王鵬，陳捷

( 1.中國石化集團石油商業(yè)儲備有限公司；2.中國石油化工集團有限公司生產(chǎn)經(jīng)營管理部）

在原油期貨推出3年多后，中國原油期權合約于2021年6月21日在上海期貨交易所子公司上海國際能源交易中心正式掛牌交易。期權交易的上線，使得中國原油市場相關風險管理工具進一步完善。隨著進口原油使用權的逐漸放開，中國煉油企業(yè)特別是民營企業(yè)開始更多地使用金融衍生品對沖價格風險。但受制于經(jīng)驗等因素，這些衍生工具基本限定在期貨、掉期等線性衍生品，較少參與期權產(chǎn)品。原油期權具有靈活度高、流動性好、成本低等特點，能夠滿足不同保值目的和交易需求，是國際大石油公司和貿易公司常用的衍生工具，一些歐洲煉廠已經(jīng)將期權作為貿易保值的重要工具。此前已有相關論文對期權的基本概念及其保值操作進行過簡要介紹，但對貿易保值方面的應用尚未有系統(tǒng)深入的分析。

本文結合原油實貨運作模式，探索期權在原油貿易保值中的應用，比較分析不同情景下期權與掉期的保值效果和風險，并結合期權工具的特點，對中國企業(yè)利用原油期權開展貿易保值提出相關建議。

1 期權基本概念

1.1 期權概念

期權是金融衍生工具的一種，又稱選擇權。期權買方通過付出一定權利金（期權費），獲得在未來特定時間以規(guī)定價格買入或賣出一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權利；期權賣方收取權利金，并承擔期權合約規(guī)定的義務。

1.2 期權分類

按期權權利分類，期權可分為看漲期權、看跌期權。對于看漲期權，買方在付出權利金后，獲得在合約有效期內以約定價格向期權賣方買入一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權利，但不承擔必須買進的義務；期權賣方收取權利金，有義務應期權買方的要求以約定價格賣出標的資產(chǎn)。對于看跌期權，買方在付出權利金后，獲得在合約有效期內以約定價格向期權賣方賣出一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權利，但不承擔必須賣出的義務；期權賣方收取權利金，有義務按照期權買方的要求以約定價格買入標的資產(chǎn)。

按行權方式分類，期權可分為歐式期權、美式期權。歐式期權的買方只能在到期日選擇行權，美式期權的買方則可以在到期日前的任何一個交易日選擇行權。在常見的原油期權中，洲際交易所（ICE）交易的布倫特原油期權有歐式期權和美式期權兩種合約；紐約商業(yè)交易所（NYMEX）交易的WTI原油期權為美式期權；迪拜商業(yè)交易所交易的阿曼原油期權為歐式期權；上海國際能源交易中心推出的中國原油期權為美式期權。

除上述標準期權外，常見期權還有亞式期權。亞式期權與歐式期權和美式期權的主要區(qū)別在于確定期權收益的基準不同。歐式期權和美式期權確定期權收益的基準為標的單日價格，而亞式期權確定收益的基準則為標的在預先設定的一段時間內的平均價格。常見的亞式原油期權有洲際交易所交易的布倫特原油掉期期權、帶船期布倫特（Dated Brent）掉期期權及場外市場交易的迪拜原油掉期期權等。

1.3 期權主要交易策略

按買賣方向和權利不同，期權交易策略一般分為四類：買入看漲期權、賣出看漲期權、買入看跌期權、賣出看跌期權。

1）買入看漲期權。如果價格上漲至行權價，買方可以選擇行權，以行權價買入標的資產(chǎn)，獲得收益為市場價格與行權價之差減去權利金；如果價格下跌則不行權，買方僅付出權利金。

2）賣出看漲期權。如果價格上漲至行權價，買方行權，賣方須以行權價賣出標的資產(chǎn)，損失為行權價與市場價格之差減去權利金；如果價格未能上漲至行權價，賣方收取權利金。

3）買入看跌期權。如果價格下跌至行權價，買方可選擇行權，以行權價賣出標的資產(chǎn)，獲得收益為行權價與市場價格之差減去權利金；如果價格上漲則不行權，最大損失為權利金。

4）賣出看跌期權。如果價格下跌至行權價，買方行權，賣方須以行權價買入標的資產(chǎn)，損失為市場價格與行權價之差減去權利金；如果價格未能下跌至行權價，賣方收取權利金。

2 期權在原油貿易中的應用

原油貿易公司的主要經(jīng)營目的在于獲取采購銷售之間的價差，主要方法包括低價采購、高價銷售以及庫存運作等。套期保值是鎖定成本和收益的重要手段。相較于原油期貨和掉期等保值工具，期權可以低成本有效對沖實貨風險敞口，具有增加收益預期的優(yōu)勢。

2.1 采購保值——賣出看跌期權

期權是管控采購成本的有效工具。企業(yè)計劃在未來采購原油時，可以選擇買入行權價不高于預期成本的看漲期權，鎖定未來采購最高成本，或賣出低于預期成本和市場價格的看跌期權，收取權利金降低未來采購成本。從風險識別看，遠期采購面臨原油價格上漲、采購成本上升風險，實貨端是空頭，買入看漲期權和賣出看跌期權都可以建立衍生品多頭頭寸，實現(xiàn)風險對沖。從保值效果看，低行權價看漲期權的權利金往往較高，期權買方需要先付出一定成本，最終采購價格可能高于直接采購實貨或買入掉期合約。相較之下，賣出看跌期權的可操作性和保值效果更優(yōu)。作為看跌期權賣方，收取權利金，給予買方以行權價賣出原油的權利。如果油價跌破行權價，買方行權，賣方以行權價采購實貨；如果油價上漲或未能跌破行權價，賣方獲得權利金收益，推遲采購計劃，等待后市價格回調機會，權利金可以對沖等待過程的時間成本或借油成本。賣出看跌期權可以按月滾動操作，賣方通過收取權利金的方式持續(xù)攤薄未來采購成本。即使期權被行權，賣方也可以以較低成本買入實貨，實現(xiàn)了低價采購的保值目標。

與直接買入掉期相比：

從實現(xiàn)價格角度看，賣出看跌期權可以選擇低于市場價格的行權價，而買入掉期只能以市場價格操作，如果市場價格未能達到目標水平，就無法實現(xiàn)套期保值目標。

從保值效果看，賣出看跌期權和買入掉期均為在油價下跌的情況下鎖定了采購成本，均無法享受到價格下跌帶來的更低的采購價格，但賣出看跌期權可以獲得權利金收益，進一步降低采購成本；在價格上漲的情況下，買入掉期能夠實現(xiàn)以較低的目標價格采購實貨入庫，但賣出看跌期權僅能收取權利金。

從資金成本角度看，如果油價下跌，買入掉期會產(chǎn)生衍生品端虧損，看跌期權權利金也會上漲，掉期買方和看跌期權賣方都可能面臨較大的保證金支出，但如果油價出現(xiàn)大幅下跌的情況，看跌期權保證金可能因波動率影響，超過掉期保證金變動，期權賣方面臨更大的資金壓力。

賣出看跌期權與買入掉期實貨采購價格和衍生品盈虧對比見圖1和圖2。

圖1 賣出看跌期權與買入掉期實貨采購價格對比

圖2 賣出看跌期權與買入掉期衍生品盈虧對比

2.2 銷售保值——買入看跌期權

對于持有原油庫存，且?guī)齑娉杀疽呀?jīng)確定的企業(yè)，可以買入行權價高于庫存成本的看跌期權，對銷售收入進行保值。從風險識別來看，持有原油庫存的企業(yè)面臨的主要風險是原油價格下跌，預期銷售收入下降，即實貨端多頭風險。買入看跌期權可以建立衍生品空頭頭寸，實現(xiàn)風險對沖，符合套期保值業(yè)務邏輯。作為看跌期權買方，庫存企業(yè)需要付出一定權利金，獲得了以行權價賣出原油的權利。如果未來油價沒有跌破行權價或出現(xiàn)上漲，庫存企業(yè)可以選擇不行權，僅付出權利金，實現(xiàn)以更高價格銷售庫存原油的收益；如果未來油價跌破行權價，庫存企業(yè)選擇行權，以行權價出售庫存原油，確保最低銷售收益。

與直接賣出掉期合約相比：

從實現(xiàn)價格角度看，買入看跌期權可以靈活選擇行權價，而賣出掉期需要在價格達到目標水平時才能操作。

從保值效果看，買入看跌期權使庫存企業(yè)在付出一定權利金成本的基礎上，保留了油價上漲后獲得更高收益的可能性，而賣出掉期直接鎖定了庫存原油的銷售利潤空間。

從資金成本角度看，作為看跌期權買方，庫存企業(yè)需要支付固定數(shù)額的權利金，此外沒有其他保證金需求，成本較低；掉期賣方在油價下跌時沒有保證金支出，但在油價上漲時需要對外支付保證金，可能面臨較大的資金需求。

買入看跌期權與賣出掉期實貨銷售價格和衍生品盈虧對比見圖3和圖4。

圖3 買入看跌期權與賣出掉期實貨銷售價格對比

圖4 買入看跌期權與賣出掉期衍生品盈虧對比

2.3 庫存運作保值——期權組合

擁有原油庫存的企業(yè)需要同時對賣出和買入原油價格進行保值，通過買賣掉期月差獲取結構利潤。在油價前高后低的市場條件下，可以賣出近期掉期，買入遠期掉期，直接鎖定庫存運作收益。這一保值操作的主要風險在于：隨著時間推移，近期掉期合約到期退出后，衍生品端將變?yōu)閱芜呝I盤；如果油價大幅下跌，可能出現(xiàn)較大浮動虧損，需要支付相應保證金，企業(yè)面臨較大資金壓力。

為了規(guī)避油價下跌導致遠期掉期買盤浮虧、資金壓力上升的風險，企業(yè)可以在買入遠期掉期的同時，買入相等數(shù)量、相同合約月份的看跌期權，并根據(jù)遠期掉期買入價格、權利金成本和企業(yè)資金承受能力等綜合確定行權價格。如果油價下跌，期權買方可收到保證金，對沖掉期部分浮動虧損的資金支出；如果油價跌破行權價，企業(yè)選擇行權，期權收益也可對沖掉期虧損，從而將衍生品端虧損控制在可接受范圍內，同時實現(xiàn)以較低價格補充庫存。如果油價上漲，企業(yè)僅付出一定權利金，同時仍能鎖定實貨采購的最高成本。

與僅買入掉期相比：

從保值效果看，掉期與期權組合保值在鎖定實貨最高成本的同時，保留了油價下跌時以更低價格采購實貨的可能性。

從資金成本角度看，該組合能夠有效控制油價下跌時衍生品端虧損，規(guī)避極端下跌行情下企業(yè)面臨的資金壓力，油價上漲時也僅支出一定權利金，沒有額外資金需求。

期權組合與買入掉期實貨采購價格和衍生品盈虧對比見圖5和圖6。

圖5 期權組合與買入掉期實貨采購價格對比

圖6 期權組合與買入掉期衍生品盈虧對比

2.4 方向性組合保值

除上述模式外，企業(yè)還可以依托現(xiàn)有庫存和空余倉儲能力，利用期權組合保值，同時賣出較低行權價看跌期權和較高行權價看漲期權，收取權利金，實現(xiàn)方向性保值目的。當油價下跌，看跌期權行權，企業(yè)以行權價減去權利金的價格采購實貨入庫，實現(xiàn)低價漲庫目標；當油價上漲，看漲期權行權，企業(yè)以行權價加上權利金的價格銷售庫存實貨，實現(xiàn)高價降庫目標。如果油價區(qū)間波動，期權未行權，企業(yè)收取權利金，對沖倉儲費用，實現(xiàn)庫存運作收益（見圖7）。

圖7 期權組合保值效果

但這種組合也限制了企業(yè)在油價大幅上漲或下跌時以市場價格出入庫，獲取更高運作收益的可能性。該期權組合的主要風險在于，在油價大幅上漲或下跌的極端行情下，期權衍生品端可能出現(xiàn)較大虧損，企業(yè)現(xiàn)金流將面臨較大壓力（見圖8）。

圖8 期權組合衍生品盈虧

3 期權保值的風險

期權作為非線性保值工具，在幫助企業(yè)實現(xiàn)保值目標的同時，存在如下風險。

3.1 市場流動性風險

原油期權的市場流動性通常低于期貨和掉期。例如，洲際交易所推出的布倫特原油期權2020年以來日均成交量為15萬手左右，僅為同期布倫特原油期貨日均成交量的約1/5。且期權合約期限越長，流動性越差。對于行權價同為50美元/桶的洲際交易所布倫特原油看跌期權，2022年12月期權合約自2021年年初以來的成交量僅為2021年12月期權合約的1/10。特別是亞式期權沒有場內合約，只能與銀行等特定交易對手進行場外交易，一旦實貨端出現(xiàn)變化，較難通過買賣期權進行平倉，如果采用期貨等標的衍生品對沖平倉，在標的物價格波動較大時，可能會出現(xiàn)反復止損、損失擴大的情況。

3.2 價格公允性風險

場外期權特別是場外組合期權定價比較復雜，在缺乏足夠流動性和報價的情況下，企業(yè)在買入和賣出期權時，由于沒有合適的場內產(chǎn)品價格作為參考，很可能出現(xiàn)買入價格高估和賣出價格低估，導致盈利減少或虧損擴大。另一方面，當企業(yè)賣出期權時，需要按照權利金估值逐日進行保證金交割，不具備獨立評估價格能力的企業(yè)只能被動接受對方估值，可能導致保證金高估風險。因此，建議企業(yè)在期權交易初期，盡量使用場內品種，并配合掉期對沖基差風險，實現(xiàn)保值目的。

3.3 價格波動風險

根據(jù)布萊克－斯科爾斯（Black-Scholes Model）期權定價公式，期權的價格取決于5個因素：當前期貨價格、行權價、剩余期限、利率和波動率。其中，波動率是指期貨價格的波動幅度，油價波動越劇烈，波動率越高，期權價值或權利金價格越高。例如，洲際交易所行權價50美元/桶的2021年12月布倫特原油看跌期權，在2021年3月25日的權利金為2.55美元/桶，4月13日權利金僅為1.84美元/桶，兩者對應的期貨價格幾乎相同，剩余期限相近，但波動率相差較大，導致權利金價格相差較大（見表1）。由期貨價格波動變化帶來的權利金價格波動會直接影響企業(yè)浮動盈虧，進而影響企業(yè)的資金支出。

表1 洲際交易所布倫特原油看跌期權價格（2021年12月合約，行權價50美元/桶）

3.4 衍生品單邊虧損導致現(xiàn)金流風險

期權會隨著市場價格變化和波動率變化產(chǎn)生盈虧。對于賣出期權或利用期權組合進行保值的企業(yè)，如果油價變動方向不利，或油價波動率走高，都可能出現(xiàn)較大的衍生品虧損，需要對外支付保證金，對企業(yè)現(xiàn)金流構成壓力。企業(yè)需要根據(jù)實貨規(guī)模，結合自身的財務狀況和經(jīng)營策略，有選擇地制定庫存保值策略，避免出現(xiàn)現(xiàn)金流擠兌，導致衍生品被迫提前平倉的情況。

3.5 財務記賬差異風險

按照現(xiàn)有企業(yè)會計準則的規(guī)定，單向賣出期權或期權組合不能作為套期工具進行會計核算，衍生品端盈虧只能作為套期保值無效部分計入當期損益。對于單向買入期權，企業(yè)可以將期權的內在價值和時間價值分開，只將內在價值變動指定為套期工具，計入其他綜合收益。但在實際核算中，很難對期權的內在價值和時間價值進行區(qū)分，盈虧直接計入當期損益。這將導致被套期項目和衍生品的盈虧會計期間存在差異，使財務報表利潤出現(xiàn)波動。

4 相關建議

2020年以來，受全球新冠肺炎疫情和低碳發(fā)展要求的影響，國際石油市場正在發(fā)生深刻變革，原油價格波動風險加劇?；谥袊推谪浐霞s的原油期權交易的正式上線，將對原油期貨市場形成有效補充，進一步完善中國實體企業(yè)的避險體系，提升原油產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)在風險管理上的效率和精度。建議中國企業(yè)靈活運用期貨和期權工具，科學選擇保值產(chǎn)品，合理制定交易策略，增強價格風險應對能力，提高貿易收益。

4.1 基于業(yè)務背景，合理制定保值方案

企業(yè)利用期權工具進行保值，需要嚴格遵循套期保值原則，合理制定保值方案。在開展期權交易前，應對期權的品種、期限、結構和行權機制進行充分了解，對標的資產(chǎn)的相關信息也要充分認識。在選擇期權方向和買賣方向時，應仔細考察對應實貨風險敞口，選取與實貨風險敞口方向相反的期權工具。期權品種一般應與實貨計價品種相同，合約期限與實貨預期采購和銷售時間相符，例如，帶船期布倫特掉期期權、迪拜掉期期權等亞式原油期權?？紤]到市場流動性限制，也可以先操作近月的布倫特或WTI標準原油期權，進行方向性保值，待流動性改善后再轉變品種和合約期限。在選擇行權價格時，應綜合考慮庫存成本、倉儲費用、企業(yè)風險承受能力和資金實力。

4.2 監(jiān)控風險，明確止損機制

企業(yè)利用期權進行保值操作時，要根據(jù)期權的特點確定“盯市”邏輯，結合實貨庫存一同進行日常監(jiān)控，根據(jù)“盯市”的變化隨時調整保值策略。此外，企業(yè)要根據(jù)經(jīng)營策略確定和建立期權的止損機制，明確應急管理流程，在止損機制下建立細化的保值策略，避免出現(xiàn)無法止損、單邊止損、超虧止損的情況，嚴格風險管控。

4.3 關注市場波動，謹慎操作期權組合

如上文分析，市場價格變化和波動率變化都會導致期權權利金變化，且油價變化與權利金變化不是簡單線性關系，可能會出現(xiàn)波動率放大導致權利金突然大幅變動的情況。特別是包含雙向賣出期權的期權組合，由于結構比單向賣出期權更為復雜，容易出現(xiàn)在油價大幅波動的極端行情下企業(yè)持續(xù)支出巨額保證金的情況。因此，企業(yè)在賣出期權時需要對市場波動風險予以高度重視，充分評估市場風險和資金可承受能力后再進行操作，并謹慎操作結構復雜、風險敞口不清晰的期權組合。

4.4 了解交易對手，謹防信用違約風險

企業(yè)在開展場外衍生品交易時，應對交易對手進行充分的盡職調查，并通過簽訂ISDA①編者注：國際掉期與衍生品協(xié)會（International Swaps and Derivatives Association）為國際場外衍生品交易提供的標準協(xié)議文本及其附屬文件。等清算協(xié)議，明確違約條件和違約責任。在交易過程中，還應對交易對手的經(jīng)濟狀況進行日常監(jiān)控，及時了解企業(yè)的信用狀況，防范信用違約風險。

4.5 建立有效的風險管理系統(tǒng)

使用期權工具的企業(yè)需要建立有效的風險管理系統(tǒng)。該系統(tǒng)需要實現(xiàn)三方面的功能，一是計算風險敞口，包括庫存實貨的風險敞口和衍生品期權的風險敞口；二是計算“盯市”盈虧，其中場內期權交易部分可以依靠交易所提供的盯市價格計算期權盈虧，場外交易部分則需要綜合市場價格、波動率、剩余期限和利率等多個因素計算權利金變化；三是衡量期權資產(chǎn)的風險價值（Value at Risk），在風險指標接近預定限額時進行預警，防止期權資金占用影響企業(yè)現(xiàn)金流，或出現(xiàn)因無力支付保證金被迫平倉的情況。

原油期權交易將進一步豐富原油價格風險管理工具，有助于提高石油企業(yè)的風險管理能力，助推中國石油產(chǎn)業(yè)鏈結構調整和轉型升級，提高石油企業(yè)的市場競爭力和國際化經(jīng)營水平。但期權交易本身的風險也不容忽視，需要建立專業(yè)化的交易團隊，做好風險識別和管控，堅持套期保值原則，制定合理的交易策略和方案，精確計算，審慎開展，避免承擔不必要的風險和成本。