□穆 軍 鞏鑫

一、引言

隨著我國經(jīng)濟社會的不斷發(fā)展，供給側結構性改革已經(jīng)成為我國經(jīng)濟社會改革的重心之一。2015年，中央經(jīng)濟工作會議提出“擴大有效供給”“提高投資有效性和精準性”；2016年，中央財經(jīng)領導小組第十三次會議提到“保障各種要素投入獲得回報”；2017年，中央經(jīng)濟工作會議提出“發(fā)揮投資對優(yōu)化供給結構的關鍵性作用”；2019年，黨的十九屆四中全會指出“堅持以供給側結構性改革為主線”“推動經(jīng)濟高質量發(fā)展”。由此可見，供給側結構性改革的重要內(nèi)容之一就是提高投資效率。提高投資效率是“補短板”的關鍵。經(jīng)濟增長的質量與投資的質量密切相關，投資水平和結構決定了經(jīng)濟增長質量與轉型升級進程。提高投資效率，實現(xiàn)有效投資，必須發(fā)揮市場對資源的配置作用，提高股價信息含量?，F(xiàn)有文獻研究表明，有效市場中股票價格的變化反映了市場對資源配置的準確了解情況，企業(yè)可以根據(jù)股票價格的變化采取投資決策。這是因為股票價格能夠反映市場的供求狀況，是最直接的信息傳遞渠道。股票價格的變化既反映了公司生產(chǎn)經(jīng)營狀況的信息，也包含了投資者對企業(yè)前景的預期和展望。同樣，股票價格對公司管理者也是非常重要的，因為股價包含了外部投資者擁有而公司管理者并不知曉的私人信息，并且股價信息含量越高，公司投資對股價的敏感性就越強。但是，現(xiàn)有研究大多從公司自身角度出發(fā)，研究股票價格對公司投資決策的影響，忽略了同行公司的視角。然而，公司管理者、財務分析人員和專業(yè)投資理財人士經(jīng)常會利用同行公司的市盈率和市凈率等價格信息來評估新的投資項目。如：Graham和Harvey（2001）通過問卷調(diào)查得出公司的高管會利用同行公司股價來進行資金預算決策。因此，對同行公司股價是否能夠為公司投資決策提供信息的探討，對于進一步剖析中國資本市場的資源配置和投資信息功能具有非常重要的現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

股票市場匯集了上市公司相關信息，股票價格包含了市場所有參與者的信息，反映了市場資源配置狀況，可以為公司決策提供參考依據(jù)，這一思想被稱為“投資股價敏感性”。隨后的學者從宏觀層面和微觀層面論證這一思想。在宏觀層面上：Wurgler（2000）發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國家證券市場的投資效率低于發(fā)達國家，主要原因在于發(fā)展中國家證券市場的股價信息含量較低，當證券市場含有較多公司特有信息時，可以實現(xiàn)資本有效地配置，股價信息含量與投資效率顯著正相關；Durnev等（2004）發(fā)現(xiàn)，轉型經(jīng)濟國家的股價信息含量較低，股價難以有效引導資本實現(xiàn)合理配置，這些國家的投資效率總體上較低；侯永建（2006）實證分析了我國股價變動所傳遞的信息含量對上市公司投資的影響，發(fā)現(xiàn)隨著我國股票市場的逐步完善，股價的信息含量在一定程度上起到了引導公司投資的作用。

股價不僅反映了公司內(nèi)部的生產(chǎn)經(jīng)營狀況以及外部投資者對公司的發(fā)展預期，而且還包含了公司管理者并不知道的會影響未來收益變化的私人信息，從而影響公司投資決策，即“信息假說”。在微觀層面上，學者們主要驗證“信息假說”存在。如：Luo（2005）研究發(fā)現(xiàn)，合并或收購意向發(fā)布之后，公司管理者會密切關注股價變化情況，并根據(jù)此時股價的變化作為是否執(zhí)行并購決策的依據(jù)；Chen等（2007）以知情交易概率和股價非同步性作為衡量股價信息含量的指標，發(fā)現(xiàn)隨著知情交易概率和股價非同步性的提高，投資對股價的敏感性越大，投資現(xiàn)金流敏感度越低，這表明在股票價格中包含了公司管理者并不知道的有關公司未來盈利能力的私人信息，這些私人信息能有效引導管理人員進行投資決策；Silva（2021）認為，外部投資者根據(jù)自己所了解的私人信息對公司進行投資時，外部投資者對公司股票的投資套利行為會反映到股價中，這些由股價提供的反饋信息可以幫助管理者優(yōu)化投資行為；陳夢根和毛小元（2007）研究了股價信息含量與股票交易活躍程度的關系，認為股價信息含量越高，投資者可以從股價中獲取的公司內(nèi)在價值信息越多，對股票的交易熱情越高，市場交易就越活躍。

總之，不管在國外還是國內(nèi)，股票價格影響公司投資決策這一結論已經(jīng)得到了廣大學者證實。但是，現(xiàn)有研究大多從公司自身角度出發(fā)，研究股票價格對公司投資決策的影響，忽略了同行公司的視角。研究已表明同行公司股價也可以為公司投資決策提供信息，但是這種影響在我國資本市場是否存在？本文基于我國A股上市公司數(shù)據(jù)研究這些問題。

三、理論分析與研究假設

隨著有效市場研究理論的發(fā)展，影響股票價格的信息來源主要來自市場、行業(yè)和公司層面。由于系統(tǒng)性風險的普遍性，市場層面信息無法通過投資組合進行分散和規(guī)避。行業(yè)層面的信息可以影響具體的行業(yè)，會對一個行業(yè)的股票產(chǎn)生影響，掌握及時且準確的行業(yè)信息有利于投資者實施跨行業(yè)投資。除了公司自身股價會影響公司投資決策外，同行公司的股價同樣會對公司的投資產(chǎn)生影響，公司投資行為與同行股價變動存在相關性。Foucault和Fresard（2014）實證檢驗發(fā)現(xiàn)，在控制公司自身的股價和其他特征后，公司投資與同行股價顯著相關。由此可見，在考慮行業(yè)因素后，目標公司的投資決策將會面臨不同選擇。一是管理者忽略股票市場信息（沒有從同行股價信息中學習）。如果管理者掌握更好的內(nèi)部消息或者是公司對管理者的激勵有偏差，就會出現(xiàn)這種情況。這種情況下，公司的投資決策和股票價格可能會發(fā)生同向變化，原因在于管理者的私人信息和股票投資者的信息是相關的，那么依賴管理者私人信息形成的投資決策和反映股票投資者信息的股票價格就會有相關性，當二者僅僅通過這種方式互相關聯(lián)時，管理者信息質量越高，他們之間的相關性就越強。二是管理者只依賴本公司的股票價格信息（狹義的學習）。相比第一種情況，當管理者只關注本公司的股票價格時，往往能以更高的概率獲得關于未來需求的有用信息。基于這個原因，當管理者的信息質量或者公司股票知情交易水平提高時，公司的投資更可能與它自身的股價共變。三是管理者充分利用所有包含在股票價格中的信息（從同行股價信息中學習）。當管理者不能接收到直接的管理信息時，只能在本公司股票的價格上漲，或者同行企業(yè)的股票價格上漲而本公司股票價格上漲或溫和下跌時才進行投資。這是因為企業(yè)內(nèi)部認為同行股價上漲對于本公司產(chǎn)品需求釋放了一個良好的信號，這個信號適度地補償了本公司股票價格溫和下跌產(chǎn)生的影響。因此，本公司的投資策略是由自身股票價格和同行股票價格共同決定的。不難看出，即使是在管理者從股票價格獲取信息的情況下，管理者和投資者的“相關信息”依然會起作用，但是這種情況下的股票價格是通過影響管理者的決定產(chǎn)生作用的。據(jù)此，本文提出以下假設1和假設2。

假設1：如果公司管理者從本公司股票價格中獲取信息，那么公司自身股價信息含量的增加會降低公司投資對其同行股票價格的敏感性；

假設2：如果公司管理者從同行公司股票價格中獲取信息，那么同行股價信息量的增加會降低公司投資對其自身股票價格的敏感性。

管理者私人信息質量的提高意味著兩種情況：一是管理者的投資決策與投資者的私人信息密切相關；二是管理者對未來需求的預測受股票價格的影響較小。第一種情況加強了公司投資和股票價格之間信息獲取渠道，而第二種情況則減弱了學習渠道。當管理者忽略股價信息，并且只有第一種情況起作用時，管理信息質量的提高會使得投資對股票價格的敏感性增加；相反，在管理者利用股價信息，并且第二種情況占主導地位時，管理信息質量的改善總是會降低公司投資對其同行股票價格的敏感性，并且間接加強目標公司的投資與其自身股價之間的相關性（第一種情況），特別是當其同行股價信息含量很大時作用更明顯。因此，在從同行獲取信息并且公司掌握的同行股票價格的信息量足夠高的情況下，第二種情況占主導地位就會變?yōu)榈谝环N情況占主導地位，此時管理信息質量的提高就會增強企業(yè)投資對自身股票價格的敏感性。據(jù)此，本文提出了假設3和假設4。

假設3：如果公司的管理者從自身股票價格中獲取信息，那么管理者私人信息的改善總是會降低公司投資對其同行股票價格的敏感性，從而加強目標公司的投資與其自身股價之間的相關性；

假設4：如果公司的管理者從同行股票價格獲取信息，在同行股票價格的信息量足夠高的情況下，管理信息質量提高就會增強公司投資對自身股票價格的敏感性。

上市公司的基本面信息是廣大投資者進行股票投資決策的重要依據(jù)，理性的投資者會首先分析公司的基本面信息來知悉公司當期的狀況，在進一步了解和分析公司的未來發(fā)展狀況后才選擇目標股票進行投資。在其他條件不變的情況下，如果公司和同行公司基本面的相關性增加了，意味著加大了同行公司股票價格關于公司未來現(xiàn)金流的信息量?；诖?，本文提出了以下假設5。

假設5：如果公司和同行公司的基本面的相關性增加,則同行股價信息量的增加能夠降低公司投資對其自身股票價格敏感性，同時增強公司投資對同行股票價格的敏感性。

四、研究設計

（一）樣本選取和變量定義

本文選取的研究樣本為2003—2019年我國滬深股市中的A股上市公司。鑒于研究設計的需要，剔除了以下公司：一是研究變量數(shù)據(jù)嚴重缺失的公司；二是由于金融行業(yè)的特殊性，將銀行、保險等金融類上市公司排除在樣本之外。經(jīng)過篩選最后得到2314家樣本公司數(shù)據(jù)，本文選取的時間跨度為2003—2019年，前后17年，最終得到25494個觀察值的非平衡面板數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。由于研究檢驗必須為每一個公司配對一些同行公司，本文在證監(jiān)會2012版行業(yè)分類基礎上，通過在每一個行業(yè)內(nèi)按照平均資產(chǎn)規(guī)模進行分組的方式，最終得到新的行業(yè)分類結果。此外，本文參照Foucault和Fresard（2014）關于投資對股價敏感性的研究，利用托賓Q值作為公司股價的代理變量。詳細的變量定義見表1。

表1 變量的定義描述

（二）模型設定

為了檢驗研究假設，本文主要分為兩步來考察同行股價信息含量（代理變量是托賓Q值）和公司投資決策之間的關系。具體步驟如下：

第一步：確定托賓Q值在企業(yè)投資中的重要作用。這種關系是“管理者進行投資決策時會從同行股價獲取信息”假設成立的一個必要條件。

第二步：檢驗當管理者從同行股價中獲取信息時，公司投資決策和托賓Q值的具體關系。

本文重點檢驗了模型參數(shù)（知情交易水平、管理信息和企業(yè)間需求沖擊的相關性）是否會影響本公司股價和同行股價對公司投資的敏感性。

（1）初始模型設定

為了估計公司的投資決策與自身股價和同行股價之間的共變性，模型中加入了同行公司的特征，具體構建如下模型：

其中：下標i、j和t分別代表公司i、行業(yè)j和年份t；下標-i代表按照本文的行業(yè)劃分方法得到的等權重的同行公司組合（不包括公司i在內(nèi)）；被解釋變量I是資本支出除以滯后一期的固定資產(chǎn)（財產(chǎn)、廠房和設備）的比率；解釋變量Q是公司i在t-1年的托賓Q值，同時定義Q為公司i的同行公司（不包括公司i在內(nèi)）在t-1年的托賓Q值；向量X為與公司投資決策相關的控制變量，包括公司規(guī)模、現(xiàn)金流等變量，主要用來說明變量和公司投資之間的顯著關系。與此同時，本文還利用了同行企業(yè)組合的相應向量來進一步控制市場特征。另外，模型利用個體固定效應α解釋不隨時間變化的公司的異質性，通過包含時間固定效應δ解釋隨時間變化的影響。參數(shù)β和η度量了隨著時間推移，公司平均投資水平和公司自身的股票價格以及其同行的股票價格之間的關系。為了讓估計系數(shù)的大小直接反應變量影響的經(jīng)濟意義，模型中的所有解釋變量都除以標準差。因此，參數(shù)η代表同行股票價格和目標公司投資之間的協(xié)方差，即同行企業(yè)平均托賓Q值每增加1標準差公司投資的變化；β代表目標公司股票價格和投資之間的協(xié)方差，即公司自身托賓Q值每增加1個標準差公司投資的變化。

（2）進一步模型設定

為了研究在管理者從同行學習假設成立情況下，公司投資與公司自身股價以及同行股價之間的共變性是怎樣隨著知情交易（π和π）、管理者的私人信息（γ）和公司與同行之間在需求沖擊上的相關性（c(ρ)）的變化而變化的，本文在模型（1）的基礎上加入了控制變量和上述參數(shù)的代理變量（π，γ和c(ρ)）之間的交互項，建立了如下模型：

其中：?為模型參數(shù)的代理變量之一。為了保持一致性，所有的代理變量都除以各自的標準差，而且所有的控制變量都與這些代理變量交互。模型（2）能夠把投資決策對托賓Q值的敏感性分解為一個無條件的部分和一個線性依賴于交互變量（?）的部分。同理可得，公司投資對其自身股票價格的敏感性也是由兩部分組成的，而?對敏感性的邊際效益應等于β。

五、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2的上半部分是公司層面觀察值的統(tǒng)計結果，下半部分是同行公司（不包括公司i在內(nèi)）的平均統(tǒng)計數(shù)據(jù)。同行的定義參考的是證監(jiān)會2012版行業(yè)劃分，再按照平均資產(chǎn)規(guī)模進行分組所得，每家公司的同行公司數(shù)量為6個。為了減少異常值的影響，所有的變量按5%進行縮尾處理。由表中數(shù)據(jù)可知：樣本托賓Q值存在很大的異質性，數(shù)值分布在1.027和6.048之間，均值為2.412，中位數(shù)為1.954。同行數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計量和目標公司的統(tǒng)計量都非常相近。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

（二）公司投資和股票市場價格的共變性分析

表3檢驗了公司投資和股票價格的共變性，列（1）報告了“在證監(jiān)會2012版行業(yè)劃分基礎上按照平均資產(chǎn)規(guī)模分組”定義的同行公司下的估計值。具體來說，目標公司的托賓Q值每增加一個標準差，投資就會增加3.6%（t統(tǒng)計量為11.97）。同時，公司的投資對其同行公司的托賓Q值的敏感性也是顯著為正的，具體為同行公司的托賓Q值每增加一個標準差，目標公司的投資就會增加0.7%，公司投資對同行公司托賓Q值的敏感性是對自身托賓Q值敏感性的1/5左右。為增強結論的穩(wěn)健性，本部分擴寬同行公司的劃分依據(jù)，即按中位數(shù)和證監(jiān)會2012版行業(yè)分類定義，表中列（2）為利用了同行公司托賓Q值和公司特征的中位數(shù)定義同行公司的檢驗結果，列（3）為按證監(jiān)會2012版行業(yè)分類來定義同行公司的檢驗結果。結果表明不管哪種同行公司定義，公司投資與其同行公司托賓Q值的關系都是顯著為正的，假設1成立。

表3 公司投資和股票市場價格的共變性分析

（三）公司投資和托賓Q值的關系分析

為了檢驗管理者從同行股價中獲取信息時，公司投資和托賓Q值的具體關系，本文利用模型（2）進行估計，主要研究公司投資與托賓Q值的共變性是怎樣隨著知情交易（π和π），管理者的私人信息（γ）和公司與同行公司之間需求沖擊上的相關性（c(ρ)）的變化而變化。

1.知情交易（π和π）

表4 投資對價格的敏感性：從同行股票價格中獲取信息

2.管理者的私人信息（γ）

根據(jù)“管理者從同行股價獲取信息”假設，管理者的私人信息提高將會降低公司投資對同行股價的敏感性，而且當管理信息質量較高時，公司投資對其自身股價敏感性的效應應取決于其同行公司股票的知情交易水平。如果同行公司的知情交易水平較高，公司投資對其自身股價的敏感性的影響為正；反之，如果知情交易水平較低，那么這種效應將會是負的。參考Chen等（2007）的做法，利用公司內(nèi)部人交易活動作為管理者信息質量的代理變量來檢驗假設3和假設4。如果管理者擁有更多的私人信息，那么他們更可能去交易本公司的股票，并從這些交易中獲取利潤。借鑒Peress（2010）的研究，用第t年的內(nèi)部人持股數(shù)除以在第t年公司i的總股數(shù)來衡量公司i在第t年的內(nèi)部人交易活動，本文主要關注前五名公司高管在公開市場上的股票交易活動。

表4的列（3）和列（4）示了模型（2）的估計結果，結果可知：同行公司托賓Q值和管理者信息質量的交互變量的參數(shù)都是負數(shù)，表明當管理者信息較少時，公司投資對同行的股價更加敏感，但是結果是不顯著的；公司托賓Q值和管理者信息之間的交互變量顯著為正且不受同行的知情交易水平的影響，實證結果不支持假設3和假設4。其原因主要在于我國公司高管持股制度還不健全，上市公司高管在任職期間不能通過二級市場買賣本公司股票，高管除了在公司首次發(fā)行、增發(fā)新股或配股時可以取得本公司股票外，沒有其他增加持股的渠道，這些因素使得我國上市公司的高管人員持股較低，這就影響了檢驗的結果。

3.相關產(chǎn)品需求（c(ρ)）

如果公司從同行股價獲取信息，當公司和同行公司之間的產(chǎn)品需求相關性增加時，公司投資對其自身股票價格的敏感性就會下降。為了驗證假設5，本文采用公司和同行公司之間的銷售相關性（c（ρ））及公司和同行之間回報的相關性（c（ρ））作為代理變量進行驗證。前者是用過去三年的季度銷售額來計算的，后者是用過去三年的月度回報計算出來的。

由表4列（5）結果可以看出，Q和兩個代理變量c（ρ）之間交互項的參數(shù)值β均顯著為正。說明當公司產(chǎn)品需求和其同行的產(chǎn)品需求的相似度越高時，公司的投資對其同行的托賓Q值越敏感。Q和兩個代理變量c（ρ）之間交互項的參數(shù)值η均不顯著，說明公司的產(chǎn)品需求與其同行的越相關，該公司的投資對其自身的托賓Q值就越不敏感，假設5成立。

六、穩(wěn)健性檢驗

為了進一步檢驗研究結論，本文選取一個子樣本在公開上市前后的投資行為進行穩(wěn)健性檢驗。顯然，未上市的公司不能從自己的股票價格獲取信息，因此它們會借鑒同行股票價格作為信息來源。在模型中公開上市類似于π增加：從一個股價完全沒有信息量的情況轉化為股價具有信息含量的情況。如果公司的管理者從同行股價中獲取信息來進行投資決策，則可以預期該公司在IPO之后，公司投資對其同行股價的敏感性會下降。相對而言，如果管理者并沒有從股票價格中獲取信息，那么公司IPO之后的投資對同行估值的敏感性不會發(fā)生變化。如果管理者從自身股票價格中獲取信息，那么這種敏感性將會增加。為了測試這些預測，本文選取2003—2019年期間共1310家IPO公司為樣本，比較了IPO之前和之后公司的投資情況，其中上市后的數(shù)據(jù)選擇的時間跨度為上市后的5年之內(nèi)，以此檢驗上市前后這些公司進行投資對其上市同行公司托賓Q值的敏感性。

表5列示了分析結果。新增加的變量POST為公開發(fā)行虛擬變量，公司i首次公開發(fā)行前取0，發(fā)行后就取1，其他變量以及同行的定義與前面的設定一致。從列（1）的實證結果可以看出，公司投資對上市同行的托賓Q值是敏感的。同行托賓Q值的參數(shù)為正（0.011）并且顯著（t統(tǒng)計量是1.84），同行托賓Q值和POST之間的交互項的參數(shù)為負且不顯著。上述結果表明：一旦公司公開上市，公司的投資對其同行估值的敏感性就會變?nèi)酢Ｔ诹校?）中，增加了公司IPO之前和之后的銷售增長變量（Sales growth）作為控制變量。通過增加銷售增長來進一步控制公司上市之前的投資機會，結果依然保持一致。正如前文所解釋的那樣，這種投資對同行估值的敏感性的演變與管理者從同行的股票價格中獲取信息的基本假設一致。

表5 IPO公司上市前后的投資行為

七、研究結論與對策建議

（一）研究結論

本文主要檢驗了公司的管理者是否會“學習”同行股價信息進行投資決策。首先，在控制公司個體的股價和其他特征以后，公司投資決策與同行公司的股價信息含量顯著正相關，并且公司投資對同行股價的敏感性要明顯大于對自身股價的敏感性。其次，如果公司股價的信息含量較大，那么公司投資決策對同行股價敏感性就會下降；相反，如果同行股價的信息含量很大，公司投資決策對自身股價信息含量的敏感性就會降低。公司的產(chǎn)品需求與其同行的產(chǎn)品需求越相關，該公司的投資決策對其自身股價信息就越不敏感。

（二）對策建議

1.建立信息共享平臺，暢通公司信息獲取渠道

研究表明，股價信息含量對于同行公司投資決策具有重要影響。如果股價信息含量不足，則不能充分反映市場信息，同行公司有可能作出錯誤的投資決策，造成投資非效率。因此，政府可以搭建信息共享平臺，定期舉辦行業(yè)企業(yè)峰會，給企業(yè)提供一個更暢通的信息交流的渠道。相關部門可以通過建立大數(shù)據(jù)信息發(fā)布平臺，及時披露國家宏觀經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)，向資本市場傳遞真實可靠的投資信息，這些信息會在股價中得到充分反映，有利于提高股價信息含量，提升企業(yè)投資的質量和效率，促進經(jīng)濟高質量發(fā)展。

2.加強外部學習，建立公司管理者學習機制

同行公司（特別是行業(yè)龍頭）的股價會較為充分地反映行業(yè)層面的信息，這些信息對公司的投資決策具有重要的參考作用。同行業(yè)的公司具有相同的行業(yè)特征，因此在競爭激烈的市場環(huán)境中，公司管理者應重視向同行的學習，建立學習機制，研究同行公司股價包含的信息，分析當前市場需求情況、價格趨勢和行業(yè)發(fā)展狀況。公司可以通過信息“搭便車”，降低信息獲取成本和投資風險，從而做到科學投資決策。

3.完善公司信息披露制度，提升信息披露質量

良好的信息披露制度可以有效降低市場參與者收集公司特質信息的成本，對提高股價信息含量起到積極作用。證券監(jiān)管部門可以通過構建信息披露評價體系、完善證券法規(guī)、增加上市公司信息披露違法違規(guī)成本等措施，提升上市公司信息披露質量。及時、準確、公允的信息披露，可以降低企業(yè)和投資者之間信息不對稱程度，有利于股價能夠反映更多的信息，同時外部投資者對公司股票的投資套利行為將反映到股價中，因此同行公司應根據(jù)股價的反饋信息，優(yōu)化投資策略，提高投資效率，避免同行公司因噪聲干擾采取錯誤的投資決策，從而推動整個行業(yè)的發(fā)展壯大。