李學(xué)峰　趙奕然

摘要 2020年8月24日，隨著第一批注冊(cè)制企業(yè)上市，創(chuàng)業(yè)板改革正式拉開帷幕，那么迄今為止其改革效果如何呢？本文從杠桿效應(yīng)的視角，利用2019年8月26日至2021年8月24日創(chuàng)業(yè)板綜指和創(chuàng)業(yè)板指每日收盤價(jià)數(shù)據(jù)，使用EGARCH模型研究創(chuàng)業(yè)板改革效果。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板改革使市場(chǎng)由反杠桿效應(yīng)轉(zhuǎn)為顯著的杠桿效應(yīng)，市場(chǎng)日趨成熟，市場(chǎng)制度不斷完善，投資者趨于理性。進(jìn)一步比較創(chuàng)業(yè)板不同市值水平個(gè)股的杠桿效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)改革前市值越低，反杠桿效應(yīng)越強(qiáng)，這是由于低市值公司利好消息更受市場(chǎng)關(guān)注，且其股價(jià)易受游資炒作、羊群效應(yīng)影響;改革后市值越低，杠桿效應(yīng)越強(qiáng)，符合財(cái)務(wù)杠桿理論推演結(jié)果，投資者能清楚意識(shí)到低市值股票的潛在風(fēng)險(xiǎn)，短期炒作、盲目追高氛圍受到抑制。論文據(jù)此提出了研究啟示與建議。

關(guān)鍵詞 創(chuàng)業(yè)板改革;杠桿效應(yīng);改革效果

一、引言

2020年8月24日，隨著第一批注冊(cè)制企業(yè)上市，創(chuàng)業(yè)板改革正式拉開帷幕。企業(yè)上市制度由審核制改為注冊(cè)制，一系列新規(guī)也同時(shí)開始落地實(shí)施，包括日漲跌幅限制擴(kuò)大為20%，促進(jìn)退市常態(tài)化，增設(shè)新開權(quán)限資產(chǎn)要求和經(jīng)驗(yàn)要求等，創(chuàng)業(yè)板整體生態(tài)也隨之發(fā)生變化。創(chuàng)業(yè)板作為我國(guó)成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資平臺(tái)，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展作出了重要貢獻(xiàn)，也是我國(guó)證券交易政策的試驗(yàn)田，具有深刻研究意義，因此，有必要對(duì)改革前后創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的變化進(jìn)行研究，探究政策效果，提出政策建議，幫助監(jiān)管者更好地維護(hù)健康穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境。

股票市場(chǎng)的波動(dòng)歷來是國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)和廣大投資者重點(diǎn)關(guān)注的問題，對(duì)我國(guó)股市波動(dòng)的性質(zhì)進(jìn)行研究，有利于投資者更深刻地理解股市從而進(jìn)行投資，也能夠?yàn)閲?guó)家政策的制定提供理論依據(jù)。而市場(chǎng)波動(dòng)性的一大特征就是杠桿效應(yīng)，即資本市場(chǎng)上正負(fù)消息對(duì)波動(dòng)性的影響是非對(duì)稱的，壞消息往往比同等程度好消息對(duì)波動(dòng)的影響更大，該效應(yīng)在一定程度上能夠反映市場(chǎng)是否理性。本文希望從杠桿效應(yīng)視角出發(fā)，探究創(chuàng)業(yè)板改革前后正負(fù)信息對(duì)波動(dòng)的沖擊分別如何、杠桿效應(yīng)是否發(fā)生變化，并將市場(chǎng)中的股票拆分為高市值和低市值兩類，通過二者杠桿效應(yīng)的比較，對(duì)創(chuàng)業(yè)板改革效果形成更深刻的認(rèn)識(shí)。

研究我國(guó)市場(chǎng)杠桿效應(yīng)的文獻(xiàn)大多將研究重點(diǎn)放在主板市場(chǎng)，僅有較少數(shù)文章研究了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，而研究創(chuàng)業(yè)板改革前后市場(chǎng)變化的文獻(xiàn)更是不足。本文可能的貢獻(xiàn)為：聚焦創(chuàng)業(yè)板改革前后市場(chǎng)杠桿效應(yīng)變化，填補(bǔ)研究空白，為國(guó)家最新政策提供理論依據(jù);選取創(chuàng)業(yè)板綜指和創(chuàng)業(yè)板指兩個(gè)指數(shù)數(shù)據(jù)，進(jìn)一步分析市場(chǎng)中不同市值水平個(gè)股的杠桿效應(yīng)并作出解釋，相較于過往文獻(xiàn)，為市場(chǎng)杠桿效應(yīng)的研究提供更細(xì)致全面的視角。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

（一）國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

杠桿效應(yīng)最早由Black（1976）[1]定義，如果某一市場(chǎng)存在杠桿效應(yīng)，說明市場(chǎng)中利空和利好對(duì)波動(dòng)性的沖擊是非對(duì)稱的，利空消息往往引發(fā)更大的波動(dòng)性，而同等程度利好消息引發(fā)的波動(dòng)相對(duì)較小。一種被普遍接受的解釋為：利空引起股價(jià)下行，提高了公司的負(fù)債-權(quán)益比，進(jìn)而提高了財(cái)務(wù)杠桿，為公司經(jīng)營(yíng)和投資者投資都帶來更高的風(fēng)險(xiǎn)，因此波動(dòng)性沖擊會(huì)相較于利好更大。這也是“杠桿效應(yīng)”這一名稱的由來。

針對(duì)該效應(yīng)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)全世界各國(guó)的資本市場(chǎng)展開了廣泛的研究。

Poon和Taylor（1992）[2]的研究表明英國(guó)股市中具有杠桿效應(yīng)。Engle和Ng（1993）[3]選取日本TOPIX指數(shù)收益率，通過EGARCH、GJR-GARCH、PNP等模型證實(shí)杠桿效應(yīng)存在。Braun、Nelson和Sunier（1995）[4]建立EGARCH模型，發(fā)現(xiàn)正負(fù)消息對(duì)美國(guó)股市波動(dòng)的影響是不對(duì)稱的。Booth、Martikainen和Tse（1997）[5]對(duì)丹麥、挪威、芬蘭、瑞典市場(chǎng)的研究也得到相似結(jié)論。Brooks、Faff和Mckenzie（2000）[6]利用 ARCH 族模型實(shí)證研究了十個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)杠桿效應(yīng)是普遍存在的，且模型的系數(shù)都很顯著。

由于我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展較晚，國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究也存在一定滯后。樓迎軍（2003）[11]使用EGARCH（1，1）模型對(duì)上證指數(shù)、各行業(yè)指數(shù)等9個(gè)指數(shù)1999年1月4日到2002年5月10日數(shù)據(jù)建模，發(fā)現(xiàn)盡管我國(guó)股市存在漲跌幅限制，但杠桿效應(yīng)仍然明顯。陳瀟、楊恩（2011）[12]通過GARCH族模型研究2001至2010年上證綜指、深證成指數(shù)據(jù)，并與標(biāo)普500指數(shù)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)三者都存在杠桿效應(yīng)，但美股杠桿效應(yīng)更強(qiáng)，中國(guó)市場(chǎng)相對(duì)而言仍不夠成熟。

此外也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)（陳浪南、黃杰鯤，2002[13];李勝利，2002[14];陸蓉、徐龍炳，2004[15];何曉光、朱永軍，2007[16];Yang、Wu，2013[7];顧鋒娟，2013[17]等）在某些時(shí)段的某些市場(chǎng)中存在著無法從財(cái)務(wù)杠桿理論解釋的“反杠桿效應(yīng)”，也即好消息對(duì)波動(dòng)的沖擊強(qiáng)于同等水平的壞消息，并從市場(chǎng)制度、投資者行為等方面給出了可能的原因。

除主板市場(chǎng)外，近年來也有學(xué)者對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的杠桿效應(yīng)展開了研究。黃燦（2014）[18]通過GARCH-M模型研究2010年6月1日到2014年6月18日創(chuàng)業(yè)板每日收盤指數(shù)，得出該時(shí)段存在杠桿效應(yīng)。房小定（2014）[19]選取2010 年6 月10 日至2014 年1 月10 日創(chuàng)業(yè)板指的日收盤指數(shù)，利用EGARCH和TGARCH模型交叉驗(yàn)證了杠桿效應(yīng)存在。

（二）假設(shè)的提出

由現(xiàn)有文獻(xiàn)可以總結(jié)出以下主要研究結(jié)論：

（1）根據(jù)Poon和Taylor（1992）[2]，Braun、Nelson和Sunier（1995）[4]等國(guó)外學(xué)者研究，成熟市場(chǎng)一般存在明顯的杠桿效應(yīng)，公司出現(xiàn)利空、風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，市場(chǎng)會(huì)表現(xiàn)出較大的波動(dòng)，出現(xiàn)利好時(shí)的波動(dòng)則較小。

（2）根據(jù)陳浪南、黃杰鯤（2002）[13]，陸蓉、徐龍炳（2004）[15]等中國(guó)學(xué)者的結(jié)論，中國(guó)市場(chǎng)的杠桿效應(yīng)并不穩(wěn)定，不同時(shí)期、不同的市場(chǎng)數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論不盡相同，甚至出現(xiàn)反杠桿效應(yīng)。這一方面是由于缺乏做空、退市機(jī)制，投資者盈利的唯一方向是市場(chǎng)上漲，從而導(dǎo)致投資者傾向于高估利好消息，盲目追漲造成較大波動(dòng)，另一方面又由于非理性的處置效應(yīng)的存在，投資者對(duì)于利空或股價(jià)下跌采取了持有不動(dòng)的策略，降低了對(duì)利空的反應(yīng)，市場(chǎng)表現(xiàn)出不理性情緒（趙學(xué)軍、王永宏，2001[20];任德平等，2013[21]）。

（3）杠桿效應(yīng)的大小可以作為衡量市場(chǎng)整體完善與否的指標(biāo)，杠桿效應(yīng)越強(qiáng)，投資者越重視利空帶來的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)表現(xiàn)得就更為理性。這也正是中國(guó)市場(chǎng)杠桿效應(yīng)較弱，而西方較成熟的市場(chǎng)杠桿效應(yīng)較強(qiáng)（陳瀟、楊恩，2011[12]），以及中國(guó)市場(chǎng)早期存在反向非對(duì)稱或非對(duì)稱特征不明顯（何曉光、朱永軍，2007[16]）的原因所在。

雖然黃燦（2014）[18]、房小定（2014）[19]等的結(jié)論表明創(chuàng)業(yè)板已存在杠桿效應(yīng)，但其所選時(shí)間段中創(chuàng)業(yè)板熊市時(shí)期占主導(dǎo)地位，容易表現(xiàn)出杠桿效應(yīng)，而本文所選時(shí)段創(chuàng)業(yè)板處于牛市，容易出現(xiàn)反杠桿效應(yīng)（陸蓉、徐龍炳，2004[15]），并且改革前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相對(duì)不完善，在改革的過程中各方面制度逐漸向成熟市場(chǎng)的方向看齊，因此根據(jù)上述三個(gè)結(jié)論，隨著市場(chǎng)的完善，可能會(huì)逐漸表現(xiàn)出更強(qiáng)的杠桿效應(yīng)，現(xiàn)給出如下假設(shè)：

H1：創(chuàng)業(yè)板改革之前，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的杠桿效應(yīng)較微弱，甚至可能出現(xiàn)反杠桿效應(yīng)。

H2：創(chuàng)業(yè)板改革之后，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的杠桿效應(yīng)增強(qiáng)。

此外，也有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)除上證綜指之外，深證成指、創(chuàng)業(yè)板指和中小板指數(shù)據(jù)均存在明顯的杠桿效應(yīng)，并推測(cè)這可能與上證綜指成分股市值規(guī)模較大有關(guān)（張勝杰，2020[22]），并且總體來說高市值股票表現(xiàn)出反杠桿效應(yīng)，而低市值股票則表現(xiàn)出杠桿效應(yīng)（沈長(zhǎng)劍，2015[23]）。因此本文猜想同一市場(chǎng)中不同市值水平的股票可能會(huì)表現(xiàn)出不同的波動(dòng)非對(duì)稱性特征?；谝陨衔墨I(xiàn)支撐，提出如下假設(shè)：

H3：相比于高市值股票，低市值股票的杠桿效應(yīng)更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本的選取

從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取2019年8月26日至2021年8月24日創(chuàng)業(yè)板綜指的每日收盤價(jià)數(shù)據(jù)，并以2020年8月24日創(chuàng)業(yè)板改革首批注冊(cè)制企業(yè)上市為界，將時(shí)間序列一分為二，分別研究改革前后市場(chǎng)的杠桿效應(yīng)。由于創(chuàng)業(yè)板綜指囊括了創(chuàng)業(yè)板所有個(gè)股，可衡量創(chuàng)業(yè)板的整體水平，而創(chuàng)業(yè)板指可以大體代表創(chuàng)業(yè)板中市值最大一部分股票的情況，因此為了研究不同市值股票的具體情況，選取同時(shí)期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)據(jù)作同樣處理。

（二）EGARCH模型的選擇

Nelson于1991提出EGARCH模型[10]，它是對(duì)Engle（1982）[8]提出的ARCH模型乃至Bollerslev（1986）[9]提出的GARCH模型的優(yōu)化，能夠反映非對(duì)稱性。

本文參照過往文獻(xiàn)選取ARMA（p，q）-EGARCH（1，1）模型，具體形式為：

當(dāng)時(shí)，說明存在杠桿效應(yīng)，即負(fù)面消息的沖擊更大，當(dāng)時(shí)，說明存在反杠桿效應(yīng)，正面消息的沖擊更大。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

首先，繪出2019年8月26日至2021年8月24日創(chuàng)業(yè)板綜指和創(chuàng)業(yè)板指收盤價(jià)圖像，見圖1、圖2。該時(shí)間段內(nèi)創(chuàng)業(yè)板基本處于牛市，排除了陸蓉、徐龍炳（2004）[15]所述牛熊市對(duì)市場(chǎng)杠桿效應(yīng)的影響。

然后，根據(jù)得到指數(shù)的日對(duì)數(shù)收益率序列。其中為第t日的收益率，和分別為第t、t-1日的收盤價(jià)。進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)收益率具有左偏且尖峰厚尾的非正態(tài)性特征。ADF檢驗(yàn)證明序列平穩(wěn)，能夠進(jìn)行進(jìn)一步分析。

注：***表示結(jié)果在1%水平顯著，**表示結(jié)果在5%水平顯著，*表示結(jié)果在10%水平顯著，下同。

（二）EGARCH模型實(shí)證過程及結(jié)果

通過觀察創(chuàng)業(yè)板綜指、創(chuàng)業(yè)板指收益率序列的自相關(guān)圖與偏自相關(guān)圖，并進(jìn)行Ljung-Box檢驗(yàn)，會(huì)發(fā)現(xiàn)序列不具有自相關(guān)性，因此將其代入ARMA（0，0）模型。經(jīng)檢驗(yàn)回歸后殘差平方序列具有較強(qiáng)的自相關(guān)性，并且存在ARCH效應(yīng)，應(yīng)建立EGARCH模型進(jìn)一步刻畫收益率波動(dòng)。

本文使用有偏t分布來擬合尖峰厚尾的有偏分布，分別使用EGARCH模型共進(jìn)行四次回歸，結(jié)果見表2。

對(duì)EGARCH擬合后的殘差平方序列再次進(jìn)行Ljung-Box檢驗(yàn)和ARCH-LM檢驗(yàn)，證實(shí)模型設(shè)定正確，較好地反映出了收益率序列的特征。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

1.改革前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)整體的杠桿效應(yīng)

由于創(chuàng)業(yè)板綜指包含了創(chuàng)業(yè)板全部股票，因此其收益率數(shù)據(jù)能夠反映創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的整體情況。從表2中回歸結(jié)果可知，在創(chuàng)業(yè)板改革前創(chuàng)業(yè)板綜指收益率實(shí)證得出 ，但數(shù)值較小且回歸結(jié)果不夠顯著，這說明在創(chuàng)業(yè)板改革前的一年內(nèi)，市場(chǎng)上不存在杠桿效應(yīng)，甚至表現(xiàn)出不太明顯的反杠桿效應(yīng)，投資者對(duì)利好的反應(yīng)程度大于利空，實(shí)證結(jié)果符合假設(shè)H1。

對(duì)此可能的解釋為：改革前若出現(xiàn)利好引起股價(jià)上漲，那么在正反饋交易作用下投資者容易出現(xiàn)過分樂觀的心態(tài)，高估其對(duì)股價(jià)的影響，從而進(jìn)行“追漲”（李學(xué)峰、張艦、茅勇峰，2008[24]）。而當(dāng)利空引起股價(jià)下跌時(shí)，由于退市機(jī)制不夠完善等原因，投資者會(huì)表現(xiàn)出繼續(xù)持有股票的“處置效應(yīng)”并寄希望于政策“救市”，因此對(duì)其不太敏感。

2.改革后創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)整體的杠桿效應(yīng)

根據(jù)表2，改革后創(chuàng)業(yè)板綜指收益率實(shí)證得出且在5%水平下顯著，說明改革后出現(xiàn)明顯的杠桿效應(yīng)，利空的沖擊大于利好，符合假設(shè)H2。

雖然改革后創(chuàng)業(yè)板仍處于牛市，卻表現(xiàn)出了杠桿效應(yīng)，可能的原因?yàn)椋海?）創(chuàng)業(yè)板上市制度由核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制，在充分利用市場(chǎng)機(jī)制的同時(shí)，也使市場(chǎng)上出現(xiàn)了部分雖符合上市規(guī)則但整體運(yùn)營(yíng)管理能力不夠優(yōu)秀的公司，其容易出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)不善、財(cái)務(wù)危機(jī)等問題，投資風(fēng)險(xiǎn)較大，因此在爆出利空時(shí)市場(chǎng)的反應(yīng)增大。（2）在此次改革中，創(chuàng)業(yè)板的日漲跌幅限制由10%調(diào)整至20%，這意味著若市場(chǎng)上出現(xiàn)利空消息，投資者一天承受損失的上限由10%提高到了20%，雖然出現(xiàn)利好時(shí)一天內(nèi)可獲得的最高收益也增加了10%，但正如前景理論所述，投資者對(duì)虧損比對(duì)收益更加敏感，這也導(dǎo)致了杠桿效應(yīng)的出現(xiàn)。（3）退市常態(tài)化促使投資者增強(qiáng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重視程度，利空出現(xiàn)后，為避免退市的可能及其風(fēng)險(xiǎn)，投資者開始避免由于處置效應(yīng)被“套牢”，而是選擇積極交易，及時(shí)止損，因此利空對(duì)波動(dòng)的影響增大。

總之，從改革前不明顯的反杠桿效應(yīng)到改革后顯著的杠桿效應(yīng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)日趨成熟，市場(chǎng)制度不斷完善，投資者趨于理性。

3.不同市值股票杠桿效應(yīng)的比較

改革前無論是創(chuàng)業(yè)板綜還是創(chuàng)業(yè)板指其都大于0，但不顯著，且創(chuàng)業(yè)板綜的略高于創(chuàng)業(yè)板指（見表2），說明改革前利好的沖擊不太顯著地大于利空，且對(duì)于低市值股票來說這種非對(duì)稱性更明顯，表現(xiàn)出的反杠桿效應(yīng)更強(qiáng)。

可能的原因：（1）改革前市場(chǎng)上普遍具有追漲情緒，因此對(duì)利好比利空更敏感。而市值較高的股票大都為經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、業(yè)績(jī)健康的優(yōu)質(zhì)白馬股，投資者對(duì)該類公司利好消息的發(fā)布習(xí)以為常，而低市值股票發(fā)布利好消息或許意味著其經(jīng)營(yíng)取得一定突破，因此更易獲得市場(chǎng)關(guān)注。（2）由于游資大多偏愛投機(jī)行為，更加傾向于投資小盤股，以便于利用更少的資金量炒作股價(jià)，吸引部分散戶跟買跟賣。因此低市值公司一旦出現(xiàn)利好消息，其股價(jià)容易受游資炒作、羊群效應(yīng)影響而劇烈波動(dòng)，反杠桿效應(yīng)較強(qiáng)。反之，高市值股票大多被機(jī)構(gòu)投資者大量持有，而機(jī)構(gòu)能較理性地看待利好，較少出現(xiàn)盲目追漲，因此高市值股票的反杠桿效應(yīng)較弱。

而改革后創(chuàng)業(yè)板綜和創(chuàng)業(yè)板指都實(shí)證得出且在5%水平下顯著，且創(chuàng)業(yè)板綜比創(chuàng)業(yè)板指的絕對(duì)值更大（見表2），即低市值比高市值股票的杠桿效應(yīng)更明顯。改革后情況符合假設(shè)H3，說明改革中市場(chǎng)制度的不斷完善促使投資者回歸理性，不同市值股票的杠桿效應(yīng)情況符合依照財(cái)務(wù)杠桿理論推演得出的論斷，即公司的杠桿率是總資產(chǎn)與權(quán)益資本之比，而權(quán)益資本可以用公司的市值來表示，市值越大，杠桿率越低，股價(jià)波動(dòng)的杠桿效應(yīng)可能就越弱。

除了財(cái)務(wù)杠桿理論中市值不同導(dǎo)致杠桿率不同，從而造成杠桿效應(yīng)差異外，從投資者行為出發(fā)的解釋進(jìn)一步支持了該結(jié)果。無論是核準(zhǔn)制改注冊(cè)制，還是提高漲跌幅限制，亦或是完善退市機(jī)制，都提高了投資風(fēng)險(xiǎn)。核準(zhǔn)制改注冊(cè)制，使市場(chǎng)中個(gè)股出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)危機(jī)的可能性提高;漲跌幅限制擴(kuò)大，使得有利好消息時(shí)炒作打板的難度增大，而利空引起的可能損失大大提高;又由于退市制度的完善，公司一旦出現(xiàn)問題極有可能退市，造成股東較大損失。因此當(dāng)公司公布利好時(shí)，投機(jī)者炒作動(dòng)機(jī)降低，較少出現(xiàn)過度反應(yīng)，但如果出現(xiàn)利空，投資者會(huì)對(duì)可能的風(fēng)險(xiǎn)較為敏感。該轉(zhuǎn)變對(duì)低市值股票尤甚，因?yàn)樵擃惞靖赡艹霈F(xiàn)經(jīng)營(yíng)不善、財(cái)務(wù)危機(jī)，投資風(fēng)險(xiǎn)更大，而由于市值較高的大盤股、白馬股基本面比較健康，投資風(fēng)險(xiǎn)是有限的?；谝陨显颍褪兄当雀呤兄倒竟善北憩F(xiàn)出更強(qiáng)烈的杠桿效應(yīng)。創(chuàng)業(yè)板改革促進(jìn)了市場(chǎng)制度不斷完善，投資者逐漸回歸理性，能夠清楚意識(shí)到低市值股票的潛在風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)上的短期炒作、盲目追高氛圍受到抑制。

五、結(jié)論與政策建議

本文從杠桿效應(yīng)的視角，利用2019年8月26日至2021年8月24日創(chuàng)業(yè)板綜指和創(chuàng)業(yè)板指的每日收盤價(jià)數(shù)據(jù)探究創(chuàng)業(yè)板改革效果，采用EGARCH模型實(shí)證研究了創(chuàng)業(yè)板在改革前后杠桿效應(yīng)的變化，進(jìn)一步比較創(chuàng)業(yè)板不同市值水平個(gè)股的杠桿效應(yīng)，并分析了對(duì)應(yīng)的可能原因。研究發(fā)現(xiàn)：（1）改革前創(chuàng)業(yè)板具有反杠桿效應(yīng)，這可能由于投資者在股價(jià)上漲時(shí)盲目追漲，在股價(jià)下跌時(shí)則表現(xiàn)出處置效應(yīng)，整體不夠理性。（2）改革后創(chuàng)業(yè)板呈現(xiàn)顯著杠桿效應(yīng)。由于創(chuàng)業(yè)板改革推行注冊(cè)制，并對(duì)日漲跌幅限制、退市制度等做出一系列調(diào)整，改革后創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)表現(xiàn)出和成熟市場(chǎng)相同的特點(diǎn)，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有了更深的認(rèn)識(shí)，交易行為更加理性，改革取得一定成效。（3）改革前低市值比高市值股票反杠桿效應(yīng)更強(qiáng)，這是由于低市值公司出現(xiàn)利好更易受到市場(chǎng)關(guān)注，且其股價(jià)易受到游資炒作、羊群效應(yīng)影響而劇烈波動(dòng);改革后低市值比高市值股票杠桿效應(yīng)更強(qiáng)，符合財(cái)務(wù)杠桿理論推演結(jié)果，說明改革促使市場(chǎng)制度不斷完善，投資者逐漸回歸理性，能清楚意識(shí)到低市值股票的潛在風(fēng)險(xiǎn)，短期炒作、盲目追高氛圍受到抑制。

基于以上研究和結(jié)論，進(jìn)一步提出以下政策建議：

（1）按照創(chuàng)業(yè)板改革的思路繼續(xù)深化改革，更好地發(fā)揮出政策效果。改革后創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)一步成熟，改革政策在創(chuàng)業(yè)板這片試驗(yàn)田上取得了良好的效果。未來可以進(jìn)一步推進(jìn)改革，例如進(jìn)一步擴(kuò)大日漲跌幅限制、繼續(xù)推進(jìn)退市常態(tài)化建設(shè)，加大改革力度，還可以將類似政策遷移至主板市場(chǎng)實(shí)施，擴(kuò)大改革范圍。同時(shí)還應(yīng)注意后續(xù)相應(yīng)政策的跟進(jìn)，例如繼續(xù)完善退市制度的同時(shí)跟進(jìn)構(gòu)建轉(zhuǎn)板制度，建設(shè)更富層次化的資本市場(chǎng)，為業(yè)績(jī)較差的公司提供逐層退市路徑，防止投資者利益突遭巨額損失。

（2）提高上市公司信息公開的透明性和及時(shí)性。目前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)杠桿效應(yīng)明顯，且低市值個(gè)股杠桿效應(yīng)更甚，因此為了防止突發(fā)利空消息引起股市較大震蕩，對(duì)于重大利空事件的披露，有關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)要求上市公司提前發(fā)布提示性預(yù)告，并在公司日常經(jīng)營(yíng)、投資、籌資活動(dòng)公告中將可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)予以醒目標(biāo)示，從而保護(hù)投資者利益，促進(jìn)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。

（3）進(jìn)一步加強(qiáng)投資者教育，引導(dǎo)散戶將資金交由專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者管理。根據(jù)本文研究，創(chuàng)業(yè)板改革前出現(xiàn)反杠桿效應(yīng)且小市值股票更甚，可能原因之一就是散戶在游資短期炒作下跟買跟賣，投機(jī)情緒蔓延。而機(jī)構(gòu)投資者具有更專業(yè)的投資知識(shí)和擇時(shí)能力，更傾向于長(zhǎng)期價(jià)值投資，因此應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)投資者教育，引導(dǎo)其關(guān)注價(jià)值投資的重要性，并將資金交由機(jī)構(gòu)投資者管理，這樣不僅能獲得更高收益，同時(shí)也減少了熱衷投機(jī)的游資利用散戶羊群效應(yīng)炒高股價(jià)的機(jī)會(huì)，減弱市場(chǎng)的投機(jī)風(fēng)氣，向高效化、健康化、成熟化邁進(jìn)。

（本文作者分別為南開大學(xué)金融學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，南開大學(xué)金融學(xué)院本科生;本文為國(guó)家社科基金資助項(xiàng)目的階段性成果，項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)20FJYB016;由于篇幅所限，本文參考文獻(xiàn)請(qǐng)掃右側(cè)二維碼后進(jìn)行閱讀。）

注釋：

①指投資者在處置持有的股票時(shí)，傾向于將盈利的股票盡快賣出，而將虧損的股票繼續(xù)保留。

②指投資者傾向于買入前期表現(xiàn)較好的證券，賣出前期表現(xiàn)較差的證券。