王穎　張欣培　楊秀紅

注冊制下，IPO審核效率明顯提升。圖/IC

中國全面實行注冊制改革進入倒計時。自從2014年政府工作報告首次提出注冊制改革，時間已經(jīng)過去了八年。

3月5日，在十三屆全國人大五次會議上，國務院總理李克強在作政府工作報告時提到，全面實行股票發(fā)行注冊制， 促進資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展。這意味著，全面注冊制時代即將來臨。

從2019年科創(chuàng)板率先破冰試點注冊制，到2020年創(chuàng)業(yè)板引入試點注冊制，資本市場的發(fā)行制度改革從增量過渡到存量，繼而推行至2021年新設立的北交所。短短不到三年時間里，中國股票發(fā)行制度正逐漸由核準制向注冊制轉(zhuǎn)變。目前A股市場僅剩滬深主板市場未實現(xiàn)注冊制改革。

“今年政府工作報告中明確提及全面實行股票發(fā)行注冊制，我們預期全面注冊制大概率將在今年落地。”一位大型券商資深人士對《財經(jīng)》記者表示。

中信證券研報指出，預計全市場注冊制改革將在4月征求意見，6月文件落地，8月首批注冊制公司登陸主板，主板交易制度或同步改革。

作為中國資本市場改革的重頭戲，全面注冊制成為兩會熱點之一。

今年的政府工作報告提到，全面實行股票發(fā)行注冊制，促進資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

這已經(jīng)是注冊制連續(xù)四年被寫入政府工作報告中。2019年的政府工作報告首次提出“設立科創(chuàng)板并試點注冊制”，同年6月，科創(chuàng)板正式開板，注冊制試點由此落地。2020年的政府工作報告中提到，“改革創(chuàng)業(yè)板并試點注冊制”，同年8月，創(chuàng)業(yè)板正式實行注冊制。經(jīng)過兩年的先行試點，2021年的政府工作報告第三次提及注冊制，并未迎來全市場推廣，而是“穩(wěn)步推進注冊制改革”，而在2021年“兩會”之前，關于注冊制證監(jiān)會已明確表示，將在試點基礎上進一步評估，待評估后再進行全市場推進，這被市場視為全面注冊制緩行的信號。

注冊制改革的步伐沒有停止。2021年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議明確提出“全面實行股票發(fā)行注冊制”。2022年1月，證監(jiān)會主席易會滿在接受采訪時表示：“注冊制試點已經(jīng)達到了預期目標，全面實行注冊制的條件已逐步具備?！?/p>

全國政協(xié)委員、證監(jiān)會原副主席姜洋3月7日表示，政府工作報告中提出全面實行股票發(fā)行注冊制，這是資本市場的重大改革。自科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板先后實施股票發(fā)行注冊制試點以來，注冊制理念逐漸深入人心，市場各方應對注冊制股票發(fā)行的能力得到明顯提升，資本市場持續(xù)平穩(wěn)健康發(fā)展，已具備全面實行股票發(fā)行注冊制的條件。

中金公司在今年1月的研報中指出，全面注冊制有助于直接融資占比的提升，從金融支持實體經(jīng)濟的角度，對助力中國實體企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展、推進中國產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整都具備積極意義。

從激發(fā)科技創(chuàng)新來看，注冊制的推行使得更多新興產(chǎn)業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得上市融資機會?！疤貏e是對于新一代信息技術產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、新材料產(chǎn)業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)，可以有針對性地設置以成長性為核心的上市標準，順應科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展規(guī)律，提升市場包容度?！比A興證券（香港）首席經(jīng)濟學家兼首席策略分析師龐溟稱。

近幾年注冊制改革下，A股逐步形成了新生態(tài)，有了新氣象。

注冊制下，IPO審核效率明顯提升。據(jù)中金公司統(tǒng)計，實行注冊制試點至今，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所新股平均上市審核時間為305天、271天，以及220天。對比來看，2017年至今，主板新股從受理到上市平均所需天數(shù)為560天;創(chuàng)業(yè)板在注冊制改革前為562天。

上市公司大幅擴容，直接融資規(guī)模也大幅增長。Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年滬深兩市累計首發(fā)上市481家企業(yè)，其中超七成公司以注冊制方式發(fā)行，這樣的新股上市數(shù)量相當于實施注冊制前2018年105家的1.2倍;IPO融資金額約為5376億元，相當于2018年1378億元的3.9倍。

基于注冊制即將全面落地實施，中信證券預計，A股主板的融資功能或?qū)⒚黠@恢復，預計2022年全市場IPO規(guī)模將達到5100億元左右。

資料來源：Wind。制圖：張玲

在業(yè)內(nèi)人士看來，隨著注冊制實施，上市公司擴容，A股市場估值和流動性分化將加劇，市場的馬太效應將更趨明顯，資金可能更愿意進入績優(yōu)股、優(yōu)質(zhì)股，而遠離績差股、垃圾股，上市公司殼資源價值將大幅下降。

市場結(jié)構(gòu)的深層變化，對投資者的專業(yè)經(jīng)驗、投資水平以及風險承受能力提出了更高的要求，同時將推動中國證券市場由投機市場向成熟的投資市場轉(zhuǎn)變。

近年來A股的投資者結(jié)構(gòu)正在轉(zhuǎn)變。中金公司估算，總市值中個人投資者的持股比例已從2014年的28%下降到2021年的18%;“自由流通市值”中個人投資者持股比例已經(jīng)從2014年的72%下降到2021年的50%。全面注冊制改革后，A股的“散戶化”程度或?qū)⑦M一步下降，“機構(gòu)化”趨勢將進一步凸顯。

對投資機構(gòu)來說，募、投、管、退等各細分環(huán)節(jié)也都將受益于全面注冊制的推行，尤其是退出端。

龐溟對《財經(jīng)》記者表示，IPO周期的縮短，在一定程度上解決了投資人“退出難”“退出慢”的難題，可讓投資人更專注于所投企業(yè)的基本面和發(fā)展前景，減少對項目周期、退出渠道、退出機會的擔憂，加大投資機構(gòu)對新興產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)的包容度和支持力度。

就資本市場的建設來說，注冊制帶來的效率提升不言而喻，但是挑戰(zhàn)同樣存在，比如如何進一步提升審核效率、提高上市公司質(zhì)量、健全市場退出機制、加強投資者保護等問題。

易會滿在年初接受采訪時表示：“要以注冊制改革為牽引，全面深化資本市場改革開放。注冊制改革不僅是發(fā)行環(huán)節(jié)的改革，也是資本市場全要素、全鏈條的改革?！?/p>

中國銀河證券首席經(jīng)濟學家劉鋒對《財經(jīng)》記者指出，應該推進退市制度的建設，“退市制度有利于保障股市優(yōu)勝劣汰，實現(xiàn)市場資源的合理優(yōu)化配置，尤其在注冊制全面推行背景下，其重要性更為凸顯”。

目前A股退市率仍然較低，出口遠小于入口。A股離進出新陳代謝平衡，還有很長的一段路要走。

Wind數(shù)據(jù)顯示，滬深兩市2021年共有23家個股退市，雖然相較過去每年個位數(shù)的退市數(shù)，已經(jīng)有了量級上的突破，但相比于美股每年200家-300家退市，接近6%的退市率，港股每年50家-60家退市，約2%的退市率，仍差距巨大。

招商基金研究部首席經(jīng)濟學家李湛認為，退市率低可能導致市場不能把有限的上市資源配置給優(yōu)質(zhì)的上市公司，導致資源浪費;垃圾股的存在，拉低了A股整體上市公司的質(zhì)量，需要實行退市常態(tài)化。

但退市常態(tài)化的一個難題是，對于這些退市公司以及持有這些退市公司股票的投資者該如何處理。過去上市公司退市過程較為冗長，效率較低。只有安置好了退市后的監(jiān)管銜接問題，才好更加常態(tài)化退市。對此，監(jiān)管層決定重新完善規(guī)則。

2月25日，證監(jiān)會發(fā)布了《關于完善上市公司退市后監(jiān)管工作的指導意見（征求意見稿）》，對目前實踐中存在的堵點、風險點進行優(yōu)化完善，明確退市公司掛牌要求與掛牌后的主要制度安排，解散、清算、被法院宣告破產(chǎn)的退市公司不得進入退市板塊，以及匹配適度的投資者門檻等。

健全證券執(zhí)法司法體制機制、加強投資者保護同樣是注冊制改革的重要內(nèi)容。證監(jiān)會2022年系統(tǒng)工作會議提出，扎實推進代表人訴訟常態(tài)化開展，持續(xù)完善投保制度體系。

此前落幕的“康美案”，作為中國首單證券特別代表人訴訟案，標志著以投資者“默示加入、明示退出”為特色的中國式集體訴訟司法實踐成功落地。

此外，劉鋒對《財經(jīng)》記者表示，目前整個注冊制體系還有一些漏洞和短板需完善。比如：第一，注冊制現(xiàn)在有點向?qū)徟瓶繑n，表面上看是注冊制，但實際上還有部分環(huán)節(jié)又回歸到審批這種形式;第二，在詢價過程中存在故意拉低價格的現(xiàn)象;第三，如果徹底實行了注冊制，應該建立更好的制度讓更多的中小企業(yè)、有潛力的創(chuàng)新型企業(yè)可以優(yōu)先融資。此外，還需保持制度的一致性、繼承性和穩(wěn)定性，否則，市場很難形成長期的預期。

“注冊制的基本內(nèi)涵是處理好政府與市場的關系，真正把選擇權(quán)交給市場，最大限度減少不必要的行政干預?！崩钫扛嬖V《財經(jīng)》記者。

自注冊制試點以來，中國資本市場已經(jīng)發(fā)生了重大變化。數(shù)據(jù)顯示，截至3月5日，科創(chuàng)板企業(yè)數(shù)量達到了391家，總市值超過5萬億元，平均市盈率61.79倍。創(chuàng)業(yè)板也已全面實行注冊制，北交所亦跟隨其后。

注冊制改革深刻改變了新股定價發(fā)行機制。在核準制下，A股發(fā)行有著隱含的23倍市盈率紅線標準。在注冊制之后，新股發(fā)行定價回歸市場，有多只個股突破了23倍市盈率。但是也有多只個股的發(fā)行市盈率不足行業(yè)平均水平。

業(yè)內(nèi)人士指出，注冊制下的發(fā)行價格，強調(diào)的是通過市場化方式，發(fā)揮機構(gòu)投資者的投研定價能力以及市場化的定價約束。定價的高低對投資者、股票發(fā)行方等各方利益帶來深刻影響。

改革的過程伴隨著不同環(huán)節(jié)問題的產(chǎn)生與優(yōu)化。2021年，科創(chuàng)板新股發(fā)行出現(xiàn)明顯機構(gòu)“抱團報價”的亂象，這導致新股低價發(fā)行，股價在二級市場爆炒。發(fā)現(xiàn)問題后，滬深交易所修改了新股發(fā)行承銷相關配套業(yè)務規(guī)則，監(jiān)管層加強對違規(guī)報價的處罰力度。在一系列舉措下，“抱團報價”已經(jīng)出現(xiàn)松動。

注冊制下新股定價更加考驗投行的研究能力和銷售定價能力。在這一過程中，投行需要從之前主要關注企業(yè)的合法合規(guī)、財務信息披露的真實性等方面，轉(zhuǎn)向理解行業(yè)的發(fā)展前景和企業(yè)競爭優(yōu)勢，從而實現(xiàn)合理定價。

實際上，在監(jiān)管層強監(jiān)管下，投行等中介機構(gòu)的壓力也陡然增加。作為資本市場的“看門人”，投行需要在資本市場中發(fā)揮更大的作用。

“注冊制之后，我們的責任與壓力增加很多。監(jiān)管層也一直是高壓監(jiān)管?！北狈揭患胰掏缎腥耸肯颉敦斀?jīng)》記者表示。

易會滿在去年曾公開表示，“不少中介機構(gòu)尚未真正具備與注冊制相匹配的理念、組織和能力，還在‘穿新鞋走老路’?！?/p>

實行注冊制以來，證監(jiān)會已經(jīng)對多家保薦機構(gòu)、保薦代表人采取了出具警示函等多種行政監(jiān)管措施。滬深交易所對中介機構(gòu)的違規(guī)行為也做出了多次警示或自律監(jiān)管措施。

全國政協(xié)委員、國泰君安國際董事會主席閻峰表示，監(jiān)管層加大對中介機構(gòu)違法違規(guī)行為的處罰，目的就是強化以信息披露為核心的監(jiān)管制度，讓資本市場各領域各環(huán)節(jié)都恪守規(guī)則，真正提升資本市場的直接融資和價格發(fā)現(xiàn)功能。

在兩會期間，閻峰提出了一些建議，包括進一步落實發(fā)行人信息披露的首要責任制，進一步明確中介機構(gòu)勤勉盡責職責范圍，要區(qū)分不同的情況加以更加精細化的管理。

“在加大造假主體處罰力度的基礎上，對中介機構(gòu)按照履職情況進行一定的責任免除，從而推動中介機構(gòu)真正歸位盡責?！遍惙褰ㄗh要合理、公平區(qū)分保薦機構(gòu)和其他中介機構(gòu)的責任邊界以及引導IPO發(fā)行人對ESG的信息披露，以高質(zhì)量發(fā)展扎實推動實現(xiàn)共同富裕。

強監(jiān)管之下，券商投行業(yè)務也正全面提升執(zhí)業(yè)質(zhì)量。同時，隨著大批企業(yè)的上市，這些投行也迎來了新的發(fā)展機遇。

注冊制下IPO的擴容，為投行貢獻了明顯的增量收入。從2019年科創(chuàng)板試點注冊制落地以來，2019年、2020年、2021年IPO保薦承銷費總金額分別增長107%、116%和25%，主要增量來自科創(chuàng)板及注冊制改革后的創(chuàng)業(yè)板。

全面實行注冊制對整個證券行業(yè)都將產(chǎn)生深遠影響，投行差異化競爭格局已經(jīng)初露端倪。注冊制改革在一定程度上加速了投行業(yè)務向頭部券商的集中，同時也應看到，中型券商也在快速調(diào)整戰(zhàn)略，展開錯位競爭。未來證券行業(yè)或?qū)⒊尸F(xiàn)“大而全”“小而精”券商共存的局面。