鄭慧　龐敏

廣州增城區(qū)的一處奧園樓盤。圖/IC

“躺平”，是外界給中國奧園（3883.HK）貼上的標(biāo)簽。

其實，在確定無法歸還美元債之前，奧園掙扎了兩個月。其間，三大評級機(jī)構(gòu)不斷下調(diào)其信用評級，各種負(fù)面消息與自救行動相互交織。但最終，兩筆本金合計6.88億美元的離岸債務(wù)到期，成為壓垮駱駝的最后一根稻草。

奧園是一家老牌房企，大本營位于廣東，是中國內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)前30強(qiáng)之一。其共有三個上市主體，分別為中國奧園（3883.HK）、奧園健康（3662.HK）和奧園美谷（000615.SZ）。

2021年下半年以來，監(jiān)管變化、頭部房企爆雷等因素帶來的市場端和融資端雙重收緊，讓更多地產(chǎn)公司陷入流動性困境。危機(jī)已從“三道紅線”評價體系里的紅橙檔，逐漸蔓延至黃檔，乃至綠檔企業(yè)。

財務(wù)看似健康的黃檔企業(yè)為何也爆雷？奧園是一個典型樣本。外部環(huán)境極速惡化是不爭的事實，但奧園爆雷卻與自身虛弱脫不了干系。

高速擴(kuò)張的過程中，實力沒有跟上野心，讓奧園積累了諸多問題。其發(fā)展十分依賴外部融資，且高利率的非標(biāo)融資占比較高，隱形負(fù)債問題突出。2020年踩錯行業(yè)節(jié)奏后，土儲又難以形成高質(zhì)量現(xiàn)金回流?！敦斀?jīng)》還發(fā)現(xiàn)，其2020年財報存在一些疑點。

倘若地產(chǎn)市場沒有瞬間入冬，奧園的問題也會逐漸暴露。只是過程會更加溫和、隱蔽。

單從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，奧園似乎不應(yīng)該這么快倒下。

2021年中報顯示，奧園一年內(nèi)到期的有息債務(wù)約521.7億元，而賬面現(xiàn)金及等價物約683.2億元?？鄢芟拗瀑Y金159.6億元，仍剩余約523.7億元資金，完全可以覆蓋其短期有息債務(wù)。

這是很多房企面臨的共同問題：賬面上趴著數(shù)百億資金，卻還不了數(shù)十億的債。

《財經(jīng)》綜合采訪發(fā)現(xiàn)，主要原因如下：

其一，地產(chǎn)公司調(diào)表手段繁多。房企往往在年中、年末等關(guān)鍵節(jié)點，通過各種方式匯集資金，時點過了之后便將資金歸還，導(dǎo)致賬面資金虛高。

其二，預(yù)售資金監(jiān)管整體趨嚴(yán)。房企回流到賬面的資金，能動用的部分并不多。

其三，上市公司披露的年報，是合并后的情況，而資金可能主要集中于子公司項目，真正可歸集到母公司用于還債的有限。

這些企業(yè)實際可調(diào)用的資金，遠(yuǎn)不及賬面披露。

值得注意的是，奧園的賬面現(xiàn)金及等價物，占總資產(chǎn)約20%，這個比例，在前50房企中排名第一，前50的均值約11.12%（前50即克而瑞2021年上半年銷售排行榜前50家的上市房企，下稱“前50房企”）。

這個數(shù)據(jù)從側(cè)面反映了，相較于自身體量而言，奧園其實存儲了更多的資金。但為何仍然無法還債？《財經(jīng)》就此求教奧園，奧園稱目前無法回復(fù)。

雖然奧園危機(jī)是去年11月才暴露于大眾視野，但是其危機(jī)在2021年上半年就已萌芽，自救行動也早已展開。

現(xiàn)金流量表顯示，2021年上半年，奧園經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入20億元，投資活動凈流入212億元，而籌資活動凈流出122億元。較往年變化明顯。

這幾個數(shù)字粗略勾勒出了奧園在2021年上半年的整體情況：經(jīng)營上努力回血，減少拿地;投資活動大幅減少，甚至可能在抽回資金;融資方面壓力巨大，融到的錢遠(yuǎn)少于歸還的錢。

奧園某區(qū)域中層員工李曉（化名）告訴《財經(jīng)》，集團(tuán)資金緊張，早在2021年初就有端倪。最明顯的是，拿地標(biāo)準(zhǔn)越來越嚴(yán)格。2021年起，奧園在拿地、收并購上愈發(fā)謹(jǐn)慎，對項目開發(fā)周期、回款測算、現(xiàn)金流最大值等指標(biāo)卡得十分嚴(yán)格，尤其重視現(xiàn)金流測算。

“原先我們報十塊地，總有一兩塊有點兒眉目，報二三十塊，總能拿一塊。但后來明顯感覺這個比例越來越低?！崩顣哉f。他還提到，整個2021年，全公司都在拼命回款，打折力度較大，以價換量，銷售考核要求十分嚴(yán)格。

據(jù)《財經(jīng)》粗略統(tǒng)計，奧園披露的土地儲備中，2020年度新增的項目數(shù)大約有100個，而2021年上半年，僅新增了十多個項目。

單位：億元。資料來源：公司年報。制表：顏斌

奧園在融資側(cè)失血過多。前50房企中，有18家2021年上半年融資活動現(xiàn)金為凈流出，奧園凈流出122億元，僅高于陽光城（-129億元）、富力地產(chǎn)（-188億元）、藍(lán)光發(fā)展（-233億元）、綠地控股（-370億元）和中國恒大（-374億元）。

經(jīng)營側(cè)回血有限，奧園在投資側(cè)盡力挽救。2021年上半年前50房企中，僅有5家公司的投資活動現(xiàn)金為凈流入。奧園凈流入212億元，遠(yuǎn)高于排名第二的美的置業(yè)（112億元）。

進(jìn)入2021年下半年，恒大危機(jī)引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)，消費市場和資本市場對房企負(fù)面信息十分敏感?！靶判摹弊兊糜l(fā)珍貴而又脆弱。11月初，惠譽(yù)在一份下調(diào)奧園信用評級的報告中指出，盡管奧園于2021年7月發(fā)行了18億元人民幣境內(nèi)債券，并在10月進(jìn)行了3.99億港元股票配售，但是現(xiàn)在基本沒有資本市場融資渠道。

自身造血能力有限，外部又停止輸血，出售資產(chǎn)也需要時間，面對今年1月到期的兩筆大額美元債，奧園掙扎了一段時間，最后爆雷。上述兩筆美元債合計約44億元人民幣，分別于1月20日、1月23日到期。

“如果不是剛好今年1月到期，而是再遲半年到一年，奧園或許能挺過去?，F(xiàn)在這個形勢之下，哪怕一家相對優(yōu)質(zhì)的房企，遇上一筆超大額債務(wù)到期，也未必過得去?！币晃凰侥蓟鸬禺a(chǎn)投資人對《財經(jīng)》評價?！爱?dāng)然，奧園自身底子差，肯定也是一個問題?！彼S即又補(bǔ)充道。

奧園踩錯了行業(yè)節(jié)奏，在頂部下行階段，仍然以收并購為主要手段，大舉擴(kuò)張，且大量布局下沉市場和沉淀資金的舊改項目。

2015年，奧園合同銷售額152億元，排名68。2016年起，開始高速擴(kuò)張。2019年，奧園終于迎來自己的高光時刻——銷售額破千億，進(jìn)入前30強(qiáng)。

2016年之后，高周轉(zhuǎn)、高杠桿成為房地產(chǎn)行業(yè)的一種普遍游戲規(guī)則。多數(shù)房企借此高速擴(kuò)張，奧園只是其中之一?！叭珖蟛糠殖鞘?，從2015年到2019年房價幾乎翻倍，如果在這個時候沒有相應(yīng)的擴(kuò)張，反而說明企業(yè)看不清大勢?！鄙鲜鐾顿Y人稱。

但到了2020年，政策收緊前夕，奧園還是沒有暫緩腳步，繼續(xù)激進(jìn)擴(kuò)張。

2020年度，奧園新增土儲約2015萬平方米，同比增加25%，拿地支出達(dá)到450億元，超過預(yù)算350億元。從現(xiàn)金流來看，2020年度，奧園的投資活動現(xiàn)金凈流出425億元，融資活動現(xiàn)金凈流入476億元，這兩個指標(biāo)的規(guī)模，在前50強(qiáng)房企中均排名第二。

發(fā)展這些項目，后續(xù)還陸續(xù)需要資金投入。而當(dāng)年8月，監(jiān)管層開始用“三道紅線”限制房企加杠桿;12月底，限制銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)涉房貸款的“兩道紅線”發(fā)布，房企融資來源進(jìn)一步收緊。這些政策及后續(xù)引發(fā)的連鎖反應(yīng)，改寫了房企舊有的游戲規(guī)則。

融資收緊后，房企無法延續(xù)借新還舊的套路，更需倚重真實的經(jīng)營活動。但奧園自身的造血能力相對較弱?；葑u(yù)在2020年10月的一份報告中曾指出，奧園的業(yè)務(wù)對低線城市滲透較高，且與相同評級的房企相比，商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)比重較大，更易受到行業(yè)下行風(fēng)險的影響。

彼時，惠譽(yù)給奧園的評級為BB，與旭輝、龍光相同。奧園的合同銷售平均售價約為每平方米10022元人民幣，低于同級房企13500元-17000元人民幣的水平。

綜合來看，奧園的土儲布局偏下沉，廣而不深。參考億翰智庫整理的2020年上半年末數(shù)據(jù)，奧園在一、二線城市的土儲建面占比約為37.6%，在三四線城市的土儲建面占比約為62.4%。（《財經(jīng)》調(diào)整了部分二線城市分類）除了大本營廣東，在其他地區(qū)城市的深耕力度不足，奧園進(jìn)駐的90余座城市中，有80多座城市土儲占比均不超過2%。

惠譽(yù)還提到，2020年，奧園商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)品占可售資源的23%。而與住宅地產(chǎn)相比，商業(yè)地產(chǎn)的去化率更低，也更容易受經(jīng)濟(jì)周期的影響。

一位內(nèi)部人士告訴《財經(jīng)》，奧園在三四五線城市拿了較多項目，商業(yè)項目質(zhì)量不高，回款緩慢。另外，奧園旗下的縣域集團(tuán)、文旅集團(tuán)，在諸多小縣城拿了幾十個項目。雖然地價低，壓占資金不多，但仍然存在一定的杠桿率，由于市場不佳、房貸下不來，這些項目后續(xù)銷售-回款周期較長。

另外，奧園近幾年大力推行舊改業(yè)務(wù)，項目數(shù)從2018年末的16個快速增長至2020年末的60多個。這些舊改項目主要集中在大灣區(qū)，質(zhì)量高，毛利可期。但問題是，舊改周期長，前期需要沉淀資金，更無法在短期內(nèi)給公司回血。其境內(nèi)發(fā)債主體奧園集團(tuán)的資料顯示，2020年末，舊改基金約占其少數(shù)股東權(quán)益的三分之一，約為136億元。

上述奧園人士認(rèn)為，奧園過去幾年發(fā)展得過于激進(jìn)，但資金、管理、產(chǎn)品實力均還不夠強(qiáng)，沒跟上業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張，內(nèi)部出現(xiàn)諸多漏洞。

資料來源：企業(yè)公告、新聞報道等

資料來源：克而瑞，公司年報

資料來源：綜合產(chǎn)品相關(guān)公開信息、媒體報道

注：奧園披露，2020全年新增土儲中，收并購方式拿地的貨值占比約57%。資料來源：億翰智庫，企業(yè)年報

首先是組織架構(gòu)的問題。2021年3月之前，奧園旗下分為地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)兩大集團(tuán)。這兩大集團(tuán)相對獨立，各自為戰(zhàn)，有如賽馬一般你追我趕，相互較勁。雖然賽馬機(jī)制有助于擴(kuò)張，但兩套班子的設(shè)置，一來使得人員結(jié)構(gòu)復(fù)雜、冗余，增加溝通成本、降低運營效率，二來也增加了資金風(fēng)險?！澳銉赡攴艘环俏乙驳梅环?，大家在拿地上變得非常激進(jìn)，資金使用效率難免出現(xiàn)問題。”該人士稱。

其次是項目管理上的粗放。收并購是奧園賴以擴(kuò)張的重要手段。但不重視市場可行性研究，前期研判粗放，使得奧園較容易在收并購項目上踩坑。

李曉的感受是，很多時候，市場研究部門的人沒能堅持自己的判斷和立場，而是不斷為投拓部門、區(qū)域負(fù)責(zé)人讓路。

有些項目從市場的角度來看不應(yīng)該收購，但最后還是被拿下。甚至，為了配合將測算數(shù)值做得漂亮，市場部門預(yù)估的銷售周期可以從18個月改成14個月，售價可以從1.5萬元改到1.7萬元?！凹みM(jìn)擴(kuò)張的時候，房企多少都有這個問題。但20個項目有兩三個是這樣的，還能夠運轉(zhuǎn)下去，如果有十個項目都這樣，公司是背不動的。”李曉說。

另外，激進(jìn)擴(kuò)張的幾年里，奧園不斷招兵買馬，但進(jìn)來的人魚龍混雜。李曉感受到，同一類型、級別的崗位，有些同事素質(zhì)高，像開飛機(jī)的，但也有很多同事，連駕照都還沒拿到。更不用提混進(jìn)來的投機(jī)分子，項目本身賺不了錢，自己卻可以賺得盆滿缽滿。人員素質(zhì)對不齊，導(dǎo)致很多時候，業(yè)務(wù)無法保持在統(tǒng)一的較高水平。

窟窿究竟有多大，不能只看賬面情況。水面之下，隱形的有息債務(wù)早就暗流涌動。而這些隱性債務(wù)，往往在出現(xiàn)問題時才會進(jìn)入大眾視野。

比如，去年11月，奧園集團(tuán)爆出一筆6590萬元的信托貸款違約。這筆名為“申萬菱信資產(chǎn)-惠聚2號集合資產(chǎn)管理計劃”的信托，是惠聚系列的一個產(chǎn)品，于11月12日到期。系列中的另外三個產(chǎn)品，于當(dāng)年12月到期。

這個資管計劃的底層資產(chǎn)，實際可能是奧園系公司之間的往來款項。

理由如下：公開信息顯示，惠聚2號主要用于“折價受讓供應(yīng)商持有的對奧園集團(tuán)并表公司的應(yīng)收賬款債權(quán)”，由奧園集團(tuán)提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保。惠聚2號由珠海保稅區(qū)啟恒物流有限公司舉借，而奧園旗下的廣州弘凱置業(yè)有限公司，持有啟恒物流60%股權(quán)，也就是說，啟恒物流實際上也是由奧園控股的公司。

公開裁判文書顯示，2021年11月16日、2022年1月12日，申萬菱信對于奧園集團(tuán)等相關(guān)主體，分別向法院申請了約2.07億元、0.96億元的非訴財產(chǎn)保全。

再比如，12月，奧園理財產(chǎn)品爆雷時，其自行披露稱，公司相關(guān)的基金和定融產(chǎn)品總額約60億元，第三方公司管理的定融產(chǎn)品約24億元。

2020年初，曾有做空者發(fā)布報告，詳細(xì)分析了奧園的明股實債及自融問題。其在報告中指出，奧園的非控股股東權(quán)益主要由廣州奧園股權(quán)投資基金管理有限公司、珠海鼎盛股權(quán)投資基金管理有限公司和不同的信托、保險以及投資公司構(gòu)成。其中，廣州奧園股權(quán)投資基金管理有限公司是奧園子公司，涉嫌自融。而種種跡象表明，珠海鼎盛也與奧園存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

明股實債與自融，對房企來說是心照不宣的“秘密”。隨著房企不斷爆雷，這些曾經(jīng)隱秘的操作逐漸暴露。

明股實債的主要隱患有兩點：其一，負(fù)債率指標(biāo)計算容易失真，影響對公司風(fēng)險的判斷;其二，實際應(yīng)該作為利息支出的財務(wù)費用，并不會體現(xiàn)在利潤表中，影響對企業(yè)真實盈利水平的判斷。

表3：奧園歷年少數(shù)股東權(quán)益與少數(shù)股東損益占比

資料來源：Wind

注：權(quán)益回款額為（權(quán)益銷售額×披露回款率）;全口徑回款額為（全口徑銷售額×披露回款率）。資料來源：公司年報、克爾瑞

中國奧園少數(shù)股東權(quán)益占總股東權(quán)益比例約66%，在行業(yè)內(nèi)屬于較高水平（前50均值約45%），而其少數(shù)股東損益占比，始終維持在20%以下。一直以來，都有人對此提出質(zhì)疑。而奧園的解釋是，由于項目投入到結(jié)算會有2年-3年周期，預(yù)計2020年將會有改善。但從數(shù)據(jù)來看，這個改善不太明顯。

花樣百出的融資方式，體現(xiàn)了奧園對于資金的渴求。奧園自身資金實力不強(qiáng)，發(fā)展高度依賴外部融資，且高利率的非標(biāo)融資占比較高。參考聯(lián)合資信的評級報告，2020年底，其境內(nèi)發(fā)債主體奧園集團(tuán)的信托及其他融資占比約為47%。過去幾年，奧園披露的平均融資成本在7.2%-7.5%，與同行相比偏高。2020年，億翰智庫監(jiān)測的50家房企，平均融資成本約6.11%。

李曉對此感到無奈。面對動輒十三四個點的非標(biāo)融資利率，地產(chǎn)項目的運營就像走鋼索一般，理想狀態(tài)下，凈利率可以達(dá)到5%-8%，但稍不留神，利潤就會被吃空，甚至虧本。自有資金占比高，融資利率低的房企，潛在利潤率更高，經(jīng)營上也就有了更多騰挪的空間。但對于底子薄，又高速擴(kuò)張、渴求資金的房企而言，只有不斷提高周轉(zhuǎn)，一個鍋蓋蓋五個，甚至十個鍋，才能提高自有資金的回報率，但風(fēng)險也隨之疊加。

《財經(jīng)》發(fā)現(xiàn)，奧園身上還存在一些疑點。

其一，近兩年，這家公司依據(jù)賬面數(shù)據(jù)推算的回款金額，與綜合其他披露計算的結(jié)果相去甚遠(yuǎn)。

一般來說，將預(yù)收款項當(dāng)期變動，與營業(yè)收入加總，可以得到當(dāng)年預(yù)收款項的實際增加。對于地產(chǎn)公司來說，這個數(shù)值大致與當(dāng)年的回款金額相近，會有一定誤差，但差異不會過大。

從表4可以看出，2020年與2021年上半年，綜合奧園權(quán)益銷售額與回款率，得出的回款金額，與報表數(shù)值推算的結(jié)果差異較大。

即便考慮到奧園在此期間處置了部分子公司，這個差異仍然讓人難以接受。以2020年為例，當(dāng)年奧園出表公司合計約有75億元預(yù)收款，即便加上這75億元，仍有近300億元缺口（844-474-75=295）。

對于這個差異，有幾種可能的解釋方向：

一是奧園的合同銷售額虛高。對房企而言，合同銷售額是一張最直接、響亮的招牌。提高排名，甚至沖擊千億，意味著名聲、榮譽(yù)，也意味著更多的融資機(jī)會。2019年7月、2020年3月，中國奧園先后兩次遭到做空，做空者均對其銷售額的真實性提出質(zhì)疑。

二是奧園的真實回款率或權(quán)益比例低于披露數(shù)據(jù)。

三是當(dāng)前財務(wù)報表或許已不能準(zhǔn)確反映奧園的整體情況。假設(shè)奧園披露的全部數(shù)據(jù)均真實可信，以2020年為例，奧園當(dāng)年全口徑的回款金額約為1130億元，而其合并范圍內(nèi)的推算回款金額約為474億元。也就是說，若不考慮權(quán)益比例，當(dāng)年，奧園有高達(dá)656億元的回款均發(fā)生在表外。

2020年，奧園參與的合資項目數(shù)量從2019年的10個增至90個，為合資公司提供的擔(dān)保從2019年的80億元升至240億元。

前述奧園內(nèi)部人士透露，有時候，明面上的負(fù)債減少，其實是轉(zhuǎn)嫁到了合作方，以合作方的名義貸款，公司為其提供相應(yīng)擔(dān)保。受訪的投資人也指出，這是地產(chǎn)公司在降低表內(nèi)負(fù)債時會采取的一種操作。

這意味著，奧園的財務(wù)報表或許已不能準(zhǔn)確反映其整體情況，其真實的負(fù)債規(guī)模也愈發(fā)成謎。

其二，奧園將多家子公司“處置”給了一家可能存在關(guān)聯(lián)的公司。

資料來源：天眼查、公司年報

2020年度，中國奧園毛利率下滑明顯，凈利率卻略有提升，主要得益于其非經(jīng)營性損益。其中占大頭的，分別是18.4億元的匯兌損益和12.28億元出售附屬公司的收益，兩者合計約占當(dāng)年稅前凈利潤22.54%。

《財經(jīng)》發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年中國奧園處置子公司的多個處置交易的對象為同一家公司，而這家公司又與奧園存在千絲萬縷的關(guān)聯(lián)。

據(jù)年報披露，中國奧園2020年處置了50家附屬公司。這些公司之間存在控股關(guān)系，如果剔除掉被控股的公司，則剩余34家，其中有6家公司的處置沒有交易對價。我們將剩余的28家公司視為其當(dāng)年出售的主要附屬公司。處置完這28家公司后，奧園仍然持有51%及以上股權(quán)的，有19家，占比近70%。

一般來說，持股51%及以上，說明對這家公司具有控制權(quán)，需要考慮將其納入合并范圍，自然也不能算做出售附屬公司。但是，很多地產(chǎn)公司會以公司章程規(guī)定為由，說明自己不能“單獨控制”這家公司，從而實現(xiàn)附屬公司的“出表”，奧園這次也給出了同樣的理由。

然而，事實恐怕并非如此。從表5可以看出，一家叫做“廣州晟益房地產(chǎn)有限公司”（以下簡稱“廣州晟益”）的接盤方，當(dāng)年入股了奧園的十家附屬公司。彼時，廣州晟益成立不到一年，其法定代表人吳鵬飛，正是珠海鼎盛的法定代表人。廣州奧晟投資有限公司，也成立于2020年，現(xiàn)已是中國奧園的全資子公司，其初始董事之一也為吳鵬飛。

另外，《財經(jīng)》并未查到其中三家公司的股權(quán)變更信息，不知其股權(quán)當(dāng)年究竟出售給了誰。目前，這三家公司仍由奧園100%持股。

奧園集團(tuán)的發(fā)債資料顯示，截至2020年底，多家出表公司所涉及的地產(chǎn)項目，奧園享有的權(quán)益仍為100%。

《財經(jīng)》就上述疑點咨詢中國奧園，奧園稱暫不回復(fù)。

爆雷之后，訴訟接踵而至。公開信息顯示，其境內(nèi)地產(chǎn)業(yè)務(wù)運營主體奧園集團(tuán)，目前已因三個案件成為被執(zhí)行人，被執(zhí)行總金額合計約21.64億元。

貝殼研究院分析師潘浩指出，奧園與其他陷入危機(jī)的房企類似，在整個流動性系統(tǒng)中，先是一個齒輪卡住了，由于缺乏信心的潤滑，故障又不斷傳導(dǎo)至其他聯(lián)動的齒輪，最后導(dǎo)致系統(tǒng)全面失效。

資料來源：奧園集團(tuán)發(fā)債募集說明書

現(xiàn)在，奧園需要盤活這個系統(tǒng)。

在其官宣境外債務(wù)重組后，市場陸續(xù)有消息稱，山東某康養(yǎng)地產(chǎn)國企有意成為中國奧園控股股東，廣東粵海置地、越秀地產(chǎn)等公司也在考察中國奧園位于廣州、珠海地區(qū)的項目。截至目前，公司未公布重大實質(zhì)性進(jìn)展。

據(jù)智庫媒體REDD消息，市場傳聞的某康養(yǎng)地產(chǎn)國企，或為山東國欣頤養(yǎng)集團(tuán)旗下的中垠地產(chǎn)。

奧園與中垠地產(chǎn)在2020年建立合作關(guān)系。奧園旗下的深圳市實業(yè)發(fā)展有限公司，持有中垠地產(chǎn)40%的股份。中垠持有濟(jì)南陽光壹佰房地產(chǎn)公司51%的股權(quán)，而濟(jì)南陽光100國際新城，是2020年新出現(xiàn)在奧園披露土儲中的項目。同年，奧園還新增了“濟(jì)南中垠廣場”“濟(jì)南中垠御苑”等項目。

幾位受訪者均表示，國企的決策流程一般較為復(fù)雜，這筆潛在的戰(zhàn)投目前看來仍然存在不確定性。另外，與整體出售股權(quán)相比，出售單項資產(chǎn)可能更為高效。一般來說，股權(quán)收購面臨更大風(fēng)險，尤其是當(dāng)公司信用出現(xiàn)了問題，金融機(jī)構(gòu)、戰(zhàn)投方更需要全面、詳細(xì)盤查底層資產(chǎn)，摸清各種隱性債務(wù)。因此，它們往往更愿意直接收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

而目前，對于陷入危機(jī)的房企而言，出售資產(chǎn)也是個艱難的博弈。上述投資人提到，一些收購方在談判時，會將折扣打得極低，甚至只是略高于這個項目的有息負(fù)債。比如，一個可售20億元的項目，投入的10億元中，有7億元開發(fā)貸，那么收購方會從8億元開始報價。而不想賤賣資產(chǎn)的房企，往往無法接受這樣的條件。

對于奧園來說，通過處置資產(chǎn)降負(fù)債，還可能面臨另一重潛在壓力。惠譽(yù)指出，少數(shù)股東權(quán)益占比較低的房企，可以通過處置項目權(quán)益來降杠桿。而正如前文所說，奧園的少數(shù)股東權(quán)益占比較高，這降低了其財務(wù)靈活性。

無論如何，目前進(jìn)入“ICU”的所有房企，都非常需要向外界釋放利好信息，以維系脆弱的信心，獲得喘息空間。

（作者為《財經(jīng)》產(chǎn)業(yè)研究中心研究員和實習(xí)生）

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