黃華繼，李 暢

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）

金融周期波動(dòng)研究的熱潮涌于08年全球性金融危機(jī)爆發(fā)。應(yīng)對(duì)危機(jī)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退，各國(guó)政府相機(jī)抉擇的經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整，伴隨著政策不確定性上升。中國(guó)金融改革日益深化，市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，各類金融摩擦及摩擦導(dǎo)致的金融沖擊，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響渠道日益增多，影響程度也逐漸增強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)在結(jié)構(gòu)優(yōu)化、質(zhì)量效益提升的過(guò)程中，貨幣政策多目標(biāo)間轉(zhuǎn)向，使貨幣政策不確定性加劇，影響宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)而宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。一方面使對(duì)市場(chǎng)主體前景的判斷復(fù)雜，導(dǎo)致投資決策困難影響宏觀經(jīng)濟(jì)；另一方面，借助金融市場(chǎng)通過(guò)金融摩擦渠道，加劇了對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響。

既有研究表明貨幣政策不確定性、金融周期與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)兩兩之間存在著復(fù)雜的關(guān)聯(lián)特征，但是缺乏進(jìn)一步統(tǒng)籌綜合考量三者之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。為深入理解金融周期規(guī)律和貨幣政策不確定性，本文基于當(dāng)前中國(guó)金融周期狀態(tài)分析貨幣政策不確定性對(duì)于金融周期及宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的非對(duì)稱影響，對(duì)制定科學(xué)有效的貨幣政策提供參考。本文相關(guān)的主要研究包括兩方面：一是金融周期波動(dòng)特征及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響研究。國(guó)內(nèi)外研究中，金融周期度量指標(biāo)、方法上存在差異，雖在金融周期的波動(dòng)特征上得到一些基本共識(shí)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響結(jié)果卻大相庭徑。二是貨幣政策不確定性度量及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)研究?，F(xiàn)有研究回顧，多局限于二元研究中，尚未結(jié)合金融周期狀態(tài)研究貨幣政策不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響進(jìn)行分析。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）金融周期與宏觀經(jīng)濟(jì)

金融周期的產(chǎn)生主要源于存在金融摩擦及金融加速器機(jī)制，金融摩擦通過(guò)金融加速器效應(yīng)影響實(shí)際產(chǎn)出，金融市場(chǎng)上存在各類摩擦以及由于金融摩擦導(dǎo)致的金融沖擊，引起價(jià)格變化，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成了顯著影響。而且金融市場(chǎng)中摩擦限制了外部融資，導(dǎo)致資金不可完全獲得。金融周期呈現(xiàn)順周期性，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響也是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程。對(duì)金融周期的度量及循環(huán)特征的研究發(fā)現(xiàn)，金融周期具有“長(zhǎng)收縮、短擴(kuò)張”的非對(duì)稱特征①朱太輝、黃海晶：《中國(guó)金融周期：指標(biāo)、方法和實(shí)證》，《金融研究》2018年第12期，第55-71頁(yè)；金成曉、李夢(mèng)嘉：《金融周期狀態(tài)識(shí)別、雙支柱政策調(diào)控與產(chǎn)出響應(yīng)》，《西安交通大學(xué)學(xué)報(bào)》（社會(huì)科學(xué)版）2020年第4期，第1-12頁(yè)；孫晨童、陳磊、李俊杰：《中國(guó)金融周期與經(jīng)濟(jì)周期測(cè)度及動(dòng)態(tài)關(guān)系研究》，《東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2020年第6期，第12-21頁(yè)。。陳雨露等（2016）將金融周期劃分不同區(qū)制后，發(fā)現(xiàn)金融周期對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響顯著②陳雨露、馬勇、阮卓陽(yáng)：《金融周期和金融波動(dòng)如何影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定》，第1-22頁(yè)。?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)1：金融周期呈現(xiàn)“收縮階段多，擴(kuò)張階段少；收縮持續(xù)長(zhǎng)，擴(kuò)張持續(xù)短”的雙重非對(duì)稱特征。

假設(shè)2：金融周期不同狀態(tài)下對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)存在順周期性的非線性影響。

（二）貨幣政策不確定性、金融周期與宏觀經(jīng)濟(jì)

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不明確和貨幣政策一再調(diào)整等因素，導(dǎo)致貨幣政策的取向和傳導(dǎo)的不可預(yù)測(cè)，產(chǎn)生的貨幣政策不確定性通過(guò)影響公眾預(yù)期進(jìn)而產(chǎn)生宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。第一，當(dāng)貨幣政策不確定性提升，影響信貸決策，公眾的預(yù)期會(huì)根據(jù)政策的變動(dòng)而不斷進(jìn)行調(diào)整，決策者在當(dāng)期為未來(lái)制定的最優(yōu)政策，在實(shí)施時(shí)未必是最優(yōu)的。公眾預(yù)期調(diào)整使得政策具有不確定性，造成信貸規(guī)模降低，融資困難。第二，金融市場(chǎng)作為不確性沖擊的重要渠道，貨幣政策不確定性會(huì)借助金融摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)造成非對(duì)稱性沖擊，周磊等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生緊縮效應(yīng)，而考慮金融摩擦情形下，不確定性沖擊引起了價(jià)格水平上升，促進(jìn)了投資，削弱了不確定性帶來(lái)緊縮效應(yīng)③周磊、孫寧華、張舒蕾、張嘉偉：《貨幣政策不確定性、金融摩擦與經(jīng)濟(jì)緊縮效應(yīng)——基于ВGG-DSGЕ模型的分析》，第145-156頁(yè)。。也有研究發(fā)現(xiàn)若經(jīng)濟(jì)政策過(guò)度關(guān)注于降低產(chǎn)出波動(dòng)，政策不確定性將會(huì)抑制產(chǎn)出；若經(jīng)濟(jì)政策既能平抑產(chǎn)出波動(dòng)又能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性將會(huì)促進(jìn)產(chǎn)出增加④孫永強(qiáng)、尹力博、杜勇宏：《經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響》，《經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較》2018年第6期，第129-137頁(yè)。?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：貨幣政策不確定性與金融周期呈非線性關(guān)系。

假設(shè)4：在不同金融周期狀態(tài)下，貨幣政策不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)具有非線性影響。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）金融周期度量

目前研究中對(duì)金融周期指標(biāo)構(gòu)建選取和測(cè)度方法尚未統(tǒng)一，主要圍繞危機(jī)后較為關(guān)注的金融指標(biāo)開(kāi)展。借鑒已有的研究成果，綜合考慮了七個(gè)基本覆蓋金融體系主要方面的核心金融指標(biāo)，作為構(gòu)建金融周期的指標(biāo)，能夠全面反映金融體系在不同時(shí)期的波動(dòng)情況。具體見(jiàn)表1。

表1 金融周期構(gòu)造指標(biāo)選取

（二）貨幣政策不確定性代理變量

本文采用Huang and Luk（2019）基于文本挖掘方法所構(gòu)建中國(guó)貨幣政策不確定性指數(shù)①Huang Y, Luk P：Measuring economic policy uncertainty in China, p.101367。，代理貨幣政策不確定性，變量名設(shè)為MPU。

（三）宏觀經(jīng)濟(jì)代理變量

宏觀經(jīng)濟(jì)因素可分為產(chǎn)出增長(zhǎng)（量的因素）和物價(jià)穩(wěn)定（價(jià)格因素），本文選取經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與物價(jià)穩(wěn)定兩方面變量。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（Y）：因中國(guó)缺乏GDP相關(guān)月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，選擇工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)率作為代理指標(biāo)。

物價(jià)穩(wěn)定（CPI）：選擇居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比增長(zhǎng)率作為代理指標(biāo)。

（四） 模型構(gòu)建

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基于主成分分析法的金融周期度量

1.數(shù)據(jù)選擇與處理。本文選擇表1金融周期構(gòu)建指標(biāo)體系運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建金融周期指數(shù)（FCI），數(shù)據(jù)均為月度時(shí)間序列指標(biāo)，對(duì)各指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行X-12季節(jié)調(diào)整，再利用HP濾波方法將季節(jié)調(diào)整后的TC序列分離得出循環(huán)成分，進(jìn)行主成分分析。

2.金融周期指數(shù)構(gòu)建。將處理后金融周期體系指標(biāo)變量進(jìn)行主成分分析，根據(jù)篩選標(biāo)準(zhǔn)，前四個(gè)主成分的累積貢獻(xiàn)率為87.52%，能夠較為全面地描述金融市場(chǎng)的變動(dòng)趨勢(shì)。由4個(gè)主成分方差貢獻(xiàn)率得到金融周期各個(gè)指標(biāo)的權(quán)重，綜合評(píng)價(jià)獲得金融周期指數(shù)（FCI），擬合出中國(guó)金融周期的循環(huán)特征，衡量中國(guó)金融周期波動(dòng)情況。如圖1所示。

圖1 金融周期的變動(dòng)趨勢(shì)

通過(guò)對(duì)原始序列的循環(huán)成分進(jìn)行主成分分析得到金融周期指數(shù)，可以直觀反映出金融環(huán)境的變動(dòng)情況。FCI處于零附近時(shí)，表明金融環(huán)境平穩(wěn)。向上（向下）則金融狀態(tài)處于高漲繁榮（緊縮蕭條）的狀態(tài)。由圖1所示的金融周期變動(dòng)結(jié)果來(lái)看，2003年，中國(guó)股權(quán)分制改革前，股市下跌，企業(yè)融資難，金融狀況蕭條，改革之后金融狀況開(kāi)始景氣。從2003年下半年開(kāi)始，物價(jià)上漲，過(guò)度投放信貸資金，為金融系統(tǒng)隱患出現(xiàn)，中國(guó)進(jìn)行緊縮性的宏觀調(diào)控措施，金融環(huán)境持續(xù)趨緊。之后，股票市場(chǎng)持續(xù)繁榮。2008年，全球金融危機(jī)爆發(fā)，金融狀況急劇惡化，2008年下半年達(dá)至低點(diǎn)。隨后，宏觀經(jīng)濟(jì)政策由緊轉(zhuǎn)松，在“4萬(wàn)億”投資刺激下，迅速?gòu)牡忘c(diǎn)攀升到年底的高點(diǎn)。2011年，中國(guó)實(shí)施穩(wěn)健的宏觀政策調(diào)控，F(xiàn)CI在適度緊縮區(qū)間波動(dòng)。2014年至2015年，加強(qiáng)股票市場(chǎng)場(chǎng)外監(jiān)管和股災(zāi)爆發(fā)，金融周期持續(xù)處于蕭條狀態(tài)。此后，政府采取措施穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，F(xiàn)CI一度持續(xù)上行。2017年之后，政府為控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，主動(dòng)降低總體杠桿率，金融處于蕭條狀態(tài)。2019年，疫情重創(chuàng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，企業(yè)停產(chǎn)，家庭消費(fèi)萎縮，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，F(xiàn)CI跌至谷底。疫情發(fā)生以后，貨幣政策和財(cái)政政策迅速響應(yīng)，緩解疫情防控期間的財(cái)政壓力，F(xiàn)CI得到迅速反彈上升，經(jīng)濟(jì)雖然呈現(xiàn)穩(wěn)定復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但消費(fèi)、生產(chǎn)等內(nèi)生動(dòng)能恢復(fù)持續(xù)緩慢，2020年下半年FCI持續(xù)低迷。

（二）基于MS模型分析金融周期的波動(dòng)特征

由于金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊的類型、金融市場(chǎng)開(kāi)放程度和宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控針對(duì)性等差異，金融狀況存在著結(jié)構(gòu)性差異。本節(jié)基于馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型進(jìn)一步研究金融周期波動(dòng)的動(dòng)態(tài)路徑和非線性特征。本文運(yùn)用Oxmetrics軟件完成模型參數(shù)的極大似然估計(jì)。

通過(guò)對(duì)金融周期指數(shù)進(jìn)行馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換，劃分為金融擴(kuò)張與金融收縮兩種狀態(tài)。數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分處理后，通過(guò)ADF檢驗(yàn)，判斷為平穩(wěn)。MS模型滯后階段設(shè)定為0。金融周期區(qū)制劃分如表2所示，區(qū)制一表示金融收縮狀態(tài)，區(qū)制二表示金融擴(kuò)張狀態(tài)。

表2 模型轉(zhuǎn)移概率

如表3所示，金融周期處于收縮和擴(kuò)張的平均持續(xù)時(shí)間為13.66個(gè)月和13.09個(gè)月，表明我國(guó)金融周期波動(dòng)呈現(xiàn)“收縮階段多，擴(kuò)張階段少”的特點(diǎn)。

表3 不同區(qū)制樣本個(gè)數(shù)、概率與持續(xù)期

根據(jù)Hamilton（1989）的研究思路，將收縮階段的平滑概率與0.5水平線的交點(diǎn)作為區(qū)制轉(zhuǎn)換的時(shí)點(diǎn)以識(shí)別金融周期轉(zhuǎn)折點(diǎn)①Hamilton,J.D：A New Approach to the Economic Analysis of Nonstationary Time Series and the Business Cycle，Econometrica，1989年第57卷第2期，第357-384頁(yè)。。如圖2所示，金融周期為實(shí)線左軸序列，收縮階段的平滑概率為虛線右軸，灰色部分為收縮階段。同時(shí)，依據(jù)景氣分析方法對(duì)判斷周期持續(xù)階段不少于半年的標(biāo)準(zhǔn)，按照“谷”至“谷”的方法，計(jì)算出金融周期循環(huán)測(cè)定結(jié)果。整體來(lái)看，金融周期的擴(kuò)張和收縮階段交替出現(xiàn)，收縮期持續(xù)時(shí)間大于擴(kuò)張期持續(xù)時(shí)間體現(xiàn)出非對(duì)稱性的波動(dòng)特征，如表4所示。綜上，假設(shè)1成立。

圖2 金融周期與收縮階段的平滑概率

表4 金融周期景氣循環(huán)測(cè)定結(jié)果

結(jié)合圖2和表4所示，在2003年股權(quán)分制改革后中國(guó)金融周期進(jìn)入迅速擴(kuò)張期，然而下半年物價(jià)上漲，經(jīng)濟(jì)局部過(guò)熱，政府實(shí)施緊縮性宏觀政策調(diào)控，金融周期處于收縮期，一直持續(xù)到2005年初，完成第一輪景氣循環(huán)。之后，中國(guó)股票市場(chǎng)一度繁榮，中國(guó)金融周期處于第二輪景氣循環(huán)擴(kuò)張階段，但2008年，受全球金融危機(jī)爆發(fā)影響，金融環(huán)境惡化，金融周期進(jìn)入第二輪景氣循環(huán)收縮期。此后中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行了重大調(diào)整，由緊轉(zhuǎn)松，并提出了4萬(wàn)億的刺激計(jì)劃，金融周期進(jìn)入第三輪擴(kuò)張期。2011年，中國(guó)進(jìn)行穩(wěn)健地宏觀調(diào)控政策，金融周期處于收縮階段，持續(xù)到2011年底。2012年后，金融周期開(kāi)始第四輪景氣循環(huán)，金融周期適度波動(dòng)。2014年后股票市場(chǎng)加強(qiáng)場(chǎng)外監(jiān)管和股災(zāi)爆發(fā)，金融周期進(jìn)入收縮階段。在此之后，中國(guó)政府采取多種措施穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，金融周期進(jìn)入下一輪景氣循環(huán)。2017年之后，中國(guó)政府為控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)而主動(dòng)降低總體杠桿率，金融周期處于收縮期，2018后，金融周期短暫擴(kuò)張后，2019年新冠疫情爆發(fā)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)重創(chuàng)，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，金融周期進(jìn)入收縮期降至谷底。疫情后，為緩解資金壓力，經(jīng)濟(jì)政策快速響應(yīng)，金融周期迅速反彈擴(kuò)張，進(jìn)入新一輪景氣循環(huán)擴(kuò)張期。但是消費(fèi)、生產(chǎn)等經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能恢復(fù)持續(xù)偏慢，2020年下半年，金融周期再進(jìn)入收縮階段，在適度的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，處于第六輪的收縮期。

（三）金融周期狀態(tài)識(shí)別、貨幣政策不確定性與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的互動(dòng)影響分析

1.數(shù)據(jù)選取。本文選擇金融周期、貨幣政策不確定性與宏觀經(jīng)濟(jì)變量構(gòu)建四變量的MS-VAR模型。具體指標(biāo)見(jiàn)表5。

表5 指標(biāo)選取

2.平穩(wěn)性檢驗(yàn)。進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，各指標(biāo)序列在5%顯著性水平下均通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)，滿足模型對(duì)數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的要求。

3.模型選擇。本文構(gòu)建四個(gè)變量的模型，根據(jù)對(duì)數(shù)似然比、AIC、HQ和SC準(zhǔn)則判定及不同形式模型結(jié)果進(jìn)行比較，最終確定最優(yōu)模型形式：MSIH(2)-VAP(1)。LR檢驗(yàn)結(jié)果顯示，模型存在非線性特征，卡方統(tǒng)計(jì)量的P值和Davies檢驗(yàn)P值均為零，說(shuō)明模型選擇較為合理。此外，比較各準(zhǔn)則結(jié)果，均顯示非線性模型優(yōu)于線性模型，如表6所示。

表6 MS-VAR模型擬合效果及檢驗(yàn)

4.基于模型的區(qū)制特征分析。模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表7所示，可以看出不同區(qū)制下FCI的截距項(xiàng)差異相對(duì)于別的變量較大，因此不同區(qū)制主要反映了金融周期狀態(tài)的變化，標(biāo)準(zhǔn)差顯示區(qū)制一均大于區(qū)制二，即區(qū)制一為高波動(dòng)期，區(qū)制二為低波動(dòng)期。

表7 模型估算結(jié)果

為進(jìn)一步分析模型的區(qū)制特征，進(jìn)行模型的轉(zhuǎn)換平滑概率估算，如圖3。結(jié)果顯示整個(gè)系統(tǒng)的聯(lián)合波動(dòng)呈現(xiàn)明顯的階段性特征，區(qū)制一為系統(tǒng)的聯(lián)合波動(dòng)處于高區(qū)制，區(qū)制二為系統(tǒng)的聯(lián)合波動(dòng)處于低區(qū)制。其中，區(qū)制突然轉(zhuǎn)換主要在2008年、2016年和2019年，與之前金融周期狀態(tài)識(shí)別的結(jié)果一致。

圖3 MS-VAR模型區(qū)制圖

5.宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)金融周期的脈沖響應(yīng)分析。不同區(qū)制下宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)金融周期沖擊的脈沖響應(yīng)，如圖4所示。宏觀經(jīng)濟(jì)因素可分為產(chǎn)出增長(zhǎng)（量的因素）和物價(jià)穩(wěn)定（價(jià)格因素），本文分別對(duì)兩方面因素受貨幣政策不確定性沖擊進(jìn)行分析，當(dāng)給定金融周期以一單位標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊時(shí),（1）在不同區(qū)制下，Y與CPI都呈現(xiàn)先上升后下降的變動(dòng)特征且收斂速度接近，但是高區(qū)制下的響應(yīng)程度要均大于低區(qū)制。（2）金融周期對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)順周期性且主要是正向沖擊，一方面，繁榮的金融市場(chǎng)能夠加快金融資源配置的優(yōu)化程度，進(jìn)而擴(kuò)寬了融資渠道，提升了社會(huì)資本的流動(dòng)性，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。另一方面，當(dāng)金融周期蕭條時(shí)，貨幣流動(dòng)性不足，投資預(yù)期下降，融資難度較大，低區(qū)制時(shí)，金融周期負(fù)向影響持續(xù)較長(zhǎng)。（3）在不同區(qū)制下金融周期對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)價(jià)格因素的影響均大于對(duì)量的因素，金融沖擊對(duì)價(jià)格因素的影響更為直接，體現(xiàn)了政策調(diào)控更注重維持物價(jià)穩(wěn)定。綜上，假設(shè)3成立。

圖4 不同區(qū)制下宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)金融周期沖擊的脈沖響應(yīng)

6.金融周期對(duì)貨幣政策不確定性的脈沖響應(yīng)分析。不同區(qū)制下貨幣政策不確定性對(duì)金融周期的影響，如圖5所示。當(dāng)給定貨幣政策不確定性以一單位標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊時(shí),（1）在高波動(dòng)區(qū)制下，政策偏向緊縮，金融周期呈現(xiàn)先下降后上升的正向響應(yīng)，說(shuō)明貨幣政策的不確定性能夠一定程度抑制波動(dòng)，促進(jìn)金融市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行。（2）在低波動(dòng)區(qū)制下，貨幣政策不確定性對(duì)我國(guó)金融周期沖擊的呈現(xiàn)先上升后下降的變動(dòng)特征，在金融蕭條，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，貨幣政策不確定性具有促進(jìn)作用。（3）貨幣政策不確定性沖擊具有較長(zhǎng)的持續(xù)期，金融周期呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化。綜上，假設(shè)2成立。

圖5 不同區(qū)制下金融周期對(duì)貨幣政策不確定性沖擊的脈沖響應(yīng)

7.宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣政策不確定性沖擊的脈沖響應(yīng)分析。不同區(qū)制下貨幣政策不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，如圖6所示。當(dāng)給定貨幣政策不確定性一單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，（1）在高波動(dòng)區(qū)制下，宏觀經(jīng)濟(jì)因素都呈現(xiàn)先下降后上升的變動(dòng)特征且對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣政策不確定性沖擊短期響應(yīng)為正，中長(zhǎng)期響應(yīng)為負(fù)。根據(jù)Lucas理性預(yù)期理論，經(jīng)濟(jì)人理性預(yù)期行為積極影響貨幣政策調(diào)控，提高貨幣政策不確定性，經(jīng)濟(jì)調(diào)控更有效力，在短期內(nèi)，有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹水平①Jr R：Expectations and the Neutrality of Money：Journal of Economic Theory，1972年第4卷第2期，第103-124頁(yè)。，既有研究也發(fā)現(xiàn)類似結(jié)論②③鄧創(chuàng)、徐曼：《中國(guó)的金融周期波動(dòng)及其宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的時(shí)變特征研究》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2014年第31卷第9期，第75-91頁(yè)。。（2）在低波動(dòng)區(qū)制下，貨幣政策不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素均有負(fù)向影響，金融環(huán)境蕭條時(shí)，資產(chǎn)溢價(jià)上升，融資難度大，同時(shí)頻繁調(diào)整的貨幣政策加劇了金融市場(chǎng)的不利信息不確定性，理性預(yù)期影響下，會(huì)減少投資和消費(fèi)，進(jìn)一步使金融經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況惡化。(3) 從響應(yīng)程度來(lái)看，貨幣政策不確定性對(duì)物價(jià)穩(wěn)定（價(jià)格因素）的沖擊大于對(duì)產(chǎn)出（量的因素）的沖擊，我國(guó)應(yīng)該完善利率傳導(dǎo)機(jī)制，推動(dòng)貨幣政策從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)換。（4）貨幣政策不確定性沖擊對(duì)總體宏觀經(jīng)濟(jì)，均呈現(xiàn)出高區(qū)制響應(yīng)程度大于低區(qū)制響應(yīng)程度，且具有明顯的非線性特征，說(shuō)明不確定性沖擊會(huì)加劇市場(chǎng)間流動(dòng)性的聯(lián)動(dòng)。綜上，假設(shè)4成立。

圖6 不同區(qū)制下宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣政策不確定性沖擊的脈沖響應(yīng)

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健，本文進(jìn)行以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)④篇幅有限，省略了穩(wěn)健性檢驗(yàn)的脈沖響應(yīng)結(jié)果，感興趣的讀者向作者索取。：

（一）使用金融狀況指數(shù)衡量金融周期

借鑒Drehmann et al.(2012)的“最小一籃子指標(biāo)”構(gòu)建金融周期體系⑤Drehmann M，Borio C，Tsatsaronis K： Characterising the financial cycle: don't lose sight of the medium term!，Bis Working Papers 2012年第68卷第3期，第1–18頁(yè)。，參考金成曉和李夢(mèng)嘉（2020）的做法，構(gòu)建出金融狀況指數(shù)⑥金成曉、李夢(mèng)嘉：《金融周期狀態(tài)識(shí)別、雙支柱政策調(diào)控與產(chǎn)出響應(yīng)》，第1-12頁(yè)。。該指數(shù)走勢(shì)與前文構(gòu)造的金融周期指數(shù)走勢(shì)相似，基本能夠反映出中國(guó)金融周期的變化走勢(shì)。

本文利用金融狀況指數(shù)作為金融周期指數(shù)的代替變量，對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論依然成立。

（二）調(diào)整內(nèi)生變量順序

本文的模型中將金融周期排在首位，理解為金融周期波動(dòng)對(duì)貨幣政策不確定性經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的影響。為檢驗(yàn)變量的排列順序會(huì)在多大程度上影響模型結(jié)果，本文按照貨幣政策不確定性、金融周期和宏觀經(jīng)濟(jì)變量這樣的排列順序重新估計(jì)模型，脈沖響應(yīng)結(jié)果與前文結(jié)果基本一致，表明改變變量的排序不影響實(shí)證分析的核心結(jié)論。

（三）引入消費(fèi)者信心指數(shù)

本文選取的貨幣政策不確定性代理指標(biāo)基于新聞?dòng)?jì)算得到。新聞可能改變公眾的預(yù)期，因此，為驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果是否受到預(yù)期的影響，在模型中引入消費(fèi)者信心指數(shù)作為預(yù)期的代理指標(biāo)，考察貨幣政策不確定性沖擊對(duì)金融周期和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響是否發(fā)生了顯著變化。脈沖結(jié)果與前文結(jié)果基本一致，之前結(jié)論依然成立。

五、結(jié)論與建議

本文在分析金融周期、貨幣政策不確定性與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間關(guān)聯(lián)影響的基礎(chǔ)上，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建了金融周期系統(tǒng)，并采用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型,識(shí)別出金融周期狀態(tài)并分析其動(dòng)態(tài)特征。然后通過(guò)構(gòu)建金融周期、貨幣政策不確定性與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的馬爾科夫區(qū)制向量自回歸模型來(lái)探究之間的非線性動(dòng)態(tài)關(guān)系。

研究發(fā)現(xiàn)：第一，金融周期呈現(xiàn)出“收縮階段多，擴(kuò)張階段少；收縮持續(xù)長(zhǎng)，擴(kuò)張持續(xù)短”的雙重非對(duì)稱性的波動(dòng)特征。第二，金融周期呈現(xiàn)出順周期性，且金融周期處在高波動(dòng)擴(kuò)張狀態(tài)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響強(qiáng)于低波動(dòng)收縮狀態(tài)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。第三，金融周期是外生沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的傳導(dǎo)渠道。貨幣政策不確定性通過(guò)對(duì)金融市場(chǎng)上的摩擦影響進(jìn)而金融周期導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。不同區(qū)制下，貨幣政策不確定性對(duì)金融周期和宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的響應(yīng)程度不同，且高波動(dòng)的金融繁榮擴(kuò)張期的沖擊影響強(qiáng)于低波動(dòng)的金融蕭條收縮期沖擊影響，并呈現(xiàn)出非線性沖擊。

基于以上研究結(jié)論，應(yīng)對(duì)中國(guó)金融周期波動(dòng)和不確定性沖擊對(duì)金融周期及宏觀經(jīng)濟(jì)影響有重要啟示作用。第一，采取宏觀調(diào)控政策,降低具有重大影響的經(jīng)濟(jì)沖擊并及時(shí)應(yīng)對(duì)突發(fā)事件，實(shí)施逆周期政策，緩沖在金融周期峰谷轉(zhuǎn)折處對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，同時(shí)，考慮在貨幣政策中加入對(duì)金融周期波動(dòng)的措施，注意調(diào)控政策不能急轉(zhuǎn)彎。第二，注重政策調(diào)整的內(nèi)在邏輯和目標(biāo)，增加政策調(diào)控透明度，加強(qiáng)政策的預(yù)期管理，維護(hù)公眾信心，推動(dòng)價(jià)格型貨幣政策轉(zhuǎn)向。