吳雄劍，唐逸舟

（1.上海社會(huì)科學(xué)院 世界經(jīng)濟(jì)研究所，上海 200020；2.上海證券交易所，上海 200127）

一、引言

資本市場(chǎng)對(duì)外開放是中國(guó)金融改革開放的具體政策安排。2017年4月，習(xí)近平總書記在國(guó)家金融安全的學(xué)習(xí)中，提出“積極規(guī)范發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，擴(kuò)大直接融資”。2019年2月，在中共中央政治局集體學(xué)習(xí)中，習(xí)近平總書記提出進(jìn)一步深化金融改革開放。同時(shí)，提高直接融資比重也是中國(guó)資本市場(chǎng)的歷史使命。2020年12月，《提高直接融資比重》的文章細(xì)化了發(fā)展直接融資的具體任務(wù)。

回顧21世紀(jì)以來(lái)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的進(jìn)程，中國(guó)對(duì)外開放的步伐進(jìn)一步加快，隨著QFII制度和RQFII制度的出臺(tái)、“滬港通”與“深港通”相繼正式啟動(dòng)以及MSCI將A股納入指數(shù)范圍，這些舉措推動(dòng)了全球資金將流入國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)，也將增加A股市場(chǎng)中的境外投資者規(guī)模。這一系列對(duì)外開放的舉措和政策究竟帶來(lái)哪些影響？與直接融資比重又有什么聯(lián)系？解答上述這些問(wèn)題對(duì)深化金融改革開放會(huì)有更深層次的理解。

既有的國(guó)內(nèi)外的相關(guān)研究主要聚焦于資本市場(chǎng)對(duì)外開放的效應(yīng)研究，相關(guān)研究結(jié)果顯示資本市場(chǎng)對(duì)外開放可以降低股票市場(chǎng)波動(dòng)性[1]、降低資本成本[2，3]、提高企業(yè)投資效率[4]以及實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[5]等方面。但是，目前暫無(wú)研究涉及資本市場(chǎng)對(duì)外開放對(duì)直接融資的重要影響。當(dāng)前，國(guó)際市場(chǎng)中，絕大部分高收入國(guó)家的直接融資占比維持在40%～65%之間，而中國(guó)維持在20%以下，與發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大差距[6]。顯而易見直接融資較間接融資有著諸多促進(jìn)作用，包括促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展[7，8]、提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效率[9]以及降低金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)[10]。因此，在資本市場(chǎng)不斷對(duì)外開放的背景下，研究提高直接融資比重在國(guó)內(nèi)研究領(lǐng)域有一定的實(shí)用性，關(guān)系到資本市場(chǎng)兩大議題能否有機(jī)結(jié)合，關(guān)系到高質(zhì)量資本市場(chǎng)能否有效建立。

為此，文章通過(guò)滬港通及深港通的機(jī)制安排的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)環(huán)境，研究資本市場(chǎng)對(duì)外開放對(duì)直接融資比重的影響。具體來(lái)說(shuō)，文章以2011—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，研究表明，在滬深港通開通后，相對(duì)于非滬深港通標(biāo)的企業(yè)，滬深港通標(biāo)的企業(yè)的直接融資比重顯著提升，平均上升87.4個(gè)基點(diǎn)，等同于企業(yè)直接融資比重平均提升4.76%。進(jìn)一步，滬深港通開通后，對(duì)于信息環(huán)境較差、外部監(jiān)管較弱以及融資約束較大的公司影響更為顯著。說(shuō)明滬深港通可以通過(guò)提升企業(yè)面臨的信息環(huán)境、提高外部監(jiān)管要求以及改善融資環(huán)境來(lái)提高直接融資比重。實(shí)證結(jié)果在通過(guò)內(nèi)生性檢驗(yàn)、替換被解釋變量以及變換樣本等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，結(jié)果依舊穩(wěn)健。

文章的貢獻(xiàn)如下：第一，豐富了資本市場(chǎng)對(duì)外開放的研究成果，進(jìn)一步與提高直接融資比重這一學(xué)術(shù)概念相聯(lián)系，提供了兩者之間的因果證據(jù)，滬深港通的開通能夠使得企業(yè)直接融資比重平均上升87.4個(gè)基點(diǎn)，平均提升4.76%；第二，增加了資本市場(chǎng)對(duì)外開放的影響機(jī)制研究，分別從提升企業(yè)面臨信息質(zhì)量、加強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的外部監(jiān)管以及降低企業(yè)面臨的融資約束三方面，揭示了滬深港通的機(jī)制影響直接融資比重的具體路徑；第三，為提高直接融資比重提出了新的舉措，包括進(jìn)一步資本市場(chǎng)互聯(lián)互通的范圍和市場(chǎng)容量、加強(qiáng)資本市場(chǎng)的制度改革以及注重境內(nèi)外投資者培育，從而深化金融改革開放的步伐。

二、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

1.文獻(xiàn)綜述

（1）資本市場(chǎng)開放方面

資本市場(chǎng)對(duì)外開放是金融自由化的重要實(shí)踐，已有國(guó)外研究主要圍繞資本市場(chǎng)對(duì)外開放對(duì)本國(guó)產(chǎn)生的影響，具體可分為正向、負(fù)向以及無(wú)影響等。首先，資本市場(chǎng)對(duì)外開放能夠給本國(guó)帶來(lái)正向影響，包括：促進(jìn)股市發(fā)展[11]、降低股市波動(dòng)性[1]、降低資本成本[2，3]、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等[5]。隨著對(duì)外開放程度的加深，國(guó)外投資者逐步進(jìn)入本國(guó)資本市場(chǎng)，能提高本國(guó)資本市場(chǎng)信息的準(zhǔn)確性[12]、起到對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)督作用[13]，從而增加整體股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性；其次，資本市場(chǎng)對(duì)外開放會(huì)加劇新興市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際投機(jī)資本大量進(jìn)入新興國(guó)家，對(duì)原本就不健全的金融市場(chǎng)和制度帶來(lái)沖擊，頻繁的快進(jìn)快出交易策略是引發(fā)金融危機(jī)的根源之一[14]，會(huì)進(jìn)一步帶來(lái)傳染效應(yīng)[15]，也會(huì)主導(dǎo)部分新興國(guó)家的金融市場(chǎng)[12]，顯著增加市場(chǎng)波動(dòng)；最后，資本市場(chǎng)對(duì)外開放對(duì)股市的沖擊不會(huì)對(duì)本國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)影響，1997年韓國(guó)資本市場(chǎng)的外國(guó)投資者交易并沒(méi)有增加市場(chǎng)的波動(dòng)性[16]。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)圍繞資本市場(chǎng)對(duì)外開放作出了相關(guān)實(shí)踐，以滬港通、深港通等代表相關(guān)機(jī)制影響方面的研究，主要可以分為一級(jí)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)層面的影響和二級(jí)市場(chǎng)對(duì)交易價(jià)格的影響。一方面，滬深港通的開通能給企業(yè)帶來(lái)諸多益處，比如降低企業(yè)的融資約束[17]和債券融資成本[18]、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平[19]以及提高標(biāo)的企業(yè)投資效率[4]；另一方面，滬深港通的開通引入海外機(jī)構(gòu)投資者，拓寬了投資者群體，引導(dǎo)投資者價(jià)值投資的理念[20]，降低股價(jià)“暴漲暴跌”的風(fēng)險(xiǎn)[21]和股價(jià)異質(zhì)性波動(dòng)[22]，從而使得股價(jià)趨于合理。在股票市場(chǎng)穩(wěn)定性方面短期和長(zhǎng)期會(huì)出現(xiàn)分化，紀(jì)彰波、臧日宏(2019)采用雙重差分的固定效應(yīng)模型，研究短期、長(zhǎng)期的影響，以及不同市場(chǎng)開放程度對(duì)股價(jià)波動(dòng)程度的影響，研究結(jié)果表明：短期內(nèi)在滬港通前后6個(gè)月波動(dòng)水平提高，長(zhǎng)期內(nèi)在滬港通前后24個(gè)月波動(dòng)水平下降[23]。

綜合國(guó)內(nèi)外關(guān)于資本市場(chǎng)對(duì)外開放的文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)相關(guān)研究主要關(guān)注股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性、融資成本、投資效率等，鮮有將資本市場(chǎng)對(duì)外開放與直接融資相聯(lián)系。因此，文章通過(guò)分析資本市場(chǎng)對(duì)外開放的機(jī)制安排（滬深港通的開通）對(duì)企業(yè)直接融資比重的影響，能夠更清晰、更全面認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的影響、機(jī)理，并提出建議和啟示。

（2）直接融資方面

直接融資的概念廣泛應(yīng)用于融資結(jié)構(gòu)、金融深化等理論。從微觀企業(yè)層面來(lái)看，直接融資是屬于融資結(jié)構(gòu)的概念，除了內(nèi)源融資、銀行貸款等間接融資之外，剩下的股權(quán)融資和債券融資則為直接融資；從宏觀市場(chǎng)層面來(lái)看，直接融資與間接融資區(qū)別在于中介機(jī)構(gòu)是否作為交易對(duì)手。關(guān)于直接融資的研究主要集中于直接融資占比的國(guó)際比較和合理區(qū)間[6]、直接與間接融資的效率研究[24]、直接融資的指標(biāo)構(gòu)建[25]以及融資結(jié)構(gòu)與杠桿率之間關(guān)系研究[26]等。

隨著資本市場(chǎng)的對(duì)外開放，一方面，從融資環(huán)境來(lái)看，企業(yè)的投資效率會(huì)有所提高[4]，融資約束會(huì)有所下降[17]，從而會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)融資需求；另一方面，從融資成本來(lái)看，債券融資成本下降[18]、股權(quán)融資成本也會(huì)相應(yīng)下降[19]。在新的融資環(huán)境下，企業(yè)傾向于渠道更廣、成本更低的直接融資方式（股權(quán)融資和債券融資），從而對(duì)直接融資比重產(chǎn)生正向影響。

關(guān)于直接融資的口徑界定并沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，通常根據(jù)研究目標(biāo)較為靈活的設(shè)定直接融資的口徑及占比。理論上，顧曉安、榮露(2019)采用增量法構(gòu)建直接融資比重，分子的直接融資為一國(guó)企業(yè)債券和股票融資之和，分母為直接融資與間接融資之和代表的總?cè)谫Y[6]。劉偉、王汝芳(2006)運(yùn)用Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)，以一國(guó)企業(yè)債券和股票融資與固定資產(chǎn)投資代表直接融資比重[24]。周思宇(2020)提出直接融資應(yīng)當(dāng)在傳統(tǒng)的資本市場(chǎng)股權(quán)融資和債券融資之外，適當(dāng)考量企業(yè)之間的商業(yè)信用構(gòu)建直接融資的指標(biāo)[25]。實(shí)踐中，借鑒有關(guān)政府、研究部門等研究報(bào)告，主要有兩種方式：一種是以中國(guó)人民銀行公布的社會(huì)融資規(guī)模計(jì)算直接融資比重[27]，將社會(huì)融資中非金融企業(yè)的股票融資和債券融資作為分子，并與社會(huì)融資總額相比作為直接融資比重；另一種是明確區(qū)分直接融資與間接融資的口徑，將直接融資與兩者合計(jì)值之比作為直接融資比重。但上述兩種方法均存在較明顯的缺陷，前者在分子直接融資額的主體主要是企業(yè)部門，而分子社會(huì)融資總額包括企業(yè)和居民住戶部門，分子分母不匹配；后者難以完全區(qū)分直接和間接融資的口徑，直接融資除了證券交易所的股票融資和債券融資，是否還包括地方股權(quán)融資市場(chǎng)、私募股權(quán)融資、企業(yè)之間商業(yè)信用等信息，而間接融資除了中長(zhǎng)期信貸之外能否涵蓋融資租賃款、保理融資等未在相關(guān)公開平臺(tái)披露的信息。

從上述文獻(xiàn)回顧可以發(fā)現(xiàn)，直接融資比重的指標(biāo)構(gòu)建相對(duì)多樣化，根據(jù)文章研究目標(biāo)不同而有所變化，分子通常為股權(quán)和債券融資，適當(dāng)考量企業(yè)商業(yè)行為；而分母可以是社會(huì)融資、固定資產(chǎn)投資或是直接融資與間接融資之和等。因此，文章立足于資本市場(chǎng)對(duì)外開放對(duì)企業(yè)層面的直接融資比重的影響，參考企業(yè)層面的“資產(chǎn)負(fù)債率”的指標(biāo)構(gòu)建，將直接融資比重的分子界定為資本市場(chǎng)的股權(quán)和債券融資，而分母為總資產(chǎn)，以此來(lái)構(gòu)建指標(biāo)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，進(jìn)一步將分子擴(kuò)充至企業(yè)的其他權(quán)益工具和商業(yè)信用融資等。

2.研究假設(shè)

根據(jù)前文研究，資本市場(chǎng)對(duì)外開放能夠給東道國(guó)帶來(lái)諸多影響，由于融資約束和融資成本的下降，使得企業(yè)傾向于采用直接融資。同時(shí)，國(guó)外投資者進(jìn)入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)之后，對(duì)企業(yè)的信息披露要求更高、日常經(jīng)營(yíng)監(jiān)督更嚴(yán)，而企業(yè)也會(huì)做針對(duì)性的調(diào)整，以滿足國(guó)外資本市場(chǎng)和投資者的需求，從各方面向國(guó)際水平和標(biāo)準(zhǔn)靠攏，進(jìn)而對(duì)直接融資比重起到相應(yīng)影響。因此文章提出第一個(gè)研究假設(shè)：

H1：滬深港通的開通，相對(duì)于非滬深港通標(biāo)的公司，標(biāo)的公司的直接融資比重顯著上升。

從信息質(zhì)量上來(lái)看，滬深港通開通之后，境內(nèi)的上市公司更容易受到研究機(jī)構(gòu)及分析師的關(guān)注，上市公司的信息披露的內(nèi)容和要求進(jìn)一步提升，加速信息在資本市場(chǎng)中的反應(yīng)速度，降低國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。根據(jù)“信號(hào)傳遞”理論，受到國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)追逐的上市公司會(huì)向市場(chǎng)傳遞收益高、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健等積極信號(hào)，從而反推國(guó)內(nèi)企業(yè)向國(guó)際資本市場(chǎng)的要求和規(guī)范靠攏，最終提高企業(yè)的直接融資比重。因此，文章提出第二個(gè)研究假設(shè)：

H2：對(duì)于信息質(zhì)量較差的公司，滬深港通的開通對(duì)直接融資比重的影響更為顯著。

從外部監(jiān)管來(lái)看，國(guó)外投資者隨著滬深港通的開通投資境內(nèi)企業(yè)，相對(duì)國(guó)內(nèi)投資者而言更加理性，對(duì)企業(yè)的監(jiān)督作用更強(qiáng)。因此，相關(guān)企業(yè)為了吸引更多機(jī)構(gòu)投資者和國(guó)外QFII投資者的注意，將會(huì)積極進(jìn)行信息披露，雇傭國(guó)際通行的會(huì)計(jì)師事務(wù)所以維持較高程度的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，從而改善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，以此提高直接融資比重。因此文章提出第三個(gè)研究假設(shè)：

H3：對(duì)于外部監(jiān)管較差的公司，滬深港通的開通對(duì)直接融資比重的影響更為顯著。

從融資約束來(lái)看，通過(guò)滬深港通的機(jī)制安排，企業(yè)暴露在更大的市場(chǎng)及更廣泛的投資者群體之下，從而降低融資約束。中小、民營(yíng)企業(yè)等融資受限的企業(yè)在同等條件下，較難獲得銀行貸款；但在滬深港通機(jī)制作用下，融資受限的企業(yè)會(huì)提高信息披露標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范經(jīng)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)，由此展現(xiàn)較好的企業(yè)形象，進(jìn)而通過(guò)“聲譽(yù)效應(yīng)”等方式降低企業(yè)融資約束，在資本市場(chǎng)中直接融資的需求也會(huì)增加。因此文章提出第四個(gè)研究假設(shè)：

H4：對(duì)于融資約束較大的公司，滬深港通的開通對(duì)直接融資比重的影響更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

文章通過(guò)滬港通及深港通開通作為外生沖擊，研究資本市場(chǎng)對(duì)外開放對(duì)上市公司直接融資比重的影響。文章以2011—2020年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，刪掉缺失值樣本后，獲得3959家上市公司共計(jì)28038個(gè)年度觀測(cè)值。其中，上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，公司滬深港通調(diào)進(jìn)與調(diào)出的情況、審計(jì)師情況、分析師關(guān)注度、研報(bào)關(guān)注度、上市公司透明度等數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。相關(guān)研究變量采用1%的縮尾處理(Winsorize)。

2.實(shí)證模型

文章采用多期雙重差分模型，主要解決滬深港通標(biāo)的在研究期限多次調(diào)進(jìn)與調(diào)出的情況，具體模型如下：

其中，direct代表企業(yè)的直接融資比重，文章主要考慮資本市場(chǎng)的債券和股權(quán)融資部分，主要為財(cái)務(wù)報(bào)表中的應(yīng)付債券、實(shí)收資本科目。HSGT為標(biāo)的股票是否為滬港通標(biāo)的，考慮到企業(yè)會(huì)出現(xiàn)多次調(diào)進(jìn)與調(diào)出的情形，文章界定為：如果企業(yè)當(dāng)年納入滬港通標(biāo)的滿3個(gè)月，HSGT為1；否則為0。

在雙重差分模型中，實(shí)驗(yàn)組為納入滬深港通標(biāo)的企業(yè)，控制組為從未納入過(guò)滬深港通標(biāo)的企業(yè)。為減輕模型中異方差及序列相關(guān)的問(wèn)題，文章在模型中引入企業(yè)和年度的固定效應(yīng)。在直接融資比重(direct)和滬港通標(biāo)的(HSGT)兩個(gè)變量的基礎(chǔ)上，文章進(jìn)一步加入相關(guān)控制變量以及異質(zhì)性變量等。具體變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

從描述性統(tǒng)計(jì)來(lái)看，直接融資比重均值為18.38%；滬深港通標(biāo)HSGT的均值為0.23，說(shuō)明有23%納入滬深港通標(biāo)的進(jìn)行交易；總資產(chǎn)對(duì)數(shù)的平均數(shù)為3.75，資產(chǎn)負(fù)債率平均為43.5%，總資產(chǎn)凈利率平均為4.11%，營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比平均為7.48%，存貨周轉(zhuǎn)率平均值為12.65，速動(dòng)比率平均值為2.02，研發(fā)投入比平均為3.54%；交易層面：年化平均收益率為8.96%，年化平均波動(dòng)率為37.68%，年化平均換手率為4.09%。具體見表2。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2.樣本均值差異性檢驗(yàn)

從均值差異性檢驗(yàn)來(lái)看，結(jié)果顯示大部分指標(biāo)的組間均值差異值在1%水平下均顯著，表明指標(biāo)在企業(yè)直接融資比重的差異性上能提供有效信息；僅有研發(fā)投入和波動(dòng)率顯著性較低或不顯著，但考慮到這兩個(gè)指標(biāo)對(duì)企業(yè)情況具體相對(duì)代表性，因此仍放在模型中。具體見表3。

表3 主要變量的樣本均值差異性檢驗(yàn)

3.基準(zhǔn)結(jié)果

表4報(bào)告了滬深港通開通對(duì)企業(yè)直接融資比重影響總體結(jié)果。第(1)列結(jié)果中，只使用滬深港通的變量HSGT和相關(guān)財(cái)務(wù)變量作為解釋變量，對(duì)直接融資比重direct進(jìn)行回歸；第(2)列回歸中，加入交易層面的相關(guān)變量。結(jié)果顯示，所有回歸中HSGT的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明滬深港通的開通，能夠?qū)?biāo)的企業(yè)直接融資比重帶來(lái)顯著上升效應(yīng)，第(2)列回歸顯示可以帶來(lái)升幅為87.4個(gè)基點(diǎn)(0.01%)，這約等于企業(yè)直接融資比重平均提升4.76%（直接融資比重均值為18.38%）。

表4 滬深港通與直接融資比重

控制變量方面，企業(yè)總資產(chǎn)lnsize系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)總資產(chǎn)越大，其直接融資比重越??；資產(chǎn)負(fù)債率leverage系數(shù)顯著為正，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，其直接融資比重越高；總資產(chǎn)凈利率roa系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，其直接融資比重越低。此外，交易層面中的年化收益率及換手率與直接融資比重呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，年化波動(dòng)率與直接融資比重呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。

五、影響機(jī)制分析

1.基于公司信息質(zhì)量的影響機(jī)制

滬深港通的機(jī)制安排可以通過(guò)提高企業(yè)的信息效率，以此來(lái)降低企業(yè)在兩地的信息不對(duì)稱，進(jìn)而提高企業(yè)的直接融資比重。在此影響機(jī)制下，對(duì)于信息環(huán)境較差的企業(yè)來(lái)說(shuō)，滬深港通的開通帶來(lái)的改善作用更大。因此，為檢驗(yàn)該假設(shè)，文章對(duì)企業(yè)面臨信息環(huán)境進(jìn)行分組，具體使用分析師跟蹤人數(shù)、研究報(bào)告追蹤的數(shù)量以及上市公司信息披露的質(zhì)量為信息質(zhì)量的代理變量。分析師團(tuán)隊(duì)和研報(bào)跟蹤越多、公司信披質(zhì)量越高，企業(yè)的信息環(huán)境就越好。文章用分析師人數(shù)中位數(shù)、研報(bào)數(shù)量中位數(shù)進(jìn)行分組回歸；在上市公司信息質(zhì)量中，根據(jù)滬深兩所上市公司信息披露評(píng)價(jià)辦法，將上市公司信息披露質(zhì)量結(jié)果分為四檔A、B、C、D，文章以“A”為透明度高、“B、C、D”為透明度較低進(jìn)行分組回歸。

表5結(jié)果顯示，滬深港通HSGT的系數(shù)在分析師較少、研報(bào)較少、透明度低的企業(yè)樣本中顯著為正（1%水平下）；而在分析師較高、研報(bào)較高、透明度高的企業(yè)樣本中呈現(xiàn)不顯著或負(fù)向的關(guān)系。這說(shuō)明在滬深港通機(jī)制安排下，信息環(huán)境較差的企業(yè)的直接融資比重上升更加顯著；側(cè)面反映出滬深港通可以通過(guò)股價(jià)信息環(huán)境的機(jī)制安排來(lái)影響企業(yè)的直接融資比重。

表5 滬深港通、信息環(huán)境與直接融資比重

2.基于外部監(jiān)督的影響機(jī)制

資本市場(chǎng)對(duì)外開放可以通過(guò)加強(qiáng)企業(yè)的外部監(jiān)管來(lái)提升直接融資比重。在外部監(jiān)管的影響機(jī)制下，對(duì)于外部監(jiān)管較弱的企業(yè)來(lái)說(shuō)，滬深港通的開通帶來(lái)的提升作用更強(qiáng)。因此，為檢驗(yàn)該假設(shè)，文章以機(jī)構(gòu)和QFII持股、審計(jì)師是否為四大審計(jì)等來(lái)衡量外部監(jiān)管。機(jī)構(gòu)持股越高、QFII占比越高以及審計(jì)師來(lái)自四大審計(jì)，企業(yè)面臨的外部監(jiān)管越強(qiáng)。文章用機(jī)構(gòu)持股的中位數(shù)、QFII的平均數(shù)以及審計(jì)師是否來(lái)自四大審計(jì)進(jìn)行分組回歸。

表6結(jié)果顯示，滬深港通HSGT的系數(shù)在機(jī)構(gòu)持股較低、QFII占比較低以及審計(jì)師來(lái)自四大的企業(yè)樣本中顯著為正（1%水平下）；而在QFII占比較高以及審計(jì)師來(lái)自非四大審計(jì)的企業(yè)樣本中呈現(xiàn)負(fù)向或不顯著的關(guān)系，雖然機(jī)構(gòu)持股高的企業(yè)樣本中滬深港通HSGT的系數(shù)也顯著為正，但系數(shù)低于機(jī)構(gòu)持股低的樣本。這說(shuō)明在滬深港通機(jī)制安排下，外部監(jiān)督程度低的企業(yè)的直接融資比重上升更加顯著；側(cè)面反映出滬深港通可以通過(guò)外部監(jiān)督的機(jī)制安排來(lái)影響企業(yè)的直接融資比重。

表6 滬深港通、外部監(jiān)管與直接融資比重

3.基于融資約束的影響機(jī)制

資本市場(chǎng)對(duì)外開放可以通過(guò)降低企業(yè)面臨的融資約束來(lái)提升直接融資比重。在融資約束的影響機(jī)制下，對(duì)于面臨較強(qiáng)融資約束的企業(yè)來(lái)說(shuō)，滬深港通的開通帶來(lái)的提升作用更強(qiáng)。因此，為檢驗(yàn)該假設(shè)，文章采用企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、所在行業(yè)以及企業(yè)規(guī)模三類指標(biāo)來(lái)衡量融資約束程度。當(dāng)一個(gè)企業(yè)為非國(guó)有、非周期性行業(yè)以及中小企業(yè)時(shí)，企業(yè)面臨的融資約束程度越高。文章用是否為國(guó)企、是否為周期性行業(yè)以及企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的中位數(shù)進(jìn)行分組回歸。

表7結(jié)果顯示，滬深港通HSGT的系數(shù)在非國(guó)企、非周期性行業(yè)以中小企業(yè)樣本中顯著為正（1%水平下）；而在國(guó)企、周期性行業(yè)以及大型企業(yè)樣本中顯著程度較低且系數(shù)較小。這說(shuō)明在滬深港通機(jī)制安排下，面臨融資約束較強(qiáng)企業(yè)的直接融資比重上升更加顯著；側(cè)面反映出滬深港通可以通過(guò)融資約束的機(jī)制安排來(lái)影響企業(yè)的直接融資比重。

表7 滬深港通、產(chǎn)權(quán)行業(yè)與直接融資比重

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問(wèn)題的檢驗(yàn)

滬港通、深港通標(biāo)的選擇的依據(jù)為滬深兩所滬港通及深港通業(yè)務(wù)實(shí)施辦法，其中成分股的選擇則參照行業(yè)代表性、市值規(guī)模、流動(dòng)性、市盈率等指標(biāo)，具有一定內(nèi)生性。

因此，文章采用PSM+DID的方法將匹配樣本進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，用來(lái)檢驗(yàn)滬深港通標(biāo)的選擇的內(nèi)生性。在匹配樣本的變量上，文章采用企業(yè)總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)凈利率、營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比、存貨周轉(zhuǎn)率、速動(dòng)比率、研發(fā)收入比等指標(biāo)，采用Probit回歸方法，將滬深港通標(biāo)的作為控制樣本一對(duì)一匹配相應(yīng)非滬深港通標(biāo)的，并設(shè)置卡尺約束評(píng)分差距不超過(guò)0.01。匹配樣本的差異性檢驗(yàn)見表8，可以看出匹配樣本與控制樣本的特征變量在5%水平下不存在顯著差異。

表8 匹配樣本差異

將匹配樣本進(jìn)行回歸，相關(guān)回歸結(jié)果見表9，滬深港通HSGT的系數(shù)依然顯著為正，與前文一致，說(shuō)明滬深港通標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)并不影響前文回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

表9 匹配樣本回歸檢驗(yàn)

2.替換被解釋變量

由于金融工具的創(chuàng)新，財(cái)務(wù)報(bào)表中其他權(quán)益工具科目的優(yōu)先股與永續(xù)債也被部分會(huì)計(jì)師認(rèn)定為具有權(quán)益屬性；同時(shí)，廣義直接融資參照陸正飛、楊德明(2011)[27]的觀點(diǎn)，引入商業(yè)信用水平部分，具體包括應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收款項(xiàng)、其他應(yīng)收款等。因此，此處將直接融資的口徑進(jìn)一步擴(kuò)展，定義廣義直接融資比重指標(biāo)directbig，包括應(yīng)付債券、實(shí)收資本、其他權(quán)益工具中的優(yōu)先股與永續(xù)債、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收款項(xiàng)、其他應(yīng)付款等。

結(jié)果如表10顯示，滬深港通HSGT的系數(shù)在1%水平下仍然顯著為正，滬深港通的開通對(duì)廣義直接融資比重具有顯著正向作用，結(jié)果與前文一致。

表10 滬深港通與直接融資比重

七、主要結(jié)論及啟示

文章通過(guò)滬深港通的開通這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，研究資本市場(chǎng)對(duì)外開放對(duì)直接融資比重的影響。結(jié)果顯示：滬深港通的開通顯著提高企業(yè)的直接融資比重；其影響機(jī)制可以通過(guò)信息效率、外部監(jiān)管以及融資約束等，來(lái)影響直接融資比重；相關(guān)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)均顯示文章結(jié)果穩(wěn)健可靠。

文章的研究啟示包括：第一，考慮到滬深港通的機(jī)制安排對(duì)企業(yè)提高直接融資比重有著顯著作用，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)金融改革開放，深化資本市場(chǎng)對(duì)外開放，一方面可以通過(guò)拓寬國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)與國(guó)外市場(chǎng)互聯(lián)互通的范圍，另一方面可以對(duì)標(biāo)的股票以及相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)等進(jìn)一步擴(kuò)容；第二，借鑒滬深港通在信披質(zhì)量、外部監(jiān)管、融資約束等影響機(jī)制，通過(guò)加大資本市場(chǎng)制度改革，規(guī)范上市公司信息披露制度以及加強(qiáng)持續(xù)期監(jiān)管力度等，不斷引導(dǎo)上市公司發(fā)揮資本市場(chǎng)的直接融資作用；第三，資本市場(chǎng)對(duì)外開放是一個(gè)循環(huán)往復(fù)的過(guò)程，投資者在其中有著舉足輕重的地位，應(yīng)不斷加強(qiáng)投資者教育、切實(shí)維護(hù)投資者的權(quán)益，以此充分發(fā)揮投資者對(duì)資本市場(chǎng)的積極作用。