楊惠昕

一、引言

1990年12月，隨著上海證券交易所與深圳證券交易所的先后建立，上市公司在我國逐漸增多。1993年由于政府允許法人股東進(jìn)入二級市場，緊接著發(fā)生的深圳寶安通過二級市場收購延中實業(yè)事件打開了我國上市公司并購的大門。為了完善股票市場的環(huán)境以及保護(hù)中小股東的利益，我國于1998年建立了上市公司股票特別處理（Super Treatment）制度。隨著股票市場的不斷發(fā)展，股票上市規(guī)則也在不斷修訂，以《上海證券交易所股市上市規(guī)則》為例，上市公司被實施特別處理和退市風(fēng)險警告，即在公司簡稱前冠以“ST”和“*ST”，分別是交易類、財務(wù)類、規(guī)范類、重大違法類，在我國上市公司中較常見到的是以財務(wù)指標(biāo)觸及退市情形即財務(wù)類退市為主的特別處理。

無論是被冠以“*ST”還是“ST”的公司，如果不選擇保殼或摘帽，最終必然會退出股票市場。摘帽一般有以下幾種方式：一是改善自身經(jīng)營業(yè)績，提高管理效率；二是通過非經(jīng)常性損益或關(guān)聯(lián)方交易調(diào)節(jié)會計利潤；三是以并購重組的方式剝離質(zhì)量較差的資產(chǎn)或買入“績優(yōu)”公司。因為2020年12月上海證券交易所發(fā)布了新規(guī)，更新了財務(wù)類退市的指標(biāo)，要求營業(yè)收入須扣除“與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的業(yè)務(wù)收入和不具備商業(yè)實質(zhì)的收入”，當(dāng)上市公司的年報中凈利潤或扣非凈利潤任意一項出現(xiàn)負(fù)值時，就要公開披露營業(yè)收入扣除前后的情況。新規(guī)實施后，已經(jīng)被ST的公司在2021年仍觸及退市指標(biāo)將被直接退市。所以上述第二種方法將難以對上市公司摘帽起到根本性影響，而ST公司又多陷入財務(wù)困境，提升業(yè)績困難重重，選擇第三種方案將是一條較為有效的摘帽途徑。本文即將討論的*ST香梨的摘帽路徑就是并購重組。

二、文獻(xiàn)綜述

并購重組在廣義上與兼并和收購的意義相同，一般是指兩個或兩個以上的公司為實現(xiàn)協(xié)同優(yōu)勢等目的，其中一家或多家公司以現(xiàn)金、股權(quán)、債券或資產(chǎn)等支付方式取得其他公司的控制權(quán)或所有權(quán)，最終合并形成一個報告主體的交易或事項。并購重組對整合閑置資源、提高經(jīng)營效率、形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)等方面均有積極作用。

1999年我國股票市場建立了與國外不同的特別處理制度，通過對1997- 2000年間的上市公司并購重組進(jìn)行分析，黃炎（2011）認(rèn)為這期間的并購原因主要有借殼上市、“保殼”“保配”和完成國企任務(wù)，馬金城（2003）還認(rèn)為這一時期的并購重組凸顯了上市公司追求短期利益或投機(jī)性交易的目的。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，黃炎（2011）認(rèn)為企業(yè)出于實現(xiàn)優(yōu)勢互補和提高競爭力進(jìn)行并購重組交易，余瑜和王建瓊（2015）則在此基礎(chǔ)上研究認(rèn)為我國的上市公司并購重組體現(xiàn)了追求利益最大化的動因。

國內(nèi)學(xué)者還從不同的角度對我國上市公司并購重組的動因進(jìn)行了分析。毛雅娟和米運生（2010）基于價值視角將公司并購動因理論分為了價值創(chuàng)造理論和價值毀損理論；毛小敏、黃小莉和路云飛（2008）基于利益相關(guān)者理論，分別從股東、管理層和債權(quán)人的自利行為分析了公司并購的動因；李豫湘和李麗（2015）則基于行業(yè)生命周期的角度，認(rèn)為隨著公司的不斷成長發(fā)展，應(yīng)當(dāng)選擇橫向、縱向或混合等不同方式開展并購交易。

對于ST公司來說，馬萌（2018）不僅認(rèn)為并購的主要目的是摘帽，還認(rèn)為由于ST公司普遍經(jīng)營狀況較差，混合并購可以較好的滿足這類公司想要打造新的盈利業(yè)務(wù)的目的。李增泉（2005）認(rèn)為公司出于配股或摘帽等保資格的目的進(jìn)行并購重組交易能夠迅速改善公司業(yè)績；李曉翔和謝陽群（2015）認(rèn)為并購重組雖然對于ST公司摘帽十分有效，但是ST公司并購后的經(jīng)營業(yè)績變動與并購無必然關(guān)聯(lián)。

由“果”推“因”可以得出，ST公司相較于其他的上市公司來說，摘星脫帽、扭虧為盈是短期內(nèi)的主要原因，提高業(yè)績或重新開展優(yōu)勢業(yè)務(wù)則是作為長期考慮的原因，而出于優(yōu)勢互補等目的則較少。

本文將通過*ST香梨并購重組案例，研究退市規(guī)定修訂下的公司并購動機(jī)以及可能給自身帶來的風(fēng)險，為其他ST公司試圖通過并購重組的方式摘帽提供啟示或建議。

三、ST香梨收購統(tǒng)一石化案例

（一）并購雙方公司簡介

1.并購方*ST香梨

香梨股份成立于1999年11月18日，2001年12月在上海證券交易所成功上市并發(fā)行股票。公司的控股股東及實控人幾經(jīng)變動，截至并購統(tǒng)一石化，公司由新疆融盛投資有限公司控股，實際控制人為中華人民共和國財政部。公司主要業(yè)務(wù)是庫爾勒香梨的種植、加工和銷售，在過往的經(jīng)營中也曾涉足畜牧、果酒、房地產(chǎn)等行業(yè)，但最終均因經(jīng)營不善而放棄。2020年下半年起，公司依托新疆農(nóng)業(yè)資源優(yōu)勢開始發(fā)展棉花銷售業(yè)務(wù)。

2.目標(biāo)公司統(tǒng)一石化等

目標(biāo)公司包括統(tǒng)一石化、陜西統(tǒng)一以及無錫統(tǒng)一。統(tǒng)一石化成立于1993年，是國內(nèi)領(lǐng)先、國際知名的潤滑油企業(yè)，目前公司下屬6家控股子公司和1家分支機(jī)構(gòu)，分別是陜西統(tǒng)一、無錫統(tǒng)一、達(dá)勵國際、突破潤滑油、海南統(tǒng)一、山西統(tǒng)一和突破潤滑油北京分公司。2006年統(tǒng)一石化通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，使殼牌集團(tuán)持有統(tǒng)一石化75%的股權(quán)，從民營企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橥赓Y企業(yè)。與殼牌合作后統(tǒng)一石化吸收了大量先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)，為自身發(fā)展提供了強(qiáng)有力的支撐。2015年統(tǒng)一回購殼牌間接持有的統(tǒng)一石化所有股權(quán)，從此脫離了殼牌集團(tuán)的控股。2017年統(tǒng)一石化反向吸收合并北京泰登，自此統(tǒng)一石化持有了陜西統(tǒng)一和無錫統(tǒng)一各75%的股權(quán)。2018年統(tǒng)一石化開始了IPO進(jìn)程并推出了股權(quán)激勵制度。2020年12月31日，統(tǒng)一石化歸母凈利潤為1.29億元。

2005年陜西統(tǒng)一成立，但由于原有主業(yè)潤滑油項目生產(chǎn)成本較高2015年暫停營業(yè)，近幾年公司凈資產(chǎn)保持在3400萬元左右，2021年陜西統(tǒng)一計劃恢復(fù)經(jīng)營，開展再生油項目。2011年無錫統(tǒng)一成立，近三年經(jīng)營良好，凈資產(chǎn)不斷增長，截至2020年12月31日凈資產(chǎn)達(dá)到3390.57萬元，歸母凈利潤為1164.07萬元。

（二）收購方案概況

2021年11月，*ST香梨通過其2021年10月新設(shè)的全資子公司上海西力科，以13.98億元現(xiàn)金收購開曼泰登、威寧貿(mào)易、霍氏集團(tuán)持有的統(tǒng)一石化100%股權(quán)、咸陽統(tǒng)一的25%股權(quán)以及無錫統(tǒng)一的25%股權(quán)。收購的統(tǒng)一石化等資產(chǎn)占ST香梨相應(yīng)指標(biāo)的比例均超過50%，但不會導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更，因此根據(jù)《重組管理辦法》，收購構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，但不構(gòu)成重組上市。

*ST香梨收購統(tǒng)一石化等公司采用現(xiàn)金收購的方案，一部分資金來源于股東借款，還有一部分通過向銀行申請并購貸款的方式籌集資金。股東借款的資金由間接控股*ST香梨的深圳建信提供，總共不超過人民幣6.5億元；并購貸款則是以收購后西力科控制的統(tǒng)一石化、無錫統(tǒng)一、陜西統(tǒng)一的全部股權(quán)為質(zhì)押物，取得不超過8.388億元。收購價款分四期支付，首期價款共計11.6億元分別支付給泰登、威寧及霍氏開曼等各出售方，后三期價款根據(jù)業(yè)績承諾補償條款進(jìn)行調(diào)整后支付給出售方，于2024年5月15日前支付完畢。

由于統(tǒng)一石化擁有無錫統(tǒng)一75%股權(quán)和陜西統(tǒng)一75%股權(quán)，因此收購?fù)瓿珊?ST香梨通過子公司上海西力科對統(tǒng)一石化、陜西統(tǒng)一、無錫統(tǒng)一持有并控制全部100%股權(quán)。

（三）本次收購的動機(jī)

1.公司財務(wù)指標(biāo)觸及退市風(fēng)險

*ST香梨2020年度歸屬于上市公司股東的凈利潤為負(fù)值且營業(yè)收入低于人民幣1億元，根據(jù)《上海證券交易所股市上市規(guī)則（2020年12月修訂）》的相關(guān)規(guī)定，自2020年年度報告披露后，*ST香梨面臨被退市的風(fēng)險警示。根據(jù)最新修訂的上交所股票上市規(guī)則，2020年被實施退市風(fēng)險警示的公司，2021年再度觸及退市風(fēng)險將被直接退市，因此2021年*ST香梨的會計數(shù)據(jù)達(dá)到摘帽的標(biāo)準(zhǔn)對公司是否能夠維持上市公司身份將至關(guān)重要。

2.公司不斷剝離資產(chǎn)努力保殼

其實*ST香梨自從2012年開始就已被 “披星戴帽”，扣非凈利潤連續(xù)十年均為虧損狀態(tài)，此后公司不斷地通過盈余管理保持上市公司的地位。根據(jù)歷年公開披露的年報數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，2017年、2018年以及2020年公司都存在借主要資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓與購買等手段提高非經(jīng)常性損益。

2017年12月，*ST香梨以人民幣2735.54萬元的價格向陽光房產(chǎn)轉(zhuǎn)讓旗下唯一的子公司家合房產(chǎn)25%的股權(quán)。2018年11月將存量土地使用權(quán)和部分應(yīng)收賬款債權(quán)出資設(shè)立房地產(chǎn)類全資子公司昌達(dá)房產(chǎn)，同年12月公司將家合房產(chǎn)最后的15%控股權(quán)轉(zhuǎn)讓給新疆博達(dá)熙泰企業(yè)管理有限公司，之后又將昌達(dá)房產(chǎn)的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給家合房產(chǎn)。轉(zhuǎn)讓家合房產(chǎn)和昌達(dá)房產(chǎn)這兩項交易對*ST香梨2018年報表層面的利潤總額影響共計達(dá)到1656.3萬元，占2018年利潤總額的342.39%。

2020年ST香梨又將已使用15年的位于庫爾勒的公司辦公樓出售，以評估值2492.26萬元轉(zhuǎn)讓給其控股公司新疆融盛，考慮到轉(zhuǎn)讓后庫爾勒本地員工將沒有辦公場所，*ST香梨以租賃的方式繼續(xù)使用該辦公樓。由于交易約定新疆融盛分兩次支付價款，2020年度ST香梨收到第一筆51%的轉(zhuǎn)讓價款，其余價款于合同生效后一年內(nèi)付清，因此轉(zhuǎn)讓辦公樓對*ST香梨2020年報表層面的利潤總額影響金額為1429.47萬元，占2020年利潤總額的127.74%。

2020年12月上交所對股票上市規(guī)則的修訂，要求了財務(wù)類退市標(biāo)準(zhǔn)的“凈利潤”一值應(yīng)取“扣除非經(jīng)營性損益的凈利潤”，因此2021年公司若仍試圖以關(guān)聯(lián)方交易增加非經(jīng)常性損益來調(diào)節(jié)會計利潤已變得不再可行。對試圖摘帽的ST香梨來說，2021年以前，不斷賣出資產(chǎn)增加非經(jīng)常性損益仍然能解決“燃眉之急”，但2021年以后這樣的交易就失去了意義。

3.重新打造主業(yè)，培育新的業(yè)績增長點

由于農(nóng)產(chǎn)品的種植與經(jīng)營受自然災(zāi)害等因素影響較大，庫爾勒香梨在過去的種植經(jīng)營中屢次遭到影響，果品品質(zhì)退化并且出現(xiàn)了嚴(yán)重的減產(chǎn)與虧損，主業(yè)業(yè)務(wù)毛利率一直不高。加之扶貧政策在全國推進(jìn)以及居民生活水平提高，使得國內(nèi)水果品種不斷豐富，種植面積逐漸增加，市場競爭日趨激烈，對庫爾勒香梨的銷售形成了較大的沖擊。綜上所述，公司的主營業(yè)務(wù)發(fā)展受到各方面的限制，難以從根本上挽救公司主營業(yè)務(wù)的業(yè)績。為了保持公司的持續(xù)經(jīng)營能力以及一定的主營業(yè)務(wù)收入，*ST香梨需要通過發(fā)展新的主業(yè)、尋找新的增長點來保證上市公司的身份。

被收購公司統(tǒng)一石化擁有國內(nèi)領(lǐng)先的潤滑油品牌，所在的石油化工行業(yè)屬于國家的支柱型產(chǎn)業(yè)，市場潛力巨大。統(tǒng)一石化作為一家計劃IPO上市的企業(yè)，通過被*ST香梨收購，可以迅速縮短上市時間，以上市公司控股子公司的身份獲取更多融資，擴(kuò)大經(jīng)營范圍并提高生產(chǎn)能力，對統(tǒng)一石化發(fā)展具有明顯的促進(jìn)作用。*ST香梨收購統(tǒng)一石化從短期來看，很可能使?fàn)I業(yè)收入帶來新的增長、扣非凈利潤轉(zhuǎn)正，最終達(dá)到順利摘帽。從長期來看，這項交易甚至能夠從根本上解決*ST香梨的經(jīng)營危機(jī)，避免再次陷入退市泥潭。

（四）本次收購預(yù)期結(jié)果

根據(jù)*ST香梨董事會于2022年1月公開披露的數(shù)據(jù)，公司預(yù)計2021年年度實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤仍為負(fù)數(shù)，但扣除與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的業(yè)務(wù)收入和不具備商業(yè)實質(zhì)的收入后的營業(yè)收入預(yù)計為3.06億元，已超過財務(wù)類退市標(biāo)準(zhǔn)中要求的1億元大關(guān)，如無其他觸及退市條款的行為，公司有望在2021年度報告披露后順利摘帽。

（五）本次收購的潛在風(fēng)險

1.商譽占總資產(chǎn)比重較高，存在減值風(fēng)險

交易完成后，截至2021年6月30日，*ST香梨合并資產(chǎn)負(fù)債表將形成商譽9.64億元，資產(chǎn)總計24.69億元，商譽占公司資產(chǎn)比重近40%。根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則》的規(guī)定，形成的9.64億元商譽不作攤銷處理，但需在未來每年年末進(jìn)行減值測試。若未來統(tǒng)一石化經(jīng)營不善，使*ST香梨計提巨額商譽減值導(dǎo)致凈資產(chǎn)為負(fù)，則本次并購仍然無法完全擺脫退市風(fēng)險。

2.以質(zhì)押方式籌集大額現(xiàn)金，加重財務(wù)風(fēng)險

由于本次收購采用現(xiàn)金支付的方式，而根據(jù)*ST香梨2021年第三季度的財報數(shù)據(jù)，公司的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅483萬元，因此收購統(tǒng)一石化、陜西統(tǒng)一以及無錫統(tǒng)一的資金來源全部為外部借款，收購?fù)瓿珊?S T香梨的資產(chǎn)負(fù)債率將從此前的6.57%躍升至88.87%，流動比率和速動比率由16左右大幅下降至不足0.5，短期償債能力明顯降低。并且該借款以統(tǒng)一石化、陜西統(tǒng)一、無錫統(tǒng)一的全部股權(quán)作為質(zhì)押，一旦期末*ST香梨償還并購貸款后剩余現(xiàn)金流不能滿足正常經(jīng)營，甚至公司無法清償并購貸款，導(dǎo)致貸款銀行行使質(zhì)權(quán)，則*ST香梨將失去主要經(jīng)營性資產(chǎn)，嚴(yán)重影響公司的存續(xù)。

3.跨行業(yè)并購，存在管理風(fēng)險

*ST香梨作為農(nóng)業(yè)企業(yè)，收購與自身行業(yè)差異較大的石油化工行業(yè)，組織結(jié)構(gòu)、管理制度、經(jīng)營方式、業(yè)務(wù)體系等各方面都存在需要適應(yīng)與磨合的空間。并購重組后整合實施不當(dāng)可能會影響統(tǒng)一石化原先的競爭優(yōu)勢，出現(xiàn)人才流失等狀況，導(dǎo)致不能夠完全發(fā)揮并購重組的協(xié)同效應(yīng)，最終影響*ST香梨的并購效果。

四、啟示與建議

1.并購重組將成為保殼熱門途徑，目標(biāo)公司選擇尤為重要

*ST香梨收購統(tǒng)一石化等公司發(fā)生于2020年12月上交所對《股票上市規(guī)則》的修訂后，嚴(yán)格的財務(wù)類退市新規(guī)也說明了國家對于打擊空殼類上市公司的決心。一方面，與主營業(yè)務(wù)無關(guān)和不具備商業(yè)實質(zhì)的收入對調(diào)節(jié)營業(yè)收入不再有效，拋售資產(chǎn)等以往低成本的摘帽手段不再能夠幫助企業(yè)達(dá)到目的；另一方面，并購重組的程序較為復(fù)雜，且涉及金額一般較大，以上兩點都使被實施退市警告的上市公司難以為了摘帽而頻繁地并購重組。因此ST企業(yè)在選擇被并購的目標(biāo)企業(yè)時更應(yīng)充分地進(jìn)行前期盡職調(diào)查，關(guān)注對方持續(xù)盈利的能力，能否為上市公司帶來長期的發(fā)展空間，降低并購失敗或低效并購的可能性。

2.“績差”企業(yè)可以選擇混合并購改善經(jīng)營現(xiàn)狀

由于*ST香梨的經(jīng)營狀況長期沒有得到好轉(zhuǎn)，因此如果選擇縱向?qū)ι舷掠喂?yīng)鏈企業(yè)進(jìn)行并購，或者橫向?qū)ν愋凸忿r(nóng)企并購，未必會對經(jīng)營業(yè)績有顯著性且根本性的變化。相比較而言，*ST香梨選擇跨行業(yè)混合并購，重新培育主業(yè)雖然風(fēng)險較高，但由于統(tǒng)一石化的盈利能力較好，并購效果預(yù)計將給公司帶來明顯改善。

如果企業(yè)出于被實施退市風(fēng)險警示或財務(wù)困境的狀態(tài)，可以嘗試通過混合并購“績優(yōu)”企業(yè)，重新培育主業(yè)；如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好，則可以嘗試橫向并購擴(kuò)大市場占有率，或縱向并購增加對上下游產(chǎn)業(yè)鏈的控制，穩(wěn)定企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，實現(xiàn)做大做強(qiáng)。

3.跨行業(yè)并購后，企業(yè)整合避免過度管理

不同行業(yè)的管理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式、行業(yè)文化等存在顯著差異，完成跨行業(yè)并購后應(yīng)避免并購公司對目標(biāo)公司的管理層凌駕。并購方需選擇恰當(dāng)?shù)墓芾硎侄?，尊重雙方的企業(yè)文化，最大限度地減少對目標(biāo)公司經(jīng)營業(yè)績的負(fù)面影響，才能增加ST公司并購摘帽的可能性，以及未來的經(jīng)營效率。