■ 丘開浪

（廈門嘉學資產(chǎn)評估房地產(chǎn)估價有限公司，福建廈門 361016）

企業(yè)價值評估具有十分廣泛的運用場景，其涉及的應用理論和技術理論眾多且復雜，對企業(yè)價值評估的相關理論及其應用進行梳理很有必要。本文嘗試從概括視角，對企業(yè)價值評估中的主要理論及其實踐應用進行歸納總結(jié)與分析評價，繼而延伸開展相關研究，以提出一些傾向主張或創(chuàng)新觀點。

一、資產(chǎn)基礎法的理論與實踐

（一）資產(chǎn)基礎法的具體方法

成本法的理論基礎是勞動價值論。企業(yè)價值評估的成本法是指資產(chǎn)基礎法，是以企業(yè)所擁有的資產(chǎn)來確定企業(yè)價值的思路，完全不同于單項資產(chǎn)的成本法。資產(chǎn)基礎法的結(jié)果可理解為重置企業(yè)所需的現(xiàn)時成本。資產(chǎn)基礎法的具體方法包括資產(chǎn)加和法、清算價值法和超額盈利資本化法。資產(chǎn)加和法在實踐中運用最多；清算價值法僅用于非持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)清算情形；超額盈利資本化法是先評估企業(yè)的有形資產(chǎn)和負債再加上含商譽的整體無形資產(chǎn)價值，由此確定企業(yè)權益價值，但因整體無形資產(chǎn)價值一般需采用收益途徑估算，該方法在實踐中通常被收益法所替代。在資產(chǎn)加和法的運用中，如實反映企業(yè)各項資產(chǎn)對企業(yè)價值所作貢獻的難度很大，當企業(yè)存在多項無形資產(chǎn)時，很難厘清不同無形資產(chǎn)對企業(yè)價值的貢獻程度，容易造成重評或漏評，而企業(yè)的自創(chuàng)商譽，也難以在資產(chǎn)加和法中反映，這些因素都會影響或限制資產(chǎn)加和法的適用性。當企業(yè)并購的主要動機是為了獲得企業(yè)的特定資產(chǎn)而并非為了企業(yè)的經(jīng)營表現(xiàn)時，資產(chǎn)基礎法可能更為適用。

（二）運用資產(chǎn)加和法的重點關注事項

資產(chǎn)加和法中對于各項資產(chǎn)負債的評估，不限于成本途徑，也可以是市場或收益的途徑。資產(chǎn)加和法結(jié)果可理解為重置企業(yè)所需的現(xiàn)時成本，而利用恰當評估方法得出的各項資產(chǎn)負債的價值，可視為重置該企業(yè)所需的各項成本。

考慮到企業(yè)資產(chǎn)負債可用于稅前列支的金額僅限于其計稅基礎，且各項資產(chǎn)負債單獨評估時通常隱含了其計稅基礎等同于評估值的假設，因此，當各項資產(chǎn)負債的評估值與其計稅基礎存在差異時，應考慮該差異對所得稅的影響。一般情況下，當企業(yè)資產(chǎn)負債的賬面價值與其計稅基礎相同或很接近時，可以根據(jù)評估增值額或減值額與企業(yè)所得稅適用稅率計算的遞延所得稅負債或遞延所得稅資產(chǎn)，以反映評估增減值對企業(yè)所得稅的影響，其中長期資產(chǎn)評估增減值對應的遞延所得稅項目，還可以考慮折現(xiàn)因素。若單項資產(chǎn)的評估過程已考慮了所得稅的影響，則不應再重復計算。

當被評估單位股權投資對應的被投資企業(yè)的權益價值為負數(shù)時，應在分析被評估單位是否承擔有限責任、認繳出資是否已實繳以及是否對被投資企業(yè)債務作出了擔保等事項的基礎上，確定被評估單位所持股權的評估值。比如，若被評估單位承擔有限責任、認繳出資已全部實繳且未對被投資單位的債務作擔保，則被評估單位所持股權的價值不應低于零；若被評估單位同時持有應收被投資單位的款項，該應收款項的評估，應考慮被投資企業(yè)權益價值負數(shù)所反映的償債能力的影響。

如果被評估單位與其所投資企業(yè)之間存在直接或間接的交叉持股安排，在確定被評估單位所持股權的價值時，會涉及循環(huán)計算問題，此時不論運用迭代法還是矩陣法，都會存在循環(huán)放大效應，應采用恰當方法消除此放大效應。

二、收益法的理論與實踐

（一）收益法的具體方法

1.收益法的具體方法

收益法以效用價值論為理論基礎，通過未來收益及其風險來衡量資產(chǎn)的現(xiàn)時價值。收益法的具體方法主要包括股利折現(xiàn)模型（DDM 模型）、企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFF 模型）、股權自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFE 模型）、經(jīng)濟增加值折現(xiàn)模型（EVA 模型）、剩余收益折現(xiàn)模型（RIM 模型）以及調(diào)整現(xiàn)值模型（APV 模型）。

2.具體方法的對比與選擇

運用DDM 模型面臨著如何確定股息支付率、如何根據(jù)股東擬追加投資調(diào)整股息支付率、能否基于股息支付率計算長期增長率、能否考慮非經(jīng)營性資產(chǎn)價值等挑戰(zhàn)，實際運用不多。股權自由現(xiàn)金流本質(zhì)是一種“潛在股息”，運用FCF 模型可以很好地解決DDM 模型所遭遇的問題。EVA 模型和RIM 模型均屬于超額收益模型，可以更直觀顯示企業(yè)價值的驅(qū)動因素，區(qū)別在于前者是全投資口徑模型，后者是權益口徑模型。APV 模型源于MM 定理二的相關論述，也有觀點提出，運用APV 模型還應考慮預期破產(chǎn)成本。

多項研究表明，F(xiàn)CFF 模型、FCFE 模型、EVA模型、RIM 模型、APV 模型之間是等價的，因此選擇哪項模型并不重要，重要的是能否正確運用這些模型，只要運用得當，這些模型可以得到相同的評估結(jié)果。利用各模型等價的特征，可以指導我們?nèi)绾握_構建評估模型，并對評估結(jié)果進行驗證。比如，基于模型間的等價關系，可推導得出在詳細預測期應動態(tài)計算資本結(jié)構（包括應逐年計算資本結(jié)構和循環(huán)迭代計算權益資本）、滾動計算折現(xiàn)系數(shù)以及預測首期的折現(xiàn)系數(shù)宜按單利計算等啟示。實踐中FCFF 模型和FCFE 模型運用最為普遍，且FCFF模型具有更為廣泛的適應性。在各類折現(xiàn)模型中，存在著年中折現(xiàn)和年末折現(xiàn)的區(qū)別，但進一步研究發(fā)現(xiàn)，當基準日非年末時運用年中折現(xiàn)方式，會出現(xiàn)預測首期與預測第二期之間折現(xiàn)年期間隔小于1年的問題，與年折現(xiàn)率的周期不匹配，其原因在于預測首期并非年中折現(xiàn)而可能系季中或月中折現(xiàn)，使得前后兩期折現(xiàn)方式不同，因此，當基準日非年末時不建議選用年中折現(xiàn)方式。

（二）未來收益預測

1.收益預測的主要方法

收益預測基于預測理論。常用的預測方法可歸納為定性預測方法和定量預測方法，前者主要包括因素分析預測法、對比類推預測法和主觀概率預測法等方法，后者則涵蓋平均預測法、指數(shù)平滑預測法、趨勢外推法和回歸分析預測法。鑒于企業(yè)未來收入與歷史收入通常并不呈現(xiàn)線性關系，運用定量預測法預測未來收入面臨著更多的質(zhì)疑（除非采用非線性回歸預測），對于收入的預測，實踐中較常采用定性預測方法中的因素分析預測法和對比類推預測法。而在變動成本的預測中，定量預測法則具有一定的優(yōu)勢。未來收益預測，通常應采用包含了通貨膨脹因素的名義值，不應當采用實際值。

2.收益預測的邏輯順序

圍繞企業(yè)與市場的關系，未來收益預測可以采用“自上而下”或“自下而上”的順序，前者先依次預測市場總規(guī)模、企業(yè)的市場占有率，然后以此為基礎預測其他項目，后者則以估計企業(yè)的預計產(chǎn)能為起點，在產(chǎn)能范圍內(nèi)估計未來收益。按照預測現(xiàn)金流的報表結(jié)構，存在兩種不同的邏輯順序，一是先預測資產(chǎn)負債表，再預測利潤表和現(xiàn)金流量表，金融企業(yè)一般采用這種方式，更能體現(xiàn)權益資本對企業(yè)發(fā)展規(guī)模的制約；二是先預測利潤表，再預測資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流，這是非金融企業(yè)慣常使用的預測順序。在未來收益預測中，若不預測資產(chǎn)負債表，無法直觀顯示企業(yè)的籌資與投資過程，難以發(fā)現(xiàn)企業(yè)可能存在的資金缺口。

3.收益預測的風險考量

收益法的具體運用中，企業(yè)收益的風險主要通過折現(xiàn)率來衡量，也有部分風險可以在收益預測中消化和體現(xiàn)。對于企業(yè)可能面臨的重大風險事件，可以利用情景分析法或決策樹等工具，降低因風險事件結(jié)果離散所代表的不確定性（比如對于初創(chuàng)企業(yè)考慮生存概率，設置持續(xù)經(jīng)營和清算兩種情景開展預測），也可以采用模擬法（比如蒙特卡洛模擬）降低企業(yè)的持續(xù)型風險。在收益預測中使用這些方法或工具，體現(xiàn)了對不確定情景進行判斷的謹慎態(tài)度，但由此得到的預測結(jié)果仍然是有風險的收益。雖然在理論上可以推導出企業(yè)的無風險收益，但要在收益預測中計量企業(yè)的全部不確定性，其難度遠超在折現(xiàn)率中量化風險。

在收益法中運用情景分析法，不只局限于收益預測環(huán)節(jié)，而應貫穿于權益價值評估的完整過程，即對各種情景分別評估得出權益價值，再根據(jù)各種情景的概率加權得到最終的評估結(jié)果。如果使用情景分析法估算企業(yè)整體價值，那么付息負債的評估也同樣應使用情景分析法，以體現(xiàn)付息負債與企業(yè)整體價值的依存性。各種情景下的折現(xiàn)率中，企業(yè)特定風險的取值應相同，除非存在資本結(jié)構差異，否則各種情景下的折現(xiàn)率通常也應相同。情景分析法中，企業(yè)特定風險通過情景概率得以降低，因此，情景分析法中的折現(xiàn)率應低于直接采用最可能收益預測對應的折現(xiàn)率。

4.收益預測的合理檢驗

在收益預測階段，我們無法透過事后的實際收益判斷收益預測是否合理。直接通過事后的實現(xiàn)收益對事前的收益預測進行評判的做法，是不科學的。不過，在收益預測階段，有必要通過核查預測數(shù)據(jù)之間是否保持內(nèi)在一致性、剖析預測結(jié)果形成或收益趨勢變化的原因等措施，對收益預測進行檢驗或解釋。在實踐中，只考慮企業(yè)發(fā)展但未考慮或未足額考慮企業(yè)發(fā)展所需付出的“代價”，是收益預測中較為突出的問題。此外，不宜盲目將歷史數(shù)據(jù)直接用于預測期，還應關注預測事項是否出現(xiàn)重復或遺漏。通過因素分解法細化預測數(shù)據(jù)，通常有利于對收益預測進行合理化檢驗，但企業(yè)未來的不確定性越大，收益預測所需達到詳細程度就應該越低。

相比于詳細預測期，穩(wěn)定期的收益預測可能隱藏著更多的風險。比如，直接將詳細預測期最后一年的現(xiàn)金流平移至穩(wěn)定期的做法，至少存在兩處錯誤：一是沒有對詳細預測期末存量資產(chǎn)的折舊攤銷及資本性支出作年金化換算；二是沒有合理量化長期增長所需的再投資“代價”。在市場競爭的作用下，任何企業(yè)都難以長期維持超額收益，除非長期存在壁壘而保持競爭優(yōu)勢，對長期增長率的最佳估計可能是行業(yè)產(chǎn)品的預期長期消費增長率加通貨膨脹率，且長期增長率通常不應超過無風險回報率。實踐中，通?？梢詫⒕用裣M價格指數(shù)（CPI）作為通貨膨脹率的最佳近似。實踐中，還存在以市場法計算穩(wěn)定期價值的做法，盡管這種做法混合了市場途徑和收益途徑的元素，不是真正的收益途徑，不過這種做法也與股權投資基金擇時退出相適應，也有觀點認為，這種做法適用于周期性公司估值和部分增長型行業(yè)公司估值。采用市場法估算穩(wěn)定期價值，當選用市凈率作為價值比率時，應謹防出現(xiàn)將詳細預測期收益累積至凈資產(chǎn)中而導致的重復計算問題。

（三）資本結(jié)構與資本成本

1.資本結(jié)構

不論從資本來源還是資本運用的角度看，企業(yè)的資本總額是不斷變化的。通過精確計算以控制籌資和投資行為追求資本結(jié)構不變，并不現(xiàn)實也毫無意義。因此，詳細預測期的資本結(jié)構是動態(tài)變化的，應當逐年根據(jù)各類資本的市場價值，采用循環(huán)迭代的方式計算資本結(jié)構，且在迭代計算中，計算各類資本成本所涉及的資本結(jié)構應一致。對于集團型企業(yè)，通常應采用合并口徑計算資本結(jié)構。正是因為資本結(jié)構的動態(tài)特征，詳細預測期企業(yè)的權益資本成本和加權資本成本也都并非固定不變的，債務資本成本也與資本結(jié)構相關，公司價值也會因資本結(jié)構的變化而變化。但財務杠桿并非越大越好，企業(yè)應權衡債務稅盾優(yōu)勢、企業(yè)破產(chǎn)風險、融資交易費用、不對稱信息及代理問題等因素，尋求最佳資本結(jié)構。直接將目標資本結(jié)構作為假設條件，可能脫離于企業(yè)的實際情況。收益預測中，企業(yè)的資本結(jié)構是在考慮企業(yè)未來盈利狀況、資金需求以及融資能力等因素基礎上，通過計算得到的結(jié)果，不宜未經(jīng)計算直接假設所謂的目標資本結(jié)構。

2.權益資本成本

估算權益資本成本一般采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。無風險利率通常選用收益周期所匹配的國債到期收益率。市場風險溢價（ERP）主要采用證券市場的歷史風險溢價數(shù)據(jù)，或采用其他成熟資本市場風險溢價調(diào)整方法。資本的長期收益率是由實體經(jīng)濟資本邊際報酬回報率決定的，如果上市公司與整體企業(yè)的質(zhì)量存在明顯差異，利用上述方法得到ERP 可能隱含誤差。而通過預測現(xiàn)金流進行估值反算的隱含ERP 法，更易受主觀影響，實踐中基本未見。在利用可比上市公司β 系數(shù)時，一般需進行平滑調(diào)整和財務杠桿調(diào)整，財務杠桿調(diào)整中的企業(yè)所得稅率應分別采用各自企業(yè)的適用稅率，調(diào)整后的β系數(shù)也會隨著資本結(jié)構的變化而變化。關于平滑調(diào)整的理由則有兩種解釋：一是在于大多數(shù)公司的β系數(shù)會隨著時間而趨向等于1 的均值；二是平滑調(diào)整主要為了消除個股數(shù)據(jù)的波動帶來的影響而向行業(yè)平均水平進行平滑，如果采用行業(yè)β 系數(shù)則無需再進行平滑調(diào)整。實踐中還存在著先作平滑調(diào)整還是先作財務杠桿調(diào)整的爭議。實踐中，對公司特有風險估算超額收益率時，通常細化為規(guī)模溢價和其他特別風險溢價，規(guī)模溢價通常采用回歸分析得出，但其他特別風險溢價則更多依賴于主觀判斷，更好的做法是在現(xiàn)金流中消化這些特別風險。為了降低公司特有風險測算的主觀性，可針對固定成本占總成本之比所代表的經(jīng)營杠桿，對不同公司的β 系數(shù)作經(jīng)營杠桿調(diào)整，以反映不同公司間的規(guī)模差異，但這種做法暫未在實踐中得到很好的推廣。還有一種CAPM 的擴展模型以β 系數(shù)為1 作為假設，則特定公司與整個市場的風險水平的所有差異，都必須反映在規(guī)模溢價和特有風險溢價中。

CAPM 其實也是一種風險累加法，其基于證券市場有效、證券不征稅且無交易成本等一系列假設，這些假設限制了CAPM 的應用和發(fā)展，相應地出現(xiàn)了CAPM 的一些替代方法。比如，三因子模型，將超額回報率按照市場的超額回報率、規(guī)模風險溢價、高市凈率股票相對于低市凈率股票的超額回報率這三個因子進行回歸，目前實踐中這種方法運用不多。再比如，套利定價模型（APT），其通過創(chuàng)建充分多樣化的因子組合，使預期回報率等于無風險利率加上各因子與該因子所要求的風險溢價的乘積之和，但該模型的實際運用非常困難。實踐中還有運用傳統(tǒng)的風險累加法估算權益資本成本的做法，且其ERP 系基于可比公司凈資產(chǎn)收益率得出，此做法存在將凈資產(chǎn)收益率用于股權自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)所導致口徑不匹配的問題，且資產(chǎn)收益率不應基于賬面價值計算。

3.債務資本成本

直接以貸款市場報價利率（LPR）或行業(yè)平均舉債成本作為被評估單位的債務成本，可能導致錯誤，特別是當被評估單位的債務占比和償還風險明顯高于行業(yè)平均水平時，由此導致的誤差可能很大。采用被評估單位的存量借款利率，也可能存在誤差，更合理的方式采用企業(yè)增量借款利率作為債務資本成本。對于基準日而言，存量借款利率是歷史實際利率，而增量借款利率是企業(yè)于基準日的客觀利率。對于財務狀況不斷惡化的企業(yè)，其存量借款利率往往低于增量借款利率，以增量借款利率對存量借款利息進行折現(xiàn)，得出的債務市場價值將低于其賬面價值，企業(yè)價值和股權價值也隨之下降。在首次公開發(fā)行上市或預計市值的評估中，其債務資本成本可以效仿可比上市公司。由于債務具有稅盾作用，債務資本成本分為稅前口徑和稅后口徑，計算債務價值時，對稅前利息支出采用稅前債務成本進行折現(xiàn)，對稅后利息支出采用稅后債務成本進行折現(xiàn)。而鑒于債務的β 系數(shù)為0，計算稅后債務成本的稅率應該是適用稅率，而非實際稅率。

4.加權平均資本成本

一般情況下，計算加權平均資本成本（WACC）時只需區(qū)分權益資本和債務資本這兩類即可，但對于發(fā)行優(yōu)先股、永續(xù)債、可轉(zhuǎn)債等具有更多元資本結(jié)構的企業(yè)，需要進一步細分各類資本以合理計算WACC。從WACC 的計量方法看，難以從資金運用端直接計量WACC，而選擇從資金來源端間接計量WACC，其理論依據(jù)在于企業(yè)資產(chǎn)的加權風險衡等于各類資本的加權風險。從風險的衡等關系可以看出，企業(yè)的資本結(jié)構和加權平均資本成本可能不是股東選擇的結(jié)果，而是市場選擇的結(jié)果，如果企業(yè)的資產(chǎn)經(jīng)營風險低，則債務資本和權益資本的成本也低，且更具新增資本的意愿。

（四）實物期權定價模型

從風險與價值的關系看，實物期權定價模型可視為收益途徑項下一種具體方法。在企業(yè)價值評估中，實物期權定價模型的運用場景主要包括兩類：第一類是當企業(yè)擁有潛在的發(fā)展機會，但因其具有高度不確定性而難以在未來收益中預測，可將該機會視為一項看漲期權，運用期權定價模型計算此期權的價值，再與收益折現(xiàn)結(jié)果相加得到企業(yè)價值。第二種運用場景是，當公司處于困境或瀕臨破產(chǎn)時，在公司債務到期之前，承擔有限責任的股東沒有代償公司債務的義務，但卻擁有在債務到期之前決定是否對公司實施清算的權利，這使得股權具有了看漲期權的特征，可以運用實物期權定價模型進行評估，基于清算前提下的全投資口徑企業(yè)價值是該期權的當前資產(chǎn)價值，實施價格為債務面值，期權有效期為剩余償債期。只有當股東承擔有限責任且公司具有償債等待期時，把股權當作看漲期權的觀點才成立，任何同時具備這兩項條件的公司股權都構成看漲期權，只是大多數(shù)公司股權持續(xù)經(jīng)營前提下的價值要大于作為清算期權的價值。如果基準日公司債務已逾期，其股權不再具有期權的特征。以上兩類運用場景最大的區(qū)別在于，第一類的期權可視作企業(yè)擁有的一項資產(chǎn)，而第二類系把股權視為一項期權。

三、市場法的理論與實踐

（一）市場法的具體方法

1.市場法的具體方法及其選擇

市場法以均衡價值論和替代理論為理論基礎。市場法的具體方法包括上市公司比較法和交易案例比較法。這兩種具體方法各有利弊，在對非上市公司進行評估時，若采用上市公司比較法，最關鍵的指標是缺乏流動性折扣率，這一指標的合理性很大程度上決定著其評估結(jié)果的質(zhì)量；而交易案例比較法的運用難點在于，可能無法獲知交易背景及具體的交易條款，無法將交易價格中的非市場因素剔除。實踐中，上市公司比較法運用比例更高，這或許是上市公司資料更易獲取的緣故。

2.可比公司的選擇

可比公司是指在增長、風險和現(xiàn)金流特征與被評估單位相同的公司，可比公司的選擇可以不局限于同一個行業(yè)，不過實踐中鮮有選擇不同行業(yè)可比公司的案例，也可以對不同市場上掛牌的公司進行比較，但其前提是對不同市場的交易效率、定價機制和流動性差異作出合理修正，因而實施難度更大。關于可比公司的數(shù)量，實踐中基本上選擇三個以上的可比公司。企業(yè)作為社會經(jīng)濟組織，其復雜程度遠高于單項資產(chǎn)，尋找可比公司的難度也高得多，篩選可比公司的條件越寬泛，篩選出的公司數(shù)量越多但其可比性也越低，不應片面追求可比公司數(shù)量，而應以可比性為考量重點。

3.價值比率的選擇與計算

價值比率是衡量企業(yè)價值的單價，其數(shù)值代表一單位指標的企業(yè)價值。企業(yè)各類指標與企業(yè)價值的相關性往往存在差異，各種價值比率衡量或解釋企業(yè)價值的能力也不同，應采用定性或定量的方式選擇價值比率。實踐中，多數(shù)項目采用定性分析法選擇價值比率，定性分析法一般應遵循內(nèi)在適用性及環(huán)境適應性這兩項原則，前者強調(diào)每一項價值比率均具有各自特征、適用條件及局限性，后者所說的環(huán)境包括特定企業(yè)及所處行業(yè)兩個維度。比如，收入比率中的P/S 因其分子分母口徑不匹配，通常只適用于債務資本占比很小的情形。若可比企業(yè)與被評估單位的資本結(jié)構差異明顯，通常應選用整體價值比率。在整體價值比率項下的盈利比率中，EV/EBIT 的分子分母在稅收因素方面口徑不一致，僅在可比公司之間的折舊攤銷政策以及適用的企業(yè)所得稅率相同時適用，EV/EBITDA 也有稅收口徑不一致的問題，僅在可比公司之間適用的企業(yè)所得稅率相同時適用，而EV/NOIA 不論可比公司之間的折舊攤銷政策以及適用的企業(yè)所得稅率是否相同，均可適用。為了降低定性分析法中可能存在的隨意性問題，近年來運用定量分析法選擇價值比率的情形有所增加，定量分析法一般通過相關性分析或回歸分析來選擇價值比率。比如，利用所在行業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)，計算各項價值比率的算術平均值和標準差，再以后者除以前者得到標準差系數(shù)，標準差系數(shù)越小，表示該行業(yè)該價值比率的分散程度越小，說明該價值比率在該行業(yè)中具有較強的相關程度，反之亦然。

在價值比率的計算方面，應確保價值比率分子分母中的投資者口徑、時間口徑、非經(jīng)營性項目剔除口徑以及核算范疇口徑是相匹配的，比如，在集團型企業(yè)中，以母公司單體報表數(shù)據(jù)計算價值比率存在分子分母核算范疇不匹配的問題，正確的做法是，分母的數(shù)據(jù)口徑應采用合并報表中歸屬于母公司的數(shù)據(jù)，或采用合并報表中的合并數(shù)據(jù)。

對于價值比率的數(shù)量，采用單一價值比率更為常見，也有采用非單一價值比率的做法。采用非單一價值比率，理應對每個價值比率分別作出不同的修正，試圖通過增加價值比率的數(shù)量以替代價值比率修正的做法是不妥的，且組合中若存在與企業(yè)價值相關程度較弱的價值比率，會拉低價值比率組合整體上衡量企業(yè)價值的能力，這些因素印證了選擇單一價值比率的優(yōu)越性。

4.價值比率的修正

實踐中，多數(shù)的項目采用定性修正法對可比公司的價值比率進行修正，但定性修正法面臨的最大挑戰(zhàn)在于如何降低修正過程的隨意性。為了降低修正過程的隨意性，可以在修正幅度的控制方面引入“二八原則”，即價值比率中的指標是決定企業(yè)價值的主要因素，其對企業(yè)價值產(chǎn)生大約80%的影響，其余修正指標作為影響企業(yè)價值的次要因素，對企業(yè)價值產(chǎn)生20%左右的影響。按“二八原則”，各項修正指標的總修正幅度一般不宜超過20%，這種做法通過對修正幅度的合理控制以降低修正隨意性。還有一種可供借鑒的做法，是將被評估單位與可比公司圍繞主要財務指標進行對比，在設定可比公司相似性系數(shù)合計值為1 的框架內(nèi)，根據(jù)相似程度的高低為各可比公司的相似性系數(shù)賦值，以模擬出一家與被評估單位主要財務指標相似的虛擬企業(yè)，這一模擬過程實質(zhì)上替代了價值比率的修正環(huán)節(jié)。

基于企業(yè)價值由產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力、現(xiàn)金流的期望增長率和現(xiàn)金流的不確定性這三個變量所決定，當選用收益類價值比率時，價值比率的計算與運用過程，反映了被評估單位與可比企業(yè)在產(chǎn)生現(xiàn)金流能力方面的差異，對決定企業(yè)價值的另外兩個變量的差異，則需要在價值比率修正環(huán)節(jié)進行量化，這就是價值比率定量修正法中的風險與增長因素修正法。在運用風險與增長因素修正法時，不能“絕對引用”（即不得通過絕對估值法模型倒軋推算可比企業(yè)的風險和增長率水平），只能“相對引用”（即引用可比企業(yè)與被評估單位在風險和增長率方面的相對差異）。實踐中有一種做法是采用計算修正后價值比率①式中，是可比公司的價值比率，、分別代表可比公司和被評估單位的風險，、分別為可比公司和被評估單位的長期增長率。，但這一公式僅在“絕對引用”前提下成立，違背了價值比率修正只能“相對引用”的特征，因而該做法并不可取。鑒于各公司之間非收益類指標與收益類指標的轉(zhuǎn)換系數(shù)通常不同，風險與增長因素修正法一般也不適用于對非收益類價值比率的修正。此外，還可使用統(tǒng)計分析方法，構建以企業(yè)價值或價值比率為因變量的回歸方程，盡管回歸分析面臨著如何解決內(nèi)生性等問題，但這種方法能夠提升評估過程的客觀性，值得進一步研究。

不論采用定性還是定量修正法，還應關注是否存在重復修正、修正幅度過大以及遺漏關鍵修正事項等問題。比如，在定性修正法中，應避免將價值比率本身所代表的價值影響因素納入修正體系作重復考慮；再比如，在風險與增長因素修正法中，收益指標不宜采用預測值，否則會使得企業(yè)未來第1年的增長因素在價值比率運用以及修正過程中重復進行了考慮。而若修正幅度過大，則反證了其所選的“可比公司”其實并不可比。此外，本文還研究發(fā)現(xiàn)，在涉及流動性或控制權因素修正時，應采用“前置修正”，即在計算可比企業(yè)的價值比率之前進行流動性和控制權等因素的修正，使得用于比較的可比公司股價內(nèi)涵與被評估單位股權內(nèi)涵一致。

四、控制權與流動性調(diào)整

（一）控制權調(diào)整

股東所持股權是否具有控制權，不能僅依據(jù)持股比例作出認定，擁有差別投票權、一票否決權或具有“搖擺股票”特征的少數(shù)股權，也可能帶有一定的控制權。具有控制權的股權（簡稱：控制股權）可能產(chǎn)生溢價，缺乏控制權的股權（簡稱：非控制股權）可能需要考慮折價。

控制股權可能溢價的原因主要有兩種：第一種原因是控制股東可能享有特定協(xié)同效應價值，此類控制股權溢價包含于投資價值之中，且控制股東的溢價并未擠占非控制股權的利益，不涉及控制股權和非控制股權（簡稱：兩類股權）之間的價值分配，非控制股權并不因此而折價。企業(yè)可以通過優(yōu)化管理提高價值，且當前管理水平越低，價值提升潛力越大，對于市場參與者普遍可成就的優(yōu)化管理，其提升的價值通常屬于市場價值類型中的市場參與者協(xié)同效應，由全體股東分享，不屬于控制股權溢價的來源，非控制股權也不因此而折價。上市公司的股價通常包括了潛在的優(yōu)化管理形成的預期價值，這表明非控制股權分享了優(yōu)化管理而提升的價值。第二種原因是控制股東利用其控制地位，通過關聯(lián)交易等方式從標的企業(yè)獲取超額報酬，這種情形消減了非控制股東的利益，非控制股權也因此而折價，涉及互補式的價值分配問題。此類控制權溢價與非控制股權保護機制的完善程度負相關。理論上可以通過預測控制股東源自標的企業(yè)的超額收益求取控制權溢價率，但在實踐中單獨計量此類控制權溢價難度極大，且不合法超額報酬不能納入計算。不論哪類原因帶來的控制權溢價，若控制股東已充分行使其權利，剩余的控制權溢價潛力可能很小。

按參照系的不同，控制權調(diào)整系數(shù)的計算有以下兩種方法：第一種方法，以兩類股權中的其中一類為參照系，計算另一類股權的調(diào)整系數(shù)，這種方法通常用于市場法中的控制權調(diào)整。具體又有兩種主要做法：一是通過比較上市公司兩類股權的價格計算調(diào)整系數(shù)，二是對非上市公司兩類股權交易案例進行對比計算調(diào)整系數(shù)。通過對比市場中的可觀察數(shù)據(jù)得出的控制權溢價率，可能涵蓋了特定的協(xié)同效應的貢獻，且一般難以將協(xié)同效應的影響值量化剔除，因此要關注控制股權的評估值是否與價值類型相匹配。此外，對于允許發(fā)行差別投票權的市場，還可通過觀察不同投票權的股票發(fā)行價得出控制權調(diào)整系數(shù)。實踐中，大多數(shù)的市場法評估項目沒有進行控制權調(diào)整。第二種方法是以股東全部權益的評估值為參照系計算控制權調(diào)整系數(shù)，這種方法一般用于對收益法或資產(chǎn)基礎法結(jié)果作控制權調(diào)整。一般認為，收益法中的股利折現(xiàn)模型得到的結(jié)果屬于缺乏控制權的價值，收益法中其余折現(xiàn)模型以及資產(chǎn)基礎法的結(jié)果則是具有控制權的價值，不過這種觀點也面臨質(zhì)疑，此類含控制權因素的評估結(jié)果，并未考慮控制股東可能獲取的特定協(xié)同效應和超額報酬，此類評估結(jié)果中隱含的所謂控制權因素，可能是優(yōu)化管理所形成的市場參與者協(xié)同效應。若無可觀察數(shù)據(jù)的支撐，以股東全部權益評估值為參照系的控制權調(diào)整應持謹慎態(tài)度，且其調(diào)整系數(shù)應低于市場法中基于兩類股權的對比而得出的控制權調(diào)整系數(shù)。

（二）流動性調(diào)整

衡量資產(chǎn)流動性強弱的常用指標是交易成本，最主要的交易成本是等待交易的機會成本，其取決于潛在購買者的數(shù)量和資產(chǎn)出售的難易程度。上市公司因其標準化等分的股票可以面向非特定群體作連續(xù)交易，其交易成本通常顯著低于非上市公司的交易成本，因此，在采用上市公司比較法評估非上市公司價值時，通常應作流動性差異的調(diào)整。實踐中常用的計算流動性差異的方法包括四種：一是對比同期非上市公司并購市盈率與上市公司市盈率的方法，這種方法的關鍵在于是否能否收集足夠數(shù)量的并購案例；二是對比新股發(fā)行價與上市后的股價的方法，此方法目前在實踐中運用最多，可能系其數(shù)據(jù)便于獲取的緣故，但該方法隱含了被評估單位已IPO 的假設，可能會低估尚未IPO 的非上市公司的缺乏流動性折扣率，且隨著新股發(fā)行制度市場化改革的推進，這種方法預計將逐漸被淘汰；三是對比IPO 前與上市后的股價，使用這種方法的關鍵在于如何選擇IPO 前股價的時點，若該時點距離IPO很近，其股價可能已反映了IPO 預期，若該時點距離IPO 很遠，則兩個時點間的股價差異混合了企業(yè)發(fā)展水平不同對價值的影響，目前實踐中主要選取IPO 前2 年內(nèi)的股價；四是對比上市公司限售股與非限售股的方式，或采用期權定價模型計算缺乏流動性折扣率，此方式的運用難點在于如何確定限售期，且此方法隱含了被評估單位將于限售期所代表的時間長度后上市的假設。此外，實踐中還有利用股權分置改革對價估算缺乏流動性折扣的案例，但股權分置改革已較為久遠，其數(shù)據(jù)的可比性存疑。實踐中還有一些創(chuàng)新做法，比如，利用可比上市公司數(shù)據(jù)擬合回歸方程，對由可比交易案例模擬成的上市公司進行估值，并與可比交易案例實際價格對比，得出流動性調(diào)整系數(shù)。在交易案例比較法的運用中，評估對象與交易案例的流動性也可能因交易數(shù)量不同等原因而存在差異，但這種流動性差異完全不同于上市公司比較法中的流動性差異，實踐中較少考慮。

富有爭議的問題是，在收益法的運用中，上市公司的評估結(jié)果是否包含了流動性溢價？非上市公司的權益資本成本中是否應加計缺乏流動性對應的風險？本文傾向于認為，收益法的評估結(jié)果默認屬于缺乏控制權狀態(tài)下的價值，通常情況下，上市公司的收益法評估結(jié)果并未包含流動性溢價，應在收益法結(jié)果基礎上加計流動性溢價，以如實反映上市公司的強流動性特征，而在非上市公司的權益資本成本中，則無需再加計缺乏流動性對應的風險。主要理由包括：（1）收益法對存在風險的資產(chǎn)未來效用，以風險的價格即折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，得到現(xiàn)時的內(nèi)含價值或理論價值，這一過程的本質(zhì)是跨期等值換算，也是收益法理論基礎的效用價值論的具體運用。折現(xiàn)率中的反映相對收益水平的市場風險溢價、體現(xiàn)收益波動程度的β 系數(shù)以及規(guī)模溢價，都與股權流動性無關。另一種等價的折現(xiàn)過程是，在未來收益中量化風險承擔成本，將有風險的未來收益轉(zhuǎn)換為無風險收益，再以無風險回報率進行折現(xiàn)，而無風險回報率更不可能包含流動性因素。（2）運用收益法的隱含前提是市場有效且均衡，這也是收益法結(jié)論與市場法結(jié)果存在差異的根本原因。盡管公司所持資產(chǎn)的流動性、公司財務狀況以及公司規(guī)模等因素會影響股權的流動性，但這不是上市公司與非上市公司存在顯著流動性差異的主要原因，現(xiàn)實中上市公司的流動性溢價，可能主要由供小于求、投機行為等非均衡非有效市場因素所貢獻，甚至包括“殼資源”價值的影響，而上市公司交易成本低的特征，可能又會進一步放大這些因素的影響。運用收益法評估上市公司的價值時，折現(xiàn)率中的市場風險溢價與流動性并無直接關聯(lián)，其β 系數(shù)反映的是該上市公司的收益率相對于市場收益率的波動程度，而波動性與流動性是兩個完全不同的指標，運用上市公司的收益法評估結(jié)論，并未體現(xiàn)市場層級和交易效率提高帶來的溢價，更未量化非均衡非有效市場因素的影響。因此，通常情況下，上市公司的收益法評估結(jié)果并未包含流動性溢價，應在收益法結(jié)果基礎上加計流動性溢價。相類似地，非上市公司的收益法結(jié)果的內(nèi)涵也是缺乏流動性的，在可比上市公司β 系數(shù)基礎上作出的財務杠桿調(diào)、規(guī)模溢價調(diào)整和其他特定風險調(diào)整，不應包含流動性因素的調(diào)整。

五、評估價值的選擇與分配

（一）評估結(jié)果的選擇

企業(yè)價值評估的三大基本方法源于不同的理論基礎，只有當市場完全有效且處于均衡狀態(tài)時，各種方法得到的評估結(jié)果才會趨同。基于效用價值論的收益法假設市場能快速糾正可能存在的定價錯誤，基于均衡價值論和替代理論的市場法假設市場整體上是正確的。當運用各種方法所使用數(shù)據(jù)的質(zhì)量相當時，選擇收益法還是市場法的結(jié)果取決于對市場定價趨勢的判斷，如果認定市場在短期內(nèi)不會改變其定價趨勢，一般可優(yōu)先采用市場法的結(jié)果。因為資產(chǎn)評估的過程實際上進行了市場模擬，復制了市場買賣雙方的交易決策過程。如果各種方法所采用的數(shù)據(jù)質(zhì)量具有明顯差異，一般應選擇數(shù)據(jù)質(zhì)量更高的那種方法的結(jié)果。

（二）股權價值的分配

如果各股東存在權利差異，以股東全部權益價值乘以持股比例計算各股東所享價值的做法可能不合適，需要根據(jù)其權利的不同，將股東全部權益價值在各股東間作出分配。股權價值分配的重要特征是分配前后的股東全部權益價值不變，各股東可得價值之間是“此消彼長”的互補式關系，某一股東可獲價值的上升必然消減其他股東的所得。股權價值分配應與評估過程以及流動性、控制權調(diào)整環(huán)節(jié)相區(qū)分或相協(xié)調(diào)，避免重復或遺漏。一般來說，流動性調(diào)整與來源于特定協(xié)同效應的控制權調(diào)整，不涉及股權價值分配問題。實踐中，涉及股權價值分配的情形主要有四類：

一是尚待行權的股票期權。企業(yè)向員工或供應商等授予股票期權，實質(zhì)是以非現(xiàn)金方式支付報酬，對于基準日尚未行權的期權，應考慮其對現(xiàn)有股東權益價值的影響。直接將股東全部權益價值除以待行權期權與現(xiàn)有股權數(shù)量的合計，得到稀釋后的股東權益價值的做法是錯誤的，其未考慮預計行權的數(shù)量、行權的購買價以及行權時間對價值的影響。不論采用哪種方法對企業(yè)價值進行評估，應當在評估過程或評估結(jié)果中考慮待行權期權的影響，且應確保不重不漏。比如，運用收益法時，可以在評估過程中，將預計行權時的股價與行權價的差額作為一項現(xiàn)金流出，計入預計行權期間的收益預測中，而企業(yè)通過增發(fā)股票或通過回購股票的方式滿足期權實施，對企業(yè)現(xiàn)金流的影響是相同的，最大的難度是如何基于當前股權價值估算未來的股價，這一過程可能需要進行循環(huán)迭代計算；也可以在評估過程中暫不考慮，而系單獨運用期權定價模型評估期權的價值，再從評估結(jié)果中扣除。在運用收益法時，若企業(yè)預計未來將新增授予期權，也應在收益預測中考慮行權時的現(xiàn)金流出。

二是優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債。對于劃分為金融負債的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（或可轉(zhuǎn)換債券），其價值由優(yōu)先股（或債券）及可轉(zhuǎn)換期權的價值所組成，且轉(zhuǎn)換期權的價值取決于企業(yè)價值。其中，在FCFE 模型中，在股權自由現(xiàn)金流中通常只扣減優(yōu)先股的股息（或債券的利息），應在得出評估結(jié)果后再扣除轉(zhuǎn)換期權的價值。對于劃分為權益工具的優(yōu)先股，應將其價值從股東全部權益價值中減去，以得到普通股的價值。在運用收益法對優(yōu)先股進行評估時，鑒于優(yōu)先股的股息是在扣除利息費用后支付的，且不具有稅盾作用，其折現(xiàn)率應高于無擔保債務的稅前成本并低于權益資本成本，通?？赡芨拷谇罢?，此外，還應關注企業(yè)未來是否有足夠稅后利潤用于支付優(yōu)先股的股息。對于含有優(yōu)先清算權的優(yōu)先股，可將優(yōu)先清算權視為期權單獨進行評估，再將期權價值加入優(yōu)先股價值中，還有一種簡化的辦法是，分別基于企業(yè)持續(xù)經(jīng)營和清算的假設作出初次分配，再判斷兩種假設情景的發(fā)生概率，加權得出股權價值分配結(jié)果。而對于股權結(jié)構更為復雜的企業(yè)（比如，企業(yè)發(fā)行了多輪優(yōu)先股，且各輪優(yōu)先股分別設置了不同的優(yōu)先清算權和可贖回條款等），可以將企業(yè)的各類股權均視為股東全部權益價值的看漲期權，結(jié)合各種情景的發(fā)生概率，將股東全部權益價值分配給各類股東。

三是設置“同股不同權”的股權。對于股東之間約定“同股不同分紅權”的情形，若采用收益法中的股利折現(xiàn)模型，可以在評估過程中直接量化分紅權差異的影響；若采用其他方法或采用收益法中的其他模型時，評估過程通常無法體現(xiàn)分紅權差異的影響，則應單獨計算分紅權差異的價值（一般以權益資本成本作為折現(xiàn)率對分紅差異金額進行折現(xiàn)得出），然后在各類股東間作出分配。對于股東之間作出的“同股不同表決權”安排，通常不涉及股權間的“互補式”價值分配，擁有更多表決權的股東若預計能基于此而實現(xiàn)特定的協(xié)同效應，應在控制權調(diào)整中考慮。

四是對賭安排。對于在標的企業(yè)的股東之間作出的對賭安排，可視為接受承諾的股東擁有一項期權，該期權與股權分屬兩項資產(chǎn)，在評估股權價值時一般不涉及將期權價值納入分配的事宜。對于由標的企業(yè)作為義務主體向股東作出承諾的情形，接受承諾的股東也因此獲得了一項期權，該期權雖然與股權分屬不同的資產(chǎn)，但若該期權觸發(fā)行權，則標的企業(yè)將產(chǎn)生一項支付義務而降低全部股權的價值，如果在標的企業(yè)價值評估中未考慮該潛在支付義務，則需要在股權價值分配環(huán)節(jié)進行量化分配。

除以上常見情形以外，可能還有其他涉及股權價值分配的事項。比如，在認繳制背景下，各股東因?qū)嵗U資本進度不同而約定了利益調(diào)整條款的，如果這些利益調(diào)整機制在企業(yè)價值評估中未予考慮，也應當在股東間作出價值分配。

六、總結(jié)與展望

（一）關注要點

綜上概括介紹了企業(yè)價值評估主要理論及其在實踐中的應用，可進一步篩選出下列以下關注要點：關于資產(chǎn)基礎法，其一般不適于對具有自創(chuàng)商譽的企業(yè)進行評估，應對評估增減值考慮所得稅影響，并關注被投資單位負值時的考量事項以及交叉持股循環(huán)放大效應的消除方法。對于收益法，利用多項折現(xiàn)模型之間的等價關系可以對評估結(jié)果進行驗證，還可依此完善收益折現(xiàn)模型，收益預測存在不同的邏輯順序，企業(yè)收益的部分風險可以在收益預測中消化，透過預測數(shù)據(jù)之間的內(nèi)在關聯(lián)可以對預測進行合理檢驗，穩(wěn)定期收益預測最突出的問題在于直接將詳細預測期最后一年的數(shù)據(jù)平移至穩(wěn)定期，詳細預測的資本結(jié)構和資本成本均具動態(tài)特征，在實物期權定價模型中應區(qū)分業(yè)務擴張機會和困境企業(yè)所對應的看漲期權。在市場法的運用中，選擇可比公司時應強調(diào)可比性而弱化對可比公司數(shù)量的追求，定量分析法在價值比率的選擇和修正中的運用可以降低隨意性，單一價值比率優(yōu)越于非單一價值比率。在其他方面，控制權溢價主要來源于特定協(xié)同效應價值與關聯(lián)交易帶來的超額報酬，按參照系的不同存在兩種不同的控制權調(diào)整路徑，實踐中計算流動性差異的四種方法各有利弊，股權價值分配的重要特征是分配前后的股權價值總額不變，且股權價值分配應與評估過程以及流動性和控制權調(diào)整環(huán)節(jié)相區(qū)分或相協(xié)調(diào)。

（二）主要創(chuàng)新

在對相關理論知識與應用經(jīng)驗進行歸納總結(jié)的基礎上，本文作了更進一步的研究與分析，并創(chuàng)新地提出以下觀點：當基準日非年末時不宜選用年中折現(xiàn)方式；金融企業(yè)與非金融企業(yè)在預測現(xiàn)金流的報表順序上相反；在價值比率定性修正法中可引入“二八原則”以控制修正幅度；在價值比率定量修正中不能“絕對引用”只能“相對引用”；控制權調(diào)整不應包含市場參與者協(xié)同效應的影響；收益法的評估結(jié)果默認屬于缺乏控制權狀態(tài)下的價值；整理歸納了涉及股權價值分配的主要情形。

（三）研究展望

企業(yè)價值評估是一項非常復雜的系統(tǒng)工程，涉及理論眾多，很有必要持續(xù)開展相關研究。結(jié)合本文的概覽與評析，建議相關專家學者后續(xù)可深入開展以下方面的研究：關于通過不同公司的β 系數(shù)作經(jīng)營杠桿調(diào)整以量化公司間的規(guī)模溢價，建議進一步探尋其理論依據(jù)和公式推導過程，并開展實證研究；權益資本成本計量的研究則屬于重大的基礎性工程，可以長期關注CAPM 的優(yōu)化甚至是替代方法的演進并作深入研究；研究跨行業(yè)、跨市場的價值比率的修正方法和修正體系；探究將特定協(xié)同效應與控制權溢價相分離的途徑和方法；進一步加強流動性折扣率的實證研究；隨著股權結(jié)構的豐富與創(chuàng)新，很有必要深入開展股權價值分配方面的研究。