李重陽 胡志浩

近年來，隨著數(shù)字經濟的不斷發(fā)展，疊加新冠肺炎疫情的外部沖擊，貨幣數(shù)字化進程顯著加快。在此背景下，以各國貨幣當局為代表的公共部門，為了維護貨幣主權和貨幣統(tǒng)一性，多選擇開展央行數(shù)字貨幣（Central Bank Digital Currency，CBDC）研發(fā);而私人部門則從商業(yè)生態(tài)出發(fā)、以支付網(wǎng)絡為切入點，提出了穩(wěn)定幣方案。由此，數(shù)字經濟時代的國際貨幣競爭儼然分化為央行數(shù)字貨幣與私人部門穩(wěn)定幣兩條賽道。這種不確定性為我國帶來了新的機遇和挑戰(zhàn)，需要我們妥善加以應對。

全球CBDC研發(fā)駛入快車道

新冠肺炎疫情以后，各國中央銀行對央行數(shù)字貨幣（CBDC）的態(tài)度變得更為積極。據(jù)統(tǒng)計，截至2021年末，全球已有三個CBDC項目分別在巴哈馬、東加勒比和尼日利亞落地，牙買加也計劃于近期推出自己的CBDC;有28家央行已經開展CBDC研發(fā)試點工作，超過68家央行就CBDC問題正與公眾展開溝通。

在全球主要央行中，中國人民銀行的數(shù)字人民幣項目仍處在前列。2021年7月16日，中國人民銀行發(fā)布《中國數(shù)字人民幣的研發(fā)進展白皮書》，闡明了人民銀行數(shù)字人民幣研發(fā)的基本立場，闡釋了數(shù)字人民幣體系的研發(fā)背景、定義和目標愿景、設計框架及相關政策考慮。在試點方面，截至2021年末，數(shù)字人民幣試點場景已超過808.51萬個，累計開立個人錢包2.61億個，交易金額875.65億元。2022年初，數(shù)字人民幣（試點版）App上架各大應用商店，短短數(shù)日幾大主流應用商店下載量就已超過1000萬次。隨著試點的不斷開放，數(shù)字人民幣業(yè)務技術設計及系統(tǒng)穩(wěn)定性、產品易用性和場景適用性將不斷得到驗證，社會公眾對數(shù)字人民幣的理解和熱情也將不斷增強。

與此同時，國際主要經濟體的CBDC研發(fā)也在提速。2020年，英國央行和歐洲央行分別就數(shù)字英鎊和數(shù)字歐元發(fā)布討論文件，并持續(xù)對CBDC研發(fā)表達積極態(tài)度。美國早在2020年6月的新冠肺炎疫情紓困刺激法案中，民主黨和共和黨曾分別提出了兩版CBDC方案，但兩個方案僅曇花一現(xiàn)，并沒有得到通過與重視。其后，雖然美聯(lián)儲積極聯(lián)合其盟友開展國際合作，但其對CBDC依然興趣寥寥，甚至時任美聯(lián)儲副主席奎爾斯還公開表示，美國推行CBDC非但不能帶來切實的益處，甚至還有可能帶來更多的風險點。然而2021年年底，隨著美聯(lián)儲主席鮑威爾的連任，萊爾·布雷納德（Lael Brainard）被提名美聯(lián)儲副主席。后者是一位CBDC的堅定支持者，認為美聯(lián)儲應該加快CBDC研究，不能在同其他國家創(chuàng)建CBDC的競爭中落后。也許是受到高層變動的影響，美聯(lián)儲于2022年1月發(fā)布了首份數(shù)字美元討論文件，對CBDC進行了系統(tǒng)闡述，并征求利益相關方的意見。該文件認為，通過適當?shù)碾[私保護、身份驗證并聯(lián)合現(xiàn)有金融中介，發(fā)行可廣泛交易的數(shù)字美元能夠很好地滿足美國的需求;當然是否決定發(fā)行CBDC的關鍵考量，將是CBDC的潛在優(yōu)勢是否大于潛在風險，以及發(fā)行CBDC是否優(yōu)于其他替代性方案，如私人部門的穩(wěn)定幣。

此外，2021年9月，美聯(lián)儲、英國央行、加拿大央行、歐洲央行、日本央行、瑞典央行、瑞士央行（以下簡稱“七國央行”）聯(lián)合BIS共同發(fā)布了四篇CBDC報告，包含一篇摘要和三份子報告。這是繼2020年10月《中央銀行數(shù)字貨幣：基礎原則與核心特征》以來，七國央行與BIS合作的最新成果。主報告公布了CBDC研究的最新進展，三份子報告則分別闡述了CBDC的系統(tǒng)設計和互操作性、用戶需求以及對金融穩(wěn)定的影響。雖然這四份報告的研究和設計還處在概念與假設之中，但七國央行持續(xù)合作研發(fā)CBDC，可能會令其具有較高的互操作性和標準一致性，這將為包括數(shù)字人民幣在內的其他國家推動CBDC跨境支付帶來一定挑戰(zhàn)。

近期，CBDC跨境問題愈發(fā)受到各國貨幣當局的關注，相關研發(fā)進展順利。2021年9月，澳大利亞、馬來西亞、新加坡和南非的貨幣當局與BIS創(chuàng)新中心合作的“鄧巴項目”（Project Dunbar）成立，旨在基于分布式技術（DLT）開發(fā)CBDC跨境交易原型共享平臺。2022年1月，由BIS創(chuàng)新中心、瑞士國家銀行和瑞士金融基礎設施運營商SIX聯(lián)合發(fā)起的Helvetia項目第二階段完成，成功將批發(fā)型CBDC引入央行和商業(yè)銀行核心交易系統(tǒng)，驗證了其在端到端交易中的應用潛力，證實了在基于DLT的通證化資產平臺上實施貨幣政策和實現(xiàn)國際交易的可行性。

更為引人注目的是，2021年9月，由中國人民銀行數(shù)字貨幣研究所擔任技術小組委員會主席，并聯(lián)合BIS創(chuàng)新中心、香港特別行政區(qū)、泰國和阿聯(lián)酋貨幣當局共同研發(fā)的多邊央行數(shù)字貨幣橋項目（mCBDC Bridge，mBridge），發(fā)布了項目中期報告及其第二階段原型設計。該原型可以使三家央行參與到一個分布式網(wǎng)絡中，實現(xiàn)CBDC的發(fā)行和回收、監(jiān)控本國CBDC的交易和余額，并通過可編程的智能合約實現(xiàn)流動性管理、隱私保護和監(jiān)管合規(guī)等功能需求。同年11月，mBridge發(fā)布用例手冊，展示了國際貿易結算、跨境電商、跨境保險、供應鏈金融等15個貨幣橋潛在應用場景。

美國在穩(wěn)定幣賽道持續(xù)發(fā)力

近年來，相較于CBDC，美國監(jiān)管當局對穩(wěn)定幣的態(tài)度更為積極。2018年9月，紐約金融服務局批準兩家私人企業(yè)按照1：1的比例向托管銀行賬戶存入美元，以此發(fā)行基于美元的穩(wěn)定幣。2020年9月，美國貨幣監(jiān)理署（OCC）允許聯(lián)邦特許銀行和聯(lián)邦儲蓄機構合法持有美元穩(wěn)定幣作為儲備金。2021年1月，OCC進一步允許聯(lián)邦特許銀行和聯(lián)邦儲蓄機構作為區(qū)塊鏈穩(wěn)定幣的運行節(jié)點，并允許銀行發(fā)行自己的穩(wěn)定幣。

2022年2月，美國眾議院金融服務委員會舉行了題為“數(shù)字資產和金融的未來：總統(tǒng)金融市場工作組（PWG）關于穩(wěn)定幣的報告”的聽證會，美財政部負責國內金融事務的副部長Nellie Liang作為證人出席了會議，介紹了2021年11月PWG撰寫的《穩(wěn)定幣報告》。報告認為，由于穩(wěn)定幣存在運營風險、支付系統(tǒng)風險和壟斷風險，呼吁聯(lián)邦層面盡快立法，并對穩(wěn)定幣采取統(tǒng)一監(jiān)管。具體建議包括將穩(wěn)定幣發(fā)行人限制為受保險的儲蓄機構（IDI），對穩(wěn)定幣發(fā)行人、錢包服務機構等支付服務提供商進行適當?shù)穆?lián)邦監(jiān)管，限制穩(wěn)定幣發(fā)行人與商業(yè)實體的聯(lián)系等。在聽證會上，Nellie Liang還提到了同樣在2021年11月發(fā)布的《關于加密資產政策沖刺倡議及下一步行動的聯(lián)合聲明》，根據(jù)這份文件，美聯(lián)儲、美國聯(lián)邦存款保險公司、貨幣監(jiān)理署將在2022年內，明確美國銀行參與加密資產相關活動的合法性，并根據(jù)相關風險更新監(jiān)管要求。這兩份幾乎同時發(fā)布的文件意味著，未來一年中，存在美國允許銀行機構從事包括發(fā)行和銷售加密資產（含穩(wěn)定幣）在內的相關活動的可能。

總體而言，近年來美國監(jiān)管當局持續(xù)發(fā)力，意圖逐步將包括穩(wěn)定幣在內的加密資產納入正規(guī)監(jiān)管框架。然而從2021年5月國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會發(fā)出通知開始，中國針對加密資產整體立場迅速趨嚴趨緊，國內機構在穩(wěn)定幣方面的應用和創(chuàng)新也相對落后。從博弈的角度看，這種差異化的選擇主要來自于自身的稟賦考量。目前數(shù)字人民幣試點推動較快，其雙層運營機制、替代流通中的現(xiàn)金（M0）和支持“雙離線”支付等特征，已逐漸成為國際眾多央行的優(yōu)選方案，中國在CBDC的賽道上已經形成了一定的領先優(yōu)勢。如果美國決定發(fā)展CBDC，相當于默認了中國選擇的數(shù)字貨幣路線，并將自己置于模仿者和后發(fā)追趕者的位置，有可能無法取得在央行數(shù)字貨幣領域的標準制定權，也有損美國一貫的領跑者形象。而不同于中國和歐盟的是，美國擁有許多具有世界影響力的大科技公司（BigTech）。因此，美國很有可能寄希望于其強大的私人機構，通過錨定美元的穩(wěn)定幣開辟另一條國際貨幣競爭賽道，并確保在這條穩(wěn)定幣賽道上，其可以繼續(xù)保持其領導者的地位。

由此，全球數(shù)字貨幣競爭已經儼然分化為CBDC與穩(wěn)定幣“雙賽道競爭”格局。在中美博弈的大背景下，穩(wěn)定幣即便不是美國的唯一選擇，也必將成為其維護數(shù)字時代美元霸權的重要工具。因此，我們有必要綜合分析兩條賽道的技術路線和場景生態(tài)，研判兩種模式的競爭關系。

CBDC與穩(wěn)定幣“雙賽道競爭”研判

穩(wěn)定幣賽道在鋪設初期存在一定優(yōu)勢

數(shù)字貨幣與國內普及與跨境支付相輔相成。在國內普及方面，現(xiàn)在學界、業(yè)界和各國貨幣當局始終擔憂CBDC可能會導致“去中介化”，因此一度有觀點認為，CBDC應該足夠普及但又不能占據(jù)主導地位，不能影響金融中介的吸儲和授信，即“它應該是成功的，但又不能太成功”。在跨境支付領域，目前絕大多數(shù)國家的CBDC都在研發(fā)階段，距離大規(guī)模應用都為時尚早，更遑論跨境支付;且不同CBDC系統(tǒng)之間的互操作性不單單涉及兩國經濟金融問題，更是一定程度的政治問題。反觀以Diem（現(xiàn)已被出售）為代表的穩(wěn)定幣項目，大型科技公司正以網(wǎng)絡效應見長，且其誕生以來就根植于互聯(lián)網(wǎng)，具有天生的無界特點，可以直指全球支付市場。因此，一旦大科技公司大規(guī)模鋪設穩(wěn)定幣，就有可能通過其覆蓋全球的商業(yè)生態(tài)快速解決傳統(tǒng)跨境支付中報文復雜、交易時間長、手續(xù)費高等痛點，從而快速占領市場。

穩(wěn)定幣發(fā)行已經箭在弦上。近半年內，各國監(jiān)管當局和國際組織針對穩(wěn)定幣的監(jiān)管指引頻出，其背后展現(xiàn)出穩(wěn)定幣擬發(fā)行方和監(jiān)管的激烈博弈。2021年6月，巴塞爾委員會發(fā)布《對加密資產風險敞口的審慎對待》，提出了一套加密資產分類標準，以及對各類加密資產的監(jiān)管要求。其中，穩(wěn)定幣被歸類為1b組加密資產，獲得了較為寬松的監(jiān)管對待，展現(xiàn)出巴塞爾委員會對其發(fā)展的寬容態(tài)度。同月，英國發(fā)布的《新形勢的數(shù)字貨幣》咨文，也包含了對穩(wěn)定幣相當“友善”的段落。2021年11月，美國PWG發(fā)布《穩(wěn)定幣報告》，并于2022年2月接受國會聽證;同月，金融穩(wěn)定委員會（FSB）發(fā)布《加密資產對金融穩(wěn)定的風險評估》報告，指出“全球穩(wěn)定幣可能在監(jiān)管框架構建完善之前落地并迅速擴大規(guī)?！?，并在腳注中專門提到了Diem項目，暗示Diem項目的出售可能并非“夢碎”，而是為了迎合監(jiān)管和反壟斷要求而做出的布局。該穩(wěn)定幣未來可能由受讓方Silvergate旗下的銀行機構發(fā)行，并在Meta和Uber等生態(tài)系統(tǒng)中流通。

穩(wěn)定幣與元宇宙（Metaverse）概念可能產生共振。隨著數(shù)字時代的不斷發(fā)展，尤其在新冠肺炎疫情沖擊以后，“現(xiàn)實世界”與“虛擬世界”的邊界愈發(fā)模糊。而加密資產領域非同質化通證（NFT）的火爆，更令畫作、音樂、卡牌乃至世間萬物都可以在區(qū)塊鏈上獲得映射，現(xiàn)實與虛擬的橋梁似乎正在逐步被構建得愈發(fā)完善。我們認為，如果元宇宙理念能獲得突破，其大概率會由坐擁最廣泛用戶的社交平臺達成。元宇宙的本質是在一個更真實的層面滿足人類的精神需求，即馬斯洛需求金字塔中的社交、尊重與自我實現(xiàn)。雖然游戲為人類創(chuàng)建了一個在虛擬世界實現(xiàn)全新自我的方式，且隨著元宇宙概念的火熱，游戲公司收獲了大量關注，但畢竟游戲仍然屬于“小眾”亞文化范疇;實現(xiàn)自我之后到社交平臺去分享并收獲“點贊”，即獲得最廣泛的尊重與聲望才是關鍵所在。而當今人類社會最顯性化的價值就是由貨幣所表示的財富，穩(wěn)定幣恰恰提供了聯(lián)通“現(xiàn)實世界”與“虛擬世界”財富的渠道。未來，如果大科技公司匯集社交、娛樂、元宇宙等全部生態(tài)，并把穩(wěn)定幣集成到獎勵、分享與社交機制設計當中，將可能使穩(wěn)定幣模式獲得快速且巨大的成功。

中長期看CBDC相對穩(wěn)定幣具有競爭優(yōu)勢

CBDC是央行的直接負債，它在現(xiàn)金和商業(yè)銀行準備金之外，為金融系統(tǒng)提供一種新的中央銀行貨幣。中央銀行能夠提供

最終的結算手段，以消除所有債務;能夠產生日內結算流動性，保障支付系統(tǒng)運轉良好;在危機時刻能夠充當最后貸款人。因此，中央銀行貨幣具有最終性、日內流動性和最后貸款人三種重要特征。

從持有者個體看。消費者和企業(yè)持有的銀行存款，都是基于提供該賬戶的私人機構的資金派生而來，雖然它們與中央銀行貨幣使用相同的貨幣單位（如“元”），但卻不是央行的負債。因此，銀行存款天然要承擔商業(yè)銀行的擠兌風險，在極端情況下會出現(xiàn)銀行破產，導致消費者和企業(yè)資金損失。而由跨國公司提供的穩(wěn)定幣，無論它對儲備資產和贖回機制做出怎樣的承諾，都無可避免地進一步引入了一個存在違約風險的中間方，這無疑會讓穩(wěn)定幣蘊含更大的信用風險。但中央銀行由于具有貨幣發(fā)行權，因而不可能破產，使得央行數(shù)字貨幣具有更低的信用風險。

從支付系統(tǒng)整體看。當使用銀行賬戶資金支付時，消費者與商家之間的清算（使用派生存款）和銀行之間的清算（使用準備金）往往是異步的，這就意味著存在日內的信用風險敞口。當使用CBDC支付時，將只涉及對中央銀行債權的轉移，交易可以在央行資產負債表上直接以中央銀行貨幣實時結算終局，且不產生信用風險。因此，相比穩(wěn)定幣進一步增加嵌套的方式，CBDC的特性為支付系統(tǒng)提供了一種安全的、最終的清算媒介。此外，CBDC在維護貨幣主權、實現(xiàn)監(jiān)管合規(guī)等方面也天然具有優(yōu)勢。目前，各國都把“不傷害”（do no harm）作為CBDC研發(fā)的重要原則，能夠通過規(guī)則設計，較好地減少對他國貨幣主權的威脅。同時，由于CBDC由央行設計研發(fā)，能夠在系統(tǒng)層面保證監(jiān)管合規(guī)的順利進行。反觀穩(wěn)定幣，其不僅能挑戰(zhàn)他國貨幣主權，甚至可能反噬其錨定的本位貨幣?？梢韵胍?，如果幾個大科技公司分別與其商業(yè)伙伴和金融機構聯(lián)合發(fā)行各自的穩(wěn)定幣，并形成高度普及以后，作為其基礎資產的美元也就失去了應用價值，美元體系將被這幾個依據(jù)商業(yè)生態(tài)分隔的不同穩(wěn)定幣圈子割裂得支離破碎。就像當初美元與黃金脫鉤一樣，大科技公司——穩(wěn)定幣——元宇宙的組合，也可能反噬以國家信用為基礎的貨幣主權?？紤]到以上種種問題，穩(wěn)定幣項目可能仍面臨較大的監(jiān)管壁壘。

面對國際貨幣“雙賽道競爭”應“雙管齊下”

面對數(shù)字貨幣“雙賽道競爭”的挑戰(zhàn)，我們應該“雙管齊下”，一方面苦練內功，保持CBDC研發(fā)的領先優(yōu)勢;另一方面要正視私人部門數(shù)字貨幣地位，做好應對穩(wěn)定幣挑戰(zhàn)的風險預案。

扎實推進數(shù)字人民幣的國內使用，不斷豐富應用場景。可以充分與私營機構進行合作，探索在交通、醫(yī)療、教育、政務等場景下的數(shù)字人民幣應用，使數(shù)字人民幣及其錢包連接世界最廣泛的人口。一方面，一國的數(shù)字貨幣如果連本國的老百姓都不愿意接受，不能擁有海量的使用場景，又遑論將它推向國際、參與國際貨幣競爭呢？另一方面，通過聯(lián)合私人部門共同運營，數(shù)字人民幣將能夠弱化其“政治色彩”，而更多地表現(xiàn)為一種交易產品，更容易為國際社會所接受。

不斷提升數(shù)字人民幣的國際影響力。央行數(shù)字貨幣研究所參與的mBridge項目，為CBDC跨境提供了一個非常好的原型設計。目前，數(shù)字人民幣發(fā)行層的聯(lián)盟鏈技術可以成為數(shù)字人民幣跨境應用的技術基礎。未來，中國人民銀行可以和其他國家的央行在獨立的側鏈上進行合作，包括中國人民銀行在內的各國央行作為聯(lián)盟鏈的驗證節(jié)點，采用拜占庭容錯的方式形成共識機制，合作央行共同維護跨境CBDC發(fā)行賬本。通過這種方式，能夠讓數(shù)字人民幣的跨境應用轉化為去中心化平臺，使參與合作的央行享有足夠的監(jiān)管權限，并通過共識機制防止惡意節(jié)點的行為，增強他國貨幣當局參與數(shù)字人民幣跨境的積極性。進一步，筆者認為，短期內可以首先在粵港澳大灣區(qū)進行數(shù)字人民幣跨境試點，大灣區(qū)內涉及一國、兩制、三種貨幣，是天然的數(shù)字人民幣跨境流動的試驗田。在大灣區(qū)試點成功后，可以進一步將應用延伸到“一帶一路”沿線國家。

緊密跟蹤國際各種數(shù)字貨幣發(fā)展和競爭態(tài)勢，做好多手準備。一方面，中國應積極參與數(shù)字貨幣的國際合作與全球治理，不斷提高數(shù)字人民幣的國際聲譽，爭取在央行數(shù)字貨幣賽道上形成具有一定權威性的“中國標準”。另一方面，必須認識到穩(wěn)定幣是一條有別于數(shù)字人民幣的貨幣數(shù)字化賽道，接受數(shù)字貨幣“雙賽道競爭”現(xiàn)狀。密切關注海外穩(wěn)定幣發(fā)展動態(tài)，做好風險預案;推動對加密資產尤其是穩(wěn)定幣的研究和立法，以適應國際監(jiān)管框架變革;在必要情況下，支持我國大型科技公司參與穩(wěn)定幣領域的合作與競爭，鼓勵頭部機構在嚴守國家金融安全底線的前提下，拓展海外平臺，推動人民幣跨境支付和結算，助力中國參與國際數(shù)字貨幣競爭。

（作者單位：中國社會科學院大學、國家金融與發(fā)展實驗室，中國社會科學院金融研究所）

責任編輯：劉 彪