摘要：本文對(duì)上海發(fā)揮雙循環(huán)金融戰(zhàn)略鏈接的內(nèi)涵及其與上海全球性金融中心建設(shè)和人民幣國(guó)際化中心建設(shè)之間的內(nèi)在聯(lián)系進(jìn)行了分析，以此為基礎(chǔ)探討了債券市場(chǎng)在構(gòu)建上海金融戰(zhàn)略鏈接中的基礎(chǔ)性作用，并通過(guò)對(duì)上海相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的深入調(diào)研，提出構(gòu)建上海雙循環(huán)金融戰(zhàn)略鏈接的多項(xiàng)對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：上海雙循環(huán)金融戰(zhàn)略鏈接 全球性金融中心 人民幣國(guó)際化 債券市場(chǎng)開放

上海雙循環(huán)金融戰(zhàn)略鏈接的內(nèi)涵及上海三大

金融戰(zhàn)略目標(biāo)的互促發(fā)展

（一）上海雙循環(huán)金融戰(zhàn)略鏈接的提出及內(nèi)涵

2020年11月，習(xí)近平總書記在浦東開發(fā)開放30周年慶祝大會(huì)上指出，浦東“要努力成為國(guó)內(nèi)大循環(huán)的中心節(jié)點(diǎn)和國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)的戰(zhàn)略鏈接”。這不僅是對(duì)浦東提出的要求，也是對(duì)整個(gè)上海市提出的要求。上海的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)之一是建設(shè)全球性金融中心，這在國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)戰(zhàn)略鏈接中處于核心地位。

筆者認(rèn)為，上海雙循環(huán)金融戰(zhàn)略鏈接的主要內(nèi)涵是：從功能上看，上海全球性金融中心不僅是促進(jìn)國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中心節(jié)點(diǎn)，也是配置全球金融資源的戰(zhàn)略鏈接樞紐;從意義上看，上海全球性金融中心既是溝通境內(nèi)外儲(chǔ)蓄余缺的樞紐，也是調(diào)劑全球儲(chǔ)蓄余缺的核心樞紐之一。雙循環(huán)金融戰(zhàn)略鏈接基礎(chǔ)功能的發(fā)揮，對(duì)于保持和擴(kuò)展我國(guó)經(jīng)濟(jì)國(guó)際大循環(huán)、促進(jìn)人民幣國(guó)際化，以及實(shí)現(xiàn)我國(guó)從經(jīng)濟(jì)和金融大國(guó)向經(jīng)濟(jì)和金融強(qiáng)國(guó)的轉(zhuǎn)化，具有極其重要的作用。

（二）上海三大金融戰(zhàn)略目標(biāo)的互促發(fā)展

上海既有建設(shè)全球性金融中心的戰(zhàn)略目標(biāo)，也有構(gòu)建國(guó)際貿(mào)易和航運(yùn)中心的戰(zhàn)略目標(biāo)，由此跨境實(shí)體經(jīng)濟(jì)循環(huán)和跨境金融循環(huán)將同步發(fā)展，可知其處于人民幣國(guó)際化中心的重要地位，人民幣國(guó)際化中心建設(shè)也是上海重要的戰(zhàn)略目標(biāo)。

上海雙循環(huán)金融戰(zhàn)略鏈接、上海全球性金融中心、人民幣國(guó)際化中心這三大建設(shè)目標(biāo)之間存在著相互促進(jìn)、共同發(fā)展的關(guān)系。一方面，上海全球性金融中心建設(shè)是其他兩大目標(biāo)的基礎(chǔ)。全球性金融中心要求上海金融市場(chǎng)創(chuàng)新、深化和開放;金融市場(chǎng)創(chuàng)新、資本項(xiàng)目逐步開放和自由兌換等，將有效提升境外對(duì)人民幣的真實(shí)需求，助力全球開放性人民幣資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展，從而促進(jìn)上海人民幣國(guó)際化中心的發(fā)展，并在這一過(guò)程中推動(dòng)上海逐步成為金融戰(zhàn)略鏈接樞紐。另一方面，上述三大目標(biāo)之間是互促發(fā)展的關(guān)系，人民幣國(guó)際化中心和金融戰(zhàn)略鏈接的發(fā)展會(huì)反過(guò)來(lái)促進(jìn)全球性金融中心的發(fā)展。例如，當(dāng)人民幣成為重要的國(guó)際貨幣后，境外金融中心與上海的聯(lián)系會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，將有更多境外投資者通過(guò)上海金融市場(chǎng)參與人民幣交易，這將強(qiáng)化其雙循環(huán)金融戰(zhàn)略鏈接和全球性金融中心的功能，并進(jìn)一步促進(jìn)其夯實(shí)全球性、功能性金融中心和人民幣國(guó)際化中心的地位。

（三）構(gòu)建上海金融戰(zhàn)略鏈接的總體思路

根據(jù)前文分析，筆者提出了構(gòu)建上海金融戰(zhàn)略鏈接的總體思路：以新發(fā)展格局為基本導(dǎo)向，以進(jìn)一步加強(qiáng)金融創(chuàng)新、推動(dòng)資本項(xiàng)目先行先試和盡快構(gòu)建上海人民幣離岸金融市場(chǎng)體系為基本手段，在不斷推動(dòng)上海金融市場(chǎng)服務(wù)國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)循環(huán)的同時(shí)，持續(xù)提升上海金融市場(chǎng)配置全球資源的能力，著力加快上海人民幣跨境金融樞紐的建設(shè)，推動(dòng)債券市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展和對(duì)外開放，由此推動(dòng)上海全球性金融中心、人民幣國(guó)際化中心和雙循環(huán)金融戰(zhàn)略鏈接三大目標(biāo)協(xié)調(diào)互促發(fā)展。

債券市場(chǎng)促進(jìn)金融戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的作用機(jī)理與主要實(shí)踐

（一）債券市場(chǎng)的主要作用機(jī)理

在人民幣國(guó)際化和全球性金融中心發(fā)展進(jìn)程中，金融結(jié)構(gòu)起著重要作用，其內(nèi)在機(jī)理在于：在銀行主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)中，在經(jīng)濟(jì)體系和信貸市場(chǎng)上存在著信息不完全、不對(duì)稱現(xiàn)象，信貸市場(chǎng)較易出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，進(jìn)而可能導(dǎo)致信貸錯(cuò)配。同時(shí)，銀行在開展信貸業(yè)務(wù)時(shí)在獲取地理位置較遠(yuǎn)借款人的信息方面存在一定的困難，導(dǎo)致信貸市場(chǎng)具有較強(qiáng)的區(qū)域性特征，這在一定程度上會(huì)限制全球性金融中心和貨幣國(guó)際化的發(fā)展。而在市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)中，貨幣和資本市場(chǎng)上的金融產(chǎn)品都較為標(biāo)準(zhǔn)，資金易于跨地區(qū)、跨境甚至跨洲流動(dòng)。特別是在金融全球化和現(xiàn)代信息技術(shù)飛速發(fā)展的背景下，金融制度、金融結(jié)構(gòu)和金融工具的完善和創(chuàng)新，以及金融工具數(shù)量和種類的增長(zhǎng)等協(xié)同作用，已使全球金融市場(chǎng)向著最大程度節(jié)約交易成本和為市場(chǎng)參與者提供高流動(dòng)性的方向發(fā)展?？梢哉f(shuō)，在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)中，特別在金融開放的條件下，當(dāng)金融發(fā)展水平較高時(shí)，金融工具種類和數(shù)量的增多以及跨境交易量的增長(zhǎng)能夠促進(jìn)金融供求水平和金融中介組織能力的不斷提升，激發(fā)出更多金融創(chuàng)新。由此帶來(lái)的金融市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大、效率提高又會(huì)顯著降低交易的不確定性，吸引更多國(guó)際投資者。

為促進(jìn)上海三大金融戰(zhàn)略目標(biāo)協(xié)調(diào)互促發(fā)展，需要不斷改善中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)，特別是應(yīng)重點(diǎn)發(fā)展債券市場(chǎng)等直接融資，為構(gòu)建上海雙循環(huán)金融戰(zhàn)略鏈接等目標(biāo)奠定必要的基礎(chǔ)。

（二）我國(guó)國(guó)情下債券市場(chǎng)開放的特定作用

需要強(qiáng)調(diào)的是，在當(dāng)前國(guó)情下，我國(guó)債券市場(chǎng)開放對(duì)于推動(dòng)資本項(xiàng)目開放和形成上海雙循環(huán)金融戰(zhàn)略鏈接還具有特定作用，體現(xiàn)在多個(gè)方面。

一是在我國(guó)資本賬戶開放過(guò)程中，債券市場(chǎng)的對(duì)外開放可作為重要的基礎(chǔ)性市場(chǎng)輻射整個(gè)金融市場(chǎng)，有力推動(dòng)資本賬戶的全方位對(duì)外開放。債券市場(chǎng)在功能上的重要性和在實(shí)際開放過(guò)程中的主導(dǎo)作用，決定了債券市場(chǎng)開放發(fā)展是我國(guó)實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放的前提與核心條件。

二是進(jìn)一步推動(dòng)債券市場(chǎng)對(duì)外開放，可在雙循環(huán)新發(fā)展格局下更好地支持實(shí)體企業(yè)走出去，便利企業(yè)充分利用國(guó)際國(guó)內(nèi)兩種資源、兩個(gè)市場(chǎng)，多渠道籌集資金，緩解融資難、融資貴等問(wèn)題，更充分地發(fā)揮資本賬戶開放對(duì)提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的作用。

三是從風(fēng)險(xiǎn)防范的角度看，債券市場(chǎng)開放能夠發(fā)揮“減震器”作用，有利于緩釋本幣國(guó)際化過(guò)程中的外部沖擊。近年來(lái)，債券市場(chǎng)等金融市場(chǎng)在資本賬戶開放進(jìn)程中吸收外部沖擊的能力日益受到關(guān)注。債券市場(chǎng)特別是國(guó)債市場(chǎng)容量大、波動(dòng)小，可有效應(yīng)對(duì)大量資金進(jìn)出，防范開放中面臨的國(guó)際資本沖擊風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)看：其一，債券市場(chǎng)體量大，投資期限相對(duì)較長(zhǎng)，跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)為短期投機(jī)資金對(duì)金融系統(tǒng)的沖擊，而債券市場(chǎng)的規(guī)模和投資期限有利于防范短期沖擊。其二，債券市場(chǎng)是固定收益市場(chǎng)，以場(chǎng)外交易為主，機(jī)構(gòu)投資者屬性較強(qiáng)，單筆交易較大，整體波動(dòng)性相對(duì)較小，對(duì)于跨境風(fēng)險(xiǎn)的承受力更強(qiáng)。其三，債券市場(chǎng)可提供豐富的貨幣政策工具，根據(jù)“三元悖論”，在匯率相對(duì)穩(wěn)定的前提下，資本流動(dòng)增加會(huì)削弱一國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。基于債券市場(chǎng)作為貨幣政策平臺(tái)的特殊性，將境外投資者引入境內(nèi)債券市場(chǎng)，通過(guò)公開市場(chǎng)操作，一國(guó)貨幣政策能夠影響境外投資者決策，在一定程度上可減輕跨境資本流動(dòng)對(duì)一國(guó)貨幣政策造成的沖擊。

（三）債券市場(chǎng)開放發(fā)揮了重要作用

我國(guó)的金融結(jié)構(gòu)正在從以銀行間接金融為主導(dǎo)向間接和直接金融并重轉(zhuǎn)化，債券市場(chǎng)作為重要的直接金融場(chǎng)所發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。近年來(lái)，中國(guó)債券市場(chǎng)憑借在收益率、穩(wěn)定性、獨(dú)立性等方面的多重優(yōu)勢(shì)，受到境外投資者的廣泛關(guān)注。2020年新冠肺炎疫情肆虐全球，對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展造成巨大沖擊，中國(guó)債券市場(chǎng)受益于我國(guó)各項(xiàng)疫情防控措施得當(dāng)，成為全球資產(chǎn)的避風(fēng)港。截至2021年底，我國(guó)債券市場(chǎng)托管余額（不含同業(yè)存單，下同）達(dá)118.07億元，境外投資者持有人民幣債券達(dá)3.86萬(wàn)億元，境外投資人民幣債券保持37個(gè)月的持續(xù)增長(zhǎng)。全球三大債券指數(shù)已全部納入人民幣債券，預(yù)計(jì)可為中國(guó)債券市場(chǎng)帶來(lái)上千億美元的資金流入。

為更好地服務(wù)境外投資者參與中國(guó)債券市場(chǎng)，債券市場(chǎng)主管部門、中央結(jié)算公司等金融基礎(chǔ)設(shè)施、各托管銀行等市場(chǎng)機(jī)構(gòu)相互協(xié)同，持續(xù)提供完善、便捷的多層次服務(wù)：一是克服疫情影響，推出遠(yuǎn)程電子化開戶，并搭建面向全球投資者的在線交流平臺(tái);二是推出非標(biāo)準(zhǔn)化結(jié)算周期與循環(huán)結(jié)算等靈活結(jié)算機(jī)制;三是支持直接入市的境外投資者辦理回購(gòu)業(yè)務(wù);四是與中國(guó)各期貨交易所連接，允許境外投資者將其持有的債券充抵期貨交易保證金;五是與國(guó)際掉期與衍生工具協(xié)會(huì)（ISDA）合作發(fā)布CCDC-ISDA聯(lián)合白皮書，推動(dòng)人民幣債券在國(guó)際衍生品交易中的應(yīng)用。

推動(dòng)上海構(gòu)建雙循環(huán)金融戰(zhàn)略鏈接的對(duì)策建議

根據(jù)浦東“要努力成為國(guó)內(nèi)大循環(huán)的中心節(jié)點(diǎn)和國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)的戰(zhàn)略鏈接”的要求，應(yīng)將上海金融市場(chǎng)的改革開放放在構(gòu)建新發(fā)展格局中予以謀劃。近幾年國(guó)家和上海出臺(tái)了一系列推動(dòng)上海全球性金融中心發(fā)展的政策措施，但由于金融領(lǐng)域涉及面極廣，除了上述政策措施，通過(guò)近期調(diào)研上海十幾家重要金融機(jī)構(gòu)，筆者發(fā)現(xiàn)在具體領(lǐng)域需進(jìn)一步加大改革開放力度，以利于在更高水平上促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)上海全球性金融中心的建設(shè)，在防范風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中實(shí)現(xiàn)高水平金融發(fā)展與對(duì)外開放。

第一，以更大的力度構(gòu)建人民幣跨境金融循環(huán)。應(yīng)積極推動(dòng)人民幣在境外國(guó)家（地區(qū)）之間的雙循環(huán)，推動(dòng)人民幣國(guó)際化邁入更高階段。在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，可大力提升經(jīng)常項(xiàng)目完全可兌換效率;進(jìn)一步完善上海自貿(mào)區(qū)跨國(guó)公司跨境資金池業(yè)務(wù)機(jī)制，在臨港自貿(mào)新片區(qū)率先試點(diǎn)資本項(xiàng)目開放和可自由兌換，爭(zhēng)取在短期內(nèi)有所突破;在自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)新片區(qū)探索“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”框架下的國(guó)際收支管理模式，加快實(shí)現(xiàn)貿(mào)易投資和國(guó)際收支匯兌便利化、自由化;在自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)新片區(qū)試點(diǎn)建立本外幣一體化的賬戶體系，統(tǒng)一本外幣政策。

第二，建設(shè)具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的資本市場(chǎng)。借助在上海發(fā)展人民幣離岸交易，進(jìn)一步推動(dòng)債券市場(chǎng)的改革、創(chuàng)新和開放;積極發(fā)揮科創(chuàng)板試驗(yàn)田作用，落實(shí)以信息披露為核心的注冊(cè)制改革，加快推進(jìn)股票發(fā)行上市、轉(zhuǎn)板、退市等基礎(chǔ)性制度改革;大幅提升資本市場(chǎng)違法違規(guī)成本，完善市場(chǎng)生態(tài)，激發(fā)市場(chǎng)活力。此外，考慮到美歐貨幣政策變化可能導(dǎo)致短期資本跨境流動(dòng)并沖擊境內(nèi)金融市場(chǎng)，可在上海預(yù)先研究、設(shè)計(jì)或先行先試跨境資本流動(dòng)稅（可設(shè)定累進(jìn)稅率，不同于正常時(shí)期的托賓稅）。

第三，對(duì)標(biāo)國(guó)際，推動(dòng)債券市場(chǎng)深度發(fā)展和對(duì)外開放。盡快整合債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，以境內(nèi)統(tǒng)一托管結(jié)算后臺(tái)對(duì)接境內(nèi)外多元化交易前臺(tái)，打造統(tǒng)一、安全、高效的基礎(chǔ)設(shè)施體系。這是提升金融市場(chǎng)能級(jí)與效率的關(guān)鍵。從國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，隨著信息技術(shù)發(fā)展與金融后臺(tái)一體化的普遍采用，中央登記托管正成為各國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)，其安全與效率顯著優(yōu)于非中央登記托管的制度安排。前臺(tái)多元化、后臺(tái)集中化也會(huì)激發(fā)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與創(chuàng)新，提高市場(chǎng)效率。此外，建議進(jìn)一步簡(jiǎn)政放權(quán)，從供求兩側(cè)推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展。上?？杀M快向相關(guān)部門建議：不斷充實(shí)國(guó)際水平的債券市場(chǎng)法律供給和政策供給，明確相關(guān)制度和稅收政策，盡可能提供稅收優(yōu)惠;盡快取消債市準(zhǔn)入、交易等方面的管制，在“實(shí)需原則”下優(yōu)化外匯管理模式，促使債券市場(chǎng)開放更具靈活性;建議在全球通模式下全面放開三方回購(gòu)、債券回購(gòu)業(yè)務(wù)，滿足境外機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理需求。

第四，以債券市場(chǎng)為突破口，實(shí)質(zhì)性推動(dòng)上海人民幣離岸交易發(fā)展。2020年11月，習(xí)近平總書記提出“支持浦東發(fā)展人民幣離岸交易”，這是一項(xiàng)重要的金融制度性變革。在調(diào)研中筆者發(fā)現(xiàn)，對(duì)于如何實(shí)際推進(jìn)人民幣離岸交易的發(fā)展，各主要金融機(jī)構(gòu)并不是十分明確。因此，筆者建議：一是制定適當(dāng)?shù)亩愂諆?yōu)惠政策。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，離岸金融市場(chǎng)的最大優(yōu)勢(shì)之一是稅收優(yōu)惠，“稅收洼地”并不是目的，而是促進(jìn)離岸業(yè)務(wù)發(fā)展的重要手段。二是將發(fā)展人民幣離岸債券業(yè)務(wù)作為發(fā)展人民幣離岸交易的重要突破口，從國(guó)家層面盡快搭建人民幣債券離岸市場(chǎng)的法律、政策、監(jiān)管和基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)體系。三是圍繞離岸市場(chǎng)建設(shè)，推動(dòng)境內(nèi)外投資銀行、信用機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師和律師事務(wù)所等各類市場(chǎng)主體集聚上海或在此設(shè)立離岸業(yè)務(wù)中心;四是允許境內(nèi)外企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)在上海自貿(mào)區(qū)發(fā)行本外幣債券，發(fā)債所籌資金可用于境內(nèi)外股權(quán)投資。五是可在上海自貿(mào)區(qū)設(shè)立監(jiān)管沙盒并開展離岸銀行業(yè)務(wù)，允許上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)一般類企業(yè)和貿(mào)易類企業(yè)開立離岸銀行賬戶，促進(jìn)自貿(mào)區(qū)企業(yè)的發(fā)展及人民幣離岸業(yè)務(wù)的發(fā)展。六是按照“交易前臺(tái)多元化、托管后臺(tái)一體化”的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)構(gòu)建人民幣債券離岸市場(chǎng)，允許債券在商業(yè)銀行柜臺(tái)、各類電子交易平臺(tái)等多元化的前臺(tái)進(jìn)行交易，同時(shí)引入國(guó)際交易平臺(tái)服務(wù)，并由統(tǒng)一的登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管和結(jié)算。

第五，進(jìn)一步加強(qiáng)債券市場(chǎng)的產(chǎn)品創(chuàng)新和監(jiān)管，形成債券市場(chǎng)創(chuàng)新與監(jiān)管相互協(xié)調(diào)的發(fā)展機(jī)制。一是試點(diǎn)適合科創(chuàng)企業(yè)的企業(yè)債注冊(cè)制發(fā)行機(jī)制，充分發(fā)揮債券市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的金融服務(wù)功能。二是大力推進(jìn)綠色金融債的發(fā)展，由銀行發(fā)行綠色金融債募集低成本專項(xiàng)資金，再以綠色信貸方式支持綠色項(xiàng)目。三是堅(jiān)持穿透原則，在債券市場(chǎng)創(chuàng)新和對(duì)外開放過(guò)程中確保賬本清晰準(zhǔn)確，及時(shí)準(zhǔn)確掌握底層投資者持有情況，助力提升金融監(jiān)管透明度，保障風(fēng)險(xiǎn)能被穿透。（本文為高洪民主持的上海社會(huì)科學(xué)院創(chuàng)新工程項(xiàng)目“上海構(gòu)建雙循環(huán)金融戰(zhàn)略鏈接的路徑與對(duì)策研究”的中期研究成果）

作者單位：上海社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所

責(zé)任編輯：閆彥明 王瓊 劉穎

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