魯政委

摘要：隨著境外機(jī)構(gòu)對(duì)我國(guó)債市參與程度的不斷提高，境外機(jī)構(gòu)的債券配置品種也由國(guó)債向其他債券品種拓展，政策性銀行債已成為境外機(jī)構(gòu)的第二大持倉(cāng)品種，金融債也受到其青睞。其中，政策性銀行債較同期限國(guó)債的收益率更高，同時(shí)兼具流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)，受到境外商業(yè)銀行、基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的歡迎;商業(yè)銀行的普通債券和資本工具為境外機(jī)構(gòu)拓寬投資品種提供了多元選擇，對(duì)于我國(guó)推動(dòng)金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放也具有重要意義;金融機(jī)構(gòu)處于我國(guó)綠色債券發(fā)行的主導(dǎo)地位，加快綠色金融債券的發(fā)展，可以為境外機(jī)構(gòu)提供優(yōu)質(zhì)人民幣資產(chǎn)，打造我國(guó)債市開(kāi)放的新亮點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：債市對(duì)外開(kāi)放 金融債 政策性銀行債 投資行為

隨著我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度的提高，境外機(jī)構(gòu)已成為我國(guó)內(nèi)地債券市場(chǎng)的重要參與主體。近年來(lái)，境外機(jī)構(gòu)更深入地參與我國(guó)債券市場(chǎng)投資業(yè)務(wù)，參與機(jī)構(gòu)的數(shù)量不斷增多、類型不斷豐富，境外機(jī)構(gòu)的債券配置品種也由國(guó)債向其他債券品種拓展，金融債券（包括政策性銀行債、商業(yè)銀行債等金融機(jī)構(gòu)債券）成為境外機(jī)構(gòu)青睞的債券品種，在我國(guó)債市對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)程中扮演著越來(lái)越重要的生力軍角色。

我國(guó)債市對(duì)外開(kāi)放概況

近年來(lái)，我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放步伐加快，境外投資者參與我國(guó)內(nèi)地債券市場(chǎng)的渠道不斷豐富，債券投資規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。

從境外投資者參與我國(guó)債券市場(chǎng)的渠道來(lái)看，目前已有合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）模式、全球通直投模式（CIBM Direct）、香港債券通模式（Bond Connect）三大渠道。我國(guó)監(jiān)管部門(mén)推出了一系列便利境外投資者參與我國(guó)內(nèi)地債券市場(chǎng)的措施，以引入更多類型的境外機(jī)構(gòu)投資者。在QFII、RQFII模式下，由允許境外機(jī)構(gòu)投資交易所市場(chǎng)的股票和債券到向境外機(jī)構(gòu)開(kāi)放銀行間市場(chǎng)，投資額度由逐步擴(kuò)大到完全取消。在全球通模式下，由允許境外央行、境外人民幣清算行等機(jī)構(gòu)通過(guò)結(jié)算代理人模式直接進(jìn)入銀行間市場(chǎng)，到面向商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金管理公司及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等更多類型境外機(jī)構(gòu)進(jìn)一步開(kāi)放銀行間債券市場(chǎng)，且取消投資額度限制。在香港債券通模式下，境外投資者可以通過(guò)“北向通”間接參與銀行間市場(chǎng)的債券交易。

全球三大債券指數(shù)先后納入中國(guó)債券，帶動(dòng)外資持續(xù)流入我國(guó)債市。2019年4月，彭博巴克萊全球綜合指數(shù)將中國(guó)國(guó)債、政策性銀行債納入其中;2020年2月，摩根大通全球新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)將中國(guó)國(guó)債納入其中;2021年10月，富時(shí)羅素宣布將中國(guó)國(guó)債納入富時(shí)世界國(guó)債指數(shù)（WGBI），指數(shù)納入工作將在36個(gè)月內(nèi)完成。跟蹤上述指數(shù)的債券指數(shù)基金等機(jī)構(gòu)的被動(dòng)投資成為債市外資流入的重要來(lái)源（見(jiàn)圖1）。

從境外機(jī)構(gòu)的債券投資規(guī)?？?，截至2021年末，境外機(jī)構(gòu)累計(jì)持有我國(guó)銀行間市場(chǎng)債券約4萬(wàn)億元。其中，在中央結(jié)算公司的托管量為3.68萬(wàn)億元，在上清所的托管量為3200億元，合計(jì)約占銀行間市場(chǎng)債券總托管量的3.4%（見(jiàn)圖2）。

從境外機(jī)構(gòu)的投資品種來(lái)看，國(guó)債、政策性銀行債是境外機(jī)構(gòu)的主要持倉(cāng)品種。截至2021年末，境外機(jī)構(gòu)累計(jì)持有國(guó)債24532億元、政策性銀行債10849億元、地方債115億元、信用債1678億元、商業(yè)銀行普通債券和二級(jí)資本債392億元1。國(guó)債、政策性銀行債在境外機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)中占比分別為61%、27%。境外機(jī)構(gòu)對(duì)地方債的投資規(guī)模較小，這可能是由于對(duì)境外機(jī)構(gòu)而言，地方債具有異質(zhì)性，而其收益率和流動(dòng)性相較于政策性銀行債又不具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。境外機(jī)構(gòu)的信用債投資規(guī)模增長(zhǎng)較慢，占比由2016年之前的10%以上下降至2020年9月末的4%左右。境外機(jī)構(gòu)對(duì)同業(yè)存單（NCD）的投資量一度增長(zhǎng)，目前在持倉(cāng)中占比約為4%（見(jiàn)圖3）。

從境外機(jī)構(gòu)的投資規(guī)模占比來(lái)看，境外機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債、政策性銀行債等品種的持倉(cāng)占比總體不斷增加， 2021年末，境外機(jī)構(gòu)持有的國(guó)債在存量國(guó)債中占比已經(jīng)達(dá)到12%，持有的政策性銀行債和NCD在各自存量中的占比分別為6%和1%（見(jiàn)圖4）。從對(duì)債券市場(chǎng)的邊際影響來(lái)看，2021年，境外機(jī)構(gòu)增持的國(guó)債和政策性銀行債規(guī)模分別為5756億元和1657億元，在上述券種當(dāng)年凈融資規(guī)模中的占比分別為25%和8%，增持規(guī)模占比已經(jīng)較高，境外機(jī)構(gòu)對(duì)債券價(jià)格的邊際影響顯著提升。

境外機(jī)構(gòu)投資我國(guó)債市的行為特點(diǎn)

（一）利差是影響境外機(jī)構(gòu)增持我國(guó)境內(nèi)債券的主要因素

以中美兩國(guó)國(guó)債利差為例，境外機(jī)構(gòu)持倉(cāng)規(guī)模環(huán)比增速與中美國(guó)債利差的走勢(shì)存在較為明顯的一致性：當(dāng)中美國(guó)債利差走闊時(shí)，我國(guó)境內(nèi)債券的吸引力提升，境外機(jī)構(gòu)增持我國(guó)境內(nèi)債券的力度加大（見(jiàn)圖5）。如在2018年11月至2020年9月，中美10年期國(guó)債利差由30BP左右走闊至240BP，加之在2019年4月和2020年2月兩大國(guó)際債券指數(shù)納入中國(guó)債券，自2020年4月起，境外機(jī)構(gòu)連續(xù)11個(gè)月保持單月500億元以上的較大增持規(guī)模。自2021年以來(lái)，隨著中美國(guó)債利差從高位回落，疊加2020年末跟蹤前兩大國(guó)際債券指數(shù)的境外基金的被動(dòng)配置告一段落，境外機(jī)構(gòu)的單月增持規(guī)模有所下降。

（二）匯率預(yù)期也會(huì)影響境外機(jī)構(gòu)對(duì)我國(guó)債市的投資

在境外機(jī)構(gòu)投資期間，當(dāng)人民幣貶值時(shí)，匯兌損失會(huì)部分抵消境外機(jī)構(gòu)的投資收益;當(dāng)人民幣升值時(shí)，境外機(jī)構(gòu)可以同時(shí)獲得投資收益和匯兌收益。從理論上講，境外機(jī)構(gòu)可以通過(guò)外匯衍生工具進(jìn)行套期保值，減少可能的匯兌損失。筆者構(gòu)建了考慮匯率對(duì)沖因素之后的中美利差，發(fā)現(xiàn)其走勢(shì)與境外機(jī)構(gòu)債券持倉(cāng)環(huán)比增加額走勢(shì)大體一致（見(jiàn)圖6）。不過(guò)，并非所有境外機(jī)構(gòu)都進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，因而考慮匯率對(duì)沖后的中美利差和境外機(jī)構(gòu)交易行為時(shí)有背離。在實(shí)踐中，境外機(jī)構(gòu)是否選擇對(duì)人民幣債券投資的匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖，還與機(jī)構(gòu)對(duì)匯率的預(yù)期和擇時(shí)行為有關(guān)。

（三）境外機(jī)構(gòu)的債市二級(jí)交易具有一定的左側(cè)交易特點(diǎn)

從二級(jí)市場(chǎng)交易行為而言，境外機(jī)構(gòu)具有一定的左側(cè)交易特點(diǎn)，其買(mǎi)入和賣(mài)出時(shí)點(diǎn)領(lǐng)先于利率的重要拐點(diǎn)。如我國(guó)國(guó)債收益率在2020年4月觸及低點(diǎn)，在2020年11月達(dá)到本輪高點(diǎn)，境外機(jī)構(gòu)的凈買(mǎi)入行為均表現(xiàn)出一定的領(lǐng)先性（見(jiàn)圖7）。

（四）偏好國(guó)債新券，偏好金融債老券

境外機(jī)構(gòu)偏好國(guó)債新券。2019年以來(lái)，僅在2020年9月出現(xiàn)過(guò)國(guó)債老券凈買(mǎi)入量超過(guò)國(guó)債新券的情況。2021年3月，國(guó)債老券出現(xiàn)較大規(guī)模凈賣(mài)出，仔細(xì)分析可發(fā)現(xiàn)，境外機(jī)構(gòu)凈賣(mài)出3～5年期限國(guó)債老券296億元，凈買(mǎi)入同期限新券140.45億元，而3月正好是5年國(guó)債新券210002發(fā)行月，可以猜測(cè)境外機(jī)構(gòu)可能參與了5年期國(guó)債的新老換券（見(jiàn)圖8）。境外機(jī)構(gòu)偏好新券的原因可能有兩個(gè)：一是新券久期較老券長(zhǎng)，換新券可以保持久期的穩(wěn)定;二是其對(duì)流動(dòng)性要求較高，而市場(chǎng)上新券的流動(dòng)性較好。流動(dòng)性要求則可能與國(guó)債的境外投資機(jī)構(gòu)以海外央行為主有關(guān)。

對(duì)政策性銀行債而言，境外機(jī)構(gòu)更偏好老券，老券凈買(mǎi)入量大幅領(lǐng)先于新券。2020年7月，境外機(jī)構(gòu)凈買(mǎi)入政策性銀行債老券1027億元，創(chuàng)下歷史新高，其中7～10年期政策性銀行債老券凈買(mǎi)入量為324.16億元。而同期新券凈買(mǎi)入量?jī)H為126億元（見(jiàn)圖9）?？梢杂^察到，當(dāng)時(shí)政策性銀行債新券與老券的利差較大，不論是相對(duì)價(jià)值還是絕對(duì)價(jià)值，當(dāng)時(shí)的老券都是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。隨后在8月、9月，該利差迅速收窄，上述交易獲利頗豐（見(jiàn)圖10）。這也折射出境外機(jī)構(gòu)在政策性銀行債的選擇方面更加重視收益。國(guó)債與政策性銀行債之間投資情況的不同可能與投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)——國(guó)債的境外投資機(jī)構(gòu)更多為海外央行，更加重視流動(dòng)性以及風(fēng)險(xiǎn);政策性銀行債的境外投資機(jī)構(gòu)為境外基金、保險(xiǎn)、銀行等，更加重視收益。

金融債在我國(guó)債市開(kāi)放中的地位漸顯

一是國(guó)債和政策性銀行債均為納入國(guó)際債券指數(shù)中的品種，后者的收益率更有吸引力，適合海外商業(yè)銀行、基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資。在境外機(jī)構(gòu)投資我國(guó)債市的品種中，政策性銀行債已成為僅次于國(guó)債的第二大債券品種。從境外機(jī)構(gòu)的投資偏好來(lái)看，國(guó)債代表主權(quán)信用，受到海外央行的青睞;政策性銀行債的收益率高于同期限國(guó)債，同時(shí)流動(dòng)性也較好，受到境外商業(yè)銀行、基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的歡迎。

二是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的普通債券和資本工具，為境外機(jī)構(gòu)拓寬投資品種提供了多元選擇，對(duì)于推動(dòng)我國(guó)金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放具有重要意義。相較于地方債，境外機(jī)構(gòu)投資我國(guó)商業(yè)銀行普通債券和二級(jí)資本債的規(guī)模更高，表明境外機(jī)構(gòu)對(duì)這些品種的接受度較好。在進(jìn)一步擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的背景下，我國(guó)監(jiān)管部門(mén)已經(jīng)逐步放寬境外投資者對(duì)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的投資和入股限制。境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)行的債券和各類資本工具，一方面有助于境內(nèi)商業(yè)銀行拓寬資本補(bǔ)充的資金來(lái)源和投資者群體，另一方面也有助于境外機(jī)構(gòu)和境內(nèi)商業(yè)銀行之間加強(qiáng)業(yè)務(wù)合作。

三是ESG（環(huán)境、社會(huì)和公司治理）領(lǐng)域日益成為全球投資主流，而我國(guó)綠色金融發(fā)展在全球領(lǐng)先，可以大力推動(dòng)綠色債券的對(duì)外開(kāi)放，打造我國(guó)債市開(kāi)放的新亮點(diǎn)。金融機(jī)構(gòu)處于我國(guó)綠色債券發(fā)行的主導(dǎo)地位，發(fā)行綠色債券具有諸多優(yōu)勢(shì)，如信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控、相較于國(guó)外低利率的環(huán)境具有較高的回報(bào)率等。綠色金融債券在貼標(biāo)綠色債券存量中占比約為22%。隨著ESG投資規(guī)模的不斷增加，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面長(zhǎng)期向好的背景下，綠色債券是我國(guó)債市與國(guó)際接軌的重要方面。我國(guó)可推動(dòng)包括綠色金融債券在內(nèi)的綠色債券市場(chǎng)以及綠色金融產(chǎn)品不斷發(fā)展，為境外機(jī)構(gòu)提供滿足ESG投資理念、風(fēng)險(xiǎn)可控、回報(bào)率較高的人民幣資產(chǎn)。

注：

1.從2021年3月開(kāi)始，金融機(jī)構(gòu)債券的分機(jī)構(gòu)托管數(shù)據(jù)不再披露，本文在計(jì)算中使用2021年2月的相應(yīng)數(shù)據(jù)。2021年2月，境外機(jī)構(gòu)持有商業(yè)銀行普通債券185億元、二級(jí)資本債207億元。