文/范麗娜（北京首農(nóng)食品集團(tuán)有限公司）

一、白酒上市公司基本情況介紹

作為我國(guó)特有的一種蒸餾酒，白酒歷史悠久，工藝復(fù)雜，文化底蘊(yùn)深厚。截至2020年底，以白酒為主營(yíng)板塊的上市公司共19家，其中四川和安徽作為產(chǎn)酒大省，各占四席，作為白酒消費(fèi)大省的山東、河南尚未有企業(yè)折桂。在年?duì)I業(yè)收入上，作為唯一上市的醬香酒，貴州茅臺(tái)2020年白酒板塊營(yíng)業(yè)收入948億元，遠(yuǎn)超第二名五糧液424億元。19家上市公司白酒板塊毛利率在40%-90%之間，70%-80%較為集中，貴州茅臺(tái)毛利率高達(dá)91%。19家上市公司中，由自然人實(shí)際控制的占少數(shù)，為口子窖、青青稞酒、金徽酒、迎駕貢酒、皇臺(tái)酒業(yè)；水井坊在剝離全興大曲后，由境外烈酒巨頭帝亞吉?dú)W控制；其余13家由國(guó)資實(shí)際控制。分紅方面，水井坊分紅率最高，為80.13%，每股分紅額中，貴州茅臺(tái)以每股含稅19.29元高居榜首。近幾年，以山西汾酒、瀘州老窖為代表的白酒上市公司，在管理層股權(quán)激勵(lì)、員工持股等方面有新?lián)?dāng)和新作為。

二、白酒龍頭年報(bào)對(duì)比分析

以下將對(duì)在市場(chǎng)上占主導(dǎo)地位的三種香型中的龍頭企業(yè)—貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖和山西汾酒做進(jìn)一步對(duì)比。

（一）對(duì)比各自的產(chǎn)品矩陣

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，貴州茅臺(tái)主要分為茅臺(tái)酒和系列酒兩大品類(lèi)。2020年茅臺(tái)酒收入及毛利分別占貴州茅臺(tái)整體白酒板塊的89%和92%，貢獻(xiàn)了絕大部分的營(yíng)業(yè)收入和毛利，系列酒僅占11%和8%。茅臺(tái)酒細(xì)分為普飛、低度酒及年份、生肖、定制等非標(biāo)酒，單瓶?jī)r(jià)格從850元至17000元不等，其中53度飛天茅臺(tái)是茅臺(tái)當(dāng)之無(wú)愧的第一大單品。系列酒細(xì)分為“一曲三茅四醬”，單瓶?jī)r(jià)格從200元至1700元不等，王子酒是貴州茅臺(tái)的第二大單品。

近年來(lái)，為重塑品牌形象，五糧液清退了不少小品牌，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上也不斷調(diào)整，主要分為五糧液產(chǎn)品和系列酒產(chǎn)品。五糧液產(chǎn)品細(xì)分為52度第八代五糧液、經(jīng)典及五糧液1618，單瓶?jī)r(jià)格從1150元至2899元不等；系列酒產(chǎn)品細(xì)分為五糧人家、五糧春、五糧醇、五糧頭曲、火爆、友酒、百家宴、尖莊等，單瓶?jī)r(jià)格從45元至640元不等。2020年五糧液產(chǎn)品收入及毛利分別占其白酒板塊84%和89%，系列酒僅占16%和11%，五糧液產(chǎn)品仍是其主力軍，系列酒與貴州茅臺(tái)相比，貢獻(xiàn)率略高。

瀘州老窖聚焦“雙品牌、三品系、大單品”品牌體系，國(guó)窖1573品牌提升和瀘州老窖品牌復(fù)興成效顯著，布局傳統(tǒng)中式白酒、養(yǎng)生酒和創(chuàng)新酒三品系，重點(diǎn)發(fā)展國(guó)窖、窖齡、特曲、頭曲、二曲“五大單品”。其中，國(guó)窖1573為高端酒，單瓶?jī)r(jià)格1200元；窖齡酒、特曲為次高端酒，單瓶?jī)r(jià)格為388元和368元；頭曲為中高端酒，單瓶?jī)r(jià)格為218元；二曲為低端酒，單瓶?jī)r(jià)格為32元。

山西汾酒擁有汾酒、竹葉青、杏花村三大知名品牌，高端為青花汾，中端主要是巴拿馬和老白汾系列，低端以玻汾為主。產(chǎn)品矩陣完備，價(jià)格帶覆蓋較廣。山西汾酒主要采取“兩頭帶中間”的產(chǎn)品策略，以青花和玻汾帶動(dòng)腰部產(chǎn)品發(fā)展，并加速啟動(dòng)配制酒“竹葉青”的大健康產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目。其中，青花汾細(xì)分為青花40年中國(guó)裝、30年復(fù)興版、30年以及20年，單瓶?jī)r(jià)格分別為3799元、1199元、816元及393元；巴拿馬系列的單瓶?jī)r(jià)格為250元和440元；老白汾系列的單瓶?jī)r(jià)格為96元至209元不等；玻汾的單瓶?jī)r(jià)格為33元至56元；竹葉青系列細(xì)分為竹葉青20年、10年、牧童盒及傳承，單瓶?jī)r(jià)格為69元至678元不等。

對(duì)比來(lái)看，茅臺(tái)、汾酒、老窖定位較清晰。五糧液的品牌多，多年清理小品牌后，仍有產(chǎn)品體系尚未完全定型。從價(jià)格分布來(lái)看，茅臺(tái)、汾酒的價(jià)格基本做到了全覆蓋，尤其茅臺(tái)在千元及以上的價(jià)格帶具有統(tǒng)治地位，是高端酒的價(jià)值標(biāo)桿。五糧液在600元至1000元的價(jià)格區(qū)間，重點(diǎn)產(chǎn)品的布局有所欠缺。老窖的產(chǎn)品品種較單一，而且價(jià)格主要集中在千元附近以及400元以下。在大眾“喝好酒，健康飲酒”這方面，老窖、汾酒更為關(guān)注。

（二）各自成本構(gòu)成對(duì)比

橫向比較，瀘州老窖人工成本僅占其營(yíng)業(yè)成本的6%，生產(chǎn)人員僅有1296人，遠(yuǎn)低于茅臺(tái)、五糧液和汾酒所占比重；瀘州老窖每名生產(chǎn)人員2020年酒類(lèi)生產(chǎn)量達(dá)86噸，遠(yuǎn)高于其他3家公司。

（三）各自銷(xiāo)售模式對(duì)比

茅臺(tái)、五糧液、汾酒的銷(xiāo)售模式較為多元化，有擺脫經(jīng)銷(xiāo)商依賴(lài)的趨勢(shì)。尤其五糧液，為扭轉(zhuǎn)供應(yīng)商買(mǎi)斷品牌經(jīng)銷(xiāo)權(quán)的不利影響，有意識(shí)調(diào)整銷(xiāo)售模式，對(duì)渠道的掌控能力有所加強(qiáng)。老窖的前五名客戶合計(jì)銷(xiāo)售金額占年度銷(xiāo)售總額75%，依靠運(yùn)營(yíng)商模式實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入占95%，對(duì)大型經(jīng)銷(xiāo)商依賴(lài)較嚴(yán)重。

三、貴州茅臺(tái)2020年財(cái)務(wù)分析

在19家白酒上市公司中，2020年貴州茅臺(tái)總資產(chǎn)2134億元，白酒板塊營(yíng)業(yè)收入948億元，均占19家上市公司的四成；凈利潤(rùn)467億元，是其余18家上市公司凈利潤(rùn)的總和，盈利能力驚人，是名副其實(shí)的白酒之王。

從表1中可知，貴州茅臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債率21%，且沒(méi)有借款，債務(wù)壓力很小。整體看，2001年上市之初股東入資26億元，20年后，創(chuàng)造出1587億元利潤(rùn)累積（不包括每年給股東的高額分紅）和2134億元資產(chǎn)（詳見(jiàn)表1）。

表1 貴州茅臺(tái)2020年資產(chǎn)負(fù)債表 單位：萬(wàn)元

貴州茅臺(tái)資產(chǎn)、負(fù)債，可以劃分為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)/負(fù)債和金融資產(chǎn)/負(fù)債。經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)/負(fù)債主要是白酒板塊的經(jīng)營(yíng)，金融資產(chǎn)/負(fù)債主要由其控股的財(cái)務(wù)公司運(yùn)作。

經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和金融資產(chǎn)已經(jīng)并駕齊驅(qū)。經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)占總資產(chǎn)43%，其中，固定資產(chǎn)（含在建工程）、存貨、貨幣資金分別占總資產(chǎn)9%、14%、17%。金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)57%，其中，“發(fā)放貸款及墊款”是茅臺(tái)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司向關(guān)聯(lián)方提供貸款余額，占總資產(chǎn)的1%；“拆出資金”1182億元，占總資產(chǎn)的55%，對(duì)此貴州茅臺(tái)披露“主要是同業(yè)拆借款項(xiàng)”。金融負(fù)債中的“吸收存款及同業(yè)存放”是各關(guān)聯(lián)方在財(cái)務(wù)公司的存款余額及應(yīng)計(jì)利息。

結(jié)合利潤(rùn)表對(duì)金融板塊和白酒板塊各自的盈利能力分析如表2所示。

表2 貴州茅臺(tái)2020年利潤(rùn)表 單位：萬(wàn)元

金融資產(chǎn)1212億元，全年產(chǎn)生利息收入31億元，產(chǎn)生利潤(rùn)總額為30億元，占貴州茅臺(tái)全年利潤(rùn)總額4%。用利息收入30.78億元和金融資產(chǎn)1211.83億元，簡(jiǎn)單計(jì)算得出年利率2.54%，盈利能力不強(qiáng)。貴州茅臺(tái)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)922億元，全年產(chǎn)生營(yíng)業(yè)收入為949億元，產(chǎn)生利潤(rùn)總額637億元，占茅臺(tái)全年利潤(rùn)總額96%。也就是說(shuō)，茅臺(tái)全年利潤(rùn)總額96%由白酒板塊貢獻(xiàn)（詳見(jiàn)表2）。

營(yíng)業(yè)外支出4億元中，其中實(shí)際對(duì)外捐贈(zèng)支出4.4億元。這也是貴州茅臺(tái)被小股東詬病的地方。

四、總結(jié)與思考

（一）白酒行業(yè)

白酒處在食品產(chǎn)業(yè)鏈的頂端，需求黏性較強(qiáng)。

白酒企業(yè)除了初期需要投入固定資產(chǎn)和后期的部分增產(chǎn)之外，一般不需要固定資產(chǎn)的再投入，而且經(jīng)營(yíng)模式簡(jiǎn)單，毛利高，盈利能力強(qiáng)且較為穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)好的酒企也不需要貸款，屬于典型的輕資產(chǎn)、現(xiàn)金牛的優(yōu)質(zhì)行業(yè)。

白酒行業(yè)屬于壟斷競(jìng)爭(zhēng)類(lèi)的本土行業(yè)，全國(guó)大大小小的白酒品牌眾多，價(jià)位、檔次劃分細(xì)致，競(jìng)爭(zhēng)激烈。目前白酒行業(yè)整體已經(jīng)呈現(xiàn)出產(chǎn)量下降、品牌集中度提升的趨勢(shì)。

（二）對(duì)茅臺(tái)的新認(rèn)知

優(yōu)秀白酒企業(yè)因較強(qiáng)的盈利能力，每年會(huì)產(chǎn)生大量閑置資金，如何利用好并保值增值，是擺在每個(gè)高毛利酒企面前的重要問(wèn)題。既不能無(wú)限度擴(kuò)張白酒生產(chǎn)線，多元化發(fā)展又存在很大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，購(gòu)買(mǎi)理財(cái)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也同樣嚴(yán)峻。如洋河股份,據(jù)2021年半年報(bào)顯示，共持有未到期信托理財(cái)產(chǎn)品58億元，其中與房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目相關(guān)的信托產(chǎn)品至少26億元。

對(duì)比看，貴州茅臺(tái)的做法更富有戰(zhàn)略性。茅臺(tái)于2013年成立財(cái)務(wù)公司，并早在“十三五”時(shí)期，已經(jīng)開(kāi)始在金融板塊布局。產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)具有整體性、大局觀：貴州茅臺(tái)自身的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)非常簡(jiǎn)單，只有8家子公司。多元化的部分體現(xiàn)在茅臺(tái)集團(tuán)，而且以財(cái)務(wù)公司作為貴州茅臺(tái)和茅臺(tái)集團(tuán)之間的資金橋梁。財(cái)務(wù)公司的股東有貴州茅臺(tái)、茅臺(tái)集團(tuán)以及習(xí)酒等公司，其中貴州茅臺(tái)占股51%，并不全資持有，意味著茅臺(tái)集團(tuán)下屬企業(yè)可以成為財(cái)務(wù)公司的成員單位，財(cái)務(wù)公司可以為其提供資金支持，這樣貴州茅臺(tái)大量的閑置資金可以通過(guò)財(cái)務(wù)公司流轉(zhuǎn)到茅臺(tái)集團(tuán)下屬企業(yè)，為習(xí)酒、貴州醇等關(guān)聯(lián)企業(yè)提供資金支持。

茅臺(tái)集團(tuán)旗下除了財(cái)務(wù)公司，還有三家金融或類(lèi)金融企業(yè)：基金公司—茅臺(tái)建信（貴州）投資基金（有限合伙）；租賃公司—茅臺(tái)建銀（上海）融資租賃有限公司；保險(xiǎn)公司—華貴人壽保險(xiǎn)股份有限公司。此外，年報(bào)顯示，茅臺(tái)集團(tuán)還持有貴陽(yáng)銀行股份有限公司1.65%的股份、貴州銀行股份有限公司 12%的股份。

今時(shí)不同往日，茅臺(tái)經(jīng)過(guò)多年經(jīng)營(yíng)，已經(jīng)不再是單純的白酒企業(yè)，已經(jīng)在利用手中充沛的現(xiàn)金打造一個(gè)龐大的金融帝國(guó)。茅臺(tái)未來(lái)白酒經(jīng)營(yíng)發(fā)生嚴(yán)重失誤的可能性比較小，難點(diǎn)可能會(huì)在金融板塊上。畢竟金融界的殘酷競(jìng)爭(zhēng)有目共睹。即使專(zhuān)業(yè)的金融企業(yè)，一著不慎滿盤(pán)皆輸?shù)睦右脖缺冉允?。所以，?duì)于貴州茅臺(tái)來(lái)說(shuō)，白酒主業(yè)不能丟，也不能有誤，因?yàn)槊┡_(tái)的品牌是無(wú)價(jià)之寶。在白酒主業(yè)基礎(chǔ)上，打造金融帝國(guó)一定要穩(wěn)字當(dāng)頭，穩(wěn)中求進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)防范為要。

注釋

①單瓶?jī)r(jià)格為2021年12月底的京東數(shù)據(jù)。

②單瓶?jī)r(jià)格為2021年12月底的京東數(shù)據(jù)。

③山西杏花村汾酒廠股份有限公司2020年年度報(bào)告。

④單瓶?jī)r(jià)格為2021年12月底的京東數(shù)據(jù)。

⑤貴州茅臺(tái)酒股份有限公司2020 年年度報(bào)告。

⑥貴州茅臺(tái)酒股份有限公司2020 年年度報(bào)告。