梁坤

2021年底，在寒風(fēng)中瑟瑟發(fā)抖的房地產(chǎn)行業(yè)，上演了一場(chǎng)神奇的1元“秒殺”。

曾經(jīng)年銷售額過(guò)千億元的四川房企“一哥”藍(lán)光發(fā)展公告，將重組旗下3個(gè)項(xiàng)目資產(chǎn)，出售給重慶地產(chǎn)龍頭企業(yè)——金科地產(chǎn)。不可思議的是，持有這3個(gè)項(xiàng)目的重慶煬玖商貿(mào)有限責(zé)任公司賬面凈資產(chǎn) 14.84億元，但交易對(duì)價(jià)只有1元。

這起讓人大呼“看不懂”的交易，馬上引來(lái)上交所問(wèn)詢。藍(lán)光發(fā)展表示，3個(gè)項(xiàng)目如今均被抵押給銀行，且伴隨著各種合同和借款糾紛。由于在建項(xiàng)目周邊地價(jià)下跌，開(kāi)發(fā)建設(shè)成本飆漲，預(yù)售價(jià)遠(yuǎn)低于預(yù)期，重慶煬玖凈資產(chǎn)估值已從賬面值14.84億元，縮水到只有228.46萬(wàn)元。

之所以將這近15億元的資產(chǎn)作價(jià)1元，藍(lán)光發(fā)展給出的理由是，這起交易“將減少公司負(fù)債”。金科的1元收購(gòu)，帶走的不僅僅是3個(gè)項(xiàng)目，更將為藍(lán)光發(fā)展帶走超91億元負(fù)債。

對(duì)于藍(lán)光發(fā)展來(lái)說(shuō)，這起“割肉式”甩賣，是幸運(yùn)，亦是無(wú)奈。在行業(yè)里，這種收購(gòu)被稱為“承債式收購(gòu)”，即收購(gòu)方以承擔(dān)被兼并方債務(wù)為條件接受其資產(chǎn)的方式。截至2021年12月末，藍(lán)光發(fā)展累計(jì)到期未能償還的債務(wù)本息合計(jì)277.39億元，這91億元，相當(dāng)于公司債務(wù)總額的33%。

如今，藍(lán)光發(fā)展旗下資產(chǎn)被挑挑揀揀，最終能變現(xiàn)的卻沒(méi)有多少。金科送來(lái)的“1元錢”，帶走了藍(lán)光發(fā)展的“不良資產(chǎn)”，也剝離了巨大的債務(wù)負(fù)擔(dān)，真正讓其松了一口氣。

在全球經(jīng)濟(jì)深度衰退和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，抓緊出售資產(chǎn)“回血”自救，將是債務(wù)壓頂?shù)姆科笪磥?lái)一段時(shí)間的常態(tài)動(dòng)作。

2月6日，恒大集團(tuán)舉行了2022年“保交樓”新年開(kāi)工動(dòng)員大會(huì)。會(huì)上，許家印正襟危坐，嚴(yán)肅地對(duì)高管和外界喊話：絕不賤賣資產(chǎn)！

相似的表述，海航集團(tuán)的陳峰說(shuō)過(guò)，藍(lán)光發(fā)展董事長(zhǎng)楊武也說(shuō)過(guò)。但現(xiàn)實(shí)允許嗎？

近來(lái)，就連曾經(jīng)的“不死鳥(niǎo)”融創(chuàng)，以及一方巨頭世茂、花樣年、佳兆業(yè)、奧園、寶能等暴雷房企也紛紛出現(xiàn)在資產(chǎn)處置清單上，或?yàn)檫^(guò)冬添置“棉襖”，或?yàn)槠髽I(yè)“續(xù)命”。

多少壯志未酬的巨頭，正面臨英雄氣短的困局。因?yàn)閭鶆?wù)存在螺旋，企業(yè)信用坍塌后，資產(chǎn)價(jià)格將進(jìn)一步暴跌。果斷決策，成了保住企業(yè)“氣數(shù)”的要義。

據(jù)克爾瑞監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，2021年房地產(chǎn)業(yè)成為絕對(duì)出售主力行業(yè)，包括股權(quán)交易在內(nèi)，全年大宗交易累計(jì)出售資產(chǎn)約1 519億元，占比成交總額46%；共成交95宗，占總成交宗數(shù)的36%。

這是一場(chǎng)關(guān)乎生死存亡的戰(zhàn)役。2月11日，萬(wàn)科董事會(huì)主席郁亮判斷樓市進(jìn)入了“黑鐵時(shí)代”，縮表出清是一場(chǎng)生死之戰(zhàn)，“要么死，要么活，沒(méi)有中間狀態(tài)”。越來(lái)越多的房企放下糾結(jié)與彷徨，學(xué)著王健林當(dāng)年的殺伐果斷，斷臂求生，棄車保帥。

而后者，往往是不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)眼中的“肥肉”，包括那些陷入現(xiàn)金流困境的土地、爛尾樓、存量房等。這些資產(chǎn)，長(zhǎng)期價(jià)值并未發(fā)生根本性變化，只是中短期現(xiàn)金流出現(xiàn)了問(wèn)題。只要引入專業(yè)的資產(chǎn)管理公司修復(fù)，資產(chǎn)價(jià)格就可以回歸，甚至獲得大幅度增值。

能吃上這口“肥肉”的機(jī)構(gòu)主要有兩種，一是實(shí)力雄厚、現(xiàn)金流充裕的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，在導(dǎo)入資源后盤(pán)活項(xiàng)目，以期獲得豐厚的差價(jià)；第二，則是具備豐富的不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗(yàn)的資產(chǎn)管理公司（AMC），通過(guò)財(cái)務(wù)手段提升資產(chǎn)的價(jià)值，將不良資產(chǎn)變成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，將標(biāo)的價(jià)格抬高，再擇機(jī)分拆上市或整體出售。

陷入泥淖已久的恒大，早已被世界范圍內(nèi)的投資者盯上。

英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》網(wǎng)站1月28日?qǐng)?bào)道，全球最大的不良資產(chǎn)管理者、美國(guó)橡樹(shù)資本正式介入恒大集團(tuán)的海上威尼斯項(xiàng)目。這個(gè)項(xiàng)目被視為恒大在中國(guó)內(nèi)地最有價(jià)值的資產(chǎn)之一。報(bào)道稱，這是國(guó)際投資者首次介入恒大集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)危機(jī)。

霍華德·馬克斯1995年創(chuàng)建的美國(guó)橡樹(shù)資本管理公司，如今已經(jīng)發(fā)展成為一家全球性的特別資產(chǎn)管理公司，專注于投資別人“看不懂”“不敢做”的生意。他們的投資組合中，包括企業(yè)困境債務(wù)和股權(quán)、困境房地產(chǎn)、銀行不良貸款、高收益?zhèn)荣Y產(chǎn)?，F(xiàn)在，橡樹(shù)資本也是全球不良資產(chǎn)最大買家。

霍華德有一句名言：“我們打算以50%的價(jià)格進(jìn)行收購(gòu)，你要想買到便宜的，就得到廢物堆里去尋找?！?/p>

這句話，道出了不良資產(chǎn)投資的秘訣：變廢為寶，化腐朽為神奇。

不良資產(chǎn)處置，被稱為“禿鷲行業(yè)”，吃的就是別人看不上的“腐肉”。當(dāng)資產(chǎn)被冠以“不良”的前綴，價(jià)格一定會(huì)有極大的折扣。這些資產(chǎn)管理公司從上游拿到壞賬包時(shí)，其售價(jià)和賬面價(jià)值之間有一個(gè)很大的折扣，甚至可低至1-3折。

當(dāng)下，一大批中國(guó)房企經(jīng)歷“寒冬”之后，大量不良資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)也在涌現(xiàn)?！叭A爾街禿鷲”橡樹(shù)資本、“PE之王”黑石資本、美國(guó)PE巨頭華平投資紛紛聞風(fēng)而動(dòng)，源源不斷買入中國(guó)房企拋售的資產(chǎn)。

這場(chǎng)“盛宴”，正式迎來(lái)了爆發(fā)的時(shí)刻。

不良資產(chǎn)這一概念涵蓋的范圍很廣，最早針對(duì)的是銀行等金融機(jī)構(gòu)的呆賬、壞賬。90年代末，中國(guó)發(fā)起設(shè)立了華融、長(zhǎng)城、東方和信達(dá)四大AMC。他們的主要業(yè)務(wù)就是剝離、處理銀行的呆賬壞賬。

后來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，不良資產(chǎn)不再局限于金融機(jī)構(gòu)，困境中的企業(yè)、房地產(chǎn)項(xiàng)目、違約債券市場(chǎng)等都被囊括其中。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，債務(wù)人因流動(dòng)性短缺而無(wú)法按期如約回收，且存在無(wú)法全額回收風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)、項(xiàng)目，就屬于不良資產(chǎn)。

最近，銀保監(jiān)會(huì)重磅發(fā)聲，要求AMC支持參與房企風(fēng)險(xiǎn)化解，包括問(wèn)題資產(chǎn)處置、問(wèn)題項(xiàng)目盤(pán)活、問(wèn)題企業(yè)重組和危機(jī)機(jī)構(gòu)救助。去年底，恒大公告設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)化解委員會(huì)中，就有信達(dá)資產(chǎn)副總裁趙立民擔(dān)任委員。

這意味著，更多AMC可能參與其中，幫助化解頭部地產(chǎn)企業(yè)的危機(jī)。

買入、修復(fù)、賣出，正是不良資產(chǎn)投資盈利的三部曲。無(wú)論是直接融資，還是收購(gòu)重組，背后都是資源整合的力量。不良資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)正是大戲的“做局者”。

決定不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)“吃上肉”還是“喝到湯”的，是不良資產(chǎn)的資產(chǎn)質(zhì)量和操盤(pán)者的資源和能力。訴訟催收、債權(quán)轉(zhuǎn)讓和債務(wù)重組等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式，只能讓AMC賺到小錢，真正的機(jī)會(huì)，藏在問(wèn)題企業(yè)重組、行業(yè)整合等“大活”里。

超日太陽(yáng)能重整案，就是集不良資產(chǎn)處置方法之“大成”的標(biāo)致性案例。

上海超日太陽(yáng)是國(guó)內(nèi)著名的太陽(yáng)能電池組件制造商，但上市一年后，陷入嚴(yán)重的資不抵債困境，于2013年被深交所實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，更名為*ST超日。

這時(shí)，*ST超日此前發(fā)行的一項(xiàng)規(guī)模為10億元的“11超日債”突然違約，市場(chǎng)嘩然。這成了公募債歷史上的首次違約！

緊接著，*ST超日被曝背著58億元的債務(wù)黑洞，且2014年公司經(jīng)營(yíng)狀況再不改善，就會(huì)被退市。根據(jù)測(cè)算，如果退市，投資人收益只能拿回4%。

正在這時(shí)，國(guó)有四大AMC之一的長(zhǎng)城資產(chǎn)趕來(lái)收拾這個(gè)爛攤子，設(shè)計(jì)了“破產(chǎn)重整+資產(chǎn)重組”的拯救方案。

計(jì)劃的第一步，就是尋找合適的重組方。

長(zhǎng)城資產(chǎn)找來(lái)了“白衣騎士”行業(yè)龍頭企業(yè)協(xié)鑫集團(tuán)等9方共同重組*ST超日。他們把自己的資產(chǎn)注入進(jìn)來(lái)，超日經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)就能轉(zhuǎn)好，避免退市的命運(yùn)。但資產(chǎn)重組前，必須先進(jìn)行破產(chǎn)重組，減輕企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，輕裝上陣。

第二步，通過(guò)破產(chǎn)重整解決債務(wù)問(wèn)題。

這時(shí)，長(zhǎng)城資產(chǎn)拿出一份分級(jí)兌付的方案。一方面，對(duì)于“11超日債”的債權(quán)人，長(zhǎng)城做出了無(wú)限擔(dān)保。對(duì)于20萬(wàn)元以下債務(wù)，100%兌付，20萬(wàn)元以上的債券，則按照20%的比例兌付。

為了通過(guò)這份草案，長(zhǎng)城資產(chǎn)做了不少努力，甚至自掏腰包購(gòu)買債權(quán)。最終，重整計(jì)劃草案以剛剛超過(guò)2/3的微弱優(yōu)勢(shì)“壓線”通過(guò)，奠定后續(xù)操作的重要基礎(chǔ)。

第三步，恢復(fù)上市。

*ST超日最有價(jià)值的，就是它的殼資源，留住上市資格，各方的努力才有價(jià)值。

2014年12月24日，*ST超日重整完成，更名為“*ST集成”。為了修復(fù)財(cái)務(wù)指標(biāo)，恢復(fù)上市，該公司依靠與協(xié)鑫集團(tuán)相關(guān)公司簽訂的約32.8億元的采購(gòu)與銷售的關(guān)聯(lián)交易，終于扭虧為盈。等到公司復(fù)牌后，收盤(pán)價(jià)沖到13.25元/股，漲幅高達(dá)10倍。

至此，*ST超日的相關(guān)利益方全部“解套”，長(zhǎng)城資產(chǎn)的方案基本實(shí)現(xiàn)了多方共贏：企業(yè)經(jīng)營(yíng)恢復(fù)正常；債權(quán)人獲得了較高的受償率；不良資產(chǎn)的接盤(pán)方也隨著股價(jià)上漲，獲得增值收益。超日太陽(yáng)這起危機(jī)的化解，將不良資產(chǎn)處置方盤(pán)活企業(yè)資產(chǎn)、整合行業(yè)資源的能力淋漓盡致地體現(xiàn)出來(lái)。

富貴險(xiǎn)中求。

資本運(yùn)作的核心手段是資源配置，核心目的是實(shí)現(xiàn)資本增值的最大化。資本的騰挪術(shù)，正是不良資產(chǎn)處置行業(yè)的理論基礎(chǔ)。

惠譽(yù)評(píng)級(jí)表示，2022年民營(yíng)房企違約將推高中國(guó)企業(yè)類信用債違約率。

貝殼研究院統(tǒng)計(jì)，2022年1月境內(nèi)外債券融資到期債務(wù)規(guī)模約1 051億元，較上月大幅增加79.4%，同比下降27.3%，到期債務(wù)凈額570億元。2022年仍然是房企償債的高峰之年，年內(nèi)到期債券總額接近萬(wàn)億，其中1月、3月、4月及7月到期債務(wù)規(guī)模超過(guò)千億元。

債務(wù)承壓，違約潮水將至。其中，不良資產(chǎn)勢(shì)必“兇猛爆發(fā)”，作為風(fēng)險(xiǎn)化解的關(guān)鍵角色，是吞噬利潤(rùn)還是拯救企業(yè)，做“禿鷲”還是“白衣騎士”，關(guān)鍵在于操盤(pán)者的能力和技巧。

以粗放方式來(lái)劃分，資產(chǎn)管理公司可以從債權(quán)、股權(quán)、服務(wù)三個(gè)角度參與不良資產(chǎn)重組項(xiàng)目。這里面的環(huán)節(jié)很復(fù)雜，包括全面盡調(diào)、風(fēng)險(xiǎn)控制、方案形成、債務(wù)化解、資產(chǎn)盤(pán)活、退出等環(huán)節(jié)。不良資產(chǎn)的收入主要來(lái)源于四個(gè)方面：

第一種，若項(xiàng)目沒(méi)有重組、拯救的價(jià)值時(shí)，可以將手中的不良資產(chǎn)直接變現(xiàn)，比如司法拍賣、訴訟追討，或者將手中的不良資產(chǎn)打包證券化，為項(xiàng)目注入流動(dòng)性。

第二種，是比較基礎(chǔ)的資金占用收益。比如通過(guò)向問(wèn)題企業(yè)提供資金，收取利息或債權(quán)收益。再者，可以用較低價(jià)格收購(gòu)問(wèn)題企業(yè)身上的債權(quán)，等企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)重整程序后，再兌現(xiàn)差價(jià)。

第三種方式需要拿到問(wèn)題企業(yè)的股權(quán)，待企業(yè)重組、修復(fù)完成后，資產(chǎn)管理公司手中的股權(quán)也大幅增值，再通過(guò)企業(yè)回購(gòu)、向第三方轉(zhuǎn)讓、上市等退出方式變現(xiàn)。

第四種，則是一種高階的“知識(shí)付費(fèi)”，資管公司給問(wèn)題企業(yè)提供資產(chǎn)處置、債務(wù)融資、方案設(shè)計(jì)等服務(wù)，獲得顧問(wèn)收入。

2021年，定是被寫(xiě)進(jìn)中國(guó)破產(chǎn)史上的重要年份。這一年，“萬(wàn)億航母”海航集團(tuán)、“千億校企”北大方正、“芯片霸主”清華紫光紛紛破產(chǎn)重組。不良資產(chǎn)處置的“玩法”一個(gè)比一個(gè)高級(jí)，一個(gè)比一個(gè)復(fù)雜。

這些案例中，對(duì)問(wèn)題企業(yè)的介入程度更深，牽扯到的利益主體更復(fù)雜，方案設(shè)計(jì)更多元，對(duì)不良資產(chǎn)處置方的考驗(yàn)也更大。

因此，資產(chǎn)管理公司不僅要具備基礎(chǔ)的資產(chǎn)獲取、管理和處置能力，更需要具備豐富的產(chǎn)業(yè)資源、金融資源、法律資源甚至政策資源，以及過(guò)硬的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力和資本市場(chǎng)運(yùn)作能力。

不良資產(chǎn)處置，是一種“反人性”的生意。經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，常規(guī)投資容易賺錢；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，這些“救火隊(duì)員”才是關(guān)鍵角色。不良資產(chǎn)處置，就是在“最壞的時(shí)代”里做“最好的生意”。

它的復(fù)雜，它的魅力，皆源于此。

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