鄭磊

白川方明1972年就入職日本央行，是一位日本金融老將。在39年的央行職業(yè)生涯中，參與或近距離考察了日本高速增長結(jié)束后的重大經(jīng)濟(jì)和金融事件，包括20世紀(jì)80年代后半期的泡沫經(jīng)濟(jì)、90年代初泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰、2008年金融海嘯、2009年歐洲債務(wù)危機(jī)、2011年東日本大地震及其引發(fā)福島核電站核泄漏事故，還有圍繞日元升值和通貨緊縮的種種挑戰(zhàn)。

在這本書中，白川方明回顧了自己經(jīng)歷的動蕩的時代，站在貨幣政策決策者角度，以全球視野反思日本經(jīng)濟(jì)和貨幣政策。

日本在二戰(zhàn)后很快進(jìn)行了重建，而且利用當(dāng)時國際地緣政治提供的機(jī)會，迅速發(fā)展經(jīng)濟(jì)，在上世紀(jì)六七十年代成為西太平洋地區(qū)最發(fā)達(dá)的國家，一時風(fēng)頭無兩，甚至大有趕超美國的勢頭。然而，后來的發(fā)展過程被演繹出“失去年代”的種種說法，日本泡沫經(jīng)濟(jì)驟然破裂之后，曾長期處在經(jīng)濟(jì)低速發(fā)展?fàn)顟B(tài)。

1972年加入日本銀行（日本中央銀行）的白川方明，正好經(jīng)歷了日本從高光時刻發(fā)展到金融危機(jī)，以及之后的衰退階段。他在2008年至2013年間擔(dān)任行長，作為日本貨幣政策掌門人，帶領(lǐng)日本順利度過了全球金融危機(jī)。在回憶錄《動蕩時代》里，他完整總結(jié)回顧了日本近40年經(jīng)濟(jì)、金融的發(fā)展歷程，更從中央銀行的視角，對財(cái)政貨幣政策進(jìn)行了深度分析。作者認(rèn)為中國與日本面臨共同課題，日本過往的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)值得借鑒。

20世紀(jì)80年代后半期的日本經(jīng)濟(jì)泡沫是歷史上前所未有的，這是作者的斷語。他將1986年至1990年定義為日本泡沫經(jīng)濟(jì)時期?！皬V場協(xié)議”在1985年9月簽署之后，泡沫化程度在繼續(xù)加速，作為主要金融資產(chǎn)的股票和房地產(chǎn)價(jià)格狂飆突進(jìn)，其間這部分資本收益達(dá)到了GDP總額的4.5倍。在泡沫破裂的十年間，日本的資本損失也達(dá)到了GDP總額的2.3倍，很多企業(yè)在泡沫時期參與投資的金融商品都遭受了巨額損失。

泡沫破裂先從股市開始，地價(jià)下跌滯后于股價(jià)下跌。實(shí)際GDP增速從1990年5.8%，快速下降到3.8%和1.1%，1993年進(jìn)一步降至0.3%。由于房地產(chǎn)和金融嚴(yán)重依賴信貸支持，1990年3月開始的一系列貨幣緊縮措施成了引發(fā)崩潰的導(dǎo)火索。市場還低估了不良債權(quán)問題的嚴(yán)重性，實(shí)際處理的不良債權(quán)達(dá)到了100萬億日元。

日本金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)始于1992年4月，最終引發(fā)了1997年至1998年的嚴(yán)重金融危機(jī)。作者在泡沫破裂的三年時間里，正好負(fù)責(zé)日本銀行信貸機(jī)構(gòu)處的工作。如果對日本金融機(jī)構(gòu)的不良債權(quán)進(jìn)行清算，可能導(dǎo)致整個金融系統(tǒng)癱瘓。作者認(rèn)為主要的破產(chǎn)處理方式是資產(chǎn)負(fù)債承繼，為了防止金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，也應(yīng)追究相關(guān)經(jīng)營者的責(zé)任。在必要時，日本銀行和政府都應(yīng)提供資金支持。

日本金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)實(shí)際持續(xù)了15年時間，1997年是第一次破產(chǎn)高潮（大量小型金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)），之后在2001年至2002年達(dá)到第二次高潮（大型金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)），直到2005年之后才逐漸恢復(fù)到危機(jī)之前的狀態(tài)。最初幾年以處理規(guī)模相對較小的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)為主，但隨著經(jīng)濟(jì)惡化和地價(jià)、股價(jià)持續(xù)下跌，處理對象逐漸擴(kuò)大到了大型金融機(jī)構(gòu)，幾乎所有大型金融機(jī)構(gòu)都出現(xiàn)了巨額不良債權(quán)。將破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)從支付清算系統(tǒng)中順利剝離，是維系金融系統(tǒng)穩(wěn)定的一項(xiàng)重要任務(wù)。日本采取的主要措施是促進(jìn)民間層面的重組等自救行為。對以上措施無法解決問題的金融機(jī)構(gòu)則注入財(cái)政資金，并成立了管理和回收不良債權(quán)的過渡性金融機(jī)構(gòu)。

金融危機(jī)的高潮是1997年三洋證券的同業(yè)貸款違約事件，之后出現(xiàn)了銀行間市場的信用收縮，問題金融機(jī)構(gòu)的存款大量流出，陷入資金周轉(zhuǎn)困難。日本為了控制住存款擠兌，不得不暫時放棄銀行存款保險(xiǎn)的部分賠付政策。日本投入了30萬億日元，提供超過存款賠付額度的資金支持。1998年財(cái)政再次投入60萬億日元用于破產(chǎn)處理，1999年再向15家大型金融機(jī)構(gòu)注入7.5萬億日元資金。為了控制住金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)潮，財(cái)政投入資金高達(dá)百萬億日元。此外，日本銀行向問題金融機(jī)構(gòu)提供了特別貸款，余額在1998年達(dá)到近40萬億日元。

日本處理金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)的經(jīng)驗(yàn)是不拖延，中小金融機(jī)構(gòu)可以通過重組的方式降低問題解決難度。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)先督促地方政府處置，盡快解決不良債權(quán)才能及早走出經(jīng)濟(jì)低速增長的泥坑。對于大型金融機(jī)構(gòu)的不良債權(quán)，在必要時需由央行和中央財(cái)政提供支持。貨幣政策應(yīng)足夠?qū)捤桑浜县?cái)政救助。

很長時間以來，坊間議及日本金融，常有“失去的20年”等說法，更有人質(zhì)疑日本央行在此期間無所作為。但在白川方明的回憶中，我們可以看到，日本在泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后，日本銀行有過一系列創(chuàng)新性政策理念和超前政策實(shí)踐，有些甚至為其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開創(chuàng)了前路。

此外，作者認(rèn)為，所謂“日本過往的教訓(xùn)”等膚淺看法嚴(yán)重影響了之后歐美諸國的貨幣政策運(yùn)作。

日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后經(jīng)歷了“失去的十年”。作者和一些日本學(xué)者認(rèn)為，包括這十年，是日本進(jìn)行轉(zhuǎn)型的30年制度變革期。日本的勞動人口在上世紀(jì)90年代中期達(dá)到高峰，之后進(jìn)入了老齡化社會。

作者對比各國金融危機(jī)之后的表現(xiàn)，認(rèn)為金融危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)減速必然發(fā)生，和央行是否及時采取貨幣刺激政策關(guān)聯(lián)不大。日本在泡沫巔峰期之后和美國在2007年之后的實(shí)際GDP變化軌跡沒有明顯差異，盡管美國迅速采取措施放松了貨幣政策。其他相似點(diǎn)包括經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革或財(cái)政改革滯后，以及過度依賴貨幣政策的傾向。作者指出日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅之后的真正問題是如何處理人財(cái)物過剩。只有消除了過剩，寬松的貨幣政策才能起到效果。

日本的應(yīng)對方式是漸進(jìn)的，在修復(fù)金融體系上花費(fèi)了較長時間。雖然就業(yè)形勢也發(fā)生過惡化，但是與發(fā)達(dá)國家相比，日本的失業(yè)率，尤其是年輕人的失業(yè)率并不高。保就業(yè)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整遲緩?fù)瑫r發(fā)生。作者在分析日本所采取應(yīng)對政策的過程中，反思了經(jīng)濟(jì)學(xué)界一直爭議的理論“普遍性”和國情“特殊性”問題。越是強(qiáng)調(diào)普遍性，就越要舍棄現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)或社會中的一些重要部分。盡管這種簡化在分析經(jīng)濟(jì)大趨勢時是非常有必要的，但在制定經(jīng)濟(jì)政策時會帶來致命的錯誤。這種觀點(diǎn)確實(shí)劃分了理論界和實(shí)務(wù)界的邊界，這是理論研究和政策制定之間的明顯差別。當(dāng)然，在研究理論時，正確的做法也應(yīng)留意模型建立在哪些假設(shè)條件之上。

經(jīng)濟(jì)泡沫破滅之后，難以避免的一個問題可能是經(jīng)濟(jì)潛在增長率的下降。以工資總額占GDP比率計(jì)算的勞動分配率，日本是在泡沫經(jīng)濟(jì)頂峰的1991年之后開始下跌，而美國是從1970年就在逐步下跌，在2001年網(wǎng)絡(luò)科技泡沫達(dá)到高點(diǎn)之后繼續(xù)下跌。其中人口因素，尤其是勞動人口拐點(diǎn)，也是潛在增長率調(diào)整的主要因素。作者認(rèn)為即便日本經(jīng)濟(jì)增長速度處于低位，也并不意味著社會福利水平下降。比如，人均勞動時間減少16%，讓人們有了更多的閑暇，平均壽命也延長了;收入和資產(chǎn)分配的平等程度有改善，使得日本人對社會福利水平的感知超過了歐美一些發(fā)達(dá)國家。

后疫情時期發(fā)生金融危機(jī)的可能性，很難給出簡單的答案。作者回顧總結(jié)了近30年的三次金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。2008年金融危機(jī)的種子是處理2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時埋下的。尤其是經(jīng)濟(jì)變得更虛擬化之后出現(xiàn)的無就業(yè)或低就業(yè)復(fù)蘇。日本、美國都曾出現(xiàn)以房地產(chǎn)、金融和互聯(lián)網(wǎng)為主的經(jīng)濟(jì)高度虛擬化。日美都有大量制造業(yè)企業(yè)搬到海外，實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是制造業(yè)出現(xiàn)了空洞化，至今仍沒有恢復(fù)到合理水平，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的比例仍不合理。

經(jīng)歷過亞洲金融危機(jī)和2008年全球金融危機(jī)，作者得出的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)仍值得我們深思。首先是針對經(jīng)濟(jì)泡沫需要在金融監(jiān)督和貨幣政策上采取事前預(yù)防措施，要充分考慮到威脅可持續(xù)發(fā)展的金融失衡因素。其次，決定經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展的是生產(chǎn)率、創(chuàng)新、勞動年齡人口變化這類實(shí)際變量，貨幣政策只能短期調(diào)整波動，無法影響或改變經(jīng)濟(jì)長期運(yùn)行趨勢。要解決經(jīng)濟(jì)減速問題，關(guān)鍵在于改變上述實(shí)際變量。第三，必須高度重視快速老齡化和少子化的嚴(yán)重影響，提前做出應(yīng)對，加快以社會保障制度為核心的各種制度改革，因?yàn)槔夏耆苏级鄶?shù)的情況下，再推進(jìn)這些改革為時已晚。最后一點(diǎn)是必須與時俱進(jìn)，及時更新對經(jīng)濟(jì)機(jī)制的理解。當(dāng)出現(xiàn)技術(shù)和人口的巨大變化時，很多經(jīng)濟(jì)主體會為了適應(yīng)變化而改變自己的行為，制度和政策也在發(fā)生變化，這些因素相互作用，又會引發(fā)新的變化。

當(dāng)下，風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)并存。風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)過兩年抗疫，全球經(jīng)濟(jì)鏈條已經(jīng)出現(xiàn)裂痕，有些地方甚至已經(jīng)斷裂，這種影響在疫情恢復(fù)之后可能會突然變得更加惡化。各國無論在疫情前是否處于經(jīng)濟(jì)泡沫階段，都相當(dāng)于經(jīng)歷了一場“經(jīng)濟(jì)破產(chǎn)”。無論主權(quán)國家債務(wù)，還是企業(yè)或個人負(fù)債都已經(jīng)再創(chuàng)新高，這種深刻的變化將影響和改變每個人的行為和全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢。我們正面臨著新技術(shù)拉動的新康波周期，要為下一次更大的全球金融危機(jī)做好各項(xiàng)準(zhǔn)備。

（作者為寶新金融集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家;編輯：臧博）