摘 要：在經(jīng)濟全球化和金融一體化的推動下，金融市場之間的聯(lián)動性變得更加緊密，金融市場間的波動溢出效應(yīng)也更加劇烈，傳統(tǒng)的金融波動模型無法精確地描述金融市場間錯綜復(fù)雜的波動溢出特征，因此構(gòu)建刻畫金融市場間的波動溢出機制的模型是眾多學(xué)者研究的焦點。文章通過查閱國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于金融波動的相關(guān)學(xué)術(shù)論著，總結(jié)了變結(jié)構(gòu)Copula模型在金融波動溢出效應(yīng)中的優(yōu)勢，發(fā)現(xiàn)變結(jié)構(gòu)Copula模型問題的解決將為金融市場的發(fā)展作出更大的貢獻，提出變結(jié)構(gòu)Copula模型在金融波動溢出效應(yīng)方面未來的可能發(fā)展方向。

關(guān)鍵詞：金融波動;溢出效應(yīng);變結(jié)構(gòu)Copula

中圖分類號：F832.5;F224 文獻標識碼：A 文章編號：1005-6432（2022）02-0054-02

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.02.054

1 引言

波動性是金融市場的重要特征之一，它是形成風(fēng)險的主要原因，金融時間序列經(jīng)常表現(xiàn)為很大的波動聚集性及異方差等現(xiàn)象。在經(jīng)濟全球化及金融市場一體化的背景下，某個地區(qū)金融市場的波動會傳波到其他的金融市場，甚至導(dǎo)致全球金融市場的動蕩，這種效應(yīng)被稱為金融波動溢出效應(yīng)。縱觀歷史，1987年美國股市大崩引發(fā)了國際股市的萎靡;1994年墨西哥金融貨幣危機，使得本國財政瀕臨崩潰，嚴重波及鄰近國家，后果震撼全球;1997年起源于泰國的東南亞金融危機最終演化為亞洲金融危機，傳導(dǎo)范圍極廣，影響程度極深;而2008年美國的“次貸”風(fēng)暴對一些大型金融機構(gòu)和市場造成不可逆的沖擊，對全球金融市場的穩(wěn)定造成了嚴重影響。

總之，這些金融危機充分證明了金融波動溢出效應(yīng)引起的金融危機的傳導(dǎo)及其危害性。隨著全球經(jīng)濟一體化和金融自由化的深入發(fā)展，世界經(jīng)濟體系出現(xiàn)經(jīng)濟、金融動蕩的現(xiàn)象的頻率也會增大。金融是經(jīng)濟的重要組成，金融安全與經(jīng)濟安全緊密相連。一旦某個金融機構(gòu)或金融市場出現(xiàn)危機，整個國家，甚至世界都將會承受巨大的損失。所以各國應(yīng)該清楚地意識到抑制經(jīng)濟波動和金融動蕩的重要性。要想快速有效地消除金融波動溢出效應(yīng)帶來的危害，需要深入研究金融市場內(nèi)波動特征和金融市場間復(fù)雜的相關(guān)關(guān)系，這樣才能很好地了解金融波動溢出機制。

針對金融市場波動特性，Robert Engle（1982）提出了一元ARCH模型，由于能夠準確刻畫波動的時變形和聚集性，ARCH模型受到了經(jīng)濟學(xué)家的廣泛重視與應(yīng)用。隨著金融業(yè)的發(fā)展，ARCH模型的各種擴展形式也應(yīng)運而生，就各種形式的ARCH模型，統(tǒng)稱為ARCH類模型。在金融波動的研究過程中發(fā)現(xiàn)ARCH類模型存在一些不足，新的波動模型如雨后春筍般層出不窮，即隨機模型，簡記為SV模型。該模型是Clark（1973）在研究資產(chǎn)定價的擴散中引入的，近年來，在金融領(lǐng)域得到了快速的發(fā)展。該模型的形式也有了相應(yīng)的改進，把各種形式的SV模型統(tǒng)稱為SV類模型。

其實，結(jié)合金融時間序列的時變性與波動性，金融波動傳導(dǎo)不僅需要考慮金融市場內(nèi)的波動機制，還需要研究金融市場間的非線性相關(guān)關(guān)系。針對金融市場間的時變性與非線性相關(guān)關(guān)系，Copula理論被引入了金融風(fēng)險度量研究中。Sklar（1959）最初引入Copula函數(shù)用來進行統(tǒng)計分析。該函數(shù)又被稱為“連接函數(shù)”。關(guān)于Copula函數(shù)的含義和性質(zhì)，Nelsen（1999）做了全面詳細的梳理，更多關(guān)于Copula理論方面的研究大家可以參考Patton（2001）、Cossette（2002）和Bouye（2003），這些研究為Copula模型在各個領(lǐng)域中的應(yīng)用奠定了基礎(chǔ)。從Embrechts（1999）等把Copula模型引入到金融領(lǐng)域以來，由于Copula模型不僅將聯(lián)合分布和邊緣分布聯(lián)合起來構(gòu)造更加靈活的多元分布函數(shù)，能夠解決金融市場間非線性、非對稱的相關(guān)性問題，使得Copula模型成為描述金融市場間相依性的重要統(tǒng)計工具，也得到了廣大經(jīng)濟學(xué)家和眾多學(xué)者的關(guān)注與厚愛。變結(jié)構(gòu)Copula模型就是一種動態(tài)Copula模型，它通過模型參數(shù)的時變性、模型結(jié)構(gòu)的顯著變化來描述不同波動區(qū)域下變量之間相關(guān)性的動態(tài)變化過程。

金融波動傳導(dǎo)不僅需要考慮金融市場內(nèi)的波動機制，還需要研究金融市場間的相關(guān)關(guān)系，因此，把動態(tài)Copula模型和金融波動模型相結(jié)合應(yīng)用在金融波動傳導(dǎo)中，借助金融波動模型描述金融波動過程，通過動態(tài)Copula模型參數(shù)和結(jié)構(gòu)的顯著變化來描述變量之間動態(tài)相依性，這對研究金融波動傳導(dǎo)效應(yīng)具有重大指導(dǎo)意義和參考價值。

2 國內(nèi)外文獻綜述

2.1 國外研究現(xiàn)狀

國外最早對動態(tài)Copula模型進行研究的是Patton（2001），在研究匯率間的相關(guān)關(guān)系時，基于二元正態(tài)分布的假設(shè)，提出用時變Copula模型刻畫匯率之間的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)時變Copula函數(shù)比BEEK-GARCH模型在研究動態(tài)相關(guān)性方面更具優(yōu)勢;Patton（2006）提出條件Copula模型，將Copula函數(shù)和金融波動模型結(jié)合在一起，來研究金融波動傳染效應(yīng)的存在，發(fā)現(xiàn)利用該模型的結(jié)果比單使用金融波動模型識別波動溢出效應(yīng)更為準確;Rodriguez（2003）構(gòu)建馬爾科夫轉(zhuǎn)換機制的多元Copula模型，以亞洲危機和墨西哥危機期間的多只股票指數(shù)為基礎(chǔ)，研究在波動時期股市之間的相依程度變化情況，結(jié)果表明該模型容易捕捉市場間的波動溢出效應(yīng);Zhang（2007）把Bayes時序診斷法和分階段Copula-SV模型結(jié)合，對股票市場之間的波動溢出效應(yīng)進行分析研究，驗證了變結(jié)構(gòu)Copula模型在分析金融市場波動溢出效應(yīng)中是有效的;Dias和Embrechts（2009）在考慮德國馬克與美元、美元與日元之間匯率發(fā)生變結(jié)構(gòu)下，得出Copula模型更好地描述在兩種貨幣之間的非線性相依結(jié)構(gòu);Arakelian和Dellaportas（2010）將馬爾科夫鏈蒙特卡洛算法應(yīng)用在Copula模型中，用時變相依參數(shù)測量金融傳染效應(yīng);使用變結(jié)構(gòu)阿基米德Copula模型的尾部相關(guān)系數(shù)估計金融市場風(fēng)險溢出的程度，Zhu等（2015）通過研究變結(jié)構(gòu)Copula模型參數(shù)變化過程中，選取16家中國銀行數(shù)據(jù)，對銀行業(yè)的次貸危機傳染期進行了有效識別;Ye等（2018）選取了次貸危機時期美國標準普爾500指數(shù)與全球5個國家的股票指數(shù)數(shù)據(jù)，采用變結(jié)構(gòu)c-D-Copula函數(shù)的動態(tài)參數(shù)變化估計金融市場風(fēng)險的傳染情況，結(jié)果顯示被研究的國家都受到了美國次貸危機的影響;Rocha等（2019）構(gòu)造藤結(jié)構(gòu)的多元Copula函數(shù)用來研究來自四個不同地區(qū)的七個國家的匯率相依關(guān)系，發(fā)現(xiàn)貨幣升值時存在風(fēng)險溢出效應(yīng)，貨幣貶值時不存在匯率傳染。

2.2 國內(nèi)研究現(xiàn)狀

張堯庭（2002）探討了Copula在金融領(lǐng)域應(yīng)用的可行性;韋艷華等（2003）研究了Copula理論及其在金融上的應(yīng)用;韋艷華和齊樹天（2008）通過Bays檢驗和Z檢驗相結(jié)合的方式對Copula模型描述的相關(guān)結(jié)構(gòu)進行變點檢測，說明變結(jié)構(gòu)Copula模型在研究風(fēng)險在金融市場間的傳導(dǎo)方面更為有效;葉五一和繆柏其（2009）在研究金融市場之間的金融危機傳染問題上，通過阿基米德Copula的65變點檢測方法來檢驗傳染效應(yīng)的存在性，更加全面地分析了國家收益率之間的相依結(jié)構(gòu);劉曉星等（2011）基于EVA-Copula-CoVaR模型測度了單個股票市場流動性溢出效應(yīng);徐彩云（2013）通過線性組合方式構(gòu)建變結(jié)構(gòu)的混合Copula模型，研究股市之間相依性的變化以及是否存在風(fēng)險溢出效應(yīng)的特征;唐吟（2013）等創(chuàng)新性地將EMD分解技術(shù)與變結(jié)構(gòu)Copula模型結(jié)合對國內(nèi)外股市波動溢出效應(yīng)進行研究，表明該研究方法應(yīng)用于不同股票市場之間的波動溢出效應(yīng)的有效性;方艷（2016）采用時變t-Copula-aDCC-GARCH模型研究了滬港通與美國市場間的動態(tài)聯(lián)動性;胡綿霞（2019）構(gòu)建變結(jié)構(gòu)GAS-RG Copula與變截距GAS-RG Copula刻畫金融市場間的風(fēng)險傳染相關(guān)問題，結(jié)果表明除中國大陸股市外其他6個股市都受到了美國次貸危機的傳染，而且美國股市對英國、法國、德國股市的傳染效應(yīng)持續(xù)時間較長，對中國香港、韓國、日本股市的傳染效應(yīng)則呈現(xiàn)出前高后低的短期性特征;彭選華（2021）構(gòu)建DCC-GJR-Copula-CoVaR模型，對31個省級股價指數(shù)進行風(fēng)險溢出效應(yīng)檢測，發(fā)現(xiàn)研究對象間的跨區(qū)域溢出具有地區(qū)差異。

3 總結(jié)與展望

隨著全球經(jīng)濟的不斷深入發(fā)展，金融市場間的相關(guān)性越來越緊密及復(fù)雜，而在金融市場發(fā)展過程中，往往伴隨一些突發(fā)事件的發(fā)生，可能會造成金融市場的相關(guān)性結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。因此，單一或靜態(tài)的Copula模型無法完全把握金融市場的相關(guān)性結(jié)構(gòu)，需要構(gòu)建動態(tài)的Copula模型研究金融市場相關(guān)關(guān)系的動態(tài)結(jié)構(gòu)變化。這使得變結(jié)構(gòu)Copula模型理論分析以及在金融領(lǐng)域中的應(yīng)用成為近年來國內(nèi)外金融界研究的熱點之一。國內(nèi)外眾多學(xué)者對此開展了大量研究，并且取得了巨大成果。通過對國內(nèi)外相關(guān)文獻的梳理與總結(jié)，可以看出學(xué)者已經(jīng)把Copula模型結(jié)合傳統(tǒng)的波動模型對金融波動傳導(dǎo)效應(yīng)進行研究，而且也從靜態(tài)Copula轉(zhuǎn)換到動態(tài)Copula模型，使得變結(jié)構(gòu)Copula模型在對金融波動溢出效應(yīng)的研究方面的應(yīng)用中有了很大的提升。但是，這些研究重點是對動態(tài)Copula模型在金融市場的應(yīng)用方面，特別關(guān)于變結(jié)構(gòu)Copula模型分析的理論和方法還有待完善;另外，現(xiàn)有的變結(jié)構(gòu)Copula模型在金融波動溢出效應(yīng)方面的研究僅限于兩兩金融市場之間的相依性關(guān)系研究，而多個金融市場之間的聯(lián)合波動溢出效應(yīng)，即構(gòu)建多元變結(jié)構(gòu)Copula模型仍是一個需要解決的問題;最后，變結(jié)構(gòu)Copula模型在金融波動溢出效應(yīng)上的應(yīng)用，僅僅考慮了市場間波動特征和相關(guān)結(jié)構(gòu)，不能衡量波動溢出效應(yīng)的程度以及波動傳導(dǎo)持續(xù)多久。這些問題值得今后做進一步的研究和探討。

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[作者簡介]楊文青（1991—），女，漢族，河南西華人，天津財經(jīng)大學(xué)珠江學(xué)院統(tǒng)計系助教，研究方向：金融統(tǒng)計、概率統(tǒng)計。

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