彭興韻

宏觀經(jīng)濟(jì)基本盤概貌

繼2021年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后，剛剛結(jié)束的中央政治局會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)：“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”。穩(wěn)定“宏觀經(jīng)濟(jì)基本盤”已然成為近期我國(guó)經(jīng)濟(jì)工作的基本方略，它將是未來一段時(shí)間我國(guó)貨幣政策的中心。因此，我們?cè)诜治鲐泿耪咦呦虻臅r(shí)候，有必要先了解一下宏觀經(jīng)濟(jì)基本盤。

經(jīng)過改革開放后的高速增長(zhǎng)期，中國(guó)已成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體。按照世界銀行的統(tǒng)計(jì)，以購(gòu)買力平價(jià)（PPP）來計(jì)算，中國(guó)GDP早在2016年就已超過美國(guó)。正是過去中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的持續(xù)增長(zhǎng)，極大地改變了全球經(jīng)濟(jì)的總體格局，中國(guó)的綜合國(guó)力大幅提升。中國(guó)在經(jīng)濟(jì)上所取得的斐然成就，宣告中國(guó)特色社會(huì)主義邁入了一個(gè)“新時(shí)代”。但新時(shí)代的中國(guó)仍處于社會(huì)主義初級(jí)階段，隨著社會(huì)主要矛盾的變化，發(fā)展不平衡、不充分，已成為滿足人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要的主要障礙，因此，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，是黨的基本路線。

就中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身的運(yùn)行而言，自從中央明確提出新常態(tài)下的“經(jīng)濟(jì)增速換檔”“結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛”和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本盤依然保持了長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量明顯得到提升，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與發(fā)展中的作用愈加突出，更加注重發(fā)展成果的共享。這些都意味著，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在從過去粗放型的增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)靈活性不斷增強(qiáng)。為了實(shí)現(xiàn)新的戰(zhàn)略目標(biāo)，需要中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持穩(wěn)定、健康發(fā)展，中央甚至提出了“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”非常具體的“六穩(wěn)”方針。

在實(shí)施穩(wěn)定中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本盤的政策時(shí)，需要特別注意中國(guó)經(jīng)濟(jì)的以下幾個(gè)現(xiàn)實(shí)特點(diǎn)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速換檔仍在強(qiáng)化之中。從縱向看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率處于下行通道之中;從橫向看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率出現(xiàn)了少有的低于世界第一大經(jīng)濟(jì)體——美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。在經(jīng)歷新冠肺炎疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大幅下挫之后，全球經(jīng)濟(jì)似乎正在逐步恢復(fù)，即便是疫情嚴(yán)重的歐美國(guó)家，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率也已得到了恢復(fù)，這似乎表明，在疫情這一嚴(yán)重的供給沖擊之后，各國(guó)經(jīng)濟(jì)增速正在步入疫情前的正常水平。不過，在這種背景之下，各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性反差。就世界最大的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體而言，中國(guó)和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在過去兩年的時(shí)間里發(fā)生了明顯的變化，在整個(gè)2020年，因疫情防控得力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在經(jīng)歷第一季度的大幅下挫之后，出現(xiàn)了明顯的恢復(fù)性增長(zhǎng)，而美國(guó)則因疫情蔓延出現(xiàn)了連續(xù)三個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)。但進(jìn)入2021年第二季度后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎逐漸擺脫了疫情的不利影響，出現(xiàn)了比較明顯的恢復(fù)性增長(zhǎng)，而且美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還在接下來的兩個(gè)季度里超過了中國(guó)，2021年四季度，美國(guó)錄得超過5.5%的增長(zhǎng)率，而中國(guó)僅為4%（見圖1）。這在中國(guó)改革開放以來都是少見的現(xiàn)象。

中國(guó)的需求（尤其是投資）增長(zhǎng)較緩慢。過去幾年里，盡管原有的全球貿(mào)易秩序被打破，以美國(guó)為首的貿(mào)易孤立主義給全球經(jīng)濟(jì)帶來不利影響，但中國(guó)的進(jìn)出口和貿(mào)易順差并沒有因此而減少，反而在新冠肺炎疫情背景下保持了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。這表明，中國(guó)在過去兩年里成功的防疫在全球供應(yīng)鏈中發(fā)揮了無可替代的穩(wěn)定器功效。然而，外需的強(qiáng)勁并沒能彌合疲弱的內(nèi)需缺口。特別是國(guó)內(nèi)投資需求在經(jīng)歷2021年的爆發(fā)式增長(zhǎng)后，逐月大幅回落，截至2021年末，全社會(huì)固定投資增長(zhǎng)率下降至4.9%，較2021年2月35%的增長(zhǎng)率，下降了30個(gè)百分點(diǎn)左右（見圖2）。當(dāng)然，2021年末與年初投資增長(zhǎng)率的變化并不可比，原因在于2020年2月的固定投資增長(zhǎng)率為-24.5%，即便如此，到2021年年末的投資增長(zhǎng)率也低于中國(guó)疫情暴發(fā)前2019年四季度5.2%左右的水平。

中國(guó)投資增長(zhǎng)率的下行并不是始于2021年。事實(shí)上，2009年之后，中國(guó)的固定投資增長(zhǎng)率就進(jìn)入了持續(xù)的下行通道，2016年5月之后就進(jìn)入個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)時(shí)代，所以2021年上半年的高速投資增長(zhǎng)率只是對(duì)2020年上半年負(fù)增長(zhǎng)的一個(gè)快速糾偏。投資增長(zhǎng)率持續(xù)下行，是多重因素交織疊加的結(jié)果，其中最重要的因素就是中國(guó)在經(jīng)歷投資驅(qū)動(dòng)的高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)代后，其不可持續(xù)性和種種不利后果也逐漸暴露，環(huán)境與資源的矛盾、投資效率的低下以及金融風(fēng)險(xiǎn)的累積，迫使中國(guó)不得不痛下決心轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的發(fā)展戰(zhàn)略。尤其是“創(chuàng)新”位于中國(guó)五大新發(fā)展理念之首。因此，投資增長(zhǎng)率的中樞下行是中國(guó)經(jīng)濟(jì)新時(shí)代發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變的必然要求。這也意味著中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策從過去通過刺激投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向了支持創(chuàng)新而賦予經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的靈活性和持續(xù)性，這是我們認(rèn)識(shí)和理解當(dāng)前中國(guó)貨幣政策的立足點(diǎn)。

不斷上升的杠桿率使得金融風(fēng)險(xiǎn)呈多點(diǎn)散發(fā)態(tài)勢(shì)。過去，中國(guó)的高投資是通過高速的信用擴(kuò)張?zhí)峁┤谫Y支持的。這固然促進(jìn)了中國(guó)的儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化，但也導(dǎo)致了中國(guó)的宏觀杠桿率不斷攀升，金融風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。尤其是中國(guó)地方政府積累的高債務(wù)、房地產(chǎn)業(yè)積聚的金融風(fēng)險(xiǎn)，似已成為“穩(wěn)增長(zhǎng)”的心頭之患。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的高資產(chǎn)負(fù)債率、居民部門已然奇高的債務(wù)收入比和沉重的償債壓力，都導(dǎo)致中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)猶如壘卵，稍有意外，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)暴露。這使得緊縮銀根的貨幣政策可能導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)迅速向金融體系傳染，并直接損害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。正因?yàn)槿绱?，早?018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就曾提出，要服務(wù)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這條主線，促進(jìn)形成金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融和房地產(chǎn)、金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)。實(shí)現(xiàn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)，是防控金融風(fēng)險(xiǎn)的根本舉措。

全球通脹率出現(xiàn)較大反差，美國(guó)出現(xiàn)了40年來的通脹率新高，而中國(guó)的通脹率處于較低水平。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)的同時(shí)，超低利率和過量寬松的貨幣政策的后遺癥也正在顯現(xiàn)，美國(guó)的通脹率自2021年初便大幅上升，到2022年1月，美國(guó)的CPI達(dá)到了7.5%，創(chuàng)下了近40年來的新高（見圖3）。除美國(guó)以外，其他一些經(jīng)濟(jì)體似乎也開始受到通脹的困擾。這迫使一些國(guó)家開始考慮或已對(duì)防疫貨幣政策改弦易轍。疫情尚在蔓延、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)雖呈現(xiàn)明顯跡象，但依然脆弱，美聯(lián)儲(chǔ)已向市場(chǎng)傳達(dá)了明確的加息貨幣政策信號(hào)，而包括英格蘭銀行在內(nèi)的一些其他國(guó)家的央行則早已采取了升息的舉措，為維護(hù)疫情下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與市場(chǎng)信心而采取的超級(jí)寬松的貨幣政策，正在逐漸走向邊際收緊。

大變局中的中國(guó)貨幣政策變革

2013年之前，在較長(zhǎng)的一段時(shí)間里，中國(guó)貨幣政策主要是應(yīng)對(duì)國(guó)際收支雙順差帶來的流動(dòng)性擴(kuò)張下的潛在通脹壓力。自2013年以來，由于外匯占款不再是影響中國(guó)新增基礎(chǔ)貨幣的核心因素，央行貸款便開始有了更大的自由空間，導(dǎo)致央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)大量增加;不僅如此，為了維持流動(dòng)性，中國(guó)自2015年就進(jìn)入了持續(xù)降低法定存款準(zhǔn)備金率的政策通道。顯然，在過去幾年里，中國(guó)的貨幣政策擔(dān)負(fù)起了更多的職責(zé)和重任，它既要實(shí)現(xiàn)保持幣值穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的傳統(tǒng)政策目標(biāo)，又要切實(shí)地承擔(dān)起補(bǔ)短板和促進(jìn)金融普惠的結(jié)構(gòu)調(diào)整重任;既要防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，又要配合中國(guó)從投資拉動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施;既要維護(hù)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，又要切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，解決中小微企業(yè)融資難、融資貴的難題。為此，中國(guó)貨幣政策做出了積極調(diào)整。

通過不斷降低法定存款準(zhǔn)備金比率和增加對(duì)金融機(jī)構(gòu)的貸款，保證合理的流動(dòng)性供給。中國(guó)加入WTO后，不斷增加的國(guó)際收支順差導(dǎo)致了流動(dòng)性的擴(kuò)張，迫使央行不得不通過提高法定存款準(zhǔn)備金比率來深度凍結(jié)流動(dòng)性，法定準(zhǔn)備金成為流動(dòng)性的巨大儲(chǔ)水池。當(dāng)央行持有的外匯儲(chǔ)備不再大幅上漲時(shí)，為了保證充裕的流動(dòng)性供給，央行在其資產(chǎn)負(fù)債上做出了較大調(diào)整。一是發(fā)揮法定存款準(zhǔn)備金的儲(chǔ)水池功能，通過不斷下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金比率來釋放原被“深度凍結(jié)”的流動(dòng)性。經(jīng)過十年左右的調(diào)整，大型金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金比率已從原來的21.5%下降到現(xiàn)在的11.5%，中小金融機(jī)構(gòu)的法定準(zhǔn)備金比率則從19.5%下調(diào)至8.5%。二是在資產(chǎn)端增加對(duì)金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)，進(jìn)一步補(bǔ)充流動(dòng)性。到2022年1月末，央行對(duì)存款性金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)余額達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的13.47萬億元。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策的操作十分突出。針對(duì)傳統(tǒng)著眼于總需求調(diào)控貨幣政策傳導(dǎo)中存在的諸多缺陷，中國(guó)在2013年之后就特別注重結(jié)構(gòu)性的貨幣政策操作。自政府特別強(qiáng)調(diào)金融要更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)后，央行又特別強(qiáng)調(diào)實(shí)施直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策操作。無論是結(jié)構(gòu)性貨幣政策，還是直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策，都是希望貨幣政策操作提供的資金供給能夠直接惠及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)等，如支持創(chuàng)新、制造業(yè)和普惠金融等。中國(guó)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具主要包括定向降準(zhǔn)、支農(nóng)支小再貸款、扶貧再貸款、碳減排支持工具等。

深入推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，嘗試建立以利率為核心的新貨幣政策框架。經(jīng)過漸進(jìn)式的利率市場(chǎng)化改革，中國(guó)在2015年就已放開存貸款利率的上下限管理，商業(yè)銀行的利率定價(jià)自主權(quán)得到了大幅提升。同時(shí)，在2013年的錢荒之后，央行還嘗試通過短期借貸便利（SLF）等進(jìn)行中國(guó)式的利率走廊調(diào)控，以平抑貨幣市場(chǎng)利率的大幅波動(dòng)。此外，在新的貨幣調(diào)控機(jī)制中，央行寄希望于LPR在貨幣政策的傳導(dǎo)中發(fā)揮中樞作用，特別是在2019年改革L(fēng)PR的報(bào)價(jià)基準(zhǔn)后，LPR直接以央行公開市場(chǎng)操作利率為報(bào)價(jià)基準(zhǔn)，就是希望央行在調(diào)整公開市場(chǎng)或中期借貸便利的利率后，引導(dǎo)LPR做出相應(yīng)的調(diào)整，再傳導(dǎo)到商業(yè)銀行的貸款利率。2019年以來，中國(guó)央行通過下調(diào)中期借貸便利（MLF）的利率來引導(dǎo)LPR的下行，這直接帶動(dòng)了商業(yè)銀行貸款加權(quán)平均利率的下降（見圖4、圖5）。應(yīng)當(dāng)說，這一方面反映了政府的貨幣政策意圖;另一方面也為降低企業(yè)融資成本發(fā)揮了積極的作用。

2022年貨幣政策發(fā)力“穩(wěn)定當(dāng)頭”

毫無疑問，2022年貨幣政策的首要任務(wù)就是要服從“穩(wěn)字當(dāng)頭”。中央經(jīng)濟(jì)工作明確提出，2022年要“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，各地區(qū)、各部門要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策”。為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)基本盤，需要對(duì)“穩(wěn)”加以具體化。2月25日召開的中央政治局會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)，要以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，繼續(xù)做好“六穩(wěn)”和“六?！惫ぷ鳎Ψ€(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤。為此，貨幣政策就需要為“六穩(wěn)”創(chuàng)造良好的融資環(huán)境，既要保證合理適度的融資可得性，又要降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，保證充裕的流動(dòng)性。1月中旬，央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上更是直白地指出，貨幣政策的重點(diǎn)目標(biāo)就是“穩(wěn)”，把“貨幣政策工具箱開得再大一些”。因此，“穩(wěn)字當(dāng)頭”是2022年貨幣政策的根本立足點(diǎn)。就當(dāng)下而言，“六穩(wěn)”的重中之重在于穩(wěn)預(yù)期與穩(wěn)投資，防止因預(yù)期惡化而導(dǎo)致投資增速跌入負(fù)增長(zhǎng)，沒有適度的投資增長(zhǎng)，也就難以“穩(wěn)就業(yè)”。鑒于地方政府與房地產(chǎn)行業(yè)的高負(fù)債及其帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)預(yù)期與穩(wěn)投資的關(guān)鍵就在于穩(wěn)民間（民營(yíng)）投資。過去幾年里，政府一再?gòu)?qiáng)調(diào)要發(fā)揮投資在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的關(guān)鍵性作用;2021年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議曾指出：“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。”

穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)基本盤的貨幣政策的第二個(gè)方面就是服務(wù)于共同富裕。習(xí)近平總書記指出，“人民對(duì)美好生活的向往，就是我們的奮斗目標(biāo)”“消除貧困、改善民生、逐步實(shí)現(xiàn)共同富裕，是社會(huì)主義的本質(zhì)要求”。為此，我們既需要采取各方面的經(jīng)濟(jì)政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)總盤子的穩(wěn)定增長(zhǎng)，又要改善基于生產(chǎn)要素的國(guó)民收入功能分配結(jié)構(gòu)。貨幣政策雖然不直接參與國(guó)民收入的分配過程，但可以通過引導(dǎo)信貸等金融資源的重新配置，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的總量增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)調(diào)整，從而間接促進(jìn)國(guó)民收入分配結(jié)構(gòu)的調(diào)整和實(shí)現(xiàn)共同富裕。由于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和中小微企業(yè)在中國(guó)就業(yè)問題上具有舉足輕重的作用，充滿活力的小微企業(yè)的充分發(fā)展，不僅可以保障人民的就業(yè)和消費(fèi)，而且可以防止資本的過度集中和貧富差距，有助于更好地實(shí)現(xiàn)共同富裕。我國(guó)的基本經(jīng)濟(jì)制度是以公有制為主體、多種所有制共同發(fā)展，按勞分配為主體、多種分配方式并存。貨幣政策在引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的信貸配置中平等地對(duì)待不同所有制企業(yè)，就有利于更好地實(shí)現(xiàn)我國(guó)基本經(jīng)濟(jì)制度。在這方面，過去幾年里，我國(guó)貨幣政策做了較大努力，特別是政府一直都在強(qiáng)調(diào)“解決小微企業(yè)融資難融資貴的問題”。李克強(qiáng)總理在2019年的政府工作報(bào)告中還介紹了貨幣政策支持小微企業(yè)的具體措施，也提出了對(duì)金融機(jī)構(gòu)小微企業(yè)貸款的量化指標(biāo)。他指出：“加大對(duì)中小銀行定向降準(zhǔn)力度，釋放的資金全部用于民營(yíng)和小微企業(yè)貸款……今年國(guó)有大型商業(yè)銀行小微企業(yè)貸款要增長(zhǎng)30%以上……完善金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部考核機(jī)制，激勵(lì)加強(qiáng)普惠金融服務(wù)，切實(shí)使中小微企業(yè)融資緊張狀況有明顯改善，綜合融資成本必須有明顯降低?！敝醒虢?jīng)濟(jì)工作會(huì)議也繼續(xù)強(qiáng)調(diào)，要引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)的支持。可以說，支持小微企業(yè)融資，將是中國(guó)貨幣政策面臨的一個(gè)重要的中長(zhǎng)期任務(wù)。

穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)基本盤的貨幣政策的第三個(gè)方面在于支持創(chuàng)新和綠色發(fā)展，助力實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰、碳中和”的遠(yuǎn)景目標(biāo)?！熬G色”是中國(guó)新時(shí)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)約束條件，新時(shí)代的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加強(qiáng)調(diào)環(huán)境友好與資源的可持續(xù)性。為了實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰和碳中和的遠(yuǎn)景目標(biāo)，中國(guó)在實(shí)施以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線的宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，就將“創(chuàng)新”列為新發(fā)展理念之首，為此，中國(guó)實(shí)施了創(chuàng)新與綠色發(fā)展的金融支持體系，綠色信貸與綠色債券是中國(guó)實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展的兩大金融支柱。在貨幣政策操作上，央行已經(jīng)創(chuàng)設(shè)推出碳減排支持工具，以穩(wěn)步有序、精準(zhǔn)直達(dá)方式，支持清潔能源、節(jié)能環(huán)保、碳減排技術(shù)等重點(diǎn)領(lǐng)域的發(fā)展。根據(jù)《2021年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，央行通過“先貸后借”的直達(dá)機(jī)制，對(duì)金融機(jī)構(gòu)向碳減排重點(diǎn)領(lǐng)域內(nèi)企業(yè)發(fā)放的符合條件的碳減排貸款，按貸款本金的60%提供資金支持，利率為1.75%，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向碳減排重點(diǎn)領(lǐng)域內(nèi)的各類企業(yè)提供碳減排貸款，貸款利率與同期限檔次貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）大致持平。在設(shè)立碳減排支持工具的基礎(chǔ)上，再設(shè)立2000億元支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款，形成政策規(guī)模，推動(dòng)綠色低碳發(fā)展。鑒于減排任務(wù)仍然十分艱巨，而且在減排過程中仍需要穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)基本盤，可以說，這一直達(dá)經(jīng)濟(jì)體的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的作用會(huì)更加突出。

穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)基盤的貨幣政策的第四個(gè)方面是積極利用多種貨幣政策工具，提供充裕的流動(dòng)性和維護(hù)市場(chǎng)信心，進(jìn)一步切實(shí)有效地降低融資成本。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，貨幣政策要靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕。為此，央行不斷通過降準(zhǔn)和加大公開市場(chǎng)操作、再貸款等多種方式釋放流動(dòng)性，促進(jìn)了市場(chǎng)利率下行。但同時(shí)，我們也應(yīng)看到，中國(guó)的利率尤其是銀行貸款利率總體仍然是偏高的，這不僅抑制了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也扭曲了中國(guó)的國(guó)民收入分配結(jié)構(gòu)。因此，偏高的利率與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本盤的變化是不協(xié)調(diào)的。特別是，由于LPR盯住MLF的利率，而MLF利率的調(diào)整并非是市場(chǎng)化的，而主要在于傳遞央行的政策意圖，因而MLF利率的調(diào)整頻率很低，且每次調(diào)整的幅度相當(dāng)有限，這就使得相對(duì)于債券市場(chǎng)和票據(jù)市場(chǎng)而言，我國(guó)商業(yè)銀行的貸款利率具有更強(qiáng)的黏性，弱化了貸款利率在引導(dǎo)資源配置中的應(yīng)用作用，這樣帶來的結(jié)果就是中國(guó)出現(xiàn)了一個(gè)與宏觀經(jīng)濟(jì)、企業(yè)利率增長(zhǎng)不協(xié)調(diào)的現(xiàn)象：企業(yè)利率整體的不振與銀行利潤(rùn)較高增長(zhǎng)共存。宏觀上，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支付的利息已經(jīng)超過了當(dāng)年的新增GDP，愈加明顯的經(jīng)濟(jì)金融化趨勢(shì)，抑制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的積極性。

是故，我們建議重塑央行資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)一步引導(dǎo)貸款利率適當(dāng)下行。具體來說，就是進(jìn)一步降低法定存款準(zhǔn)備金比率，并配合央行貸款余額的調(diào)整來保證流動(dòng)性的充裕、合理;降低MLF等政策工具利率，引導(dǎo)LPR和金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)利率下行。

在此，我們還要強(qiáng)調(diào)的是，中國(guó)今日面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)，尤其是嚴(yán)峻的信用風(fēng)險(xiǎn)，與過去依賴于積極信貸擴(kuò)張的投資驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)方式有著不可分割的關(guān)系。國(guó)內(nèi)外的歷史教訓(xùn)已經(jīng)反復(fù)告訴我們，貨幣政策并不能從源頭上消解金融風(fēng)險(xiǎn)，每一次為穩(wěn)增長(zhǎng)而采取的擴(kuò)張性貨幣政策，都直接導(dǎo)致存量債務(wù)的擴(kuò)張，而債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效能——每新增一單位的債務(wù)所帶來的GDP——長(zhǎng)期下降趨勢(shì)，意味著為應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)而采取的流動(dòng)性救助反而帶來了更大的長(zhǎng)期金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，貨幣政策在穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)之間取得平衡的關(guān)鍵在于我們要接受更加符合實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。

（作者單位：國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所）

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