楊曉懌

近期，宏觀政策再次出現(xiàn)了變化。一方面是中央定調(diào)“加大宏觀政策實(shí)施力度，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤(pán)”，另一方面是央行提出的“要進(jìn)一步健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”。

這兩項(xiàng)核心政策變化，預(yù)示著今年財(cái)政政策加碼的力度或?qū)⒃偕弦粋€(gè)新臺(tái)階。結(jié)合去年底以來(lái)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策分析，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前有三個(gè)重要的趨勢(shì)值得關(guān)注。

今年1-2月地方債發(fā)行規(guī)模達(dá)到1.2萬(wàn)億、創(chuàng)下新高，但在著眼宏觀、逆周期調(diào)節(jié)的要求下，地方債有進(jìn)一步擴(kuò)容的空間。

實(shí)際上，地方債務(wù)率并不高，主要債務(wù)矛盾還是在政府隱性債務(wù)與城投債務(wù)等政府性債務(wù)領(lǐng)域。

財(cái)政部在去年末的新聞發(fā)布會(huì)上就曾提到：截至2020年末，地方政府債務(wù)余額25.66萬(wàn)億元，控制在全國(guó)人大批準(zhǔn)的限額28.81萬(wàn)億元之內(nèi)。加上納入預(yù)算管理的中央政府債務(wù)余額20.89萬(wàn)億元，全國(guó)政府債務(wù)余額是46.55萬(wàn)億元。按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2020年GDP數(shù)據(jù)101.6萬(wàn)億元計(jì)算，政府債務(wù)余額與GDP之比是45.8%，低于國(guó)際通行的60%警戒線，也低于主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家水平，風(fēng)險(xiǎn)總體可控。

這就意味著，以地方債券形式存在的地方債務(wù)還有一定的發(fā)力空間。財(cái)政部發(fā)言人也提到，中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)不會(huì)改變。也就是說(shuō)，無(wú)論是負(fù)債率，還是地方政府的債務(wù)率指標(biāo)，由于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)不會(huì)改變，測(cè)算這個(gè)指標(biāo)的分母是在不斷增長(zhǎng)的，這樣也為我們防范風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)施宏觀調(diào)控創(chuàng)造了很好的條件。

考慮到不同地區(qū)的債務(wù)率也有一定差異，發(fā)達(dá)地區(qū)的整體債務(wù)率水平仍然偏低，并且這些省份與當(dāng)前的區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略高度重合，有充分的發(fā)力空間。因此，在控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)債務(wù)率較低地區(qū)適當(dāng)提高債券規(guī)模，來(lái)促進(jìn)債務(wù)工具的進(jìn)一步發(fā)力，仍然擁有較為充裕的空間。尤其是在當(dāng)前整體預(yù)期進(jìn)一步下降，外部環(huán)境不確定性增加的當(dāng)下，地方債務(wù)率的提升，有利于跨周期調(diào)節(jié)等宏觀目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

在年初的地方債券發(fā)行中，作為政府投資項(xiàng)目的重要資金來(lái)源，地方專(zhuān)項(xiàng)債券占據(jù)了發(fā)行主力，在短短兩個(gè)月中突破了萬(wàn)億大關(guān)。專(zhuān)項(xiàng)債券作為一個(gè)特殊的工具，不僅可以通過(guò)擴(kuò)大規(guī)模來(lái)支持地方基建項(xiàng)目，還可以通過(guò)管理細(xì)則的調(diào)整來(lái)持續(xù)撬動(dòng)社會(huì)投資。在宏觀政策需要的情況下，專(zhuān)項(xiàng)債券的配套政策有望進(jìn)一步放松，專(zhuān)項(xiàng)債券的用途也有望進(jìn)一步放寬。

因此，隨著宏觀政策的調(diào)整，專(zhuān)項(xiàng)債券用作項(xiàng)目資本金以及配套融資有望受到持續(xù)的鼓勵(lì)。擴(kuò)大專(zhuān)項(xiàng)債券的使用范圍，也有望通過(guò)轉(zhuǎn)向其他資本性支出來(lái)進(jìn)一步為地方政府需求提供資金來(lái)源。

在“要加大宏觀政策實(shí)施力度，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤(pán);堅(jiān)定實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，推進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展和新型城鎮(zhèn)化”的主旨要求下，地方專(zhuān)項(xiàng)債券的發(fā)力空間也有望進(jìn)一步增強(qiáng)。

新一輪財(cái)政政策的力度，值得期待。

地方債券的擴(kuò)容不僅有利于新增投資，還有助于加速當(dāng)前的隱性債務(wù)置換工作。

近年來(lái)，財(cái)政改革秉承“開(kāi)明渠、堵暗道”的核心思路，對(duì)地方債務(wù)問(wèn)題進(jìn)行了一系列改革。一方面通過(guò)“地方專(zhuān)項(xiàng)債券”來(lái)疏導(dǎo)地方政府的項(xiàng)目投資需求，以低成本、長(zhǎng)期限的地方債券來(lái)獲得資金;另一方面對(duì)違規(guī)舉債、增加政府隱性債務(wù)進(jìn)行了史上最嚴(yán)格的限制。

因此，當(dāng)前的政府債務(wù)可以說(shuō)是已經(jīng)管理住了“新增”，目前的工作焦點(diǎn)開(kāi)始轉(zhuǎn)向存量債務(wù)、尤其是成本和風(fēng)險(xiǎn)都較高的政府隱性債務(wù)領(lǐng)域。

在這一理念下，財(cái)政部2020年就開(kāi)始試點(diǎn)，通過(guò)地方債券中的“再融資債券”品種，將地方政府的存量隱性債務(wù)置換為地方債券。通過(guò)隱性債務(wù)的“顯性化”，來(lái)優(yōu)化地方債務(wù)的結(jié)構(gòu)，既降低綜合債務(wù)成本，也避免流動(dòng)性問(wèn)題造成的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。隨著央行與貨幣政策的調(diào)整，試點(diǎn)范圍從去年開(kāi)始明顯擴(kuò)大。

去年末，財(cái)政部提出將上海市、廣東省作為“全域無(wú)隱性債務(wù)”的試點(diǎn)地區(qū)，在省級(jí)行政區(qū)的范圍內(nèi)率先形成“隱性債務(wù)清零”。對(duì)市場(chǎng)形成示范效應(yīng)。近期，又可以看到多個(gè)省份在省內(nèi)選擇地級(jí)市或者個(gè)別縣、區(qū)，作為隱性債務(wù)清零試點(diǎn)地區(qū)。這意味著，財(cái)政工作的重點(diǎn)在增加支出方面較為謹(jǐn)慎，而將更多的空間用于改善地方債務(wù)的情況，持續(xù)關(guān)注潛在的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，以及維持地方財(cái)政長(zhǎng)期的穩(wěn)定性。

在這一輪的隱性債務(wù)置換中，可以看到地方債券管理權(quán)限的變化;從之前的財(cái)政部統(tǒng)一指導(dǎo)建制縣進(jìn)行債務(wù)置換，再到各省指導(dǎo)省內(nèi)的地級(jí)市或區(qū)縣進(jìn)行“清零試點(diǎn)”，如今的地方債券發(fā)行與對(duì)地方債務(wù)負(fù)責(zé)的權(quán)利，已經(jīng)在省一級(jí)層面進(jìn)行統(tǒng)一。中央層面只進(jìn)行宏觀管理與政策調(diào)控，但會(huì)堅(jiān)持中央財(cái)政“不救助”的底線。省級(jí)政府負(fù)責(zé)制，也意味著地方債券的發(fā)行與隱性債務(wù)置換后的償還責(zé)任，將進(jìn)一步由省級(jí)政府進(jìn)行“統(tǒng)籌”。

因此，試點(diǎn)中，各省級(jí)地區(qū)優(yōu)先將顯性債務(wù)率低、存量債務(wù)少、隱性債務(wù)相對(duì)清晰等債務(wù)化解條件好的地區(qū)，作為全省率先實(shí)現(xiàn)“隱性清零”的示范地區(qū)，形成長(zhǎng)期示范效應(yīng)。但這也意味著許多存量債務(wù)多、顯性債務(wù)高、債務(wù)情況復(fù)雜的地區(qū)，并不能直接實(shí)現(xiàn)債務(wù)的全部置換，距離隱性債務(wù)的全面化解，還有很長(zhǎng)的路要走。

不過(guò)，可以期待的是，在外部環(huán)境的不確定性下，寬財(cái)政與地方債券發(fā)行的空間仍然較大。在階段性的窗口期內(nèi)，再融資債券支持隱性債務(wù)置換的力度可能持續(xù)加大，并在下半年支持更多的地區(qū)降低隱性債務(wù)，實(shí)現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步降低。

過(guò)去，基建投資總是與城投發(fā)展高度相關(guān)。但在2022年初，卻出現(xiàn)了非常有趣的現(xiàn)象：在基建發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)，城投融資并未有所增加，監(jiān)管還出現(xiàn)了階段性的收緊。

“基建寬、城投緊”，這一現(xiàn)象揭示了基建投資的重要變化：在進(jìn)一步推行市場(chǎng)化改革后，基建投資不再以城投負(fù)債投資為主要模式。

當(dāng)前的基建穩(wěn)增長(zhǎng)，主要是通過(guò)地方專(zhuān)項(xiàng)債券這一表內(nèi)投資工具來(lái)實(shí)現(xiàn)的，不再需要地方政府再通過(guò)增加隱性債務(wù)、城投舉債等方式來(lái)募集資金，以此來(lái)實(shí)現(xiàn)“政府的歸政府、市場(chǎng)的歸市場(chǎng)”。城投只是作為項(xiàng)目實(shí)施主體進(jìn)行具體運(yùn)作，不再承擔(dān)融資平臺(tái)的職能。

當(dāng)前，地方政府的各項(xiàng)管理逐漸嚴(yán)格，與企業(yè)之間的界限逐漸清晰。在預(yù)算改革與政府投資條例出臺(tái)后，一部分基建投資被納入了政府預(yù)算的范疇，政府雖然可以通過(guò)委托代建等形式交與城投，但規(guī)模與產(chǎn)生的利潤(rùn)都非常有限，無(wú)法增加城投的業(yè)務(wù)收入與利潤(rùn);而另一部分則交由市場(chǎng)化模式實(shí)施，實(shí)施單位必須“自負(fù)盈虧”。

這意味著，即使一個(gè)地區(qū)的基建投資規(guī)模有很快增長(zhǎng)，但能夠帶給城投的收益仍然是非常有限的。并且在15號(hào)文已經(jīng)明確不得以任何形式增加地方隱性債務(wù)后，城投即使由于基建項(xiàng)目產(chǎn)生了新的債務(wù)，也與地方政府無(wú)關(guān)，財(cái)政不承擔(dān)任何償債義務(wù)。地方基建投資，已經(jīng)不再與地方城投劃等號(hào)，基建債務(wù)也不再等于地方政府債務(wù)。

從目前的基建市場(chǎng)發(fā)展來(lái)看，未來(lái)繼續(xù)加大市場(chǎng)化的力度、通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)提高基建的投資效率，以及通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制將基建債務(wù)轉(zhuǎn)為投資項(xiàng)目而非政府債務(wù)，是一條堅(jiān)定不移的道路。

因此，未來(lái)的基建項(xiàng)目是走“橫向資源補(bǔ)償”的思路，通過(guò)項(xiàng)目收益的自平衡設(shè)計(jì)、來(lái)交給合適的市場(chǎng)化主體進(jìn)行投資、具體實(shí)施。

因此，可以看到，已經(jīng)有許多地方政府與城投，將基礎(chǔ)設(shè)施的投資開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)通過(guò)市場(chǎng)化模式交予融資能力、實(shí)施能力、運(yùn)營(yíng)能力均較強(qiáng)的社會(huì)企業(yè)。城投在其中的作用，只是一個(gè)市場(chǎng)化運(yùn)作的平臺(tái)、而非實(shí)際經(jīng)營(yíng)的主體。即使城投仍然可以通過(guò)平臺(tái)制度獲得更多的現(xiàn)金流與一定的分紅收益，但真正所得比較有限，也不再是過(guò)去那樣，完全與地方基建劃等號(hào)的主體。

基建投資與城投進(jìn)一步分離，將是大勢(shì)所趨。

（作者為北京明樹(shù)數(shù)據(jù)科技有限公司高級(jí)研究員）