文/王昊宇 尉瑞棟（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)）

一、引言

與一般投資不同，企業(yè)研發(fā)投資具有金額高、回報(bào)周期長(zhǎng)、結(jié)果難以預(yù)測(cè)、面臨更大的失敗風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)，本身就增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的不確定性，這些特點(diǎn)也使得企業(yè)研發(fā)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性具有更大的敏感程度。中歐國(guó)際工商學(xué)院在2013年對(duì)本土企業(yè)幾百位高管進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查，得到的結(jié)果是約46%的高管認(rèn)為其企業(yè)投資的主要顧慮是“宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整”。若經(jīng)濟(jì)政策不確定性維持在較高的水平，可能會(huì)使得企業(yè)對(duì)于未來(lái)發(fā)展更加不確定，抑制企業(yè)的研發(fā)投資，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展停滯甚至倒退，對(duì)于經(jīng)濟(jì)造成不利影響。目前學(xué)者們已經(jīng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響展開研究，但是對(duì)于影響機(jī)制并沒(méi)有達(dá)成較為一致的觀點(diǎn)。

二、文獻(xiàn)綜述

企業(yè)面對(duì)不確定性經(jīng)濟(jì)環(huán)境時(shí)的決策問(wèn)題因?qū)ΜF(xiàn)實(shí)世界中企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展具有理論指導(dǎo)意義而成為經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)關(guān)注的焦點(diǎn)。關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投資的影響是促進(jìn)還是抑制這一問(wèn)題的研究至今仍未達(dá)成一致。

圖1 GDP及經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)變化圖

考慮到中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的特殊性，充分考察國(guó)內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域的研究成果是必要的。國(guó)內(nèi)的早期研究（陸慶春、盧小廣，2008；梁權(quán)熙、田存志、詹學(xué)斯，2012；申慧慧、于鵬、吳聯(lián)生，2012）絕大多數(shù)采取根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)參數(shù)構(gòu)建的政策不確定性指標(biāo)，在不確定性來(lái)源方面不夠明確。

三、理論模型

本文將從實(shí)物期權(quán)理論出發(fā)，探究經(jīng)濟(jì)政策變化對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響機(jī)制。

首先，實(shí)物期權(quán)理論的前提是企業(yè)創(chuàng)新投資不可逆，由實(shí)物期權(quán)理論可知，企業(yè)在外界條件波動(dòng)性增大時(shí)將延后投資，等待市場(chǎng)信息顯露出更多后再進(jìn)行決策。所以本文提出的假設(shè)之一是：

H1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投入。

對(duì)于融資約束小的企業(yè)而言，由于其獲得資金更為容易，所以此類企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度一般更低，也就是說(shuō)，這類企業(yè)可能會(huì)在市場(chǎng)信號(hào)不太明確的時(shí)候進(jìn)行創(chuàng)新投資，從而占得市場(chǎng)先機(jī)，攫取更大利潤(rùn)，而不是在市場(chǎng)信號(hào)穩(wěn)定之后才進(jìn)行創(chuàng)新投資。反觀融資約束大的企業(yè)，其在市場(chǎng)上融資較為困難，所以沒(méi)有能力承擔(dān)巨額損失，這類企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度更大。

四、研究設(shè)計(jì)與樣本數(shù)據(jù)

（一）模型設(shè)定

本文研究目的旨在探究經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)于企業(yè)研發(fā)投入的影響，因而企業(yè)的年度研發(fā)投入總計(jì)是在模型中設(shè)置的被解釋變量，中國(guó)年度的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)是設(shè)置的核心解釋變量，因此構(gòu)造回歸模型（1）；模型均采用固定效應(yīng)法進(jìn)行對(duì)參數(shù)的估計(jì)。

模型如下所示：

模型（1）：

其中下標(biāo)i代表企業(yè)，t代表年份；ln(RD)代表企業(yè)年度研發(fā)總計(jì)投入的自然對(duì)數(shù)值，ln(EPU)代表以自然對(duì)數(shù)值形式下計(jì)算的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)；為了控制與企業(yè)狀況相關(guān)的特征，選取了七個(gè)企業(yè)控制變量，其中SalesG代表對(duì)銷售收入以對(duì)數(shù)形式衡量的增長(zhǎng)率，代表有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率，代表流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率，Tangible代表托賓Q值，SA代表融資約束，ROA代表資本收益率，SOE代表企業(yè)性質(zhì)，其中令國(guó)有企業(yè)賦值為1；另外還考慮了個(gè)體固定效應(yīng)ai；另一方面由于直接加入時(shí)間固定效應(yīng)將引起與EPU指數(shù)的多重共線性，為了控制與企業(yè)無(wú)關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的時(shí)期特征，控制變量中還包括了衡量宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的變量，GDPg為真實(shí)GDP同比增長(zhǎng)率，M2g為M2發(fā)行量同比增長(zhǎng)率，CC為消費(fèi)者信心指數(shù)。另外除消費(fèi)者信心指數(shù)使用當(dāng)期值以外，其他所有解釋變量均設(shè)置為相對(duì)于被解釋變量的一期滯后值。

（二）變量選取

1.被解釋變量

本文設(shè)置的核心解釋變量是企業(yè)年度的研發(fā)投入總計(jì)。本文中的研發(fā)投入數(shù)據(jù)均按照年度合并財(cái)務(wù)報(bào)表獲取。

2.解釋變量

本文設(shè)置的核心解釋變量是經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（Economic Policy Uncertainty，EPU）。該經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)是由Baker，Bloom，Davis（2016）所構(gòu)建并公開發(fā)布的，用于對(duì)各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)政策方面的不確定性的量化與衡量。對(duì)于中國(guó)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的構(gòu)建是以對(duì)每月對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性報(bào)道文章的檢索數(shù)量為基礎(chǔ)的，并在后續(xù)一系列標(biāo)準(zhǔn)化步驟下得到的量化指數(shù)，反映了每月對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性報(bào)道文章的數(shù)量相對(duì)水平，所選取的報(bào)道檢索媒體是發(fā)行于香港的南華早報(bào)（South China Morning Post）。

另外，由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的原始數(shù)據(jù)是按月度衡量的，本文中采取計(jì)算全年各月份算術(shù)平均值的方法轉(zhuǎn)換為年度指數(shù)，并以自然對(duì)數(shù)形式進(jìn)行衡量。

3.控制變量

本文設(shè)置的與企業(yè)財(cái)務(wù)狀況相關(guān)的控制變量包括企業(yè)總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、有形資產(chǎn)比率、流動(dòng)資產(chǎn)比率、托賓Q值，融資約束SA和資本回報(bào)率ROA。其中企業(yè)總資產(chǎn)為資產(chǎn)總計(jì)，有形資產(chǎn)比率為有形資產(chǎn)總計(jì)占資產(chǎn)總計(jì)的比例，流動(dòng)資產(chǎn)比率為流動(dòng)資產(chǎn)總計(jì)占資產(chǎn)總計(jì)的比例，資本回報(bào)率ROA為凈利潤(rùn)占資產(chǎn)總計(jì)的比例，托賓Q值采用企業(yè)總市值比總資產(chǎn)的計(jì)算方法，企業(yè)融資約束指標(biāo)SA采用Hadlock and Pierce (2010)中構(gòu)造的企業(yè)融資約束測(cè)度，相比KZ指數(shù)，SA指數(shù)的改進(jìn)在于一定程度上避免了內(nèi)生性問(wèn)題，其計(jì)算公式為：-0.737*size+0.043*size2-0.04*age，其中size為企業(yè)規(guī)模，其以資產(chǎn)總計(jì)的自然對(duì)數(shù)衡量，age為企業(yè)年齡。（所有的財(cái)務(wù)相關(guān)原始數(shù)據(jù)均由年度合并報(bào)表獲取，所有計(jì)算中的原始數(shù)據(jù)均按當(dāng)年年末數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算）

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源及處理

本文的研究面對(duì)的是中國(guó)所有A股上市公司在2007年到2018年間的企業(yè)數(shù)據(jù)，所有與企業(yè)相關(guān)的原始數(shù)據(jù)均來(lái)源于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)（WIND），而經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來(lái)源于Baker，Bloom，Davis（2016）中所公開發(fā)布的數(shù)據(jù)，衡量宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND，是由WIND依據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的公開數(shù)據(jù)、新聞以及刊物進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)得到的。

考慮到變量可能存在極端值對(duì)結(jié)果產(chǎn)生異常影響，所有變量的取值均進(jìn)行了WINSORIZE縮尾處理，處理界限設(shè)置在1%和99%水平上。

五、回歸結(jié)果及分析

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資影響的固定效應(yīng)回歸結(jié)果如下表中第一列所示。lnEPU的滯后項(xiàng)系數(shù)為負(fù)且在5%程度上顯著，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會(huì)抑制企業(yè)研發(fā)投資，這符合預(yù)期結(jié)果。該項(xiàng)系數(shù)為-0.0452，意味著當(dāng)EPU提高一倍會(huì)導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)支出降低4.52%。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)政策的不確定性增大會(huì)導(dǎo)致企業(yè)對(duì)于未來(lái)的發(fā)展前景產(chǎn)生迷茫，而且對(duì)于企業(yè)研發(fā)投資這種回報(bào)周期長(zhǎng)，投入資金多的投資對(duì)于不確定性敏感程度更高，導(dǎo)致企業(yè)暫時(shí)選擇減少投資防止一些新的政策導(dǎo)致企業(yè)面臨收益下降，且研發(fā)投資出臺(tái)沒(méi)有回報(bào)的情況。其他變量除有形資產(chǎn)比總資產(chǎn)的滯后項(xiàng)在10%程度上顯著外，均在1%程度上顯著。

表1 回歸結(jié)果表

為了進(jìn)一步研究這其中的影響機(jī)制，我們建立了模型（2），在模型（2）中我們沒(méi)有控制政府補(bǔ)貼，在回歸結(jié)果中，lnEPU與企業(yè)性質(zhì)的交互項(xiàng)的系數(shù)的顯著性增強(qiáng)—在1%的水平上顯著，通過(guò)這一差異我們推測(cè)，企業(yè)性質(zhì)影響企業(yè)創(chuàng)新對(duì)政策不確定性的敏感程度的一個(gè)途徑是政府補(bǔ)助。即政府會(huì)給予國(guó)有企業(yè)更多的補(bǔ)助，從而導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的資金約束比民營(yíng)企業(yè)小，而在分析企業(yè)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新對(duì)政策不確定性的敏感程度的關(guān)系時(shí)我們?cè)岬竭^(guò)：一個(gè)資金更為自由的企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度較低，因此在市場(chǎng)信號(hào)不明確時(shí)這種企業(yè)可能仍然會(huì)進(jìn)行創(chuàng)新投資，所以相比于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新投入對(duì)政策的不確定性更不敏感。并且政府在發(fā)放補(bǔ)助時(shí)通常會(huì)對(duì)補(bǔ)助的用途做強(qiáng)制要求，也就是說(shuō)國(guó)有企業(yè)的補(bǔ)助會(huì)用于創(chuàng)新，所以政府的補(bǔ)助對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新投入具有直接的正向影響，而經(jīng)濟(jì)政策的不確定性往往是由國(guó)際形勢(shì)不確定性或突發(fā)自然災(zāi)害引起的，政府在面對(duì)這些不確定性時(shí)往往希望通過(guò)一些手段讓社會(huì)恢復(fù)穩(wěn)定，所以在外界不確定性增強(qiáng)時(shí)，政府可能會(huì)加大對(duì)國(guó)有企業(yè)的補(bǔ)助力度，幫助國(guó)有企業(yè)研發(fā)抵御不確定性的產(chǎn)品（如新冠疫情下的疫苗產(chǎn)業(yè)），所以在政策不確定性增強(qiáng)時(shí)，政府會(huì)加大對(duì)國(guó)有企業(yè)的補(bǔ)助力度，而這些補(bǔ)助又被強(qiáng)制規(guī)定用到創(chuàng)新上，直接導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)在政策不確定增強(qiáng)時(shí)創(chuàng)新投入減小的幅度比民營(yíng)企業(yè)更小。

六、結(jié)論

因?yàn)檠邪l(fā)具有“投資不可逆”性質(zhì)，與實(shí)物期權(quán)理論的假設(shè)相符，所以本文以實(shí)物期權(quán)理論作為理論模型，進(jìn)而分析企業(yè)性質(zhì)和企業(yè)融資約束對(duì)企業(yè)在政策不確定性下的表現(xiàn)的影響。我們研究發(fā)現(xiàn)，由于外界環(huán)境的不確定性會(huì)產(chǎn)生很多模糊的信號(hào)，所以企業(yè)會(huì)選擇等市場(chǎng)信號(hào)穩(wěn)定下來(lái)之后根據(jù)清晰信號(hào)進(jìn)行投資，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投入具有抑制作用，除此之外，由于融資約束小的企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，而在經(jīng)濟(jì)政策不明確時(shí)進(jìn)行投資一旦成功就可以占據(jù)市場(chǎng)先機(jī)，所以在經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)大的時(shí)候投資是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資活動(dòng)，因?yàn)槿谫Y約束小的企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度低，所以融資約束較小的企業(yè)的創(chuàng)新投入對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的敏感程度更低。最后，由于國(guó)有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)體中扮演的角色不同，再加上政府在面對(duì)外界波動(dòng)時(shí)會(huì)通過(guò)增加對(duì)國(guó)有企業(yè)的研發(fā)補(bǔ)助來(lái)維持社會(huì)穩(wěn)定，最終導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新投入對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的敏感程度小于民營(yíng)企業(yè)。