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        穩(wěn)增長的挑戰(zhàn)與機(jī)會

        2022-03-28 04:53:19張櫸成
        銀行家 2022年3期
        關(guān)鍵詞:信用沖突人民幣

        張櫸成

        2022年是新冠肺炎疫情暴發(fā)的第三個(gè)年頭,全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有力,不斷刷新的通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)推升了美聯(lián)儲加息步伐。為了避免資本流出,其他國家紛紛效仿,包括俄羅斯、巴西、韓國、英國在內(nèi)的多數(shù)國家相繼提升基準(zhǔn)利率。慶幸的是,中國受益于前期貿(mào)易雙順差帶來的人民幣匯率走強(qiáng),“外緊內(nèi)松”的貨幣政策得以保持。如果說2020年中國是全球唯一GDP正增長的經(jīng)濟(jì)體,那么2022年則有望成為全球唯一保持“寬信用”的經(jīng)濟(jì)體。

        正是在這種環(huán)境下,作為“十四五”的開局之年,“穩(wěn)增長”不僅是任務(wù)訴求,更被賦予了現(xiàn)實(shí)條件。在“穩(wěn)增長”問題上,宏觀政策遵循一定的發(fā)力順序:伊始階段,由財(cái)政專項(xiàng)債帶動(dòng)基建投資,撬動(dòng)民間資本杠桿,帶動(dòng)基建中上游需求走高,這一時(shí)期的財(cái)政政策具有支配地位。由于需求是結(jié)構(gòu)性的,貨幣政策的“寬信用”更多集中在基建產(chǎn)業(yè)鏈。接下來,受益于2021年四季度房地產(chǎn)已經(jīng)迎來了“政策底”,料想“市場底”也不再遙遠(yuǎn),前期的“寬信用”很有可能在2022年年中“普惠性”地從“地產(chǎn)后周期”延伸到國民經(jīng)濟(jì)的多數(shù)領(lǐng)域。屆時(shí),不僅貨幣政策的效用增強(qiáng),收入政策也將帶來居民可支配收入的增多,令消費(fèi)回暖。

        需要說明的是,以上種種其實(shí)只是理想狀態(tài)下的政策設(shè)想。隨著國際局勢的多變,2022年中國經(jīng)濟(jì)“獨(dú)善其身”的復(fù)雜程度也在增加,主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

        困難一:俄烏沖突大有長期化、復(fù)雜化、外溢化的特征,短期油氣價(jià)格的上漲亦會為我國服務(wù)業(yè)和消費(fèi)帶來成本壓力

        2月下旬開始,俄烏沖突不斷升級。這場沖突本身不會很快結(jié)束,即使軍事沖突在短期內(nèi)結(jié)束,烏克蘭地區(qū)仍會處于長期不穩(wěn)定狀態(tài)。危機(jī)爆發(fā)后,美國和歐盟方面都加大了對俄羅斯的經(jīng)濟(jì)、金融制裁,大有加劇“逆全球化”的態(tài)勢,油氣等資源品和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也隨之走高。

        根據(jù)EIA的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),到2021年,俄羅斯已成為世界第二大石油和其他液體生產(chǎn)國,其液體燃料產(chǎn)量為1078萬桶/天,僅次于美國的1886萬桶/天。2021年,俄羅斯的天然氣干氣產(chǎn)量僅次于美國,為25.2萬億立方英尺。

        2020年,俄羅斯每天出口近500萬桶原油和凝析油;其中超過48%的原油和凝析油出口到歐洲國家,特別是德國、荷蘭和波蘭。亞洲和大洋洲占俄羅斯原油和凝析油出口的42%,中國是俄羅斯原油和凝析油的最大出口國,占31%。2020年,俄羅斯原油出口總量中約有1%流向美國。

        受烏克蘭局勢緊張和歐美對俄羅斯展開制裁的影響,國際市場原油價(jià)格大漲,WTI原油自2014年以來首次觸及110美元/桶,高盛等機(jī)構(gòu)預(yù)測近期該價(jià)格可能突破120美元/桶。國內(nèi)方面,自2022年年初以來,成品油價(jià)已連續(xù)上調(diào)四次,汽油累計(jì)上漲1005元/噸,柴油累計(jì)上漲965元/噸。汽油和柴油是多行業(yè)發(fā)展所需的基礎(chǔ)能源,油價(jià)上調(diào)將直接增加這些行業(yè)的消費(fèi)成本。例如,根據(jù)廣州市蔬菜批發(fā)市場調(diào)研,每次油價(jià)上調(diào)將給菜農(nóng)帶來每車約1.5元/公里的額外運(yùn)費(fèi),均攤到每斤蔬菜將接近0.1元/斤;此前因油價(jià)連續(xù)上漲,國內(nèi)各航司也于2月5日起恢復(fù)了燃油附加費(fèi)的征收。除此以外,快遞成本、交通成本、化工制品等都有可能引發(fā)被動(dòng)漲價(jià)潮。

        困難二:全球通脹上行,市場擔(dān)心中國貨幣政策“外緊內(nèi)松”的時(shí)間窗口期有限

        除了原油和天然氣,俄烏也是全球部分糧食種類的主要出口國。俄烏兩國的小麥和大麥出口量占據(jù)全球出口量的20%以上,而玉米出口的全球占比也接近15%,加上肥料出口超過20%,俄烏沖突對于糧食通脹會有較大的影響。另外,俄烏還是初級鐵礦石、鐵鋼材料、鎳、鉑金的主要出口國家,這也將進(jìn)一步推高制造業(yè)和建筑業(yè)的用料價(jià)格。

        眾所周知,2022年1月美國CPI達(dá)到驚人的7.5%,一度引發(fā)了全球關(guān)于3月美聯(lián)儲加息50個(gè)基點(diǎn)的擔(dān)憂。多數(shù)西方國家傳遞出2022年貨幣收緊的態(tài)度,而我國如果想要保持年內(nèi)貨幣政策“寬信用”,中外利差的收窄有可能引發(fā)資金外流。因此,早在2022年1月,市場就有關(guān)于我國“寬信用窗口期縮窄”的說法,核心觀點(diǎn)認(rèn)為一旦3月份美國帶動(dòng)多數(shù)西方國家收緊貨幣政策,我國的“寬信用”將受到很大沖擊,條件將被弱化。

        困難三:短期來講,國內(nèi)“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”的抓手,除基建以外,其他有效需求不足

        社會“有效需求”可以通過新增人民幣信貸進(jìn)行衡量。需要指出的是,“寬信用”的落地不僅取決于央行貨幣信用供給意愿,同時(shí)還取決于企業(yè)基層的需求意愿。如果經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)回落,企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)預(yù)期走低,除非是負(fù)利率,不然很少有企業(yè)在生產(chǎn)活動(dòng)預(yù)期不明朗的前提下“白白背負(fù)債務(wù)”。

        數(shù)據(jù)顯示,盡管2022年1月當(dāng)月新增人民幣借貸超出市場一致預(yù)期(市場預(yù)期中位數(shù)為3.78萬億元,實(shí)際公布的數(shù)額為3.98萬億元),但信貸結(jié)構(gòu)存在問題。居民短期新增貸款0.1萬億元,弱于2021年同期的0.33萬億元,表明消費(fèi)疲軟;居民中長期當(dāng)月新增貸款0.74萬億元,也弱于2021年同期的0.94萬億元,意味著房屋和汽車的購買總力度同樣弱于2021年。盡管1月企業(yè)中長期貸款在2021年“天量”的基礎(chǔ)上再超600億元,但銀行信貸審批多以基建項(xiàng)目為主,房地產(chǎn)尚未看到融資環(huán)境的明顯改善。以上種種跡象表明,國民經(jīng)濟(jì)的整體有效需求尚未回暖。

        困難四:房地產(chǎn)市場“慣性向下”,信托業(yè)的“接盤”更是增加了系統(tǒng)復(fù)雜性

        2021年四季度,恒大等房企債務(wù)壓力接連爆雷。盡管2022年年初有所緩和,房地產(chǎn)政策上也有所調(diào)整,但房地產(chǎn)市場趨勢的“慣性”仍然帶動(dòng)市場向下。1月房地產(chǎn)市場銷售情況和土地購置情況都大幅度萎縮,意味著房地產(chǎn)市場整體仍在向下“尋底”,一些面臨債務(wù)危機(jī)的房企風(fēng)險(xiǎn)仍在持續(xù)發(fā)酵。市場仍處于“出清”過程,短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

        地產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)增速的拖累早就被市場所擔(dān)心,近段時(shí)間又出現(xiàn)了新的情況:2022年年初以來,信托機(jī)構(gòu)通過增加持股比例對房地產(chǎn)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的案例頻頻出現(xiàn)。此前,一般房屋項(xiàng)目正常銷售后,信托機(jī)構(gòu)持有的股權(quán)會由原股東進(jìn)行回購,信托資金安全退出。而2021年房企密集發(fā)生資金緊張甚至資金鏈斷裂的情況,為了讓項(xiàng)目繼續(xù)開發(fā),大量信托機(jī)構(gòu)入場接盤,通過委托其他開發(fā)商等方式實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目延續(xù)的目的。

        穆迪日前發(fā)布了名為《中國信托公司:房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加劇成為2022年的主要挑戰(zhàn)》的報(bào)告。報(bào)告認(rèn)為,我國信托公司對房地產(chǎn)業(yè)的敞口較大,預(yù)計(jì)2022年前9個(gè)月將有3520億元與房地產(chǎn)直接相關(guān)的信托資產(chǎn)到期。由于銀保監(jiān)會對通道類信托產(chǎn)品提出更嚴(yán)格的要求,提前贖回量也可能會激增。信托公司較低的資本水平加劇了其較大的房地產(chǎn)敞口所帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)。過去幾年,為了降低這一敞口,信托業(yè)的股東權(quán)益總額占受管理資產(chǎn)總額和受管理房地產(chǎn)敞口余額的比例有所上升,但截至2021年9月末,上述兩項(xiàng)比例也僅達(dá)到4.5%和36%。

        綜上所述,我國2022年“穩(wěn)增長”的任務(wù)非常艱巨,除了需要面對原有的海外加息、有效需求不足、地產(chǎn)“慣性向下”,俄烏沖突引發(fā)的地緣糾紛也可能從中長期改變?nèi)蛸Y本市場和經(jīng)濟(jì)基本面。不過,挑戰(zhàn)和機(jī)遇并存,無論是全球疫情反復(fù)還是地緣沖突,對我國的經(jīng)濟(jì)和資本市場并非都是負(fù)面作用。如果中國的經(jīng)濟(jì)增長能夠作為全球動(dòng)蕩格局中的一個(gè)相對穩(wěn)定的“綠洲”,中國市場就有可能吸引外部資金進(jìn)入,人民幣匯率的相對強(qiáng)勢也將為我國“寬信用”創(chuàng)造更長的時(shí)間窗口,房地產(chǎn)市場的悲觀預(yù)期和社會有效需求不足的局面也有望緩解。

        首先,俄烏戰(zhàn)爭的確抬高了油價(jià),加劇了通脹,但同時(shí)也損害到各國經(jīng)濟(jì)增長,美國貨幣當(dāng)局在政策收緊的態(tài)度上有所緩和。自從俄烏局勢升級以后,盡管原油價(jià)格飆漲至100美元/桶,但外圍市場對3月份美聯(lián)儲加息預(yù)期已經(jīng)有所減弱。2月中旬,就在美國1月CPI數(shù)據(jù)公布后,市場押注美聯(lián)儲在3月會議上加息50個(gè)基點(diǎn)的可能性從之前的不到30%快速升至43%,同時(shí)年內(nèi)加息近6次。此后,3月加息50個(gè)基點(diǎn)的概率不斷走高,到2月20日當(dāng)周,這一概率攀升至56%。但很快,自從2月22日俄烏沖突升級以后,海外掉期交易員立刻減少了對美聯(lián)儲未來加息的押注,隔夜掉期指數(shù)提示3月加息50個(gè)基點(diǎn)的概率很快降至19%。如果俄烏沖突使美國經(jīng)濟(jì)放緩,預(yù)計(jì)2022年加息次數(shù)會有所減少。

        歐洲方面同樣暗示俄烏沖突將延緩歐洲央行的加息步伐。此前,歐元區(qū)通脹在1月份意外加速至創(chuàng)紀(jì)錄水平,加之歐央行行長拉加德的改口——不再堅(jiān)稱2022年不加息,越來越多的歐州央行官員傾向于收緊貨幣政策,市場隨即加大了歐央行在2022年加息的押注。就在2月中旬,市場還預(yù)計(jì)歐洲央行將在年底前加息兩次。而當(dāng)俄烏沖突升級以后,市場對歐洲央行加息的預(yù)期明顯趨向保守。

        其次,人民幣資產(chǎn)被賦予“避險(xiǎn)屬性”,國際資本的持續(xù)流入將進(jìn)一步為“信用寬松”爭取時(shí)間。經(jīng)過數(shù)月發(fā)酵,俄烏沖突所造成的國際能源價(jià)格波動(dòng)和投資者避險(xiǎn)情緒提升,人民幣的避險(xiǎn)特征開始浮現(xiàn)。2021年8月中下旬以來,升值是人民幣匯率的主旋律,人民幣兌美元的整體漲幅近2.4%。自1月28日以來,人民幣兌美元匯率一路走高,逼近6.30關(guān)口,抹平了1月底美聯(lián)儲加息信號導(dǎo)致的貶值。

        此外,俄烏沖突也給美聯(lián)儲加息計(jì)劃帶來更多不確定性,沖擊美元匯率預(yù)期。相比之下,人民幣跨境支付的受歡迎程度正在提升。2022年1月人民幣支付金額占全球支付貨幣的3.20%,較2021年12月相比增加了10.85%,連續(xù)第二個(gè)月維持全球第四大支付貨幣。

        由此可以看出,海外地緣危機(jī)對人民幣匯率構(gòu)成提振。針對此前擔(dān)心的2022年中外貨幣政策“外緊內(nèi)松”最終會因?yàn)閰R率貶值而不得不轉(zhuǎn)向,人民幣的升值動(dòng)力為我國貨幣信用寬松爭取到了更多時(shí)間。原先認(rèn)為人民幣匯率壓力會在2022年三季度末開始顯現(xiàn),現(xiàn)在隨著美聯(lián)儲加息節(jié)奏的預(yù)期放緩,人民幣貶值到“政策臨界值”的期限也在后移。

        最后,一旦中國“寬信用”窗口期被拉長,房地產(chǎn)的“市場底”與前期基建投資做到“無縫銜接”,將有望帶來國民經(jīng)濟(jì)活力的普遍上揚(yáng),有效需求不足的局面也將化解。正如前面所述,盡管1月社融數(shù)據(jù)空前高漲,但新增人民幣信貸存在結(jié)構(gòu)性問題?!皩捫庞谩倍嗉性诨I(lǐng)域,相比之下,房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道沒有明顯改善,居民端的短期和中長期貸款也較2021年同期有所下降。種種跡象表明,距離普惠意義上的“寬信用”還需要較長的時(shí)間窗口。

        此前市場存在一種擔(dān)心,認(rèn)為一旦財(cái)政專項(xiàng)債對基建扶持的邊際力度減弱,疊加2022年3月美聯(lián)儲加息預(yù)期濃厚,市場擔(dān)心留給中國的“寬信用”時(shí)間窗口不足。如果房地產(chǎn)的“市場底”沒有及時(shí)銜接上,中國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)恐將“失控”。

        現(xiàn)在來看,這種擔(dān)心略顯多余。自從俄烏沖突升級以來,不僅美聯(lián)儲的加息預(yù)期減弱,人民幣的避險(xiǎn)屬性更是為匯率帶來了升值動(dòng)力,兩者共同作用為我國“寬信用”爭取到了更長的時(shí)間窗口。除此以外,國內(nèi)房地產(chǎn)市場的綜合放松也開始展現(xiàn)正面效果,有助于房地產(chǎn)“市場底”的前移:2月中下旬開始,山東菏澤、重慶、江西贛州、廣東佛山等地不少銀行已將當(dāng)?shù)厥滋追渴赘侗壤抵?0%。工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、郵儲銀行六大銀行也都下調(diào)了廣州地區(qū)的房貸利率。按揭房貸利率下降空間加大,放款周期加快到2020年三季度的狀態(tài),作為住房信貸環(huán)境寬松力度加大的表現(xiàn),對于改善市場預(yù)期、加快市場成交將發(fā)揮更積極的作用。一旦我國房地產(chǎn)“市場底”能夠在信用寬松的窗口期內(nèi)出現(xiàn),地產(chǎn)投資與基建投資的無縫銜接,將從更廣闊的層面上改變社會有效需求不足的局面。

        試想,在全球資本市場動(dòng)蕩的環(huán)境下,保持穩(wěn)定將成為一國市場強(qiáng)有力的競爭籌碼。如果中國能在一片動(dòng)蕩的“沙漠”里成為一個(gè)相對穩(wěn)定的“綠洲”,經(jīng)濟(jì)基本面和人民幣的避險(xiǎn)屬性將吸引更多海外資金流入,不僅有利于保持我國資本項(xiàng)目的盈余,更是可以為“寬信用”爭取更長的時(shí)間窗口,緩解“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”蘊(yùn)含的種種風(fēng)險(xiǎn)。

        (作者單位:北京亦莊城市服務(wù)集團(tuán))

        責(zé)任編輯:孫 爽

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