文/周銀紅 安萍萍 鄭宇梅 李霞（河北水利電力學(xué)院）

一、研究背景

2015年7月，股市低迷，市場(chǎng)面臨流動(dòng)性枯竭，證監(jiān)會(huì)暫緩IPO發(fā)行。2016年，證監(jiān)會(huì)先后修改、發(fā)布了重組辦法和業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)认嚓P(guān)文件，使并購(gòu)重組活動(dòng)有了更完善的法律支撐。2015年，隨著上市渠道暫緩及并購(gòu)支持政策，據(jù)統(tǒng)計(jì)，A股市場(chǎng)的并購(gòu)重組交易金額超1.58萬億元，交易成功超1400起，較2014年增長(zhǎng)77%，且高業(yè)績(jī)承諾伴隨高溢價(jià)的并購(gòu)越來越多。高承諾必然帶來高溢價(jià)，造成了并購(gòu)過程中的巨額商譽(yù)，而商譽(yù)一旦大額減值將給投資者帶來巨大損失。

在我國(guó)，并購(gòu)重組中若涉及業(yè)績(jī)承諾，則雙方一般約定三年的業(yè)績(jī)補(bǔ)償期限。2018年，三年約期已到，A股迎來了史上商譽(yù)減值頂峰，上市公司中有871家計(jì)提商譽(yù)減值，共計(jì)1666. 8億元，比2017年增加350%、比2016年增加1350%。截至2021年三季度末，有188家A股上市公司的商譽(yù)計(jì)提超過10億元，有52家商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比例過半；商譽(yù)減值方面，大多數(shù)公司計(jì)提的減值都源于高溢價(jià)并購(gòu)。

商譽(yù)規(guī)模劇增以及伴隨的大額商譽(yù)減值所帶來的不確定性引起了市場(chǎng)參與各方的廣泛關(guān)注，更提示投資者重點(diǎn)關(guān)注商譽(yù)估值的合理性及其與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性。那高業(yè)績(jī)承諾完成后伴隨的商譽(yù)大額減值到底是并購(gòu)后企業(yè)價(jià)值客觀回歸，還是企業(yè)在業(yè)績(jī)承諾期間出于盈余管理目的進(jìn)行財(cái)務(wù)操控積攢的沖突集中釋放，這就是本文所要研究的內(nèi)容。

二、海倫哲并購(gòu)連碩科技案例分析

1.案例簡(jiǎn)述

海倫哲（即“徐州海倫哲專用車輛股份有限公司”），注冊(cè)資本10.41億元，成立于2005年，2011年于創(chuàng)業(yè)板上市（股票代碼SZ300201），是中國(guó)領(lǐng)先的高空作業(yè)車及服務(wù)提供商。上市以來，海倫哲通過一系列并購(gòu)進(jìn)行外延式拓展，實(shí)現(xiàn)了從單一高空作業(yè)車到多業(yè)務(wù)并進(jìn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)布局。2012年，100%股權(quán)收購(gòu)上海格拉曼，開始涉足消防車制造業(yè)務(wù)；2014年，100%股權(quán)收購(gòu)深圳巨能偉業(yè)（以下簡(jiǎn)稱巨能偉業(yè)），開始涉足LED業(yè)務(wù)；2016年，100%股權(quán)收購(gòu)深圳連碩自動(dòng)化科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱連碩科技），進(jìn)軍智能制造行業(yè)；2018年，收購(gòu)廣東新宇智能裝備有限公司21.05%的股權(quán)，旨在進(jìn)入鋰電池生產(chǎn)設(shè)備制造行業(yè)。

2021年4月28日，海倫哲公告以1元價(jià)格轉(zhuǎn)讓連碩科技全部股權(quán)，引起市場(chǎng)嘩然。連碩科技2019年業(yè)績(jī)承諾達(dá)成后于2020年業(yè)績(jī)大跌，2021年又以1元被賤賣，這一系列的操作干脆利落又疑點(diǎn)太多，不得不讓投資者開始重新審視5年前對(duì)連碩科技的這筆并購(gòu)交易。因此，從典型性、及時(shí)性、關(guān)注度高等角度考慮，本文選取海倫哲并購(gòu)連碩科技為例進(jìn)行分析。

2.被并購(gòu)方簡(jiǎn)述

深圳連碩自動(dòng)化科技有限公司2011年11月成立，主營(yíng)精密儀器和相關(guān)產(chǎn)品的開發(fā)、銷售等。2011年11月至2014年12月三年內(nèi)，進(jìn)行了六次股權(quán)變更，變更完成后，法定代表人楊婭出資662.16萬元，持股69.7%。2016年1月被收購(gòu)，成為海倫哲全資子公司。

3.并購(gòu)商譽(yù)的確認(rèn)和計(jì)量

（1）商譽(yù)的確認(rèn)

資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告顯示，其根據(jù)天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)后，連碩科技總資產(chǎn)9284.35萬元，總負(fù)債6498.41萬元，凈資產(chǎn)2785.95萬元；另外納入本次被評(píng)估范圍的賬面未記錄無形資產(chǎn)，包括企業(yè)申報(bào)的已申請(qǐng)專利保護(hù)的22項(xiàng)發(fā)明專利、18項(xiàng)軟件著作權(quán)、6項(xiàng)商標(biāo)權(quán)。（評(píng)估基準(zhǔn)日為2015年6月30日）

此次評(píng)估，對(duì)連碩科技采用了資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法兩種方法進(jìn)行對(duì)比。資產(chǎn)基礎(chǔ)法下，評(píng)估后總資產(chǎn)10374.40萬元，總負(fù)債6465.15萬元，凈資產(chǎn)3,909.26萬元，評(píng)估增值1,123.31萬元，增值率40.32%，其中，主要體現(xiàn)為無形資產(chǎn)評(píng)估增值1099.55萬元，增值率4920.83%。收益法下，凈資產(chǎn)評(píng)估值26245.02萬元，增值23459.07萬元，增值率842.05%。兩種方法下，收益法下的凈資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果是資產(chǎn)基礎(chǔ)法結(jié)果的6.71倍之高。但評(píng)估報(bào)告并未對(duì)為何無形資產(chǎn)增值如此之高、收益法下企業(yè)未來的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)、折現(xiàn)率等問題做進(jìn)一步說明，但投資者不難想象評(píng)估中對(duì)連碩科技未來業(yè)績(jī)的高額預(yù)測(cè)。

在論述使用何種結(jié)果作為評(píng)估結(jié)論時(shí)，報(bào)告經(jīng)過簡(jiǎn)單闡述，結(jié)論是相比較而言，收益法的評(píng)估結(jié)果更為合理。為此，海倫哲以發(fā)行37900,875股本公司股份作為對(duì)價(jià)購(gòu)買連碩科技全部股權(quán)，評(píng)估值為26245.02萬元，最終交易對(duì)價(jià)總額為26000萬元，確認(rèn)商譽(yù)24172.66萬元。對(duì)這筆并購(gòu)商譽(yù)的確認(rèn)與計(jì)量，市場(chǎng)不禁會(huì)問：為什么收益法下評(píng)估增值價(jià)值是資產(chǎn)基礎(chǔ)法的23.36倍之高？對(duì)連碩科技的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)能否經(jīng)得起事實(shí)的檢驗(yàn)？

（2）業(yè)績(jī)承諾

此次并購(gòu)交易中，連碩科技原全體股東承諾，連碩科技2016-2019年度扣非凈利潤(rùn)后的歸母凈利潤(rùn)及業(yè)績(jī)承諾金額如表1所示。按照約定，在業(yè)績(jī)承諾期，若連碩科技未完成業(yè)績(jī)承諾指標(biāo)，連碩科技的實(shí)際盈利數(shù)不足上述承諾的部分由連碩科技原股東對(duì)并購(gòu)方進(jìn)行補(bǔ)償。這四年間，連碩科技業(yè)績(jī)?cè)?016-2018年度均超額完成業(yè)績(jī)承諾，而2019年完成率為60.63%?？紤]到承諾期前3年超額完成的業(yè)績(jī)已彌補(bǔ)2016年度業(yè)績(jī)承諾缺口，整個(gè)承諾期間業(yè)績(jī)完成率為102.37%，所以視為總體已完成業(yè)績(jī)承諾金額，精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)。

表1 連碩科技業(yè)績(jī)承諾完成情況 單位：萬元

2020年7月，海倫哲發(fā)布公告，對(duì)2016年從連碩科技原股東購(gòu)買的連碩科技股份及前述股份權(quán)益分派轉(zhuǎn)送的股份解禁，即連碩科技原股東在業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)后套現(xiàn)完畢。

（3）商譽(yù)的后續(xù)計(jì)量

海倫哲在合并報(bào)表層面，對(duì)商譽(yù)采用減值測(cè)試法進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。2020年，即連碩科技業(yè)績(jī)承諾期滿后第一年，該公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)跳崖式斷層，凈利潤(rùn)從2019年的3152.72萬元下降至-2. 887億元，資不抵債，已無持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。經(jīng)審計(jì)，連碩科技期末包含商譽(yù)的資產(chǎn)組合賬面價(jià)值27598.94萬元，預(yù)計(jì)可收回金額3395.32萬元。據(jù)此，海倫哲2020年對(duì)連碩科技計(jì)提商譽(yù)減值24148.05萬元；此外，海倫哲對(duì)連碩科技在2018年期末已經(jīng)計(jì)提了商譽(yù)減值24.61萬元。至此，海倫哲已經(jīng)將收購(gòu)連碩科技產(chǎn)生的商譽(yù)2. 417億元全部計(jì)提減值準(zhǔn)備。耐人尋味的是，2020年年末海倫哲又對(duì)連碩科技和巨能偉業(yè)的應(yīng)收賬款計(jì)提資產(chǎn)減值損失2.49億元，操作蹊蹺，難道是連碩科技財(cái)務(wù)有造假，海倫哲管理層在逐步消化此事？

4.并購(gòu)后續(xù)

在全額計(jì)提連碩科技商譽(yù)減值準(zhǔn)備后，海倫哲于2021年4月把連碩科技作價(jià)1元賣了給吳澤勤、宋俊兩位自然人。

2021年10月，海倫哲內(nèi)部控制人奪權(quán)引起市場(chǎng)關(guān)注，同時(shí)牽扯出2016年連碩科技被海倫哲高溢價(jià)并購(gòu)后，為達(dá)到業(yè)績(jī)承諾，涉嫌連年財(cái)務(wù)造假，最終導(dǎo)致大額商譽(yù)減值。深交所對(duì)海倫哲就此問題問詢，要求核實(shí)連碩科技業(yè)績(jī)承諾期精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)、期滿后業(yè)績(jī)巨額虧損的原因及合理性，核實(shí)連碩科技是否存在業(yè)績(jī)虛構(gòu)等情形。海倫哲回復(fù)深交所問詢，直言不諱，坦誠(chéng)在承諾期業(yè)績(jī)內(nèi)連碩科技存在虛構(gòu)交易、虛增利潤(rùn)等情形，其財(cái)務(wù)的真實(shí)性、準(zhǔn)確性確實(shí)有問題。

既然如此，那么2016年并購(gòu)之前，評(píng)估整體增值率高達(dá)842.05%，海倫哲聘請(qǐng)的各大中介機(jī)構(gòu)——申萬宏源（證券公司）、天健（審計(jì)機(jī)構(gòu)）、江蘇世紀(jì)同仁（法律顧問）、中水致遠(yuǎn)（評(píng)估機(jī)構(gòu)）等為何沒有發(fā)現(xiàn)連碩科技財(cái)務(wù)造假呢？并購(gòu)?fù)瓿珊螅?017年-2019年財(cái)報(bào)經(jīng)由天職國(guó)際審計(jì)，對(duì)該期間企業(yè)財(cái)務(wù)狀況均出具無保留意見報(bào)告，為何也沒有發(fā)現(xiàn)問題？2020年，海倫哲更換會(huì)計(jì)師事務(wù)所為中審眾環(huán)進(jìn)行審計(jì)，其對(duì)海倫哲2020年財(cái)務(wù)出具保留意見的審計(jì)報(bào)告，保留事項(xiàng)主要涉及的就是海倫哲當(dāng)初高溢價(jià)并購(gòu)入表的兩家子公司——連碩科技和巨能偉業(yè)的財(cái)報(bào)期初、期末金額以及商譽(yù)減值問題。

三、案例風(fēng)險(xiǎn)及啟示

1.并購(gòu)前的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

由于信息不對(duì)稱，并購(gòu)方在并購(gòu)前需要對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行翔實(shí)的盡職調(diào)查，包括企業(yè)及主要股東的信譽(yù)是否可靠、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況是否存在造假或者不實(shí)等。案例中，并購(gòu)前有幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)需要注意。第一，連碩科技自2011年底成立后三年內(nèi)六次進(jìn)行股權(quán)變更，股權(quán)變更頻繁，不存在必要原因的情況下，頻繁變更不利于企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。第二，連碩科技并購(gòu)前的財(cái)務(wù)報(bào)表是否可信的問題。評(píng)估報(bào)告中顯示，評(píng)估基準(zhǔn)日前，連碩科技賬面未記錄無形資產(chǎn)，包括企業(yè)申報(bào)的已申請(qǐng)專利保護(hù)的22項(xiàng)發(fā)明專利、18項(xiàng)軟件著作權(quán)、6項(xiàng)商標(biāo)權(quán)，這些都納入了本次評(píng)估范圍。僅在資產(chǎn)基礎(chǔ)法下，這些無形資產(chǎn)就增值4920.83%。這些無形資產(chǎn)為何未入賬，標(biāo)的公司股東是否存在通過少計(jì)無形資產(chǎn)而多計(jì)商譽(yù)，借此抬高企業(yè)價(jià)值、高溢價(jià)并購(gòu)、圈錢走人的動(dòng)機(jī)？

2.高溢價(jià)的并購(gòu)商譽(yù)是否可信、值得，標(biāo)的企業(yè)業(yè)績(jī)承諾真實(shí)達(dá)成的概率有幾何

第一，收益法一般適用于比較成熟穩(wěn)定的企業(yè)，但在評(píng)估報(bào)告中，對(duì)收益法中關(guān)鍵問題（企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、未來現(xiàn)金流的確定、折現(xiàn)率的確定）、為何選擇收益法評(píng)估結(jié)果等未具體披露，普通投資者無從知曉，并購(gòu)方和標(biāo)的企業(yè)是否存在聯(lián)合評(píng)估公司故意隱瞞關(guān)鍵信息的嫌疑？高溢價(jià)并購(gòu)是否值得？第二，表2顯示的是連碩科技被并購(gòu)前的財(cái)務(wù)狀況，與承諾期業(yè)績(jī)對(duì)比差距很大，且經(jīng)營(yíng)和投資活動(dòng)產(chǎn)生了大量的凈現(xiàn)金流支出，相反籌資活動(dòng)現(xiàn)金流充裕，標(biāo)的企業(yè)預(yù)計(jì)未來回款狀況如何、承諾期業(yè)績(jī)能否達(dá)成存疑。結(jié)果是，考慮到財(cái)務(wù)造假，連碩科技總體達(dá)成，但虛構(gòu)交易導(dǎo)致形成了大量的假應(yīng)收賬款，2020年海倫哲予以計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。那并購(gòu)前，是否存在并購(gòu)方和被并購(gòu)方相互勾結(jié)、輸送利益的可能？業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，雙方出于盈余管理的動(dòng)機(jī)，是否就財(cái)務(wù)問題存在合力掩飾的動(dòng)機(jī)和行為？承諾期結(jié)束后，對(duì)原股東股權(quán)立即解禁，是否考慮過中小股東的利益，解禁是否操之過急？

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3.中介機(jī)構(gòu)的參與是否遵循獨(dú)立性、審慎性原則

參與并購(gòu)的證券公司、律師和會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估公司等并未發(fā)現(xiàn)標(biāo)的公司財(cái)務(wù)造假，他們所持立場(chǎng)是否公允、獨(dú)立、審慎，是否存在和并購(gòu)雙方勾結(jié)、利益共享的可能？業(yè)績(jī)承諾期間，公司管理層和負(fù)責(zé)審計(jì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所也未發(fā)現(xiàn)標(biāo)的公司財(cái)務(wù)造假。承諾期結(jié)束后，海倫哲以1元轉(zhuǎn)讓股權(quán)的定價(jià)，是否公允、審慎？中介機(jī)構(gòu)在整個(gè)過程中的參與是否秉持了應(yīng)有的職業(yè)準(zhǔn)則，是否應(yīng)該被追責(zé)？

四、結(jié)論及建議

1.對(duì)企業(yè)而言，外延式并購(gòu)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)方式之一，但高溢價(jià)并購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)占總資產(chǎn)比值越高，意味著風(fēng)險(xiǎn)積累越集中。并購(gòu)后，如果企業(yè)對(duì)標(biāo)的企業(yè)的財(cái)務(wù)掌控力度不夠、了解不足，則存在商譽(yù)大額減值、企業(yè)利潤(rùn)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。處理不當(dāng)，企業(yè)還會(huì)面臨會(huì)計(jì)處理違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

2.對(duì)投資者而言，需要予以重點(diǎn)關(guān)注的是，由于業(yè)績(jī)承諾是交易對(duì)價(jià)的重要支撐，業(yè)績(jī)承諾越高，企業(yè)壓力越大，財(cái)務(wù)舞弊的動(dòng)機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)也越大。舞弊的違約成本較低，也給了標(biāo)的企業(yè)未達(dá)成目標(biāo)操作盈余的空間，給了并購(gòu)雙方聯(lián)合操縱盈余的可能性。最終，商譽(yù)大額減值的后果由并購(gòu)方和中小投資者承擔(dān)，會(huì)嚴(yán)重?fù)p害普通投資者利益。

3.對(duì)監(jiān)管層而言，主要從制度層面考慮。第一，監(jiān)管層對(duì)具有高業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)交易重點(diǎn)關(guān)注，加大審核力度。在業(yè)績(jī)承諾期間，跟蹤并重點(diǎn)核查標(biāo)的企業(yè)完成質(zhì)量。建立相應(yīng)的審核機(jī)制、追責(zé)機(jī)制，當(dāng)并購(gòu)商譽(yù)大額減值，需要確認(rèn)減值的合理合規(guī)性，對(duì)利益各方審查是否存在利益輸送行為。對(duì)于不夠成熟穩(wěn)定的企業(yè)被并購(gòu)，可以要求其業(yè)績(jī)承諾期限適當(dāng)延長(zhǎng)并對(duì)期滿之后附加條件，制約股東財(cái)務(wù)造假后套現(xiàn)走人。第二，要求并購(gòu)雙方對(duì)企業(yè)行為、財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行充分信息披露，加大對(duì)中介機(jī)構(gòu)不盡職行為追責(zé)，提高市場(chǎng)參與各方的違約成本，加大對(duì)舞弊造假的處罰力度。

4.對(duì)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)而言，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)勤勉盡職、獨(dú)立審慎，起到應(yīng)有的把關(guān)作用。避免企業(yè)盡職調(diào)查、財(cái)務(wù)審計(jì)、評(píng)估等在實(shí)際執(zhí)行中流于形式。評(píng)估中，要詳細(xì)分析和披露不同評(píng)估方法的數(shù)據(jù)、過程和結(jié)果，闡明所選擇評(píng)估方法具體的、合理合規(guī)的依據(jù)；財(cái)務(wù)審計(jì)中，要秉持職業(yè)操守，提高職業(yè)水平和素養(yǎng)，客觀、公正地披露所有重要、關(guān)鍵信息，做出職業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)判斷。