龔先念

自2021年年初以來，隨著行業(yè)嚴監(jiān)管政策的加碼、房企信托融資渠道的不斷降溫，我國信托發(fā)行整體呈現(xiàn)收縮態(tài)勢，信托行業(yè)面臨的轉(zhuǎn)型壓力日益嚴峻。在監(jiān)管推動的資產(chǎn)管理、財富管理、服務(wù)信托等業(yè)務(wù)方向上，信托公司既無先發(fā)優(yōu)勢、也無競爭優(yōu)勢，還存在一定程度的不平等競爭環(huán)境;每一類業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型成本都很高，且短期內(nèi)均支撐不起信托公司的現(xiàn)有營收水平?；诖?，業(yè)界開始將轉(zhuǎn)型的思路從單一的業(yè)務(wù)視角轉(zhuǎn)向了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和組織形態(tài)變革。自2021年初監(jiān)管工作會議提出“推動符合條件的信托公司改制為信托銀行”之后，有關(guān)專業(yè)人士借鑒日本信托業(yè)經(jīng)驗，提出將信托公司轉(zhuǎn)型為綜合性信托公司、資產(chǎn)管理型信托公司和事務(wù)管理型信托公司三種類型，其中資產(chǎn)管理型信托公司的業(yè)務(wù)設(shè)想范疇與日本運用型信托公司的主營業(yè)務(wù)基本一致。然而，目前國內(nèi)對日本專營信托公司的研究僅僅停留在市場準入等監(jiān)管視角，缺乏對其經(jīng)營模式、盈利狀況等微觀層面的全面了解。本文將深入剖析日本運用型信托公司的業(yè)務(wù)內(nèi)容、信托主業(yè)及經(jīng)營狀況，希望對國內(nèi)信托公司的轉(zhuǎn)型探索提供參考借鑒。

運用型信托公司的業(yè)務(wù)內(nèi)容

21世紀初，隨著資產(chǎn)證券化需求日益高漲，日本政府開始討論擴大信托業(yè)受托人范圍，將原來僅由信托兼營金融機構(gòu)經(jīng)營的信托業(yè)擴大到金融機構(gòu)以外。2004年，日本信托業(yè)法修訂之后，信托業(yè)受托人范圍擴大到五類，包括信托兼營金融機構(gòu)、信托公司（分為運用型信托公司和管理型信托公司）、特定信托業(yè)者、認證事業(yè)者和宣言信托者，已消失近60年的專營信托公司終獲恢復(fù)。根據(jù)日本信托業(yè)法的規(guī)定，信托兼營金融機構(gòu)的主營業(yè)務(wù)是信托業(yè)務(wù)、銀行業(yè)務(wù)和并營業(yè)務(wù)，運用型信托公司的主營業(yè)務(wù)是信托業(yè)務(wù)，管理型信托公司的主營業(yè)務(wù)是管理型信托業(yè)務(wù)（指只接受委托人或委托人指定權(quán)限委托者的指示，進行信托財產(chǎn)的管理或處理，以及只對信托財產(chǎn)進行保存行為或在不改變財產(chǎn)性質(zhì)的范圍內(nèi)的利用行為或改良行為）。監(jiān)管部門對上述五類受托機構(gòu)設(shè)置了不同的準入標準，其中運用型信托公司須向地方財務(wù)局申請經(jīng)營許可，組織形態(tài)必須是股份公司，最低資本額為1億日元，營業(yè)保證金額為2500萬日元，主營業(yè)務(wù)為信托業(yè)務(wù)。2005年9月9日，朝日信托股份公司獲得運用型信托業(yè)經(jīng)營許可，成為依據(jù)2004年修訂的信托業(yè)法取得許可的首家運用型信托公司。根據(jù)日本金融廳統(tǒng)計，截至2021年12月末，日本信托業(yè)已有11家運用型信托公司。

在11家運用型信托公司中，除Lombard Odier信托公司主營財富管理、J-Value信托公司主營可再生能源類事業(yè)信托、SBI清算信托公司主營資產(chǎn)保全等特色業(yè)務(wù)外，其他信托公司的業(yè)務(wù)內(nèi)容基本是金錢債權(quán)信托、不動產(chǎn)流動化信托、金錢信托等信托業(yè)務(wù)（見表1）。

信托業(yè)務(wù)

金錢債權(quán)信托。該類信托業(yè)務(wù)是以貸款債權(quán)、租賃債權(quán)、分期付款債權(quán)、應(yīng)收債權(quán)、轉(zhuǎn)讓貨款債權(quán)、墊付金支付請求權(quán)、不動產(chǎn)押金返還請求權(quán)等各種各樣的金錢債權(quán)為對象的信托服務(wù)，通過將各種金錢債權(quán)流動化、證券化，實現(xiàn)企業(yè)資金籌措需求和投資者資金運用需求的有效結(jié)合。

作為委托人的企業(yè)，通過信托公司將信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，不僅可以盡早回收資金，還可以大幅削減金錢債權(quán)管理產(chǎn)生的事務(wù)負擔。這是一種基于持有資產(chǎn)的信用而不是企業(yè)自身的信用籌措資金的方法，因此可以直接融資，而不依賴于金融機構(gòu)的信用額度。尤其是在資產(chǎn)的信用比企業(yè)自身的信用高的情況下，比起銀行信貸，這種融資方法的資金籌措成本更低。而流動化、證券化方案還可能改善企業(yè)的財務(wù)狀況，包括資產(chǎn)負債表的壓縮、BIS風(fēng)險資產(chǎn)的減少、財務(wù)指標（資本充足率、負債比率等）的改善等。

站在投資者的角度，該類信托使得不以企業(yè)信用而以資產(chǎn)信用為基礎(chǔ)的投資成為可能。與依賴于企業(yè)信用的風(fēng)險類別不同，投資者可以根據(jù)企業(yè)附帶資產(chǎn)的信用（資產(chǎn)的特征、債務(wù)人和債權(quán)的分離度、債務(wù)人的信用、創(chuàng)始人的管理能力等）進行多樣化的組合投資。并且，通過信用保管措施和流動性保管措施等，可以構(gòu)成靈活的信托受益權(quán)結(jié)構(gòu)，從而可以創(chuàng)造出符合風(fēng)險回報目標的投資對象。

金錢信托。該類信托業(yè)務(wù)是將金錢作為信托財產(chǎn)認購的信托。一般情況下，在信托結(jié)束時，信托財產(chǎn)將以金錢交付給受益人;而以非金錢性的財產(chǎn)交付受益人的信托稱為“金錢信托以外的金錢性信托”（以下簡稱“金外信托”）。金錢信托類似于投資信托，但不同的是，資金運用是由信托公司自身而非投資顧問公司進行。另外，與一般的投資信托相比，金錢信托重視本金的安全性以及計劃的制訂和運用。

該類信托根據(jù)不同的運用方法，可分為特定金錢信托（委托人確定資金運用方法）和指定金錢信托（在委托人指定的范圍內(nèi)，由受托人自由裁量運用）;根據(jù)不同的管理方法，可分為單獨運用金錢信托和聯(lián)合運用金錢信托。一般情況下，目前大多數(shù)金錢信托是聯(lián)合運用指定金錢信托。

不動產(chǎn)流動化信托。該類信托業(yè)務(wù)是以不動產(chǎn)流動化為目的的信托。不動產(chǎn)持有人作為委托人，將不動產(chǎn)信托交給受托人并取得受益權(quán)。委托人將受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給特定目的公司（SPC），SPC以受益權(quán)作為擔保進行借款或接收出資，向委托人支付受益權(quán)的購買金。對于委托人而言，通過將不動產(chǎn)證券化（流動化），不僅可以優(yōu)化財務(wù)指標，還能降低不動產(chǎn)的持有風(fēng)險，更好地確保企業(yè)經(jīng)營的靈活性。

動產(chǎn)信托。該類信托業(yè)務(wù)是以動產(chǎn)作為信托財產(chǎn)而設(shè)定的信托。作為對象的動產(chǎn)包括車輛和其他運輸設(shè)備、設(shè)備機器、辦公設(shè)備、家畜等。日本常見的動產(chǎn)信托是制造商作為委托人兼受益人，將運輸機器、機械設(shè)備等產(chǎn)品設(shè)定信托，通過出售受益權(quán)來籌措資金。

土地信托。該類信托業(yè)務(wù)是為了提高土地利用效率，土地所有人將土地委托給信托公司，由信托公司代為辦理土地的開發(fā)、建筑物的建設(shè)、資金的籌集、不動產(chǎn)的租賃等各種事務(wù)，信托公司將租金收益交付于受益人的信托。

目前，日本土地信托的個人需求主要源于相對高齡的土地所有者為了應(yīng)對繼承稅而計劃建造租賃公寓，但是由于年齡原因沒有精力和能力親力親為，并且大多數(shù)子女對成為不動產(chǎn)經(jīng)營和借款連帶保證人也有抵觸情緒。在這種情況下，土地所有者將土地委托給信托公司，信托公司作為受托人從企劃立案到運營管理進行所有的經(jīng)營判斷，并負責資金籌措、與建設(shè)公司談判以及招租、管理建筑物等運營管理事務(wù)。土地所有者不需要提供借款連帶保證人就能有效應(yīng)對繼承稅，并可每三個月領(lǐng)取一次信托分紅（收入）。在信托期滿后，信托公司將土地返還。

不動產(chǎn)管理信托。該類信托業(yè)務(wù)主要針對公寓老化、出租率下降而公寓所有者無法判斷是否需要修理、修理所需時間和成本。公寓所有者可以將公寓委托給信托公司，由信托公司設(shè)定目標租金、制定招租計劃，并定期開展招租洽談等業(yè)務(wù)，以提高入住率，同時通過檢查管理和修理計劃來削減運營成本，從整體上提高公寓資產(chǎn)價值。公寓所有者可定期領(lǐng)取信托分紅（收入），信托期滿后收回公寓及其運營管理權(quán)。目前，不動產(chǎn)管理信托在項目工程公司重新開發(fā)物業(yè)和富豪階層持有的多個大型出租物業(yè)的管理方面得到了廣泛應(yīng)用。

事業(yè)信托（太陽能發(fā)電事業(yè)等）。該類信托業(yè)務(wù)是以太陽能發(fā)電事業(yè)為對象的信托服務(wù)。在日本，這是面向土地所有者、不持有土地而租借閑置土地進行太陽能發(fā)電事業(yè)的人提供的信托服務(wù)。通過事業(yè)信托服務(wù)，委托人不僅可以大幅降低運營成本，還可以一邊減少繁雜的運營事務(wù)一邊獲得發(fā)電收入。

保全信托。該類信托業(yè)務(wù)活用信托所具有的破產(chǎn)隔離功能和財產(chǎn)管理功能，主要提供外匯交易、有價證券、各種衍生品、加密資產(chǎn)保證金保全信托，公寓修繕公積金保全信托，預(yù)付式憑證保全信托等各種保全方案。

其他業(yè)務(wù)

信托受益權(quán)買賣業(yè)務(wù)。運用型信托公司可開展與金錢債權(quán)、金錢、動產(chǎn)、不動產(chǎn)等信托相關(guān)的信托受益權(quán)的買賣等業(yè)務(wù)。

財產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。該類業(yè)務(wù)主要與金錢債權(quán)信托業(yè)務(wù)相關(guān)，主要有一攬子支付系統(tǒng)和債權(quán)數(shù)據(jù)傳輸服務(wù)（FAX-QR）等。一攬子支付系統(tǒng)主要用于制造業(yè)等行業(yè)的大企業(yè)（付款企業(yè)）與零件供應(yīng)企業(yè)等多數(shù)中小企業(yè)（供應(yīng)企業(yè)）之間的賒銷債權(quán)的資金結(jié)算。信托公司作為受托人從付款企業(yè)獲得賒銷債務(wù)支付明細，聯(lián)系供應(yīng)企業(yè)確定支付金額;付款企業(yè)向受托人支付債務(wù)，供應(yīng)企業(yè)在支付日按照受益權(quán)從受托人處領(lǐng)受支付款。使用一攬子支付系統(tǒng)，付款企業(yè)不僅可以削減開具票據(jù)相關(guān)的印花稅、用紙費用、人力費等成本，還可規(guī)避票據(jù)偽造、失竊、丟失的風(fēng)險;供應(yīng)企業(yè)同樣可以削減收入印花稅成本和規(guī)避票據(jù)相關(guān)風(fēng)險，實現(xiàn)票據(jù)收款、催繳、實物管理事務(wù)的合理化，并且可通過受益權(quán)的證券化進行低成本的資金籌集。

兼營業(yè)務(wù)。根據(jù)客戶的資金籌措、資產(chǎn)運用、財務(wù)等相關(guān)的各種金融服務(wù)需求，運用型信托公司還可以開展與金融等相關(guān)的各種建議業(yè)務(wù)（金融咨詢業(yè)務(wù)）、SPC·基金等事務(wù)管理業(yè)務(wù)、遺囑相關(guān)業(yè)務(wù)等。

運用型信托公司經(jīng)營分析

根據(jù)日本信托業(yè)協(xié)會2021年3月末的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，運用型信托公司的信托資產(chǎn)規(guī)模在2000億日元以下的有6家，4000億～10000億日元的有3家，超過1萬億日元的只有1家。本文選擇信托資產(chǎn)規(guī)模排名第三且有公開經(jīng)營數(shù)據(jù)的三菱HC資本信托股份公司（以下簡稱“三菱HC信托”）進行經(jīng)營分析。

信托、金融咨詢與財產(chǎn)管理三類業(yè)務(wù)是主要收入來源。三菱HC信托的營業(yè)收入主要由信托報酬、金融咨詢手續(xù)費、財產(chǎn)管理手續(xù)費和其他構(gòu)成。從近五年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，信托報酬收入占比基本超過了50%，而金融咨詢和財產(chǎn)管理手續(xù)費收入占比維持在20%左右，三者合計占比超過96%，構(gòu)成了公司主要營收來源。截至2021年3月末，這三項業(yè)務(wù)收入分別為4.58億日元、1.62億日元和1.6億日元，占比分別達到58%、20.4%和20.2%（見圖1）。

金錢債權(quán)信托和金外信托是兩大受托資產(chǎn)類型。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在三菱HC信托近五年的受托資產(chǎn)中，金錢債權(quán)信托和金外信托規(guī)模一直位列前兩名（見表2），二者合計占比保持在97%左右。截至2021年3月末，金錢債權(quán)信托和金外信托規(guī)模分別為4521.41億日元和2750.61億日元，占比分別達到76%和20%。

資產(chǎn)運用和資產(chǎn)證券化是兩大信托主業(yè)。從三菱HC信托的信托業(yè)務(wù)收入來看，金外信托、金錢債權(quán)信托和綜合信托的報酬近五年一直排名前三。截至2021年3月末，這三類信托業(yè)務(wù)收入分別為2.33億日元、1.21億日元和0.89億日元，占比分別達到51%、27%和19%（見圖2）。從業(yè)務(wù)本質(zhì)上看，金錢債權(quán)信托屬于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，而金外信托和以金錢與有價證券組合方式交付的綜合信托屬于資產(chǎn)運用業(yè)務(wù)，也即國內(nèi)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。如前文所述，金錢債權(quán)信托和金外信托是三菱HC信托最大的受托資產(chǎn)類型。因此，從綜合信托規(guī)模和信托報酬兩方面因素不難看出，日本運用型信托公司的信托主營業(yè)務(wù)是資產(chǎn)運用和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

信托報酬率隨信托資產(chǎn)規(guī)模增長而持續(xù)下降。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2021年3月末，三菱HC信托的信托資產(chǎn)規(guī)模達到7486.95億日元，相比2016年增長了93%;而信托報酬率從2016年的0.087%下降到2020年的0.061%，降幅達29%。這種變化趨勢主要源于金外信托和綜合信托業(yè)務(wù)規(guī)模在近五年中分別增長了249%和91%，這兩類典型的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)具有明顯的管理費收入隨資產(chǎn)規(guī)模增長而下降的特征（見圖3）。

信托業(yè)務(wù)中，資產(chǎn)運用業(yè)務(wù)的盈利能力明顯高于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。從三菱HC信托2020年的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，金錢債權(quán)信托業(yè)務(wù)規(guī)模為4521.41億日元，實現(xiàn)信托報酬1.21億日元;特定金錢信托、金外信托和綜合信托等資產(chǎn)運用業(yè)務(wù)合計規(guī)模為2913.19億日元，合計實現(xiàn)信托報酬3.29億日元。不難看出，資產(chǎn)運用業(yè)務(wù)的盈利能力要強于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。從具體的信托報酬率來看，金錢債權(quán)信托僅為0.03%，而特定金錢信托、金外信托和綜合信托的報酬率分別為0.35%、0.08%和0.62%。

規(guī)模效應(yīng)不明顯導(dǎo)致公司盈利能力呈持續(xù)下降趨勢。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，三菱HC信托近五年信托資產(chǎn)規(guī)模增長了93%，信托報酬增長了36%，但是受其他業(yè)務(wù)收入減少影響（從3.57億日元減少到3.36億日元，降幅為6%），整體的營業(yè)收入僅增長了15%;而同期營業(yè)費用從5.1億日元增長到6.67億日元，增幅為31%，從而導(dǎo)致經(jīng)營利潤率顯著下降，從2016年的26%下降到2020年的16%，凈利潤也從1.23億日元減少到0.85億日元（見圖4）。造成這一結(jié)果的原因在于資產(chǎn)規(guī)模增長驅(qū)動的資管業(yè)務(wù)模式還未形成規(guī)模效應(yīng)。在受托資產(chǎn)規(guī)模還不足夠大的情況下，不僅難以攤薄成本費用，還會由于成本費用的顯著增加而影響公司的整體盈利能力。

中日信托公司比較

截至2020年末，中國有68家信托公司，信托資產(chǎn)規(guī)模平均為3176.31億元，凈利潤平均為7.82億元，信托報酬率均值為0.56%。由于主營業(yè)務(wù)及其盈利模式的根本差異，中國信托公司的盈利能力明顯要好于日本運用型信托公司，凈利潤均值和信托報酬率均值分別是三菱HC信托的156倍和9倍多（見表3）。中國信托公司的信托資產(chǎn)規(guī)模雖然也顯著高于日本運用型信托公司，但這主要是由于日本信托業(yè)的信托資產(chǎn)主要集中在信托銀行（13家信托銀行信托資產(chǎn)規(guī)模占比高達99%）。

結(jié)論與啟示

日本運用型信托公司形成了以資產(chǎn)運用和資產(chǎn)證券化為核心、通過AUM驅(qū)動的業(yè)務(wù)模式。日本運用型信托公司是2004年信托業(yè)法修訂后的產(chǎn)物，自2005年第一家公司獲得營業(yè)許可以來已有16年的經(jīng)營歷史。由于一開始就通過立法的方式明確了運用型信托公司的業(yè)務(wù)范疇，其主營業(yè)務(wù)和盈利模式相對穩(wěn)定。通過三菱HC信托的經(jīng)營數(shù)據(jù)可以看出，債權(quán)資產(chǎn)和金錢是運用型信托公司的主要受托資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)運用手續(xù)費收入構(gòu)成了主要營收來源。

近五年來，三菱HC信托新增的信托報酬主要得益于金外信托和綜合信托規(guī)模的快速增長，二者的增幅分別為249%和91%，而新增信托規(guī)模帶來的營收增幅分別為48%和90%，同時期金錢債權(quán)信托的規(guī)模和營收增幅分別為52%和8.8%，這說明運用型信托公司的業(yè)務(wù)模式日益?zhèn)戎赜谕ㄟ^資產(chǎn)運用規(guī)模的快速增長而驅(qū)動。

在馬太效應(yīng)顯著的資產(chǎn)管理行業(yè)，日本運用型信托公司的經(jīng)營現(xiàn)狀并不理想。從全球資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展趨勢看，頭部資管機構(gòu)憑借其規(guī)模大、知名度高以及流動性好而形成了“贏者通吃、強者恒強”的局面，AUM增長更快的機構(gòu)排名不斷提高，而增長較慢的機構(gòu)排名不斷下降甚至被淘汰。日本運用型信托公司的受托資產(chǎn)規(guī)模普遍偏小，即使是排名第一的樂天信托，其5.55萬億日元信托資產(chǎn)規(guī)模也僅占行業(yè)頭部機構(gòu)三井住友信托的1.86%;排名第三的三菱HC信托差距更大，只有三井住友信托的0.25%。因此，雖然三菱HC信托近五年信托資產(chǎn)規(guī)模增長了93%，但遠未形成規(guī)模效應(yīng)并帶來經(jīng)營利潤率的顯著增長，反倒是凈利潤持續(xù)下行，公司盈利能力和市場競爭力堪憂。

中國信托公司在轉(zhuǎn)型中必須要解決生存機制問題。自2018年資管新規(guī)出臺以來，國內(nèi)監(jiān)管部門一直在大力推動信托公司向資產(chǎn)管理、財富管理、服務(wù)信托等信托本源業(yè)務(wù)方向轉(zhuǎn)型，尤其是在資管新規(guī)過渡期即將結(jié)束的近兩年，陸續(xù)出臺《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》《關(guān)于整頓信托公司異地部門有關(guān)事項的通知（征求意見稿）》等，倒逼信托公司加快轉(zhuǎn)變原有業(yè)務(wù)模式和盈利模式。不難看出，監(jiān)管推動的轉(zhuǎn)型方向與日本運用型信托公司的信托主業(yè)方向基本一致。2021年年中，監(jiān)管部門相關(guān)人員撰文提出探索將信托公司轉(zhuǎn)型為綜合性信托公司、資產(chǎn)管理型信托公司和事務(wù)管理型信托公司三種類型，其中資產(chǎn)管理型信托公司的業(yè)務(wù)范疇與日本運用型信托公司完全相同。

然而，透過日本運用型信托公司的發(fā)展歷程和經(jīng)營現(xiàn)狀，我們相信，中國信托公司在轉(zhuǎn)型過程中勢必會面臨信托報酬率大幅下降以及在規(guī)模效應(yīng)還未形成之前的營收水平顯著減少。更為嚴重的是，國內(nèi)信托公司在資產(chǎn)管理和資產(chǎn)證券化領(lǐng)域既無先發(fā)優(yōu)勢也無競爭優(yōu)勢，在資產(chǎn)證券化受托方面還存在不平等競爭環(huán)境。隨著融資類信托業(yè)務(wù)規(guī)模的持續(xù)壓縮和房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險導(dǎo)致的風(fēng)險資產(chǎn)攀升，信托公司不僅在轉(zhuǎn)型上困境重重，在經(jīng)營可持續(xù)性上更面臨嚴峻挑戰(zhàn)。下一步，建議監(jiān)管部門一方面要根據(jù)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型方向相應(yīng)調(diào)整信托產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，做好頂層設(shè)計，構(gòu)建起合理分工、充分競爭、有序發(fā)展的信托產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu);另一方面要給予信托公司資產(chǎn)證券化、年金托管等業(yè)務(wù)平等參與資格，幫助其形成穩(wěn)健的經(jīng)營基礎(chǔ)，從而有效解決信托公司業(yè)務(wù)模式和盈利模式轉(zhuǎn)變之后的生存問題。

（作者單位：中國建銀投資有限責任公司投資研究院）

責任編輯：孫 爽