秦勇
貨幣政策以為我主的提出背景是在中美貿(mào)易爭(zhēng)端之后,中國(guó)提出以?xún)?nèi)循環(huán)為主、國(guó)際國(guó)內(nèi)雙循環(huán)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略方針,又時(shí)逢中美經(jīng)濟(jì)周期、防疫方針的政策走向出現(xiàn)背道而馳。但是具體而言,什么樣的貨幣政策才是以我為主?現(xiàn)在特別提出以我為主和過(guò)去有什么不同?
從一定意義上,任何主權(quán)國(guó)家的政策,都是以我為主,并沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家會(huì)依照別的國(guó)家的經(jīng)濟(jì)變量制定自己的政策。這個(gè)問(wèn)題的提出還要回歸到國(guó)際經(jīng)濟(jì)中的貨幣體制,各國(guó)采用的貨幣體制主要有:固定匯率、清潔浮動(dòng)匯率、有管理的浮動(dòng)匯率。當(dāng)下的全球匯率體系是沿襲自二戰(zhàn)后的以美元為主的匯率體系,雖然目前全球的清算支付體系已經(jīng)不是美元獨(dú)大,并且還面臨著歐元進(jìn)一步強(qiáng)化,俄羅斯去美元化,中國(guó)人民幣國(guó)際化的諸多挑戰(zhàn),但是當(dāng)前美元在國(guó)際貨幣體系中的作用仍然不可動(dòng)搖。具體到中國(guó),我們實(shí)行的是合理水平上雙向波動(dòng)的彈性匯率機(jī)制,它有兩層意義:一方面這個(gè)波動(dòng)仍然是圍繞美元,另一方面所謂合理水平涉及到貨幣當(dāng)局的評(píng)價(jià),實(shí)際上等同于波動(dòng)區(qū)間加大的有管理浮動(dòng)。短期如果匯率波動(dòng)太大,跨境資金流動(dòng)劇烈,資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)過(guò)大,影響對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心,所以有合理水平的判斷符合現(xiàn)實(shí)需要。而雙向波動(dòng)則體現(xiàn)了周期性的特征,也就是要正視不同經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)周期不同步的情況,那么在當(dāng)下與主要盯住貨幣國(guó)經(jīng)濟(jì)周期有較大錯(cuò)位的時(shí)候,我們提出貨幣政策的主張就是所謂的“以我為主”。
資料來(lái)源:作者提供。制圖:顏斌
美元為基礎(chǔ)的貨幣體系下很多經(jīng)濟(jì)體都與美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期同步,只是略有早晚,這意味著中國(guó)的貨幣政策立場(chǎng)并不僅僅和美國(guó)相反,而是和全球以美元為基準(zhǔn)貨幣體系的經(jīng)濟(jì)體總和相反。雖然,中國(guó)匯率體系加大了彈性區(qū)間,并且也有意想建立與中國(guó)在國(guó)際貿(mào)易體系中體量相當(dāng)?shù)膰?guó)際化貨幣地位,但目前本質(zhì)上仍然是以美元為基礎(chǔ)的浮動(dòng)匯率體系,這就意味著前述的美元周期的運(yùn)行機(jī)制對(duì)中國(guó)也是適用的,由此中國(guó)面臨的不僅是美元,而是以美元為基礎(chǔ)的主要貨幣和經(jīng)濟(jì)體周期逆行帶來(lái)的放大的美元資金流動(dòng)壓力和沖擊。中國(guó)當(dāng)前面臨的是在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下,財(cái)政和貨幣政策的條件和邊界,以及未來(lái)以我為主的政策應(yīng)當(dāng)作出如何調(diào)整。
由經(jīng)典的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)國(guó)民收入衡等式,簡(jiǎn)寫(xiě)為:GDP=TDD+FB,可以推導(dǎo)出一國(guó)國(guó)內(nèi)所面臨的實(shí)際資源約束:I=(GNDI-C)-CAB=S-CAB=S+CAD=Sp+Sg+CAD,最后一個(gè)等式即國(guó)內(nèi)投資(包括私人投資與政府投資),等于儲(chǔ)蓄加上國(guó)際收支赤字,儲(chǔ)蓄包括私人儲(chǔ)蓄和政府儲(chǔ)蓄。
上面公式可以從兩方面看開(kāi)放經(jīng)濟(jì)在國(guó)內(nèi)與國(guó)外的補(bǔ)充與互動(dòng)關(guān)系:首先,從消費(fèi)角度,需求可以來(lái)自國(guó)際市場(chǎng)。一方面,出口的增長(zhǎng)長(zhǎng)期被國(guó)家作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要策略,而凈出口可以是一國(guó)短期關(guān)鍵的促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的來(lái)源,中國(guó)2021年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就體現(xiàn)了出口部門(mén)的重要性。另一方面,國(guó)際市場(chǎng)也還有平滑國(guó)內(nèi)消費(fèi)的作用,尤其是農(nóng)產(chǎn)品的波動(dòng),可以通過(guò)國(guó)際市場(chǎng)的供給來(lái)削補(bǔ)。
其次,從投資角度,私人投資和政府投資可以利用的資源來(lái)自于私人儲(chǔ)蓄和政府儲(chǔ)蓄以及國(guó)際收支赤字。投資事關(guān)一國(guó)未來(lái)發(fā)展的資本存量形成,受到國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄和流入國(guó)內(nèi)的海外儲(chǔ)蓄的限制。當(dāng)下全球大部分經(jīng)濟(jì)體都赤字經(jīng)營(yíng),尤其中國(guó)每年以赤字目標(biāo)來(lái)統(tǒng)籌當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這些就是一國(guó)發(fā)展受到的實(shí)際資源約束。此時(shí),如果我們更關(guān)注政府投資,或者說(shuō)財(cái)政政策,這對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)是發(fā)展經(jīng)濟(jì)的重要抓手,那么它的投資有兩個(gè)重要來(lái)源,一個(gè)是私人部門(mén)盈余,就是私人儲(chǔ)蓄減去私人投資,另一個(gè)是國(guó)際收支赤字,即海外流入中國(guó)的儲(chǔ)蓄資源,當(dāng)然具體到國(guó)際收支賬戶(hù)中,它可以是海外直接投資,或者金融賬戶(hù)及投資賬戶(hù)的赤字。
假如Ip=Sp+GS+CAD中,政府盈余增加或者政府舉債,并用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),與此同時(shí)進(jìn)口并沒(méi)有立刻回落,如果該國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速在潛在增速之下,那么政府投資增加會(huì)刺激就業(yè),拉動(dòng)消費(fèi)。但政府投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)而增加的稅收是沒(méi)辦法完全覆蓋它的支出的,因此GS可能是赤字狀態(tài),此時(shí)一方面赤字融資擠占私人儲(chǔ)蓄,同時(shí)進(jìn)口增加經(jīng)常賬戶(hù)惡化,兩個(gè)方面一起導(dǎo)致私人投資受到嚴(yán)重的擠壓,但對(duì)中國(guó)來(lái)講由于有大量的貿(mào)易盈余,目前還是私人投資的主要融資來(lái)源。長(zhǎng)期來(lái)看,中國(guó)用固定赤字率追求經(jīng)濟(jì)增速的發(fā)展模式,經(jīng)常賬戶(hù)盈余如果回落,私人投資可能面臨收縮。
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這樣可以看出經(jīng)濟(jì)體受到兩方面的制約:一方面是貿(mào)易盈余的大小影響私人投資,從絕對(duì)值上,中國(guó)的貿(mào)易盈余在中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)的初期,2018年受到一定影響,但2019年開(kāi)始就大幅反彈,并且在疫情暴發(fā)后還不斷創(chuàng)出新高。但是,我們考慮的是對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn),可以看到貿(mào)易盈余占到GDP的比重在2007年就已經(jīng)達(dá)到高點(diǎn),之后便開(kāi)始滑坡,平均占比保持在2%的水平,也就是說(shuō)依靠貿(mào)易盈余支持的私人投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度也是越來(lái)越小的。2019年開(kāi)始,貿(mào)易盈余有一部分是靠進(jìn)口替代,同時(shí)還履行中美貿(mào)易協(xié)定承諾的定向性采購(gòu),意味著不考慮這一增量實(shí)際進(jìn)口回落得更快,并且出口高增長(zhǎng)很大程度上與疫情以及芯片等產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)可能面臨變化或調(diào)整的因素相關(guān),這樣貿(mào)易盈余對(duì)私營(yíng)部門(mén)的支持,以及形成私營(yíng)部門(mén)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)可能面臨挑戰(zhàn)。
同時(shí),中國(guó)的儲(chǔ)蓄率與經(jīng)常賬戶(hù)占GDP的比重同步見(jiàn)頂,這可能與2008年四萬(wàn)億救市相關(guān),中國(guó)政府第一次推出激進(jìn)的基建投資,并且之后的時(shí)間為了保持經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng),維持了相當(dāng)強(qiáng)度的基建和房地產(chǎn)投資。儲(chǔ)蓄率下降有很多解釋?zhuān)侨绻С霾](méi)有讓居民的收入實(shí)現(xiàn)同等速度的增長(zhǎng),或者消費(fèi)增長(zhǎng)快于收入增長(zhǎng),那么結(jié)果就是儲(chǔ)蓄率下降并擠占私人投資。2020年受新冠肺炎疫情影響,中國(guó)采取了同樣的救市措施,推動(dòng)激進(jìn)的基建和房地產(chǎn)投資,進(jìn)入2021年又實(shí)施了十分嚴(yán)厲的財(cái)政降杠桿措施,無(wú)論是政府支出還是政府緊縮都不利于居民收入增長(zhǎng),未來(lái)中國(guó)的儲(chǔ)蓄率有進(jìn)一步下行的空間。通常亞洲國(guó)家的儲(chǔ)蓄率相對(duì)較高,對(duì)比亞洲高收入國(guó)家的韓國(guó),它的全民儲(chǔ)蓄率是高過(guò)日本的,較中國(guó)的儲(chǔ)蓄率要低大概10個(gè)點(diǎn)。這意味著未來(lái)無(wú)論是經(jīng)常賬戶(hù)還是私營(yíng)部門(mén)為政府支出融資的空間都變小。
開(kāi)放經(jīng)濟(jì)應(yīng)當(dāng)利用全球資源,同時(shí)也面臨著約束,即國(guó)際收支賬戶(hù)的可持續(xù)性。開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際收支賬戶(hù)綜合盈余是所有對(duì)外部交易中除去官方儲(chǔ)備的部分,也可以把官方儲(chǔ)備理解為綜合平衡項(xiàng)目,這對(duì)于固定匯率國(guó)家或者目標(biāo)要把匯率波動(dòng)穩(wěn)定在一定寬度的國(guó)家是一個(gè)很重要的變量,它代表中央銀行需要買(mǎi)賣(mài)多少儲(chǔ)備以滿(mǎn)足對(duì)外匯的需求。央行買(mǎi)賣(mài)外匯的操作就代表了匯率壓力或者是儲(chǔ)備消耗的潛在風(fēng)險(xiǎn)。如果匯率是自由波動(dòng)的,那么綜合盈余應(yīng)該是接近零的。
國(guó)際收支賬戶(hù)的脆弱性評(píng)估是回答在考慮了匯率、通脹、利率和海外融資選擇的情況下,一國(guó)面臨未來(lái)的融資需求是否允許外債對(duì)GDP的比率還能維持在一個(gè)水平,而不會(huì)影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
為了穩(wěn)定債務(wù)/GDP比,債務(wù)的增速必須與相同幣種衡量的GDP增速相當(dāng),開(kāi)放經(jīng)濟(jì)債務(wù)可持續(xù)性要求如果外債利率上行,本國(guó)貨幣貶值,意味著需要更高的非債務(wù)融資流入以及無(wú)息經(jīng)常賬戶(hù)余額。
從絕對(duì)值上看,中國(guó)的外債規(guī)模從2014年開(kāi)始上升很快,外債占GDP(人民幣衡量)已經(jīng)從8%提高到近16%,外債近幾年已經(jīng)成為重要的融資渠道。值得注意的是,2015年是中國(guó)利用外債市場(chǎng)的開(kāi)始,當(dāng)年同時(shí)啟動(dòng)了匯改,由于人民幣貶值壓力上升,無(wú)疑加大了外債市場(chǎng)壓力,2015年-2016年間外匯儲(chǔ)備流失十分嚴(yán)重。以后兩次外債上升吸取了經(jīng)驗(yàn),2018年和2021年人民幣匯率都大幅升值,這有兩個(gè)好處:首先是人民幣升值減少了外債償還的壓力,實(shí)際上相當(dāng)于給人民幣美元債增信,減輕了發(fā)債主體償還壓力;其次是外國(guó)投資人對(duì)持有人民幣資產(chǎn)更有信心,而如果是國(guó)內(nèi)投資者持有的一種美元資產(chǎn),可以很好地利用人民幣匯率波動(dòng)的周期。
外債穩(wěn)健性分析可以展望債務(wù)/GDP水平中期趨勢(shì),重要的就是看在當(dāng)前政策組合下,給定利率和匯率水平,債務(wù)水平與非息經(jīng)常賬戶(hù)余額的趨勢(shì)關(guān)系。如果需要經(jīng)常賬戶(hù)余額代表的融資的量無(wú)法滿(mǎn)足維持債務(wù)比例平穩(wěn)的量,那就代表政策需要作出相應(yīng)調(diào)整。過(guò)去中國(guó)凈外幣資產(chǎn)與當(dāng)期非息經(jīng)常賬戶(hù)余額的變動(dòng)趨勢(shì),大體上可以解釋匯率的中期變化,但是自2020年以來(lái),雖然我們凈出口絕對(duì)值創(chuàng)下了歷史新高,卻不能完全覆蓋凈外幣資產(chǎn)的減少,這是我們更加依賴(lài)外幣市場(chǎng)的結(jié)果,前面也解釋了人民幣升值的有利之處,不過(guò)從更長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看,外債不可持續(xù),外債有很大貶值壓力。
資料來(lái)源:作者提供
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上面就是維持強(qiáng)勢(shì)貨幣地位利用海外債務(wù)市場(chǎng)的一種貨幣政策。當(dāng)一國(guó)貨幣的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升,貨幣當(dāng)局可以:1)提高政策利率來(lái)覆蓋風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),并維持匯率水平不變。這種方法可以最小化風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行對(duì)債務(wù)比率的影響,因?yàn)樘岣呃什⒉挥绊懚唐诖媪總鶆?wù)的利息負(fù)擔(dān);2)維持利率水平,讓貨幣貶值相當(dāng)于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的程度。這種方法可能會(huì)引起對(duì)政府財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂(yōu),尤其是當(dāng)都以外幣為主的時(shí)候,貶值會(huì)在短時(shí)期大幅提高政府的債務(wù)比率。債務(wù)分析靜態(tài)地分析了當(dāng)前國(guó)際收支賬戶(hù)的穩(wěn)健程度,中國(guó)越來(lái)越多地依賴(lài)外部融資,但同時(shí)固定匯率體系下又在消耗外匯;不過(guò),中國(guó)目前外儲(chǔ)還十分充裕,應(yīng)對(duì)進(jìn)口需求、短期外債都十分充足。
動(dòng)態(tài)地看,一國(guó)的外部賬戶(hù)有兩個(gè)重要的考察角度,一個(gè)是國(guó)際收支賬戶(hù),記錄的是一國(guó)的居民和非居民間的交易流,包括進(jìn)出口、借貸和投資;另一個(gè)是凈國(guó)際投資頭寸,反映的是居民持有的外幣資產(chǎn)存量減去非居民持有的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)存量,它通常代表的是存量表一定時(shí)期期末的變化。
中國(guó)的國(guó)際收支差額在2015年匯改前保持在較高水平,匯改后雖然沒(méi)有實(shí)行完全的清潔浮動(dòng),但是匯率的浮動(dòng)區(qū)間變寬,需要的用于維持匯率的儲(chǔ)備絕對(duì)水平也有所回落,所以綜合盈余有所下降,但是從相對(duì)GDP的比來(lái)講,已經(jīng)從2007年16%的高位回落到當(dāng)前2%不到的水平,在2015年匯改時(shí),更是降為負(fù)值;在2018年中美貿(mào)易摩擦高峰的當(dāng)年,也曾降到零以下。
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從國(guó)際收支賬戶(hù)可以推出外匯管理當(dāng)局管理外匯的外匯運(yùn)用,可以看到自2015年以來(lái)兩次人民幣顯著升值都與外匯管理當(dāng)局的管理意圖有直接關(guān)系。其中,2018年受到中美貿(mào)易摩擦的影響,雖然外匯管理當(dāng)局在進(jìn)出口受到很大不利影響的情況下使用了大量外匯,但只把人民幣穩(wěn)定在較低的水平上。
國(guó)際投資頭寸的結(jié)構(gòu)和變化可以看出一國(guó)對(duì)外賬戶(hù)的中長(zhǎng)期趨勢(shì),根據(jù)在國(guó)際賬戶(hù)中,對(duì)投資的五個(gè)職能類(lèi)別進(jìn)行了區(qū)分:(a)直接投資;(b)證券投資;(c)金融衍生產(chǎn)品(儲(chǔ)備除外)和雇員認(rèn)股權(quán);(d)其他投資;(e)儲(chǔ)備資產(chǎn)。
由于不同經(jīng)濟(jì)體之間絕對(duì)值無(wú)法直接比較,因此從相對(duì)GDP的比率,可以看到中國(guó)凈直接投資頭寸由較大的逆差,快速收窄,并且有轉(zhuǎn)為順差的可能,這個(gè)趨勢(shì)自2009年開(kāi)始就已經(jīng)顯現(xiàn),在中美貿(mào)易摩擦開(kāi)始的前后快速下行,這意味著過(guò)去我們是海外資本的凈轉(zhuǎn)入地,未來(lái)可能變成資本的凈輸出國(guó),這不代表沒(méi)有外國(guó)資本對(duì)中國(guó)進(jìn)行投資,外資的絕對(duì)量還是有正增長(zhǎng)的,但是增速已經(jīng)從過(guò)去兩位數(shù)的增長(zhǎng)迅速滑落到個(gè)位數(shù)增長(zhǎng),2015年后只有3.5%。
與此同時(shí),中國(guó)對(duì)海外直接投資呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng),當(dāng)然這個(gè)增速自2018年開(kāi)始也有所放緩,由于未來(lái)政府融資需求會(huì)依舊旺盛,對(duì)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的凈吸收擠占顯著,未來(lái)直接投資凈頭寸可能會(huì)出現(xiàn)衰退性萎縮,相對(duì)GDP的占比趨于越來(lái)越小。
國(guó)際投資頭寸中的組合投資保持逆差并且有幅度進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢(shì),說(shuō)明近幾年中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放是有一些效果的,但是組合投資是相對(duì)短期的資產(chǎn),大量短期投資的流入會(huì)有兩方面影響:1)海外投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生變化,會(huì)導(dǎo)致組合投資資本短時(shí)間內(nèi)快速流出,產(chǎn)生匯率壓力,而由于中國(guó)實(shí)施的是有管理的浮動(dòng)匯率制度,意味著外匯管理當(dāng)局需要投入更多的外匯資產(chǎn)管理匯率水平,這對(duì)儲(chǔ)備的要求更高,根據(jù)上面的分析,也會(huì)對(duì)私人投資形成擠出;2)資本流動(dòng)是自我實(shí)現(xiàn)的,由于貨幣當(dāng)局越來(lái)越關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng),也會(huì)在一定時(shí)期對(duì)貨幣政策形成實(shí)質(zhì)性制約。以當(dāng)前中美貨幣政策逆向而為為例,貨幣政策即要適當(dāng)寬裕以保證國(guó)內(nèi)資產(chǎn)不出現(xiàn)顯著下跌,又要防止利差收窄引起的投資界限較長(zhǎng)期的資本流出,這種貨幣政策組合是寬松情境下最差的組合,利率下行空間不打開(kāi),財(cái)政刺激的乘數(shù)效果被極大地抵銷(xiāo),寬松的貨幣環(huán)境又很容易催生資產(chǎn)的泡沫,造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步脫實(shí)向虛。
國(guó)際投資的共性是,要看可持續(xù)性和盈利能力:直接投資是較為長(zhǎng)期的有一定控制權(quán)的投資,看重的是長(zhǎng)期盈利;組合投資雖然流動(dòng)性強(qiáng),但是實(shí)際上看中的是中期收益,資金的快速流動(dòng)同樣要承受流動(dòng)性和匯率風(fēng)險(xiǎn),沒(méi)有中期回報(bào)的吸引力,很難長(zhǎng)期成為國(guó)際投資者的投資標(biāo)的國(guó);其他投資主要包含的是一些貸款、債權(quán)項(xiàng)目,看似風(fēng)險(xiǎn)不高,但實(shí)際上有損失本金的可能,各國(guó)的其他投資頭寸相對(duì)GDP的比例都不高。
國(guó)際投資頭寸中一個(gè)重要的平衡項(xiàng)就是儲(chǔ)備,市場(chǎng)過(guò)去關(guān)注比較多的是儲(chǔ)備的絕對(duì)量,從絕對(duì)量上中國(guó)官方儲(chǔ)備較2014年-2015年要略有回落,但是從相對(duì)GDP的比上看,儲(chǔ)備相對(duì)經(jīng)濟(jì)體量的高點(diǎn)自2008年開(kāi)始已經(jīng)逐步回落,目前已經(jīng)回落到20%左右,顯著低于日本和韓國(guó)這些有相同儲(chǔ)蓄文化的亞洲國(guó)家。
綜合下來(lái),中國(guó)的凈國(guó)際投資頭寸占GDP的比已經(jīng)回落到13%的水平,更是大大低于日本和韓國(guó)。同時(shí),日本和韓國(guó)已經(jīng)是浮動(dòng)匯率國(guó)家,它們沒(méi)有平衡匯率的外匯需求,對(duì)浮動(dòng)匯率國(guó)家來(lái)說(shuō)凈頭寸代表充裕的海外資金融資來(lái)源。中國(guó)實(shí)施的仍然是有管理的浮動(dòng)匯率,外匯儲(chǔ)備中有很大匯率管理需求占比。
當(dāng)前中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的大循環(huán)模式下繼續(xù)固定匯率與外匯管理模式的可持續(xù)性會(huì)受到越來(lái)越多挑戰(zhàn),中國(guó)是政府主導(dǎo)發(fā)展經(jīng)濟(jì),政府投資需要持續(xù)存在,如果回到開(kāi)放經(jīng)濟(jì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)恒等式上,可以看到貿(mào)易盈余融資支撐作用顯著下降,內(nèi)債受財(cái)政可持續(xù)性的限制,外債受到國(guó)際收支平衡可持續(xù)性的限制,而利用外資和防止或減少居民對(duì)外投資又需要維持人民幣相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。這在固定匯率制下,已經(jīng)形成了不可能三角,也體現(xiàn)了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下,財(cái)政和貨幣政策的邊界所在。
開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中財(cái)政、貨幣與金融政策可能并不如大部分人認(rèn)為的那樣有很大自主權(quán),固定匯率在沒(méi)有最低儲(chǔ)備制約下,不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)信貸增速形成約束,但是當(dāng)觸及最低儲(chǔ)備條件,固定匯率體系就會(huì)走向崩潰,現(xiàn)實(shí)中最低儲(chǔ)備肯定是存在的,一方面存在實(shí)際的儲(chǔ)備求償?shù)那闆r,另一方面儲(chǔ)備并不是可以隨時(shí)隨意在國(guó)際市場(chǎng)上借到的。
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那么,一國(guó)就存在生息負(fù)債對(duì)產(chǎn)出的比例邊界。Helpman和Razin(1986)指出,“在短期內(nèi),政府可以自由地實(shí)施財(cái)政和貨幣政策并維持固定匯率體系,但是當(dāng)政府進(jìn)行匯率管理時(shí),經(jīng)濟(jì)主體就可以預(yù)期到相關(guān)的措施,對(duì)相關(guān)市場(chǎng)的壓力就會(huì)開(kāi)始顯現(xiàn),所以固定匯率的成功與否主要看其他政策的效果和導(dǎo)致的預(yù)期?!?/p>
中美當(dāng)前財(cái)政貨幣政策背離,中國(guó)采取的應(yīng)對(duì)政策組合是:貨幣政策保持寬松,由于CPI非常疲弱,并沒(méi)有造成通貨膨脹和通貨膨脹的預(yù)期,意味著財(cái)政會(huì)有壓力,如果房地產(chǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)蔓延到財(cái)政的償債能力,那么財(cái)政可持續(xù)性問(wèn)題會(huì)引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑匯率調(diào)控的能力;人民幣不僅沒(méi)有貶值應(yīng)對(duì)需求壓力,還持續(xù)升值,雖然一定程度上緩解了外債的償還壓力,并對(duì)外債償還增信,但是一方面會(huì)限制財(cái)政政策發(fā)揮作用,同時(shí)可能進(jìn)一步打壓國(guó)內(nèi)可貿(mào)易品的競(jìng)爭(zhēng)力,并導(dǎo)致需求進(jìn)一步萎縮;貨幣寬松的力度嚴(yán)重不足,由于美國(guó)處于緊縮周期,而人民幣對(duì)美元是有管理的浮動(dòng),那么很自然地會(huì)對(duì)人民幣有收緊效果,如果貨幣寬松只能夠平衡周期帶來(lái)的貨幣政策收緊,那么實(shí)際上總量的貨幣政策也是收縮的,未來(lái)通縮壓力顯著;維持匯率升值消耗了大量外幣凈資產(chǎn),從中國(guó)的凈國(guó)際投資頭寸占GDP的比有可能進(jìn)一步回落,并且美國(guó)的加息周期并不意味著經(jīng)濟(jì)很快轉(zhuǎn)向衰退,如果在整個(gè)過(guò)程中都通過(guò)消耗外幣資產(chǎn),那么儲(chǔ)備的可持續(xù)性會(huì)受到質(zhì)疑。
更遠(yuǎn)期看,中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放、制度性開(kāi)放、負(fù)面清單等制度,都在為與國(guó)際市場(chǎng)對(duì)接做準(zhǔn)備,從政府的角度財(cái)政搞基建發(fā)展房地產(chǎn)企業(yè)的模式也面臨轉(zhuǎn)折,需要將信用擴(kuò)張的主動(dòng)權(quán)交還給企業(yè)與市場(chǎng),并充分利用國(guó)際市場(chǎng),并減少匯率管理的資源消耗,逐步實(shí)現(xiàn)匯率自由浮動(dòng)。
(編輯:蘇琦)