楊 洋

(運(yùn)城學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理系，山西 運(yùn)城 044000)

引言

近年，我國經(jīng)濟(jì)步入結(jié)構(gòu)化調(diào)整時(shí)期，從追求高速發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，國家經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)維持在6.5%水平上，實(shí)體疲軟和金融火熱形成鮮明對(duì)比，非金融企業(yè)配置金融資產(chǎn)成為一種潮流。那么企業(yè)如何在經(jīng)濟(jì)下行、競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下做強(qiáng)做優(yōu)，宏觀政策的調(diào)整對(duì)企業(yè)提出了新挑戰(zhàn)。從已有文獻(xiàn)來看，學(xué)術(shù)界主要圍繞金融化的“擠出效應(yīng)”和“空心化”問題，分別從微觀企業(yè)發(fā)展、宏觀產(chǎn)業(yè)和國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面探究企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)效果，而金融化的形成動(dòng)因及治理對(duì)策研究則集中在市場(chǎng)環(huán)境[1]、經(jīng)濟(jì)政策[2，3]、財(cái)務(wù)狀況[4]、管理層特質(zhì)[5]以及傳統(tǒng)金融服務(wù)[6]視角，分析金融化視角相對(duì)較窄。

企業(yè)金融化對(duì)微觀企業(yè)的影響可分為兩類：“蓄水池效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”。而我國作為發(fā)展中國家，大多數(shù)企業(yè)普遍存在融資約束難題，他們選擇持有一定量的現(xiàn)金及等價(jià)物應(yīng)對(duì)突發(fā)狀況和適時(shí)投資[7]，而現(xiàn)金持有和金融化的“蓄水池效應(yīng)”作用相同，存在替代關(guān)系，因而企業(yè)金融化程度也會(huì)隨之改變。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，數(shù)字技術(shù)在金融領(lǐng)域也嶄露頭角，數(shù)字普惠金融應(yīng)運(yùn)而生，這種虛擬經(jīng)濟(jì)拓寬了融資渠道、降低了融資門檻、便利了融資行為，在一定程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融服務(wù)的短板，極大地緩解了企業(yè)所面臨的融資難、融資貴問題，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的金融化產(chǎn)生了一定影響。遺憾的是，目前鮮有學(xué)者研究數(shù)字普惠金融、金融化、現(xiàn)金持有三者的關(guān)系，本文從企業(yè)內(nèi)部金融化動(dòng)機(jī)出發(fā)，將外部環(huán)境、內(nèi)部治理結(jié)合，探討金融化與現(xiàn)金持有的關(guān)系和差異化表現(xiàn)，數(shù)字普惠金融作為外部調(diào)節(jié)變量對(duì)其的影響，并進(jìn)一步探討金融化對(duì)現(xiàn)金持有的影響通過何種路徑實(shí)現(xiàn)。

文章可能的貢獻(xiàn)在于：(1)關(guān)于金融化對(duì)企業(yè)的影響，多數(shù)學(xué)者從宏觀角度研究其擠出效應(yīng)，鮮少從微觀方面探討其作用機(jī)制。本文從現(xiàn)金持有方面研究金融化對(duì)企業(yè)內(nèi)部決策的微觀意義。(2)從數(shù)字普惠金融視角揭示虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)的影響，數(shù)字金融不僅降低了信息不對(duì)稱程度，還拓寬了融資渠道，抑制企業(yè)金融化的蓄水池效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)對(duì)金融化與現(xiàn)金持有二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。(3)考察金融化對(duì)現(xiàn)金持有的影響路徑，加入融資約束中介因子，發(fā)現(xiàn)“金融化—融資約束—現(xiàn)金持有”的作用路徑，豐富和完善了金融化的微觀經(jīng)濟(jì)后果及作用機(jī)制的理論研究。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)金融化與現(xiàn)金持有

國內(nèi)將企業(yè)配置金融資產(chǎn)的后果集中表現(xiàn)在兩個(gè)方面：“擠出效應(yīng)”和“蓄水池效應(yīng)”。具體來說，一方面，金融化對(duì)企業(yè)的實(shí)體投資、研發(fā)活動(dòng)、全要素生產(chǎn)率、投資效率、企業(yè)價(jià)值、主營業(yè)績(jī)等發(fā)揮“擠出效應(yīng)”。Orhangazi[8]認(rèn)為金融渠道收益率高于經(jīng)營渠道收益率，倒逼管理層傾向選擇利潤多的金融資產(chǎn)而非實(shí)體投資，造成金融利潤占比提高，實(shí)業(yè)投資率相應(yīng)下降。Aalbers[9]認(rèn)為金融化擠占了企業(yè)主營業(yè)務(wù)，阻礙企業(yè)效率改進(jìn)。杜勇等[10]發(fā)現(xiàn)金融化的“擠出”效應(yīng)大于“蓄水池”效應(yīng)，通過創(chuàng)新和實(shí)物投資中介因子作用，損害了未來主營業(yè)績(jī)。蔡艷萍和陳浩琦[11]得出過度的金融投資導(dǎo)致實(shí)體產(chǎn)業(yè)資金供給不足，增加經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，影響業(yè)績(jī)提升。王少華和上官澤明[12]研究認(rèn)為過度金融化抑制了企業(yè)創(chuàng)新，且寬松的貨幣政策在國企中擠出效應(yīng)更顯著。通過跟蹤研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)出于資本套利動(dòng)機(jī)的過度金融化阻礙了企業(yè)創(chuàng)新，并抑制了全要素生產(chǎn)率的提高，因此過度金融化不僅擠占了實(shí)體投資、研發(fā)活動(dòng)的資源，更阻礙了全要素生產(chǎn)率、投資效率提升，并損害企業(yè)價(jià)值和主營業(yè)績(jī)。另一方面，金融化對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有、現(xiàn)金流等發(fā)揮“蓄水池效應(yīng)”。王少華等[13]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)出于資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)進(jìn)行金融化有利于緩解內(nèi)部現(xiàn)金流約束，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。張?jiān)徍湍铝諿14]認(rèn)為公司金融化程度越高，現(xiàn)金持有量越低，且在非國企中更顯著。由此可知，金融化既有“蓄水池”正向影響，又有擠出實(shí)體等一系列負(fù)向影響。有關(guān)金融化的經(jīng)濟(jì)后果不僅從微觀影響企業(yè)的實(shí)體發(fā)展方向和財(cái)務(wù)決策，甚至對(duì)宏觀整體國家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生影響，造成產(chǎn)業(yè)空心化現(xiàn)象，形成金融和房產(chǎn)行業(yè)虛擬繁榮的價(jià)格泡沫和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[15，16]。

資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為組織體的生存需要從環(huán)境中汲取資源，兩者間相互依存，相互作用。而企業(yè)的發(fā)展無論是擴(kuò)大規(guī)模、提升軟硬件條件，亦或轉(zhuǎn)型升級(jí)，都需要資金的支持，而資金量和時(shí)間顯得尤為重要。企業(yè)從外部環(huán)境獲取現(xiàn)金的表現(xiàn)之一就是金融化，內(nèi)部體現(xiàn)為現(xiàn)金持有，根據(jù)融資優(yōu)序理論，二者均可作為內(nèi)源融資適時(shí)支持企業(yè)財(cái)務(wù)決策，但現(xiàn)實(shí)中多數(shù)企業(yè)存在融資約束難題?，F(xiàn)有研究普遍認(rèn)為現(xiàn)金持有的動(dòng)機(jī)分為三個(gè)：交易性動(dòng)機(jī)、預(yù)防性動(dòng)機(jī)、逐利性動(dòng)機(jī)[17]。金融資產(chǎn)具有較強(qiáng)變現(xiàn)能力與較低調(diào)整成本的特點(diǎn)，企業(yè)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)的金融資產(chǎn)配置，不僅可以短期內(nèi)獲取高額利潤，亦可在資金短缺時(shí)變賣金融資產(chǎn)填補(bǔ)資金缺口以走出財(cái)務(wù)困境，從而降低企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金持有的水平，減弱企業(yè)對(duì)外部高成本融資的依賴，實(shí)現(xiàn)“蓄水池效應(yīng)”，保證主業(yè)發(fā)展[14]。現(xiàn)實(shí)中，小規(guī)模和高外部融資依賴的企業(yè)更易受融資約束困擾，且融資成本較高，因傳統(tǒng)的金融渠道出于政策和還款考慮，更傾向給規(guī)模較大或國企背景的企業(yè)提供資金支持?；诖耍岢黾僭O(shè)1：

H1：企業(yè)金融化與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，且在小規(guī)模、高外部融資依賴企業(yè)中更顯著。

(二)數(shù)字普惠金融與金融化

數(shù)字普惠金融是指互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)使用數(shù)字信息化技術(shù)進(jìn)行支付、存款、貸款、保險(xiǎn)、證券等金融服務(wù)或交易[18]。與傳統(tǒng)金融高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和高運(yùn)營成本[19]相比，數(shù)字金融服務(wù)更直接、覆蓋更廣泛。首先數(shù)字金融拓寬了融資渠道，為企業(yè)、個(gè)人提供了多樣化融資的選擇；其次數(shù)字金融解除了實(shí)體營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的限制，利用手機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)便利了融資行為，使得金融服務(wù)趨向平民化；再次數(shù)字金融解決了低收入人群和多數(shù)中小企業(yè)融資難、融資貴問題，降低了融資門檻，解決了傳統(tǒng)金融的排他性問題[20]。基于上述優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究了數(shù)字金融對(duì)創(chuàng)業(yè)[21]、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)[22]、包容性增長[23]、家庭消費(fèi)[24]、技術(shù)創(chuàng)新[25]、城鄉(xiāng)收入差距[26]的影響。然而數(shù)字金融除了上述正向影響外，還具有緩解融資約束和降低融資成本的作用?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)和數(shù)字金融的蓬勃發(fā)展，促使企業(yè)在面臨競(jìng)爭(zhēng)激烈的外部市場(chǎng)以及一步步縮小的實(shí)體盈利蛋糕時(shí)，更傾向于提高金融化程度[27]，進(jìn)而作用于現(xiàn)金持有?；诖?，提出假設(shè)2：

H2：數(shù)字普惠金融正向調(diào)節(jié)了金融化對(duì)現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2011-2020年滬深兩市A股上市公司作為實(shí)證研究樣本，根據(jù)數(shù)字普惠金融數(shù)據(jù)起始年份(2011年)進(jìn)行配對(duì)，其余數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文采用中國證監(jiān)會(huì)2012年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》進(jìn)行行業(yè)劃分，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：剔除金融業(yè)(J)上市公司；剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)異常的上市公司，包括營業(yè)收入為負(fù)以及連續(xù)虧損的ST、PT類上市公司；剔除同時(shí)在A、B或H股發(fā)行股票的公司；剔除主要變量缺失的公司；用Stata16對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了雙側(cè)1%的縮尾處理(Winsor)，最終得到11314個(gè)觀測(cè)值。

(二)計(jì)量模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)企業(yè)金融化對(duì)現(xiàn)金持有的抑制效應(yīng)，本文構(gòu)建模型一：

Cash=α0+α1Fin+α2Cap+α3Debt+α4Netwc+αζSize+α6Roa+α7Grow+α8Div+∑αiIndustry

+∑αjYear+Region+ε

(1)

為了檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融對(duì)抑制效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建模型二：

Cash=β0+β1Fin+β2Dif+β3Fin*Dif+β4Cap+βζDebt+β6Netwc+β7Size+β8Roa+β9Grow

+β10Div+∑βiIndustry+∑βjYear+Region+ε

(2)

為了檢驗(yàn)企業(yè)金融化對(duì)現(xiàn)金持有的實(shí)現(xiàn)路徑，本文借鑒溫忠麟等提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，在模型一基礎(chǔ)上構(gòu)建中介效應(yīng)模型來檢驗(yàn)企業(yè)金融化是否通過融資約束的中介效應(yīng)作用于現(xiàn)金持有：

Sa=γ0+γ1Fin+γ2Cap+γ3Debt+γ4Netwc+γ5Size+γ6Roa+γ7Grow+γ8Div+∑γiIndustry

+∑γjYear+Region+ε

(3)

Cash=δ0+δ1Fin+δ2Sa+δ3Cap+δ4Debt+δζNetwc+δ6Size+δ7Roa+δ8Grow+δ9Div+∑δiIndustry

+∑δjYear+Region+ε

(4)

模型(1)中若α1顯著為負(fù)，說明企業(yè)金融化具有就業(yè)效應(yīng)，否則檢驗(yàn)到此停止；模型(3)中若γ1顯著為負(fù)，說明金融化緩解了融資約束；模型(4)中若δ1與δ2系數(shù)顯著，且系數(shù)|δ1|<|α1|，說明融資約束存在部分中介效應(yīng)，若系數(shù)δ1不顯著，δ2顯著，說明融資約束扮演了完全中介的作用。

(三)主要變量定義

表1 變量定義

1.現(xiàn)金持有。現(xiàn)金持有水平(Cash)用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/(總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物)。

2.金融化、數(shù)字普惠金融與融資約束。金融化程度(Fin)借鑒謝家智等[1]方法，以金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值來衡量。數(shù)字普惠金融(Dif)，參考北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心和螞蟻金服集團(tuán)組成的聯(lián)合課題組研究的《數(shù)字金融普惠金融指數(shù)》(2011-2020年)，參照郭峰等[20]、謝絢麗等[21]的研究，本文將省級(jí)數(shù)字普惠金融總指數(shù)的自然對(duì)數(shù)作為主要調(diào)節(jié)變量。融資約束(Sa)，為避免內(nèi)生性的干擾，本文通過Sa指數(shù)衡量融資約束程度，并對(duì)其取絕對(duì)值，Sa指數(shù)越大代表融資約束程度越高。

3.控制變量。本文選擇資本支出(Cap)、資本結(jié)構(gòu)(Debt)、凈營運(yùn)資本(Netwc)、企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)收益率(Roa)、營業(yè)收入增長率(Grow)、股利分配率(Div)作為控制變量，同時(shí)控制行業(yè)、年度、省份影響。具體變量定量定義參考表1所示。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2結(jié)果顯示企業(yè)現(xiàn)金持有水平平均在25.0%水平上，最大值、最小值分別為192.3%、1.4%，說明部分企業(yè)持有現(xiàn)金量超過總資產(chǎn)合計(jì)，最小持有量不足2%，兩極分化較嚴(yán)重。金融化程度呈現(xiàn)規(guī)律相同，金融資產(chǎn)最高達(dá)總資產(chǎn)的47.1%，最低為0%，說明我國企業(yè)金融化程度存在較大差異，可能與現(xiàn)金持有存在關(guān)系。數(shù)字普惠金融均值為5.395，最大值為6.019，最小值為3.517，最大值與均值的差值小于均值與最小值的差值，說明各省份數(shù)字普惠金融具有一定差別，且多數(shù)省份普惠水平較高。融資約束指標(biāo)同樣兩極差異較大其余控制變量均值與中位數(shù)接近，不再贅述。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)金融化與現(xiàn)金持有

表3為主變量和全樣本下的企業(yè)金融化與現(xiàn)金持有的檢驗(yàn)結(jié)果。金融化(Fin)的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，說明隨著金融化程度的提升，企業(yè)現(xiàn)金持有水平越低，金融化可以給企業(yè)提供了一定量的資金支持，發(fā)揮“蓄水池效應(yīng)”，抑制了內(nèi)部現(xiàn)金持有量。支持了假設(shè)1。

表3 金融化與現(xiàn)金持有

續(xù)表3

表4為企業(yè)金融化與現(xiàn)金持有二者固定效應(yīng)的異質(zhì)化檢驗(yàn)結(jié)果，前兩列根據(jù)企業(yè)自身規(guī)模大小分組回歸、后兩列根據(jù)外部融資依賴性高低分組回歸。金融化(Fin)系數(shù)在四列中顯著為負(fù)，而在第一列和第三列中的金融化(Fin)系數(shù)的絕對(duì)值小于同組其余兩列，說明在大型企業(yè)和低度依賴外部融資的企業(yè)中，資金需求量、獲取難度、融資成本偏低，而小規(guī)模和高外部融資依賴的企業(yè)所面臨的融資約束相對(duì)嚴(yán)重，故金融化對(duì)現(xiàn)金持有的抑制效應(yīng)在小規(guī)模、高外部融資依賴的企業(yè)中更顯著。

表4 金融化與現(xiàn)金持有的異質(zhì)性

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

金融化指標(biāo)的替換?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中針對(duì)金融化程度的度量有三種：金融資產(chǎn)、金融收益、金融支付，前文只針對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)衡量并檢驗(yàn)，現(xiàn)選取其余兩種方法進(jìn)行混合、固定、隨機(jī)效應(yīng)檢驗(yàn)，表5結(jié)果顯示金融化(Finb、Finc)均在1%水平上顯著為負(fù)，與前文結(jié)果一致。

表5 金融化指標(biāo)替換

(四)數(shù)字普惠金融的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表6為加入數(shù)字普惠金融的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果。第一列數(shù)字普惠金融(Dif)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明數(shù)字普惠金融抑制了現(xiàn)金持有水平。在加入金融化與數(shù)字金融交乘項(xiàng)(Fin*Dif)后，金融化(Fin)系數(shù)均顯著，且系數(shù)絕對(duì)值高于表3，同時(shí)交乘項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著，說明互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展帶來的虛擬數(shù)字普惠金融彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融服務(wù)的短板，拓寬了融資渠道、降低了融資門檻、便利了融資行為，加劇了企業(yè)金融化的“蓄水池效應(yīng)”，進(jìn)而降低現(xiàn)金持有水平。驗(yàn)證了假設(shè)2。

表6 數(shù)字普惠金融、金融化與現(xiàn)金持有

(五)金融化降低現(xiàn)金持有水平：作用機(jī)制分析

企業(yè)金融化程度越高，現(xiàn)金持有量越少。當(dāng)企業(yè)面臨投資回報(bào)好的項(xiàng)目或研發(fā)資金補(bǔ)充抉擇時(shí)，由于金融資產(chǎn)強(qiáng)流動(dòng)性、易變現(xiàn)等特性，企業(yè)金融化有利于直接緩解內(nèi)部的融資約束，進(jìn)而改善企業(yè)對(duì)現(xiàn)金的依賴。表7通過中介模型檢驗(yàn)了“金融化—融資約束—現(xiàn)金持有”的作用機(jī)制。第一列中金融化(Fin)的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明金融化抑制了現(xiàn)金持有水平。第二列中金融化對(duì)融資約束的回歸系數(shù)(Fin)在1%水平上顯著為負(fù)，說明金融化緩解了企業(yè)內(nèi)部的融資約束難題，適時(shí)彌補(bǔ)了企業(yè)的資金需求。第三列中金融化(Fin)與融資約束(Sa)系數(shù)均顯著，且金融化(Fin)系數(shù)的絕對(duì)值由0.542下降至0.526，說明融資約束在金融化對(duì)現(xiàn)金持有的影響中起到了部分中介作用。

表7 金融化、融資約束與現(xiàn)金持有

四、研究結(jié)論與啟示

本文選取2011-2020年中國A股非金融上市公司為樣本，從現(xiàn)金持有角度，探討企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果及作用機(jī)制。結(jié)果表明，企業(yè)金融化通過發(fā)揮其“蓄水池”效應(yīng)，抑制了企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金持有，這種抑制效應(yīng)在小規(guī)模、高外部融資依賴的企業(yè)中更顯著；在互聯(lián)網(wǎng)的助推下，虛擬經(jīng)濟(jì)數(shù)字普惠金融拓寬了融資渠道、降低了融資成本，緩解了企業(yè)金融化對(duì)現(xiàn)金持有的抑制效果，起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用；中介模型檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，金融化通過緩解融資約束實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)金持有的抑制作用。

本文的政策啟示如下：第一，微觀方面，企業(yè)內(nèi)部應(yīng)優(yōu)化資源配置，發(fā)揮企業(yè)金融化的積極效應(yīng)(蓄水池效應(yīng))。金融化避免因企業(yè)持有過多現(xiàn)金而造成的利潤流失，同時(shí)金融化還能帶來可觀收益。故企業(yè)不能一味關(guān)注金融化對(duì)實(shí)體投資、主業(yè)經(jīng)營、研發(fā)活動(dòng)的“擠出效應(yīng)”，應(yīng)該辯證統(tǒng)一看待金融化的雙面影響，既不能過度金融化抑制實(shí)體經(jīng)營，又不能放棄金融化，降低利潤水平。只有合理優(yōu)化內(nèi)部資源配置，才能更好的助力微觀企業(yè)有序發(fā)展。第二，宏觀方面，國家應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)并深化互聯(lián)網(wǎng)伴生的虛擬金融體系的建設(shè)和完善。數(shù)字金融不僅有利于彌補(bǔ)以銀行為主導(dǎo)的金融體系不足，而且能更好地發(fā)揮金融對(duì)市場(chǎng)的調(diào)節(jié)作用數(shù)字金融降低了融資門檻，使大多數(shù)企業(yè)可以享受到國家政策紅利，得以平衡發(fā)展。