周文斌

摘要：對照國際組織關(guān)于金融基礎(chǔ)設(shè)施的原則，目前我國債券市場建立了直接持有、一級托管賬戶體系，實現(xiàn)了券款對付結(jié)算和全額實時逐筆結(jié)算處理，已經(jīng)達到國際領(lǐng)先水平。立足構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)的新發(fā)展格局，債券市場應(yīng)堅持問題導(dǎo)向，進一步提升基礎(chǔ)設(shè)施運行效率。在債券市場開放過程中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注風(fēng)險，堅持賬戶本土化，堅決維護國家金融安全。

關(guān)鍵詞：金融基礎(chǔ)設(shè)施 境外投資者 債券市場開放

金融基礎(chǔ)設(shè)施連接金融市場的各個部分，是現(xiàn)代金融體系的樞紐、市場安全高效運行的基礎(chǔ)保障。立足新發(fā)展格局，推進債券市場高水平開放，必須堅定道路自信、堅持問題導(dǎo)向、堅守安全底線，進一步夯實和完善債券市場基礎(chǔ)設(shè)施功能體系。

堅定道路自信，我國債券市場基礎(chǔ)設(shè)施在主要方面已經(jīng)達到或超過國際標準

債券市場以場外市場為主，支撐市場運行的基礎(chǔ)設(shè)施主要是債券登記托管結(jié)算體系。上世紀90年代中期，由于債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)缺失，債券實行名義持有、分散托管，滋生了冒用國家信用、虛假托管、重復(fù)抵押、挪用客戶債券等市場亂象，釀成系統(tǒng)性金融風(fēng)險。汲取風(fēng)險教訓(xùn)，借鑒國際經(jīng)驗，國家加強頂層設(shè)計，決定成立中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡稱“中央結(jié)算公司”），構(gòu)建全國集中統(tǒng)一的債券登記托管結(jié)算體系，為市場安全高效運行保駕護航。

中央結(jié)算公司成立后，發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，利用現(xiàn)代信息技術(shù)建成了全國性的中央債券簿記系統(tǒng)。系統(tǒng)連通全國各大金融機構(gòu)和投融資主體，結(jié)束了原來分散的地方性債券市場格局，助力形成了全國性的統(tǒng)一債券市場，極大提升了市場效率。同時，系統(tǒng)采用直接持有、一級托管的賬戶體系和集中結(jié)算機制，事實上形成了全市場的交易報告庫，實現(xiàn)穿透式監(jiān)管，有效防控風(fēng)險。自此，我國債券市場進入持續(xù)發(fā)展的快車道，2021年底債券市場總規(guī)模超120萬億元，是全球第二大債券市場。

對照國際清算銀行支付結(jié)算體系委員會（CPSS）和國際證監(jiān)會組織（IOSCO）技術(shù)委員會發(fā)布的《金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則》，目前我國債券市場基礎(chǔ)設(shè)施在兩個主要方面已經(jīng)達到或超過國際先進水平。

一是建立了國際領(lǐng)先的直接持有、一級托管賬戶體系。保護客戶證券資產(chǎn)的安全，是中央托管機構(gòu)（CSD）的天然職責(zé)。目前，歐美CSD大多采用名義持有賬戶體系，即參與者在CSD開立一個混同賬戶，代表其所有客戶持有證券，并不加以區(qū)分。管理部門無法穿透監(jiān)管，因而容易滋生挪用客戶證券等風(fēng)險。對此，《金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則》要求：“在法律框架支持的情況下，CSD還應(yīng)在運行方面支持在參與者賬簿上對參與者的客戶的證券進行分離……賬戶分離通常有助于為參與者及其客戶提供適當(dāng)?shù)谋Ｗo?！边@實質(zhì)上就是鼓勵采用直接持有、一級托管的賬戶體系。在這一方面，我國債券市場已經(jīng)國際領(lǐng)先，應(yīng)當(dāng)珍惜。另外值得一提的是，2005年交易所證券市場同樣因為名義持有、多級托管的問題，出現(xiàn)了挪用客戶證券等風(fēng)險事件，為此也改為直接持有、一級托管（集中存管）的賬戶模式，并在證券法中明確。

二是實現(xiàn)了券款對付（DVP）結(jié)算和全額實時逐筆結(jié)算處理（RTGS），同樣領(lǐng)先國際標準。所謂DVP結(jié)算，通俗理解就是“一手交錢，一手交貨”。在債券交易達成后，任何一方先交付，都可能面臨對手方賴賬的風(fēng)險，即結(jié)算本金風(fēng)險。為此，中央結(jié)算公司履行證券結(jié)算系統(tǒng)（SSS）的職責(zé)，集中組織辦理結(jié)算，實現(xiàn)債券和資金的同步交收，從而消除結(jié)算本金風(fēng)險，達到了《金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則》所要求的DVP結(jié)算標準。并且，這一DVP結(jié)算通過與央行支付系統(tǒng)互聯(lián)，使用央行貨幣完成資金結(jié)算，成為最安全高效的DVP結(jié)算。

除DVP結(jié)算方式外，結(jié)算最終性同樣十分重要，直接影響市場整體風(fēng)險狀況?！督鹑谑袌龌A(chǔ)設(shè)施原則》第八條“結(jié)算最終性”要求，“金融市場基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)該至少在生效日日終提供清晰和確定的最終結(jié)算。如果有必要或更好，金融市場基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)該在日間或?qū)崟r提供最終結(jié)算”。目前，我國已經(jīng)實現(xiàn)了在結(jié)算日進行RTGS，現(xiàn)券交易可以實現(xiàn)T+0日結(jié)算。相比較而言，歐美國家由于采用名義持有、多級托管的賬戶體系，結(jié)算路徑復(fù)雜，結(jié)算周期相應(yīng)較長。在2001年，CPSS和IOSCO發(fā)布的《證券結(jié)算系統(tǒng)推薦標準》中，結(jié)算周期的國際標準是T+3日內(nèi)，經(jīng)過20多年的努力，許多國家已能達到T+2日，而我國債券市場則達到了T+0日，已經(jīng)領(lǐng)先國際標準。

堅持問題導(dǎo)向，進一步提升債券市場基礎(chǔ)設(shè)施運行效率

近年來，中國債券市場始終保持穩(wěn)健發(fā)展，為全球投資者提供了穩(wěn)定的資產(chǎn)配置選擇和流動性支持。截至2021年末，境外投資者已連續(xù)37個月增持中國債券，持倉規(guī)模近4萬億元。立足構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)的新發(fā)展格局，債券市場必須堅持問題導(dǎo)向，進一步提升基礎(chǔ)設(shè)施運行效率，實現(xiàn)高水平開放、高質(zhì)量發(fā)展。

（一）當(dāng)前境外投資者參與中國債券市場面臨的首要問題，是跨境資金進出效率有待進一步提升

與境內(nèi)投資者相比，境外投資者入市投資的最大不同就是資金需要跨境進出。資金跨境的便利與否，直接影響境外機構(gòu)入市投資交易的效率，這是主要矛盾，也是境外投資者的主要關(guān)注因素?？陀^來看，在我國資本項目尚未完全放開的情況下，跨境資金進出效率還有待提升。

以全球通直接入市為例，境外機構(gòu)必須在境內(nèi)銀行開設(shè)境外機構(gòu)境內(nèi)賬戶（NRA，含外幣NRA和人民幣NRA），開戶時間長、手續(xù)繁瑣，通常需要10至20天，開戶材料由銀行審核，各家銀行審核規(guī)則不一，審核材料要求繁瑣，還需要向外匯局申請?zhí)厥鈾C構(gòu)賦碼，給境外投資者入市投資帶來較多不便。同時，境外投資者從境外賬戶向NRA匯入?yún)R出資金，須進行國際收支申報，外幣NRA和人民幣NRA之間的購匯、結(jié)匯須嚴審交易背景。應(yīng)當(dāng)進一步健全完善NRA、自由貿(mào)易（FT）賬戶、離岸賬戶（OSA）等銀行賬戶的離岸功能，支持和鼓勵本土金融機構(gòu)創(chuàng)新拓展非居民服務(wù)，如跨境結(jié)算資金融資等，切實解決資金跨境的效率問題。

（二）境外投資者還面臨債券市場分割導(dǎo)致的高成本、低效率問題，應(yīng)當(dāng)推動債券市場高水平互聯(lián)互通

我國債券市場分為銀行間債券市場和交易所債券市場，市場分割增加了境內(nèi)外投資者開展債券投資交易的復(fù)雜度和成本。從金融基礎(chǔ)設(shè)施的角度看，市場分割的核心是債券登記托管體系的分割和碎片化。目前，我國債券市場存在三家后臺托管機構(gòu)1，投資者在不同托管機構(gòu)分別開立債券賬戶，不同賬戶間的債券難以進行交易結(jié)算和自由流動。便利境外投資者參與中國債券市場，應(yīng)當(dāng)推動高水平的債券市場互聯(lián)互通，切實提升債券市場運行效率、降低成本。

首先要推動前臺交易系統(tǒng)和后臺托管結(jié)算系統(tǒng)互聯(lián)。市場分割不在于存在多個交易前臺。債券市場本身就是以場外交易為主，多元化交易方式、多個交易前臺競爭反而有利于降低交易成本。應(yīng)當(dāng)放開不同債券品種、不同投資者在銀行間和交易所不同交易前臺的分割限制，鼓勵競爭。不論在哪個平臺交易債券，投資者都可以通過前后臺互聯(lián)機制辦理債券結(jié)算。

最高水平的互聯(lián)互通模式是統(tǒng)一托管，這是國際標準。歐美主要國家證券市場雖然也都有場內(nèi)場外之分，都有多個交易平臺、交易場所，但從來都不會被認為存在市場分割，主要在于其托管結(jié)算后臺是統(tǒng)一的，都實現(xiàn)了由唯一的CSD辦理債券托管結(jié)算。我國債券市場也應(yīng)當(dāng)由一家機構(gòu)統(tǒng)一辦理中央托管和集中結(jié)算，投資者只需開立一個債券賬戶，維持一套業(yè)務(wù)運營體系，就可以支持參與所有的債券投資交易活動，在人員、系統(tǒng)、內(nèi)控等方面極大提升效率，降低交易成本。

堅守安全底線，堅決維護國家金融安全

金融安全是國家核心利益。在金融開放進程中，我們既面臨國際資本炒作、定價權(quán)喪失等金融風(fēng)險，又面臨長臂管轄、金融制裁等政治風(fēng)險。從國際上看，南美、東南亞等新興市場的金融開放鮮有成功案例，大多釀成了系統(tǒng)性金融風(fēng)險，教訓(xùn)深刻。因此，必須樹立底線思維、主動擔(dān)當(dāng)謀劃，堅決維護國家金融安全。

在債券市場開放過程中，市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注風(fēng)險，當(dāng)好管理部門防風(fēng)險的有力抓手，把牢市場安全的閥門。最重要的是應(yīng)當(dāng)確立主場原則，堅持賬戶本土化，防止市場離岸化、空心化。

一是堅持以引進來為主。我國還是發(fā)展中國家，發(fā)展需要大量資本，債券市場開放的主要目的是引進國際資本，服務(wù)我國實體經(jīng)濟發(fā)展。而我們最大的優(yōu)勢是中國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長，人民幣債券的投資收益相對較高，波動較小，這是吸引境外投資的主要推動力。債券市場基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)當(dāng)以引進來為主，把境內(nèi)債券市場這個“主場”建設(shè)好，暢通境外投資者入市渠道。

二是堅持一級托管的賬戶體系，實行賬戶和金融活動的本土化。當(dāng)前的國際金融市場主要由歐美金融機構(gòu)主導(dǎo)，其掌握了大部分的客戶資源和資金資產(chǎn)，中資機構(gòu)難有一席之地。通過名義持有、多級托管的賬戶體系，歐美金融機構(gòu)只需要在CSD開立一個混同的名義持有賬戶，即可代所有客戶持有中國債券，實質(zhì)上是將中國債券搬至其內(nèi)部體系，境外投資者賬戶仍由其掌握，基于賬戶開展的交易結(jié)算活動可在其內(nèi)部完成，實現(xiàn)離岸化運行，我們很難有效掌控。

這種模式于我不利。第一，容易形成一個無法有效監(jiān)管的離岸債券市場，導(dǎo)致境內(nèi)市場空心化。第二，容易受制于人，因為賬戶由歐美金融機構(gòu)掌握，面臨長臂管轄、金融制裁時，無法有效反制。第三，不利于中資金融機構(gòu)開拓國際業(yè)務(wù)。在債券市場開放過程中，中資機構(gòu)所依仗的最大優(yōu)勢，是掌握了優(yōu)質(zhì)的人民幣債券資產(chǎn)。如果將人民幣債券資產(chǎn)搬至現(xiàn)行以歐美金融機構(gòu)為主導(dǎo)的國際金融市場體系，中資金融機構(gòu)的優(yōu)勢將被削弱，很難開拓國際客戶。因此，應(yīng)當(dāng)堅持賬戶本土化，債券賬戶由我國CSD負責(zé)開立并維護，資金賬戶由本土銀行負責(zé)，把基于賬戶開展的各種金融活動留在本土，納入穿透式監(jiān)管。

三是應(yīng)當(dāng)主動規(guī)劃發(fā)展在岸的離岸債券市場。客觀上，我國資本賬戶尚未完全放開，隨著人民幣國際化，離岸人民幣資金持續(xù)累積，相應(yīng)的投融資需求必然會產(chǎn)生一個離岸的人民幣債券市場。堅持主場原則，有必要發(fā)展在岸的離岸債券市場，滿足離岸人民幣合理的投融資需求。

習(xí)近平總書記在浦東開發(fā)開放30周年慶祝大會上的講話中和《中共中央 國務(wù)院關(guān)于支持浦東新區(qū)高水平改革開放打造社會主義現(xiàn)代化建設(shè)引領(lǐng)區(qū)的意見》中明確提出，“支持浦東發(fā)展……海外融資服務(wù)”“構(gòu)建與上海國際金融中心相匹配的離岸金融體系”。這已經(jīng)為我們指明了方向。應(yīng)當(dāng)立足上海，主動規(guī)劃市場基礎(chǔ)設(shè)施，發(fā)展上海離岸債券市場。上海離岸債券市場一方面依托百萬億元級別的龐大境內(nèi)市場，另一方面又聯(lián)通海外，可以切實發(fā)揮雙循環(huán)戰(zhàn)略鏈接作用。長期來看，隨著我國資本賬戶開放，在岸和離岸的界限將逐漸消失，上海將建成與其國際金融中心地位相匹配的全球人民幣債券市場。

作者：中央結(jié)算公司上?？偛扛笨偨?jīng)理

責(zé)任編輯：劉穎 鹿寧寧

注：

1.分別是中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（中央結(jié)算公司）、銀行間市場清算所股份有限公司（上海清算所）、中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（中國結(jié)算）。