王玲

【摘要】文章利用世界銀行中國企業(yè)相關(guān)調(diào)查數(shù)據(jù)，考察了融資約束對企業(yè)雇傭的影響。與以往研究不同，文章從雇傭規(guī)模和雇傭質(zhì)量兩個方面系統(tǒng)考察融資約束對企業(yè)雇傭的影響，并探討了緩解企業(yè)融資約束的手段。研究發(fā)現(xiàn)，在控制了包括企業(yè)初始規(guī)模等一系列企業(yè)特征，行業(yè)、城市及規(guī)模固定效應(yīng)情況下，受到融資約束的企業(yè)雇傭規(guī)模顯著低于未受融資約束影響的企業(yè)。接著，我們按照企業(yè)雇傭規(guī)模增長率的中位數(shù)將樣本劃分為高雇傭規(guī)模和低雇傭規(guī)模兩個子樣本，發(fā)現(xiàn)融資約束對雇傭規(guī)模不同的企業(yè)雇傭質(zhì)量的負面效應(yīng)表現(xiàn)出異質(zhì)性。相比于高雇傭規(guī)模企業(yè)，低雇傭規(guī)模企業(yè)的雇傭質(zhì)量更容易受到融資約束的制約。同時發(fā)現(xiàn)，市場化可以緩解融資約束的負面影響，而地區(qū)金融發(fā)展程度差異則會放大這一差距。

【關(guān)鍵詞】融資約束；企業(yè)雇傭數(shù)量；企業(yè)雇傭質(zhì)量

【中圖分類號】F275

一、引言

2008年全球金融危機之后，全球金融和經(jīng)濟發(fā)展受到重創(chuàng)，中國企業(yè)的融資約束也隨之加劇。一方面，由于國際市場持續(xù)低迷，中國企業(yè)所面臨的產(chǎn)品市場退縮，盈利能力下降，企業(yè)違約率上升，銀行信貸意愿下降。另一方面，急劇的信貸擴張政策并沒有緩解企業(yè)流動性需求，反而進一步加劇了銀行信貸配置的不均衡，信貸資金更多地流向國有和大型企業(yè)，中小企業(yè)融資約束加劇。企業(yè)面臨的融資約束加緊，則會對企業(yè)的雇傭決策產(chǎn)生負面影響（Sharpe，1994；張三峰和張偉，2016）。在企業(yè)成長理論中，金融資源是企業(yè)成長的最基礎(chǔ)資源（Eisenhardt，1990），企業(yè)缺乏資金會導致其在高速成長過程中停滯甚至夭折（Marris，1963），或者為了緩解融資約束，企業(yè)會傾向于減少或放棄投資計劃，無論哪一種，這都會抑制企業(yè)的雇傭需求。羅長遠和陳琳（2012）利用2003年世界銀行對中國企業(yè)的問卷調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，融資約束嚴重的企業(yè)由于獲得流動資本的能力有限，傾向于減少勞動力的雇傭。為了生產(chǎn)經(jīng)營的連續(xù)性和獲取高投資回報（汪偉等，2013），企業(yè)融資難度每增加1單位，其正式員工的雇傭增長率將下降3.1個百分點（張三峰和張偉，2016）。Cingano et al.（2013）、Fabio et al.（2017）對意大利的研究，Hochfellner et al.（2016）對德國的研究，也表明了信貸緊縮對就業(yè)的負面影響，而且他們發(fā)現(xiàn)擁有臨時合同、缺乏技能和受教育程度較低的工人受信貸沖擊的影響最大。

已有研究認為，市場化程度的提高有利于緩解企業(yè)的融資約束。在市場化程度高的地區(qū)，企業(yè)的融資渠道更為廣泛、交易成本更低和金融創(chuàng)新更加發(fā)達（鄧建平和曾勇，2011）。然而，金融市場化對不同規(guī)模企業(yè)的融資約束的緩解具有異質(zhì)性，隨著金融市場化的推進，小企業(yè)的融資約束得到極大緩解，大企業(yè)則沒有。張軍等（2006）通過對滬深兩市547家上市公司數(shù)據(jù)的考察，他們發(fā)現(xiàn)，金融自由化有助于緩解企業(yè)的融資約束。并且，他們發(fā)現(xiàn)，緩解效應(yīng)在企業(yè)規(guī)模方面存在差異，在企業(yè)所有制方面則沒有。這說明影響企業(yè)外部融資難易程度主要是企業(yè)的規(guī)模差異，金融市場化則有助于打破金融資源配置過程中的“規(guī)模歧視”問題。也有學者認為，地區(qū)金融發(fā)展也可以緩解企業(yè)的融資約束。原因在于發(fā)達的金融市場不僅能為企業(yè)提供更多的外部資金，而且也能為投資者提供企業(yè)更多的活動信息，從而使企業(yè)更加容易獲得外部資金來支持企業(yè)的成長（DemirgueKunt and Maksimovic，1998）。然而，也有學者發(fā)現(xiàn)，對于發(fā)展中國家或是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體中的企業(yè)特別是民營企業(yè)而言，金融發(fā)展并未對企業(yè)的融資約束表現(xiàn)出正向的緩解效應(yīng)，隨著金融發(fā)展水平的提高，民營企業(yè)反而難以獲得金融資源（Sch fer and Steiner，2014）。這表明，地區(qū)金融發(fā)展對企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)則呈現(xiàn)非線性特征。

與已有研究相比，本文的貢獻在于：第一，本文從企業(yè)雇傭數(shù)量及雇傭質(zhì)量兩個方面更加細致地考察融資約束對企業(yè)雇傭的影響及后果。以往文獻只涉及到融資約束與企業(yè)雇傭數(shù)量的研究，未深入探討融資約束與企業(yè)雇傭質(zhì)量的關(guān)系。第二，本文從市場化程度和金融發(fā)展的角度分析了緩解融資約束的手段，發(fā)現(xiàn)市場化有利于緩解融資約束的程度，而地區(qū)金融發(fā)展水平卻會加深這一程度。

二、數(shù)據(jù)及特征事實

（一）數(shù)據(jù)來源和變量說明

數(shù)據(jù)來源為世界銀行2012中國企業(yè)調(diào)查，原始樣本共包含2848家企業(yè)，其中有148家國有企業(yè)無法區(qū)分所屬行業(yè)，其余樣本涵蓋制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、零售批發(fā)業(yè)等行業(yè)。基于本文研究主題，以及樣本間可比性考慮，本文主要考察融資約束對于制造業(yè)企業(yè)的影響，剔除回歸所使用變量中為缺失值及回答為“不知道”的觀測，最終得到包含1369家制造業(yè)企業(yè)的樣本。

1.企業(yè)雇傭

（1）雇傭規(guī)模，采用2011年平均雇傭人數(shù)的自然對數(shù)。（2）雇傭增長率，借鑒Aterido et al.（2011）和Ayyagari et al.（2016）中的處理方式，分子為雇傭規(guī)模變化的水平值，即調(diào)查年份雇傭規(guī)模減去2009年雇傭規(guī)模，分母為這兩個年份雇傭規(guī)模的均值，以平滑不同年份企業(yè)雇傭規(guī)模的波動。（3）雇傭質(zhì)量，包括三個方面：一是員工平均受教育年限，二是中學以上員工占比，三是員工培訓。

2.融資約束

為本文核心解釋變量，度量方式參考Ayyagari et al.（2012）和周開國等（2017）的做法，利用世界銀行2012中國企業(yè)調(diào)查中關(guān)于“企業(yè)在過去一年是否具有透支額度（K7）”及“企業(yè)在過去一年是否得到銀行的貸款或銀行授信（K8）”的問題，將企業(yè)劃分為擁有透支額度或者銀行授信或者銀行貸款和沒有任何透支額度或者沒有得到銀行授信或者銀行貸款兩類，企業(yè)若沒有任何透支額度或者沒有得到銀行授信或者銀行貸款，則視為受到融資約束，指標取值為1，反之，則取值為0。

3.控制變量

包括了一系列企業(yè)特征：（1）初始雇傭規(guī)模，由于因變量包含企業(yè)對數(shù)雇傭規(guī)模，因此這里采用的計算方式為2009年雇傭規(guī)模/1000；（2）競爭強度，根據(jù)問卷調(diào)查中“競爭對手對企業(yè)業(yè)務(wù)阻礙的程度”問題，將企業(yè)競爭強度劃分為5個等級，并賦值0、1、2、3和4，其中0表示沒有阻礙，1表示有一點阻礙，依次類推，賦值越大意味著企業(yè)面臨的競爭強度越大。（3）所有制，根據(jù)問卷調(diào)查的劃分，將國有控股占比50%以上的企業(yè)定義為國有企業(yè)，取值為1；反之，則為非國有企業(yè)，取值為0；（4）企業(yè)年齡，采用企業(yè)正式注冊以來的年齡；（5）高管經(jīng)驗，采用高管從事本行業(yè)工作的年限；（6）出口占比，定義為企業(yè)直接出口和間接出口產(chǎn)品所占份額。

在分析市場化程度、地區(qū)金融發(fā)展水平與融資約束的關(guān)系時，本文采用樊綱等人（2003）建立的金融自由化指數(shù)來衡量市場化程度，具體指標包括市場化總指數(shù)、政府與市場的關(guān)系、非國有經(jīng)濟的發(fā)展、產(chǎn)品市場的發(fā)育程度、要素市場的發(fā)育程度、市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境六個方面，數(shù)據(jù)來源于王小魯?shù)龋?016）測算的2008-2014年分省金融業(yè)市場化指數(shù)。關(guān)于地區(qū)金融發(fā)展水平，本文使用“2011年企業(yè)所在城市存貸款余額/2011年城市GDP”指標進行衡量。

不同城市、行業(yè)乃至規(guī)模的企業(yè)受到融資約束影響的可能性不盡相同，在融資約束下的行為模式也可能存在系統(tǒng)性差異。本文無法控制所有可能的區(qū)域、行業(yè)和規(guī)模上的因素，因此對城市、行業(yè)和規(guī)模固定效應(yīng)加以控制，其中行業(yè)為2分位行業(yè)。企業(yè)規(guī)模根據(jù)原始數(shù)據(jù)及問卷，員工數(shù)大于等于100的企業(yè)為大型企業(yè)，在20～99之間的為中型企業(yè)，5人以上20人以下的為小型企業(yè)。

變量的描述性統(tǒng)計見表1，為盡量降低極端值對估計的影響，本文對所有連續(xù)變量進行了首尾0.5%的縮尾（winsorize）處理?？梢钥吹?，因變量和核心解釋變量均存在豐富的變異，為接下來的實證分析提供保障。

（二）統(tǒng)計事實

1.融資約束與企業(yè)雇傭的統(tǒng)計關(guān)系

在進入回歸分析之前，我們先直觀報告無融資約束與有融資約束企業(yè)在企業(yè)雇傭數(shù)量和企業(yè)雇傭質(zhì)量兩個關(guān)鍵指標上的差異。圖1反映了企業(yè)雇傭數(shù)量和雇傭質(zhì)量的4個指標與融資約束的簡單關(guān)系，各圖均為控制了所有控制變量及城市、行業(yè)和規(guī)模固定效應(yīng)后的偏效應(yīng)，其中橫軸為融資約束，縱軸為四個指標的殘差?？梢钥闯?，無論是雇傭規(guī)模還是雇傭質(zhì)量，受到融資約束的企業(yè)均顯著低于無融資約束企業(yè)。

三、實證結(jié)果

（一）融資約束與企業(yè)雇傭

1.融資約束與企業(yè)雇傭數(shù)量

為了考察融資約束對企業(yè)雇傭的影響，在借鑒以往研究的基礎(chǔ)上，本文采用如下模型進行實證分析：

其中，i表示企業(yè)，ui表示隨機誤差項。主要變量定義如下：被解釋變量Yi包括兩類企業(yè)雇傭數(shù)量指標：企業(yè)雇傭規(guī)模、企業(yè)雇傭增長率；fci為企業(yè)融資約束指標，是一個二值虛擬變量，若企業(yè)面臨融資約束，取值為1，否則為0，我們重點關(guān)注估計系數(shù)β1；cv為控制變量，控制一系列影響企業(yè)雇傭數(shù)量的變量。此外，在模型中，我們還考慮了企業(yè)的城市、行業(yè)和規(guī)模固定效應(yīng)，分別用λcity、λindustry和λsize表示。

表2報告了融資約束與企業(yè)雇傭數(shù)量的結(jié)果，其中第（1）～（3）列為企業(yè)雇傭規(guī)模對融資約束的基準回歸，第（4）～（6）列為企業(yè)雇傭增長率對融資約束的基準回歸。表2第（1）、（4）列為不加入任何控制變量的簡單回歸，第（2）、（5）列引入了企業(yè)特征，第（3）、（6）列控制了行業(yè)、城市和規(guī)模固定效應(yīng)。結(jié)果顯示，融資約束對企業(yè)雇傭規(guī)模的回歸均顯著為負，對企業(yè)雇傭規(guī)模增長率的單變量回歸顯著為負，加入控制變量和固定效應(yīng)后不再顯著，但符號仍為負。以第（3）列為例，在控制企業(yè)初始雇傭規(guī)模等企業(yè)特征不變，并控制城市、行業(yè)和規(guī)模固定效應(yīng)的情況下，融資約束對企業(yè)雇傭規(guī)模的影響在1%顯著性水平下顯著為負。由于控制了企業(yè)三年前的雇傭規(guī)模，融資約束的估計系數(shù)表明，平均而言，在2009年規(guī)模相仿的企業(yè)，受到融資約束會使其2011年的雇傭規(guī)模比無融資約束的企業(yè)低18.4%左右。這說明融資約束顯著地制約了企業(yè)的雇傭規(guī)模。

2.融資約束與企業(yè)雇傭質(zhì)量

融資約束對于企業(yè)雇傭的影響可能并不單單體現(xiàn)在數(shù)量上，還可能體現(xiàn)在質(zhì)量上，因此，本文接下來從員工平均受教育年限、企業(yè)中受過中學以上教育員工占比以及對員工的培訓三個方面來刻畫企業(yè)雇傭質(zhì)量，考察融資約束對企業(yè)雇傭質(zhì)量的影響?；谌谫Y約束與企業(yè)雇傭數(shù)量的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)受融資約束企業(yè)的雇傭規(guī)模顯著低于不受融資約束的企業(yè)，因此我們按照企業(yè)雇傭規(guī)模增長率的中位數(shù)將樣本劃分為高雇傭規(guī)模和低雇傭規(guī)模兩個子樣本，分別進行估計，結(jié)果見表3。表中第（1）～（2）列為融資約束對員工平均受教育年限的OLS回歸，第（3）～（4）列為融資約束對中學以上員工占比的OLS回歸，第（5）～（6）列為融資約束對企業(yè)是否進行員工培訓的Probit回歸。結(jié)果顯示，在低雇傭規(guī)模企業(yè)的回歸中，融資約束的系數(shù)上顯著為負，這表明企業(yè)雇傭規(guī)模小加劇了融資約束對企業(yè)雇傭質(zhì)量的抑制作用。相比于高雇傭規(guī)模企業(yè)，低雇傭規(guī)模企業(yè)因為規(guī)模小、固定資產(chǎn)少和單位資金交易成本高，更容易受到融資約束的困擾，從而有著更強的動機與員工簽訂一個短期的雇傭合同，這使得其無法吸引到高質(zhì)量的勞動力，也無法對員工進行持續(xù)的在職培訓以儲蓄自己必要的特殊人力資本，導致其雇傭質(zhì)量水平受到制約（沈士倉，2003）。在高雇傭規(guī)模企業(yè)的回歸中，融資約束的系數(shù)不顯著，這表明融資約束對高雇傭規(guī)模企業(yè)的雇傭質(zhì)量影響甚微。可能的解釋是高雇傭規(guī)模企業(yè)由于規(guī)模優(yōu)勢和抵押擔保品多，面臨的融資約束更低，使得其有能力維持員工的人力資本投資，從而保證企業(yè)雇傭質(zhì)量水平不受影響。以上回歸結(jié)果表明，雇傭規(guī)模不同的企業(yè)雇傭質(zhì)量的融資約束效應(yīng)存在差異。低雇傭規(guī)模企業(yè)的雇傭質(zhì)量更容易受到融資約束的制約。

（二）市場化程度與地區(qū)金融發(fā)展水平的緩解效應(yīng)

1.市場化程度的緩解效應(yīng)

諸多學者的研究表明，市場化程度的提高有利于緩解企業(yè)的融資約束（Laeven，2002；張軍等，2006）。為了檢驗市場化程度的提高能否緩解企業(yè)的融資約束，本文根據(jù)金融市場化指數(shù)（王小魯?shù)龋?016）的中位數(shù)，將樣本劃分為高市場化與低市場化兩個子樣本分別進行估計，估計方法為2SLS，結(jié)果見表4。第（1）～（2）列為雇傭規(guī)模對融資約束的回歸，第（3）～（4）列為雇傭增長率對融資約束的回歸?；貧w結(jié)果表明，金融市場化有助于企業(yè)融資約束的緩解。整體而言，在其他條件不變的情況下，處于市場化程度高地區(qū)的企業(yè)雇傭規(guī)模和雇傭增長率比市場化程度低地區(qū)的企業(yè)分別高43%和30.9%。這一結(jié)論與張軍等（2006）、鄧建平和張勇（2011）的研究發(fā)現(xiàn)相似。這說明企業(yè)所在城市的市場化程度越高，企業(yè)面臨的融資約束就越弱，資本配置效率就越高，企業(yè)活力也相應(yīng)越強，從而越有利于激發(fā)企業(yè)的雇傭需求。因此，基于當前我國金融市場化程度總體仍較低的實際情況，政府應(yīng)致力于持續(xù)深化金融市場化改革，加快推進金融市場化進程。

2.地區(qū)金融發(fā)展水平的緩解效應(yīng)

除了市場化程度的提高能夠緩解企業(yè)的融資約束外，也有文獻認為金融發(fā)展也有利于企業(yè)融資約束的緩解。他們認為，金融發(fā)展通過降低企業(yè)外部融資成本（Rajan&Zingales，1998）、拓寬企業(yè)外部融資渠道（Beck et al.2008）、提高資本配置效率（Claessens&Laeven，2003）、減少信息不對稱和契約不完善（Love，2003）來增加企業(yè)獲得外部融資的機會，從而緩解企業(yè)的融資約束。諸多學者通過國別或跨國的實證研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展可以顯著緩解企業(yè)的融資約束（Demirgue-Kunt and Maksimovic，1998；Pagano and Pica，2012；張三峰、張偉，2016）。然而，也有學者發(fā)現(xiàn)，隨著金融發(fā)展水平的提高，發(fā)展中國家或是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體中的企業(yè)特別是民營企業(yè)反而難以獲得金融資源（Sch fer and Steiner，2014；張杰等，2012）。姚耀軍和董鋼鋒（2015）利用中小企業(yè)樣本數(shù)據(jù)證實了這一觀點，他們指出，在中國金融總量擴張缺乏有效金融結(jié)構(gòu)支撐的情況下，金融發(fā)展水平未與中小企業(yè)融資約束形成穩(wěn)健的聯(lián)系。由于金融發(fā)展對企業(yè)融資約束緩解效應(yīng)具有非線性影響，因此，本文進一步考察金融發(fā)展與企業(yè)融資約束的關(guān)系，豐富企業(yè)融資約束緩解手段的證據(jù)。本文根據(jù)金融發(fā)展指數(shù)的中位數(shù)將樣本劃分為高金融發(fā)展和低金融發(fā)展兩個子樣本分別進行估計，估計方法為2SLS，結(jié)果見表5。第（1）～（2）列為雇傭規(guī)模對融資約束的回歸，第（3）～（4）列為雇傭增長率對融資約束的回歸?；貧w結(jié)果顯示，金融發(fā)展變量的系數(shù)上顯著為負，這說明在其他條件不變的情況下，在金融發(fā)展程度越高地區(qū)的企業(yè)，其融資約束的負面影響反而更大。本文這里給出的解釋是，這可能是由于在金融發(fā)展程度較高的地區(qū)，企業(yè)獲取融資相對便利，因此在這種情況下仍無法獲取外源融資的企業(yè)，很可能從各方面來看是相對較“弱”的企業(yè)，因此其雇傭數(shù)量指標要低于無融資約束企業(yè)。

四、結(jié)論

本文使用世界銀行2012中國企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)，從企業(yè)雇傭數(shù)量及雇傭質(zhì)量兩個方面系統(tǒng)考察融資約束對企業(yè)雇傭的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

（一）受融資約束的企業(yè)雇傭規(guī)模顯著低于未受融資約束的企業(yè)

在控制企業(yè)初始雇傭規(guī)模等企業(yè)特征不變，并控制城市、行業(yè)和規(guī)模固定效應(yīng)的情況下，融資約束對企業(yè)雇傭規(guī)模的影響在1%顯著性水平下顯著為負。平均而言，在2009年規(guī)模相仿的企業(yè)，受到融資約束會使其2011年的雇傭規(guī)模比無融資約束的企業(yè)低18.4%左右。這一結(jié)果在進行穩(wěn)健性檢驗和工具變量回歸后依然成立。

（二）融資約束對雇傭規(guī)模不同的企業(yè)雇傭質(zhì)量的負面效應(yīng)表現(xiàn)出異質(zhì)性

相比于高雇傭規(guī)模企業(yè)，低雇傭規(guī)模企業(yè)的雇傭質(zhì)量更容易受到融資約束的制約。這可能是低雇傭規(guī)模企業(yè)因為規(guī)模劣勢和可抵押擔保品少，面臨的融資約束更高，從而有著更強的動機與員工簽訂一個短期的雇傭合同，這使得其無法吸引到高質(zhì)量的勞動力，也無法對員工進行持續(xù)的在職培訓以儲蓄自己必要的特殊的人力資本，導致其雇傭質(zhì)量水平受到制約。并且，融資約束對企業(yè)雇傭結(jié)構(gòu)的負面影響，最終會體現(xiàn)在企業(yè)銷售增長和企業(yè)創(chuàng)新等反映企業(yè)發(fā)展的指標上。

（三）市場化有助于企業(yè)雇傭規(guī)模和雇傭增長率的提升

在市場化程度高地區(qū)的企業(yè)其雇傭規(guī)模和雇傭增長率比低地區(qū)的企業(yè)分別高43%和30.9%左右。這說明持續(xù)推進市場化進程有利于企業(yè)融資約束的緩解。

（四）地區(qū)金融發(fā)展水平會加劇企業(yè)融資約束的程度

在金融發(fā)展水平高的地區(qū)，融資約束對企業(yè)的負面影響更大。這可能是由于在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，企業(yè)獲取融資相對便利，因此在這種情況下仍無法獲取外源融資的企業(yè)，很可能從各方面來看是相對較“弱”的企業(yè)，因此其雇傭數(shù)量指標要低于無融資約束企業(yè)。

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