馬玉潔 李方秀

（1.澳門科技大學(xué)商學(xué)院,中國 澳門 999078；2.悉尼大學(xué)商學(xué)院,澳大利亞 悉尼 2006）

1 研究背景

2012年9月，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司經(jīng)國務(wù)院批準正式成立，標志著我國非上市公眾公司擁有了專屬的股份報價轉(zhuǎn)讓平臺——“新三板”市場。作為中小企業(yè)專屬平臺，2014年新三板市場受到企業(yè)追捧，紛紛掛牌。截至2017年12月，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量達到近9年來巔峰，增至11 630家，超過滬深上市公司總和，融資額迅速攀升（見表1）。但是新三板在高速發(fā)展的同時，也暴露出許多問題，成交額從2017年逐年下降，換手率從2015年逐年下降，到2019年跌到谷底，市場交易慘淡，出現(xiàn)流動性危機，主動摘牌公司不斷增加，發(fā)展停滯，改革迫在眉睫。因此，監(jiān)管層出臺一系列刺激政策改善新三板。2020年7月新三板精選層千呼萬喚始出來，并且在精選層落地一年后，2021年11月15日，北京證券交易所（以下簡稱“北交所”）正式成立，與此同時，將新三板中的精選層移交至北交所，精選層從交易場所的一個市場層級轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券交易所，精選層公司從原有的非上市公眾公司一躍成為北交所上市公司，其法律地位大大提升，意義重大。

表1 新三板市場規(guī)模及交易數(shù)據(jù)（截至2021年）

相比之前的新三板分層制度政策，此次精選層制度改革主要體現(xiàn)在：第一，精選層準入標準多元覆蓋?；谛氯迤髽I(yè)數(shù)量多、差異大，監(jiān)管層設(shè)置多套標準篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)（見《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)分層管理辦法》[1]），包括盈利能力、成長性、研發(fā)投入、創(chuàng)新能力四個方面，并且對精選層企業(yè)提出了“市值+”的要求，企業(yè)本身應(yīng)已經(jīng)初具規(guī)模，受市場認可。這四方面標準既根據(jù)不同類型企業(yè)設(shè)置了差異化的標準，又體現(xiàn)了規(guī)模共性。第二，完善新三板市場結(jié)構(gòu)。創(chuàng)新層掛牌企業(yè)只要連續(xù)掛牌滿12個月就可以申請公開發(fā)行，成功后進入精選層。第三，打通精選層的轉(zhuǎn)板通道。精選層連續(xù)掛牌一年以上且不存在調(diào)出精選層情形的公司可申請轉(zhuǎn)板，實現(xiàn)多層次資本市場之間的連通，明確設(shè)置了中小微企業(yè)在資本市場成長上升的通道。第四，差異化投資者門檻，取消原有的投資者金融資產(chǎn)不低于500萬元的要求，實行精選層、創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層投資者證券資產(chǎn)分別不低于100萬元、150萬元、200萬元的標準。第五，精選層企業(yè)采用連續(xù)競價交易。

國內(nèi)一些學(xué)者以美國納斯達克市場為藍本研究新三板，理論分析新三板目前存在的制度缺陷和市場問題，比如準入條件寬松[2]、投資者準入門檻過高[3]、信息披露制度不完善[4]等問題，市場結(jié)構(gòu)、底層設(shè)計不合理就會在市場運行層面暴露出許多問題，如流動性和換手率不足[5-6]等。學(xué)者對分層制度的實施有效性看法不一。有部分學(xué)者認為分層改善了新三板的效率。樊瑞萍（2016）通過比較實施分層制度前后發(fā)生交易的公司數(shù)量、交易量、換手率的變化來分析分層制度實施效果，研究發(fā)現(xiàn)分層制度有利于提升市場流動性[7]。李金甜等（2019）采用傾向匹配-雙重差分法，發(fā)現(xiàn)分層政策通過篩選出對投資者有利的信息，降低信息不對稱程度，從而改善創(chuàng)新層流動性[8]。閆純（2017）利用DID方法認為分層制度可以減弱新三板波動性[9]。大部分學(xué)者認為分層制度并無實質(zhì)性作用[10]。李盈（2016）認為分層制度對交易公司數(shù)量、換手率和市場價格穩(wěn)定并未有明顯的改善，只是強化了做市商的功能，創(chuàng)新層企業(yè)流動性有所改善，基礎(chǔ)層卻異常冷清，因此分層制度只是改變了新三板的結(jié)構(gòu)，對流動性并未有實質(zhì)性影響[11]。謝雪燕等（2019）認為分層制度實施后公司績效并未得到明顯改善[12]。關(guān)于新三板的分層制度最新的精選層研究，目前能收集到的資料極少，吉宏濤（2021）認為目前的精選層仍存在定價機制不完善、交易機制不合理、信息披露不健全等制度問題，需要監(jiān)管機構(gòu)進一步配套相關(guān)措施[13]。目前，新三板精選層推出后的分層制度已正式實施一年有余，從數(shù)據(jù)上看，新三板交易指標從2019年起有所好轉(zhuǎn)，但相關(guān)的實證研究文獻目前較少，因此本文研究落腳點為從實證角度進一步探究分層制度是否能夠改善市場存在的流動性等問題，一是檢驗其效應(yīng)，二是期望為精選層平移至北交所后的發(fā)展走勢提供一定的認識。

2 理論分析及研究假設(shè)

對于新三板而言，良好的流動性是市場運行的基礎(chǔ)，也是學(xué)術(shù)界及監(jiān)管層極為關(guān)注的話題。國內(nèi)外認為影響流動性的市場因素包括市場微觀結(jié)構(gòu)、投資者構(gòu)成、公司的資本結(jié)構(gòu)和信息披露制度等。市場微觀結(jié)構(gòu)即是各種交易機制的匯總，包括促成交易的市場結(jié)構(gòu)與設(shè)計、價格的發(fā)現(xiàn)形成、信息披露等一系列制度。在2020年新三板分層制度改革中，首先，精選層企業(yè)首次采用連續(xù)競價方式，是重大改革措施之一，協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市轉(zhuǎn)讓和集合競價三種交易效率依次遞增[14]。陳曦潤（2021）認為如果企業(yè)自身條件較好，實施連續(xù)競價交易能夠顯著增強精選層流動性[15]。其次，專門針對精選層企業(yè)制定了轉(zhuǎn)板制度，即企業(yè)在精選層掛滿一年且符合一定條件即可申請轉(zhuǎn)板到科創(chuàng)板或者創(chuàng)業(yè)板。最后，投資者門檻的降低也有助于流動性的提升。因此從理論上來說分層制度有助于新三板特別是精選層流動性的改善。

股票波動性表現(xiàn)在股票價格圍繞某一水平上漲或者下跌，反映其離散程度。股票波動雖然受內(nèi)外部多重因素的影響，但始終圍繞股票內(nèi)在價值波動。此次分層制度實施了眾多的配套措施，新三板的轉(zhuǎn)板制度、更嚴格的信息披露制度有利于減少市場不對稱和逆向選擇問題，便于企業(yè)內(nèi)在價值的顯現(xiàn)，減少不確定信息對股票價格的沖擊[16]。因此，精選層推出后，整個市場特別是精選層的波動性將有所改善?？傻贸鲆韵录僭O(shè)1：

假設(shè)1：精選層推出后，創(chuàng)新層進入精選層的企業(yè)股票流動性增加、波動性降低。

全國股轉(zhuǎn)公司于每年4月30日啟動掛牌公司市場層級定期調(diào)整工作，將不符合所在層級持續(xù)標準的精選層和創(chuàng)新層企業(yè)降級，將滿足創(chuàng)新層標準的基礎(chǔ)層企業(yè)升級。經(jīng)中國證監(jiān)會批準，全國股轉(zhuǎn)公司可以根據(jù)市場發(fā)展的需要，增加掛牌公司層級調(diào)整的次數(shù)。截至2020年7月31日，全國股轉(zhuǎn)公司分批次完成新三板企業(yè)升級或者降級。鑒于新三板降級的創(chuàng)新層企業(yè)較少，不能有效支撐實證研究，因此本假設(shè)只研究2020年7月27日分層后新三板從基礎(chǔ)層提升至創(chuàng)新層的企業(yè)。

企業(yè)升級需要滿足股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公布的相關(guān)要求，一方面是企業(yè)實力的體現(xiàn)，另一方面升級這一行為向市場釋放了企業(yè)向好的信號，通過監(jiān)管層將優(yōu)質(zhì)企業(yè)挑選出來，增加了投資者的樂觀心態(tài)，同時也減少了投資者的搜尋成本[17]。結(jié)合假設(shè)1的分析得出假設(shè)2：

假設(shè)2a：精選層推出后，創(chuàng)新層公司的流動性增加、波動性降低。

假設(shè)2b：精選層推出后，通過定期市場層級調(diào)整進入創(chuàng)新層公司的流動性增加、波動性降低。

從示范效應(yīng)和信息披露角度來看，精選層整體準入條件高于創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，釋放市場優(yōu)質(zhì)信號，使得更多的資金流向更有價值的精選層，其融資和流動性方面的出色表現(xiàn)理論上可以產(chǎn)生示范和激勵效應(yīng)，使得基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層企業(yè)積極地提高經(jīng)營和治理能力，同時信息披露水平的提高使得原有經(jīng)營能力差甚至希望渾水摸魚的公司更難融資，優(yōu)勝劣汰，激勵企業(yè)提高治理水平和企業(yè)績效[18]。因此，本文假設(shè)精選層推出后，整個市場企業(yè)績效理論上會得到改善。

假設(shè)3：精選層推出后，調(diào)整進入創(chuàng)新層、精選層的企業(yè)績效與進入前相比明顯增加。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取2019年6月30日之前掛牌新三板的全部企業(yè)，剔除缺失數(shù)據(jù)較為嚴重的樣本以及期間摘牌的樣本之后，得到包含6 599個樣本企業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù)。本文研究期間為2019年6月30日—2021年6月30日，數(shù)據(jù)的時間頻率是半年度，分為5個時期。針對精選層和創(chuàng)新層的實驗，本文設(shè)計了兩組對照組和實驗組：一是2020年7月27日分層調(diào)整前屬于創(chuàng)新層，分層調(diào)整后進入精選層的企業(yè)作為實驗組，分層調(diào)整前后均屬于創(chuàng)新層的企業(yè)作為對照組；二是已進入創(chuàng)新層或者調(diào)整進入創(chuàng)新層的企業(yè)作為實驗組，仍在基礎(chǔ)層的企業(yè)作為對照組。所有數(shù)據(jù)均來自東方財富Choice數(shù)據(jù)庫，其中部分股票流動性指標（價格沖擊指標[19]，Hui-Heubel流動性比率[20]，Amivest流動性比率）以及波動性指標是在已有數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上整理獲得。

3.2 模型設(shè)定及變量說明

傾向匹配-雙重差分法（PSM-DID）是研究政策效應(yīng)的常見方法，也常用于研究新三板市場做市商制度及分層制度等政策的效應(yīng)。本文基于PSM-DID模型檢驗2020年7月27日實施的分層制度效果，主要分為兩步。

第一步，利用邏輯回歸篩選出與實驗組相似的企業(yè)：

第二步，使用雙重差分模型回歸，其基本思路：

本文對應(yīng)假設(shè)的指標主要包括股票流動性、股票波動性和公司績效。

股票流動性使用價格沖擊指標（Amihud）、非零交易天數(shù)比例、Hui-Heubel流動性比率（LHH）、換手率和Amivest流動性比率五個指標。價格沖擊指標（Amihud）可以反映交易的難易程度，本文參考了Amihud[19]（2002）的方法，其可以表示為，其中r為股票日收益率，Amount為企業(yè)日交易金額，D為窗口期內(nèi)天數(shù)，d為D中的某一天。指標值越小，說明流動性越高。Heubel流動性比率（LHH）[20]可以表示為，其中Pmax、Pmin為窗口期內(nèi)股票成交價格的最高值和最低值，V表示窗口期內(nèi)股票成交總額，S為窗口期平均流通股數(shù)，為窗口期內(nèi)平均收盤價。指標值越小，說明流動性越高。Amivest流動性比率可以表示為，其中，P為股票i在t日的股票價格，V代表股票i在t日的成交量，分母為窗口期內(nèi)股票i價格變化差額的絕對值之和。指標值越大，說明流動性越高。

股票波動性使用股價波動率、股票價格標準差、換手率標準差三個指標。其中股價波動率用股票收益率的標準差來表示，設(shè)置為，其中T為窗口期，Rt為t日股票收益率，為窗口期內(nèi)股票收益率。股價波動率值越小，市場波動性越低。

公司績效使用ROE、營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率三個指標。實驗主要變量及說明見表2。

表2 實驗主要變量及說明

4 實證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計分析

從整體變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果看，新三板企業(yè)之間還是存在較大差異，企業(yè)質(zhì)量參差不齊，特別體現(xiàn)在換手率、ROE、營業(yè)收入增長率和資產(chǎn)負債率等方面，見表3。

表3 變量描述性統(tǒng)計

4.2 基礎(chǔ)回歸結(jié)果分析

基于PSM-DID模型，本文探究分層制度政策效應(yīng)的動態(tài)性，展示分層制度在不同時間段的效應(yīng)，并且在實驗過程中刪除其他時間的數(shù)據(jù)。表4是創(chuàng)新層進入精選層企業(yè)的回歸分析結(jié)果。由結(jié)果可見，分層制度對精選層企業(yè)的影響如下：股票流動性方面，五個關(guān)鍵性指標均顯示其得到顯著改善，說明分層制度有正面影響，并且對大部分指標的積極影響持續(xù)到制度實施后一年，但是對換手率的正面效應(yīng)在逐漸降低；股票波動性方面，半年內(nèi)分層制度對其的正面影響主要體現(xiàn)在股價波動率，但不具有持續(xù)性，而換手率標準差雖然在兩個時間節(jié)點均未得到根本改變，但系數(shù)逐漸變小，表明分層制度效應(yīng)逐步顯現(xiàn)；公司績效方面，雖然半年度內(nèi)ROE和營業(yè)收入增長率指標的系數(shù)為正值，一年度內(nèi)公司績效指標系數(shù)均為負值，但未通過顯著性檢驗，無法準確判斷企業(yè)績效上升或下降。

表4 創(chuàng)新層進入精選層企業(yè)回歸分析結(jié)果

表5為創(chuàng)新層企業(yè)的回歸分析結(jié)果，可見分層制度實施對流動性指標持續(xù)產(chǎn)生的正面影響主要體現(xiàn)在非零交易天數(shù)比例、Hui-Heubel流動性比率和換手率，價格沖擊指標的正面影響僅體現(xiàn)在半年內(nèi)；股票波動性和企業(yè)績效指標結(jié)果均不顯著，因此不能分析出明確結(jié)果。

表5 創(chuàng)新層企業(yè)回歸分析結(jié)果

表6為通過定期市場層級調(diào)整進入創(chuàng)新層企業(yè)的回歸分析結(jié)果，可見分層制度實施對流動性指標持續(xù)產(chǎn)生的正面影響主要體現(xiàn)在非零交易天數(shù)比例和Amivest流動性比率；股票波動性和企業(yè)績效指標結(jié)果與第二組實驗結(jié)果保持一致，均不顯著。

表6 通過定期市場層級調(diào)整調(diào)入創(chuàng)新層企業(yè)回歸分析結(jié)果

4.3 穩(wěn)健性檢驗

為了驗證實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進行了兩個方面的穩(wěn)健性檢驗。

4.3.1 刪除實驗窗口期層級發(fā)生調(diào)整的企業(yè)

2020年12月31日和2021年6月30日的兩次劃分結(jié)果顯示（剔除變量數(shù)據(jù)缺失嚴重的樣本），精選層樣本中，21家企業(yè)進入精選層；創(chuàng)新層樣本中，188家創(chuàng)新層企業(yè)層級發(fā)生調(diào)整。這些狀態(tài)調(diào)整可使得對照組和實驗組的樣本數(shù)量發(fā)生變化，影響實驗結(jié)果的準確性。因此，穩(wěn)健性檢驗中只保留層級穩(wěn)定的企業(yè)樣本。以下分別對創(chuàng)新層進入精選層企業(yè)以及基礎(chǔ)層進入創(chuàng)新層企業(yè)進行回歸分析檢驗，結(jié)果如表7和表8所示。從新的實驗結(jié)果來看，2020年12月31日和2021年6月30日的實驗結(jié)果與沒有刪除層級調(diào)整樣本的實驗結(jié)果無重大差異。

表7 創(chuàng)新層進入精選層企業(yè)穩(wěn)健性分析結(jié)果

表8 基礎(chǔ)層進入創(chuàng)新層企業(yè)穩(wěn)健性分析結(jié)果

4.3.2 安慰劑檢驗

本文設(shè)計一個安慰劑實驗，檢驗上述實驗結(jié)果是否受除了分層制度之外的因素影響，為此重新設(shè)計一組實驗，即假設(shè)在2019年6月30日—2019年12月31日間發(fā)生了一次虛擬的分層調(diào)整，從表9、表10和表11的結(jié)果看，安慰劑檢驗的實驗結(jié)果并不顯著，表明市場的關(guān)鍵性指標變化的確是由分層制度實施引起的，并未受其他因素影響。

表9 創(chuàng)新層進入精選層安慰劑檢驗分析結(jié)果

表10 創(chuàng)新層企業(yè)安慰劑檢驗分析結(jié)果

表11 通過定期市場層級調(diào)整調(diào)入創(chuàng)新層企業(yè)安慰劑檢驗分析結(jié)果

5 結(jié)論

本文以2020年7月新三板分層制度實施主要是精選層的推出及市場層級調(diào)整作為政策實驗時間點，選取2019年6月—2021年6月期間無異常的新三板掛牌企業(yè)為實驗樣本，并基于PSM-DID模型，設(shè)計實驗假設(shè)從流動性、波動性、企業(yè)績效三個方面來檢驗此次分層制度的效應(yīng)，得到如下結(jié)論：

第一，精選層推出后，分層制度實施對入選精選層的企業(yè)流動性、波動性有明顯改善，究其原因，主要有兩方面：一是新三板精選層企業(yè)質(zhì)量高于其他層級企業(yè)，更有投資價值；二是實行的一系列配套措施支持精選層的發(fā)展，例如信息披露制度、轉(zhuǎn)板制度和連續(xù)競價制度等等，在一定程度上迫使企業(yè)增加信息公開透明度，增強企業(yè)內(nèi)外部監(jiān)督。新三板精選層企業(yè)績效未顯著改善。與市場波動性、流動性等市場運行層面指標有所不同，企業(yè)績效受內(nèi)外部因素綜合影響，分層制度在短時間內(nèi)可能對企業(yè)績效無實質(zhì)影響。

第二，精選層推出后，對于創(chuàng)新層和通過定期市場層級調(diào)整進入創(chuàng)新層的企業(yè)，分層制度的實施效果基本一致。企業(yè)流動性有明顯改善，投資者門檻降低及信息披露制度的逐漸完善增加了投資者數(shù)量，可能為其改善的主要原因。與精選層不同之處在于，波動性和企業(yè)績效并未顯著改善。創(chuàng)新層企業(yè)公開信息執(zhí)行適中披露要求，精選層企業(yè)公開信息執(zhí)行三個層次中最嚴格的披露要求，公開發(fā)行前需要嚴格的信息審查，因而創(chuàng)新層可能會在交易期間爆出隱藏信息，導(dǎo)致股票價格出現(xiàn)非平穩(wěn)波動。