偏好業(yè)績(jī)好、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、治理結(jié)構(gòu)優(yōu)良和抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的公司，祁斌等（2006）[21]和An等（2013）[38]研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的上市公司會(huì)引來(lái)更多的分析師跟進(jìn)，完善公司內(nèi)部治理，將會(huì)提高投資者投資信心，減少投資者的非理性交易行為。隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，可以更好地發(fā)揮其外部治理和監(jiān)督作用，從盈余管理角度對(duì)公司高管產(chǎn)生約束作用，保護(hù)中小投資者的利益。因此，基于注冊(cè)制改革的背景，機(jī)構(gòu)投資者憑借信息優(yōu)勢(shì)和專業(yè)研究人員加強(qiáng)對(duì)公司的內(nèi)部治理，使得公司的股價(jià)更能反映公司的真實(shí)價(jià)值。中小投資者基于公司有效信息進(jìn)行交易，減少對(duì)注冊(cè)制改革反應(yīng)過(guò)度而進(jìn)行的非理性行為，進(jìn)而降低股價(jià)波動(dòng)性?；谏鲜龇治觯岢黾僬f(shuō)3。

假說(shuō)3：隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高，注冊(cè)制改革對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的正向作用減弱。

最后，考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性的作用。所謂經(jīng)濟(jì)政策不確定性，指的是一些經(jīng)濟(jì)、政治、軍事事件的變化對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境及資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響[39]。王義中等（2014）[40]和Pastor等（2012）[41]認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)顯著影響資本市場(chǎng)的股價(jià)反應(yīng)，甚至?xí)?duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生影響。經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過(guò)影響投資者理性行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生影響。一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)進(jìn)一步增加投資者的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知和反應(yīng)程度，增加中小投資者對(duì)注冊(cè)制改革的反應(yīng)程度，基于投機(jī)心理頻繁交易股票。另一方面，較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性也會(huì)影響投資者對(duì)政策信息的理解和掌握程度，降低投資者的理性思維程度，由此造成投資者非理性投資行為增加，加劇股價(jià)波動(dòng)性。因此，在注冊(cè)制改革的政策下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)增加中小投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，使其情緒波動(dòng)更大，更易發(fā)生非理性行為偏差，進(jìn)而注冊(cè)制改革對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的正向作用會(huì)顯著增強(qiáng)?；谏鲜龇治?，提出假說(shuō)4。

假說(shuō)4：隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高，注冊(cè)制改革對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的正向作用增強(qiáng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2019-2020年創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，以創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革之后的公司為實(shí)驗(yàn)組;由于創(chuàng)業(yè)板和中小板都是為了鼓勵(lì)自主創(chuàng)新，為具有高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)融資服務(wù)的資本市場(chǎng)，故以中小板的上市公司為對(duì)照組。創(chuàng)業(yè)板2020年6月12日開始實(shí)行注冊(cè)制，由于數(shù)據(jù)時(shí)間較短，故將年度數(shù)據(jù)調(diào)整為季度數(shù)據(jù)，以一個(gè)季度數(shù)據(jù)為一期，共取得9237個(gè)樣本。用變量Term表示季度虛擬變量，用Industry表示行業(yè)固定效應(yīng)，行業(yè)按2012年證監(jiān)會(huì)上市公司行業(yè)分組中的二級(jí)代碼進(jìn)行分類，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。

在此基礎(chǔ)上，按以下程序作進(jìn)一步的篩選：（1）剔除 ST 類公司;（2）剔除研究期間發(fā)生重大重組或主營(yíng)業(yè)務(wù)變化的公司;（3）刪除數(shù)據(jù)缺失的公司。此外，對(duì)于主要連續(xù)變量，為了消除極端值的影響，按照1%分位數(shù)進(jìn)行了調(diào)整（Winsorize）處理。為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健，所有回歸進(jìn)行了穩(wěn)健性（Robust）控制。

（二）變量設(shè)計(jì)與模型

1.被解釋變量

參考譚松濤等（2014）[28]、辛清泉等（2014）[16]和王謹(jǐn)樂(lè)等（2018）[24]的研究，采用股票日收益率的季度標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量股票價(jià)格的波動(dòng)率（Vol）。

2.解釋變量

基于雙重差分模型的思想，以創(chuàng)業(yè)板2020年6月12日注冊(cè)制改革的事件定義解釋變量：Post是虛擬變量，如果時(shí)間t在創(chuàng)業(yè)板“注冊(cè)制”之后則取值1，否則取值0;Bound是虛擬變量，如果股票i是屬于創(chuàng)業(yè)板的股票則取值1，否則取值0。

3.調(diào)節(jié)變量和控制變量

參考Hutton等（2009）[36]的方法，用過(guò)去三期操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的均值來(lái)衡量信息透明度，具體計(jì)算如下：

操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目由修正的Jones模型來(lái)估計(jì)，先通過(guò)分季度和分行業(yè)進(jìn)行如下回歸：

得到估計(jì)值α′1、α′2、α′3 后，再計(jì)算操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目：

其中，TAj，t是總應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，Assetj，t-1是公司的總資產(chǎn)，?SALES是公司銷售收入增加額，?AR 為應(yīng)收賬款的增加額，PPEj，t是固定資產(chǎn)原值。Opacity 值越大，公司操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的均值就越大，公司的信息透明度就越低。為了便于對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行解釋，對(duì) Opacity 取相反數(shù)，得到變量Dopacityj，t，Dopacity數(shù)值越大，信息透明度越高。

本文所指的機(jī)構(gòu)投資者主要包括證券投資基金、QFII、券商、保險(xiǎn)公司、社?；?、信托、財(cái)務(wù)公司和銀行。將上市公司中這些股東的持股比例之和記為InsHold，作為本文的機(jī)構(gòu)投資者持股指標(biāo)。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性用EPU 綜合指數(shù)衡量，該指標(biāo)由Baker 等（2016）[42]構(gòu)建并測(cè)算得出，中國(guó)EPU 以《南華早報(bào)》為分析對(duì)象，對(duì)該報(bào)紙每月刊發(fā)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的文章進(jìn)行識(shí)別。

為檢驗(yàn)注冊(cè)制改革對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響，參考相關(guān)國(guó)內(nèi)外研究[12～17，20～28]，將以下變量作為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷目刂谱兞浚汗疽?guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、公司成長(zhǎng)性（MB）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、股票換手率的變化（Dturnover）、實(shí)際控制人性質(zhì)（SOE）、每股凈資產(chǎn)（BPS）、每股收益（EPS）、行業(yè)虛擬變量（Industry）以及季度虛擬變量（Term），具體變量定義和度量如表1所示。

使用如下回歸模型（4）作為檢驗(yàn)假說(shuō)1的基本模型，β3反映注冊(cè)制改革對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響，預(yù)期β3的系數(shù)顯著為正：

為檢驗(yàn)假說(shuō)2-4，分別設(shè)置信息透明度（Dopacity）、機(jī)構(gòu)投資者（InsHold）和經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）與解釋變量Post*Bound 的交叉項(xiàng)加入模型（4）。

五、注冊(cè)制改革影響股價(jià)波動(dòng)性的實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。股價(jià)波動(dòng)性Vol 的均值和中位數(shù)均為0.028，標(biāo)準(zhǔn)差為0.009，與已有研究的結(jié)果差別不大[16]。注冊(cè)制改革的虛擬變量（Bound）的均值為0.455，說(shuō)明在本樣本數(shù)據(jù)中有45.5%的上市公司是在注冊(cè)制改革的政策下進(jìn)行股票交易。

（二）注冊(cè)制改革與股價(jià)波動(dòng)性

首先采用模型（4）檢驗(yàn)假說(shuō)1，表3報(bào)告了注冊(cè)制改革影響股價(jià)波動(dòng)性的回歸結(jié)果。列（1）未加入其他控制變量，解釋變量Post*Bound 的系數(shù)為0.005，在1%的水平下顯著為正。再加入相關(guān)控制變量、季度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)之后，列（2）回歸結(jié)果依然為正，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著。由此可見，注冊(cè)制改革加劇了創(chuàng)業(yè)板上市公司的股價(jià)波動(dòng)性，實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假說(shuō)1。

其他控制變量的回歸結(jié)果顯示：公司規(guī)模（Size）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股凈資產(chǎn)（BPS）和實(shí)際控制人性質(zhì)（SOE）在列（2）中顯著為負(fù)，說(shuō)明公司規(guī)模越大、凈資產(chǎn)收益率越高、公司每股凈資產(chǎn)越高、公司為國(guó)有企業(yè)時(shí)，其股價(jià)波動(dòng)性越低，上述控制變量的回歸結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本保持一致[26，43～44]。資產(chǎn)負(fù)債率（Lever? age）、公司成長(zhǎng)性（MB）和股票換手率的變化（Dturnover）在列（2）中顯著為正，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率越高、公司成長(zhǎng)性越大、股票換手率的變化越大時(shí)，其股價(jià)波動(dòng)性越高，上述控制變量的回歸結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)研究結(jié)論基本保持一致[26，45]。

（三）信息透明度、注冊(cè)制改革與股價(jià)波動(dòng)性

表4進(jìn)一步報(bào)告了信息透明度對(duì)注冊(cè)制改革與股價(jià)波動(dòng)性關(guān)系的影響。在模型（4）中加入解釋變量Post*Bound與信息透明度（Dopacity）的交互項(xiàng)進(jìn)行檢驗(yàn)，列（1）解釋變量Post*Bound*Dopacity的系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著為負(fù)，再加入相關(guān)控制變量、季度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)之后，列（2）的回歸結(jié)果依然顯著為負(fù)。這表明，與信息透明度低的上市公司相比，注冊(cè)制改革對(duì)信息透明度高的上市公司股價(jià)波動(dòng)性正向作用減弱，與假說(shuō)2的預(yù)期一致。該回歸結(jié)果表明信息透明度的提高減少了投資者的投機(jī)心理和非理性交易行為，降低了股價(jià)波動(dòng)性。

（四）機(jī)構(gòu)投資者持股、注冊(cè)制改革與股價(jià)波動(dòng)性

表5分析了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)注冊(cè)制改革與股價(jià)波動(dòng)性關(guān)系的影響。在模型（4）中加入解釋變量 Post*Bound 與機(jī)構(gòu)投資者（InsHold）的交互項(xiàng)進(jìn)行檢驗(yàn)，列（1）中的解釋變量 Post*Bound*InsHold的系數(shù)為負(fù)，在5%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著。加入相關(guān)控制變量、季度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)之后，列（2）的回歸結(jié)果依然為負(fù)，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著。這表明，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，注冊(cè)制改革對(duì)上市公司股價(jià)波動(dòng)性的正向作用減弱，與假說(shuō)3的預(yù)期一致。該回歸結(jié)果說(shuō)明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高減少了中小投資者的非理性交易行為，降低了股價(jià)波動(dòng)性。

（五）經(jīng)濟(jì)政策不確定性、注冊(cè)制改革與股價(jià)波動(dòng)性

表6進(jìn)一步報(bào)告了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)注冊(cè)制改革與股價(jià)波動(dòng)性關(guān)系的影響。在模型（4）中加入解釋變量Post*Bound 與經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的交互項(xiàng)進(jìn)行檢驗(yàn)，列（1）解釋變量Post*Bound*EPU 的系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正。再加入相關(guān)控制變量、季度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)之后，列（2）的回歸結(jié)果依然顯著為正，這表明，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，注冊(cè)制改革對(duì)上市公司股價(jià)波動(dòng)性的正向作用增強(qiáng)，與假說(shuō)4的預(yù)期一致。該回歸結(jié)果說(shuō)明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高增加了投資者的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知和反應(yīng)程度，影響了投資者對(duì)政策信息的理解和掌握程度，降低了投資者理性思維程度和判斷能力，使其更多地進(jìn)行非理性交易行為，注冊(cè)制改革對(duì)上市公司股價(jià)波動(dòng)性的正向作用增強(qiáng)。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）影響路徑分析

前文實(shí)證結(jié)果表明注冊(cè)制改革后，上市公司的股價(jià)波動(dòng)性顯著增加，但是背后的影響路徑是什么？是否如前文推斷，在注冊(cè)制改革下，投資者可能對(duì)政策反應(yīng)過(guò)度，加劇了投機(jī)心理，追漲殺跌，增加資本市場(chǎng)的非理性交易。為進(jìn)一步分析注冊(cè)制改革對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響路徑，本研究分別從投資者情緒、個(gè)人投資者交易行為兩個(gè)維度進(jìn)行考察。

根據(jù)現(xiàn)有研究[34，37，43]，投資者對(duì)資本市場(chǎng)股票交易持樂(lè)觀狀態(tài)的時(shí)候，其非理性交易會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生波動(dòng)。因此，注冊(cè)制改革后，相關(guān)股票交易等政策的改變使投資者對(duì)資本市場(chǎng)持樂(lè)觀態(tài)度，加劇其投機(jī)心理和非理性行為，從而增加了股價(jià)波動(dòng)性。為了檢驗(yàn)傳導(dǎo)路徑，設(shè)置模型（5）進(jìn)行檢驗(yàn)。

借鑒劉維奇和劉新新（2014）[46]的研究，用股票交易的換手率來(lái)衡量投資者情緒（Turn），股票交易的換手率可以真實(shí)反映投資者參與股票交易的活躍程度和參與股票投機(jī)性程度，是投資者情緒的正向指標(biāo)。

國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)于大筆交易的定義是A 股交易量超過(guò)100000股，交易金額巨大，可以將其認(rèn)定為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行的交易。因此，以當(dāng)日（1-大筆交易量/當(dāng)日總成交量）的比率來(lái)衡量個(gè)人投資者交易行為（Personsal），并參考相關(guān)國(guó)內(nèi)外研究[12～17，20～28]，將以下變量作為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷目刂谱兞浚汗疽?guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、公司成長(zhǎng)性（MB）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、股票換手率的變化（Dturnover）、實(shí)際控制人性質(zhì)（SOE）、每股凈資產(chǎn)（BPS）、每股收益（EPS）、行業(yè)虛擬變量（Industry）以及季度虛擬變量（Term）。

如果Post*Bound 的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明注冊(cè)制改革顯著提高了投資者的投機(jī)心理，增加了非理性行為等噪聲交易現(xiàn)象。采用模型（5）進(jìn)行檢驗(yàn)，表7報(bào)告了注冊(cè)制改革對(duì)投資者情緒和個(gè)人投資者交易行為的影響的回歸結(jié)果。列（1）以投資者情緒（Turn）為被解釋變量，Post*Bound 的系數(shù)為0.004，在1%的水平下顯著為正;列（2）以個(gè)人投資者交易行為（Personsal）為被解釋變量，Post*Bound 的系數(shù)為0.016，在1%的水平下顯著為正。實(shí)證結(jié)果說(shuō)明注冊(cè)制改革提高了投資者情緒，增加了個(gè)人投資者交易行為。

進(jìn)一步將股價(jià)波動(dòng)性（Vol）作為被解釋變量，以投資者情緒（Turn）或個(gè)人投資者交易行為（Personsal）為解釋變量，考察投資者情緒和個(gè)人投資者交易行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響，實(shí)證結(jié)果見表8。表8中，解釋變量Personsal和Turn 系數(shù)分別為0.003和0.184，顯著為正。實(shí)證結(jié)果再次說(shuō)明注冊(cè)制改革顯著提高了投資者的投機(jī)心理，增加了非理性行為等噪聲交易現(xiàn)象，進(jìn)而加劇了上市公司的股價(jià)波動(dòng)性。

（二）安慰劑檢驗(yàn)

為了加強(qiáng)結(jié)論的可靠性，采用如下方法進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。如果公司股價(jià)波動(dòng)性的增高是由注冊(cè)制改革的政策實(shí)施效應(yīng)所致，那么人為變更注冊(cè)制改革的時(shí)間，雙重差分模型的估計(jì)結(jié)果將不再成立。為此，參照肖浩等（2014）[12]和李沁洋等（2019）[47]的做法，將注冊(cè)制改革時(shí)間人為向前調(diào)整2期或者4期，來(lái)觀察其他時(shí)間段內(nèi)注冊(cè)制改革下的上市公司的股價(jià)波動(dòng)性是否呈現(xiàn)出同樣的變化趨勢(shì)。實(shí)證結(jié)果如表9所示， Post*Bound 的回歸系數(shù)都不顯著，表明股價(jià)波動(dòng)性的上升確實(shí)是由于注冊(cè)制改革所造成的。

（三）敏感性分析——更換樣本時(shí)間

為了保證結(jié)論不受選取年份的影響，重新選擇樣本年份：2020年;2018-2020年;2017-2020年。結(jié)果如表10所示：第（1）～（3）列，無(wú)論在哪個(gè)樣本時(shí)間段，Post*Bound依然顯著為正，與主假說(shuō)一致。

（四）敏感性分析——更換對(duì)照組數(shù)據(jù)

本文進(jìn)一步將剩余全部深證A股主板市場(chǎng)和剩余全部A股主板市場(chǎng)作為對(duì)照組，對(duì)主假說(shuō)再次進(jìn)行檢驗(yàn)。表 11是將剩余全部深證A股主板市場(chǎng)作為對(duì)照組對(duì)主假說(shuō)進(jìn)行檢驗(yàn)。表11列（1）未加入其他控制變量，解釋變量Post*Bound 的系數(shù)為0.004，在1%的水平下顯著為正。再加入相關(guān)控制變量、季度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)之后，表11列（2）回歸結(jié)果依然為正，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了主假說(shuō)。表12是將剩余全部A股主板市場(chǎng)作為對(duì)照組對(duì)主假說(shuō)進(jìn)行檢驗(yàn)。表12列（1）未加入其他控制變量，解釋變量 Post*Bound 的系數(shù)為0.003，在1%的水平下顯著為正。再加入相關(guān)控制變量、季度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)之后，表12列（2）回歸結(jié)果依然為正，結(jié)果依然顯著，再次驗(yàn)證了主假說(shuō)，即注冊(cè)制改革加劇了創(chuàng)業(yè)板上市公司的股價(jià)波動(dòng)性。

（五）控制公司固定效應(yīng)

為了減輕遺漏變量所帶來(lái)的影響，進(jìn)一步采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表13，在控制了公司固定效應(yīng)后，Post*Bound 的系數(shù)仍然顯著為正，與前文結(jié)論一致。

七、研究結(jié)論和啟示

注冊(cè)制改革是資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的重要工程，是近年來(lái)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)話題。以創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革為自然實(shí)驗(yàn)，采用2019-2020年創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，立足于股價(jià)波動(dòng)性的視角，構(gòu)建雙重差分模型研究注冊(cè)制改革對(duì)資本市場(chǎng)的影響及其作用途徑，有效克服了以往研究中存在的內(nèi)生性問(wèn)題。研究發(fā)現(xiàn)，注冊(cè)制改革加劇了上市公司的股價(jià)波動(dòng)性。并且，注冊(cè)制改革與股價(jià)波動(dòng)性之間的正相關(guān)關(guān)系在信息透明度高、機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的公司中減弱，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性高的情況下加強(qiáng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，注冊(cè)制改革對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響是通過(guò)投資者情緒、個(gè)人投資者交易行為所產(chǎn)生的。

注冊(cè)制改革以信息披露為中心，強(qiáng)化落實(shí)中介機(jī)構(gòu)的信息審核責(zé)任，加大監(jiān)管力度。從理論層面上看，注冊(cè)制改革提高了上市公司信息透明度，應(yīng)該降低股價(jià)波動(dòng)性，但是由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚未完全成熟，相關(guān)的配套制度不健全，使得注冊(cè)制改革的成果難以展現(xiàn)。此外，中小投資者是資本市場(chǎng)的主要參與者，其非理性交易增加了市場(chǎng)噪聲，加劇了股價(jià)波動(dòng)性。結(jié)合理論與實(shí)證分析，研究具有以下啟示：一是以市場(chǎng)化為原則，加強(qiáng)多層次資本市場(chǎng)系統(tǒng)性基礎(chǔ)制度建設(shè)，相關(guān)制度的完善是注冊(cè)制順利推行的基礎(chǔ)保障。二是提高投資者進(jìn)行交易的門檻，增加機(jī)構(gòu)投資者的比重，逐漸改變資本市場(chǎng)以散戶交易者為主的格局。通過(guò)投資者教育合理引導(dǎo)市場(chǎng)投資者情緒，形成理性思維，減少非理性交易行為，進(jìn)一步增加市場(chǎng)交易容量，吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場(chǎng)，減少中小投資者非理性交易對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的沖擊，從而促進(jìn)資本市場(chǎng)的理性化和有效性水平的提高。三是完善證券法律法規(guī)體系，依法、全面、從嚴(yán)監(jiān)管資本市場(chǎng)。加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)和上市公司的監(jiān)管力度，進(jìn)一步加大對(duì)資本市場(chǎng)違法違規(guī)的處罰力度，維護(hù)健康、有序的資本市場(chǎng)環(huán)境，維護(hù)投資者的權(quán)益，為全面實(shí)行注冊(cè)制提供法制環(huán)境。

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