■ 閆 旭 梅麗霞

（中南財經(jīng)政法大學工商管理學院，武漢 430070）

一、引言

隨著我國經(jīng)濟進入高質(zhì)量發(fā)展的新階段，各行業(yè)都涌現(xiàn)出大量創(chuàng)新型企業(yè)，成為各級資本市場爭奪的寵兒。企業(yè)數(shù)量也隨之增加，大量戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)上市融資需求增多。我國資本市場起步晚，1991 年才開始啟動建設證券市場，資本市場的發(fā)育時間較短，部分制度環(huán)節(jié)還不夠完善。以美國、歐洲為代表的海外資本市場，成為我國新興產(chǎn)業(yè)和數(shù)字經(jīng)濟企業(yè)上市的選擇之一。據(jù)美國國會中美經(jīng)濟與安全評估委員公布的公告稱：截至2020 年10 月2 日，在美國三大交易所上市的中資企業(yè)共有217 家，總市值達到2.2 萬億美元。這些中資企業(yè)大都為我國各行業(yè)的頭部企業(yè)。這些以新經(jīng)濟為代表的中國企業(yè)赴美上市，形成了一個企業(yè)數(shù)量眾多、經(jīng)濟規(guī)模龐大的“中概股”市場。

但隨著中國資本市場的不斷完善，出現(xiàn)了部分中概股企業(yè)從美股私有化退市，回到國內(nèi)A 股市場重新上市的情況。那么中美資本市場對新創(chuàng)企業(yè)的估值體系有何差異？

以中芯國際為例，中美資本市場的估值差異懸殊。中芯國際是中國大陸最大、最先進的芯片代工企業(yè)，2019 年6 月自美國資本市場私有化后完成退市，截至退市前總市值換算成人民幣約為371 億元。2020 年7 月，中芯國際在國內(nèi)A 股科創(chuàng)板掛牌上市交易，僅發(fā)行價市值即達到2034.07 億元，并在后續(xù)60 個交易日內(nèi)，最高市值達到6529.84 億元，最低市值達到3822.29 億元，平均市值約5176.07 億元。時隔一年，中美兩個資本市場對中芯國際公司的估值差額高達10 倍以上。為什么同一家企業(yè)，在美國和中國兩個資本市場的估值水平差異如此懸殊？

本文以中芯國際公司為案例研究對象，深入剖析中美資本市場的估值差異。必須說明的是，中芯國際公司在港股也有上市，考慮到港股上市主要作為中國大陸企業(yè)的上市候補選項，彼此之間并無沖突，不影響A 股和港股的兩地上市企業(yè)的估值邏輯，因此本文不考慮港股的差異，主要研究“中概股”企業(yè)從美國資本市場回歸中國資本市場以后，企業(yè)市值出現(xiàn)大幅波動的內(nèi)在機理。

中芯國際公司的主營業(yè)務屬于信息技術板塊，這在中美兩國均為核心技術板塊。中芯國際所處的半導體產(chǎn)業(yè)在中美發(fā)展階段，以及在中美資本市場的投資估值邏輯均有較大差異。美國半導體產(chǎn)業(yè)和資本市場均發(fā)展多年，在部分領域具有領先優(yōu)勢。研究中芯國際在中美資本市場估值差異，對預測A股半導體產(chǎn)業(yè)估值走向、引導半導體產(chǎn)業(yè)的投資組合具有重要的研究意義和指導意義，有望為我國股權投資行業(yè)的估值研究提供理論參考。

二、文獻綜述

隨著中概股企業(yè)的回歸，許多研究者注意到中概股企業(yè)市值的變化，發(fā)現(xiàn)中美資本市場存在估值差異。張春（2019）認為，中概股企業(yè)考慮到在美股價值被低估和惡意做空，為了規(guī)避監(jiān)管、節(jié)約成本等因素選擇回歸國內(nèi)上市[1]。卓繼民、沈偉民（2020）認為，瑞幸咖啡、愛奇藝等公司被渾水做空，以及多重政治和經(jīng)濟因素遭遇美股資本市場的集體訴訟，導致這越來越多的中概股企業(yè)回歸A 股，而回歸后的資本市場套利空間不可能一帆風順，甚至頗為艱難[2]。馬繼勛（2018）指出中概股企業(yè)私有化需要處理好私有化的價格和估值方式的平衡[3]，王美（2019）通過研究奇虎360 回歸的過程，認為中美資本市場估值差異主要受市場環(huán)境和國內(nèi)政策的影響，而國內(nèi)政策影響投資者偏好，最終造成中美估值的顯著差異[4]。

總體來看，A 股的新產(chǎn)業(yè)和成長股企業(yè)整體呈現(xiàn)出比美股更高的溢價，但最終并不會因為中美市場差異，導致某家企業(yè)市值的漲跌。根據(jù)當前的發(fā)展趨勢，科創(chuàng)板上市企業(yè)的估值水平高出美股市場同類企業(yè)。

Sergei Sarkissian 和Michael J.Schill（2001）認為企業(yè)在選擇赴美上市時應綜合考慮各方因素，如經(jīng)濟因素、文化因素、地理因素、工業(yè)水平等[5]。EF Fama 和MH Miller（1973）認為企業(yè)的成長性，是指企業(yè)經(jīng)營獲得大于經(jīng)營風險的超額收益[6]。高科技企業(yè)本身具有的高成長性與高不確定性特征，導致其價值構(gòu)成與價值評估方法發(fā)生重大變化[7]。Williams（1938）提出股利貼現(xiàn)模型[8]，Lumpkin 和Dess（2004）認為現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的假設前提是各期現(xiàn)金流已知或固定，模型未考慮企業(yè)未來投資決策的風險性[9]。Yuri Lawryshyn（2016）使用實物期權模型對早期項目投資進行估值[10]，R.K.Padhy,S（2011）提出基于六西格瑪項目的實物期權來評估價值[11]，Diderik Lund（2004）認為實物期權模型估值具有一定的不確定性[12]。

外文文獻研究表明，美股上市企業(yè)的估值將各類風險因素綜合考慮，使用多種估值方法，包括常用于初創(chuàng)企業(yè)、成長期企業(yè)的實物期權估值方法。

三、中概股企業(yè)回歸的原因分析

根據(jù)上述文獻回顧，本文將中概股企業(yè)回歸的原因分為政治原因與市場原因，并分別展開討論。

（一）政治原因

在企業(yè)尚未發(fā)展成熟穩(wěn)定，但又需要大量資金進入下一階段的時期，許多企業(yè)會選擇上市融資。由于國內(nèi)資本市場的上市門檻高、審核時間長，對于規(guī)章制度、財務指標以及治理模式尚未成熟的初創(chuàng)企業(yè)而言，在門檻不高、審核時間短的美股市場上市是一個更好的選擇。

然而，近兩年來，受到“瑞幸財務造假事件”、中美貿(mào)易摩擦以及全球疫情的影響，疊加美股市場日趨嚴格的監(jiān)管制度和信息披露制度，中概股企業(yè)的運營效率和行業(yè)競爭地位發(fā)生變化，導致中概股企業(yè)的估值出現(xiàn)大幅下跌。中概股企業(yè)回歸A 股上市，主要原因是降低政治風險，避免嚴格的資本管制。

國家為了吸引中概股企業(yè)回歸，不斷推出相關優(yōu)惠政策。2020 年4 月30 日，我國證監(jiān)會發(fā)布了《關于創(chuàng)新試點紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市相關安排的公告》，該公告調(diào)低了已境外上市紅籌企業(yè)回歸A 股上市的市值門檻，市值不低于2000 億元人民幣，或市值200 億元人民幣以上，擁有自主研發(fā)、國際領先技術、科技創(chuàng)新能力較強，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位的，即可回歸A 股上市。這一舉措大幅降低了中概股回歸之后在A 股上市的難度，提振了企業(yè)信心和預期。

（二）市場原因

根據(jù)李建偉和李嘉琪[13]的研究結(jié)果：美國股市機構(gòu)投資者占80%以上，個人投資者占約20%；相反，我國資本市場上個人投資者占80%以上，機構(gòu)投資者約20%。中美兩個資本市場的投資者結(jié)構(gòu)差異，有助于理解為何A 股市場表現(xiàn)出換手率高、投機性強、波動性較大的非理性特征。

美股自1973 年以來，年化收益率高的行業(yè)主要集中于消費與科技，比如航空和國防的年化收益率達到10.9%、軟件和計算機服務業(yè)為10.8%、一般零售業(yè)為9.8%、電子電器設備行業(yè)為9.4%、衛(wèi)生保健行業(yè)為9.3%等。其間縱然有繁榮、起伏與回歸，但消費與科技的表現(xiàn)穿越了長周期，成為驅(qū)動美股長期繁榮的主要推動力。

中國A 股市場上的科技企業(yè)起步較晚，大部分企業(yè)仍處于初創(chuàng)或成長期，投資者對科技股的投資熱情與認可度較高，在市場交易的活躍度方面，A 股交易活躍度為美股的數(shù)倍。

相對于美國的投資者，中國資本市場上的投資者更具投機性和非理性，容易受到輿論信息的影響，導致某些企業(yè)股票市值嚴重高估或低估。但機構(gòu)投資者更偏重于長期投資，青睞具有核心能力的藍籌股，整體投機性較低。由于中概股企業(yè)特有的經(jīng)營方式和空間差距，外國投資者無法準確及時地了解其經(jīng)營情況，在進行價值判斷時也會存在一定的認知偏差。這也是導致中美資本市場中部分中概股企業(yè)的市盈率相差較大的原因之一。在理性的經(jīng)濟人假設前提之下，在面對不同估值水平的資本市場時，中概股企業(yè)必然會轉(zhuǎn)向估值水平更高的資本市場。

四、從中芯國際看中美估值差異

（一）中芯國際公司簡介

中芯國際集成電路制造有限公司（簡稱中芯國際）成立于2000 年，2004 年于港股、美股同步上市交易，2019 年從美股退市，2020 年7 月正式掛牌A股交易。目前，中芯國際是全球第五大晶圓代工廠，也是中國大陸第一家能提供0.18 微米技術節(jié)點的集成電路晶圓代工廠商。

中芯國際創(chuàng)立于美國和中國臺灣地區(qū)對中國大陸的半導體產(chǎn)業(yè)實施“卡脖子”的技術封鎖背景之下。其創(chuàng)始人張汝京在臺灣創(chuàng)立的世大半導體公司被臺積電并購后，2000 年，張汝京到中國大陸創(chuàng)建中芯國際。在此后的6 年，中芯國際持續(xù)面臨臺積電的專利訴訟與市場打壓，知識產(chǎn)權訴訟案的賠付金額達數(shù)億美元，嚴重影響了中芯國際公司的財務績效和技術開發(fā)進程。以中芯國際為代表的中國半導體產(chǎn)業(yè)，在美國“卡脖子”政策影響下舉步維艱。

盡管面對如此嚴格的技術封鎖，中芯國際仍然突破了7 個關鍵制程節(jié)點，成為全球第五大晶圓代工廠。在2017 年之前，中芯國際公司幾乎每隔2-3年，就向前邁進一代產(chǎn)品。2017 年之后，隨著梁孟松博士加盟，中芯國際公司加速研發(fā)先進制程節(jié)點，已成功實現(xiàn)第一代FinFET 量產(chǎn)和第二代FinFET 的客戶導入。

（二）中芯國際公司的估值方法研究

資本市場的價值類型主要是市場價值，也可以是買賣雙方在市場上對資產(chǎn)進行交易的價格。任何資產(chǎn)的市場價值都取決于投資者愿意支付的價格和產(chǎn)權主體愿意出售的價格。

從企業(yè)價值評估的基本前提和主要方法出發(fā)，結(jié)合公司的財務績效和非財務績效分析，加入可比企業(yè)分析、供需關系分析等，進行系數(shù)權重調(diào)整，形成企業(yè)估值的實際結(jié)果。在眾多因素影響下，企業(yè)實際估值結(jié)果與理論估值可能相差較大。在實際應用中，無論實際估值與理論估值相差多大，都將最終與理論估值進行比較，以此判斷估值的合理性。

根據(jù)我國企業(yè)價值評估準則，企業(yè)價值評估方法主要有市場法、收益法和資產(chǎn)基礎法，也有研究者分為絕對估值法與相對估值法。絕對估值法通過對可比公司歷史及當前基本面的分析，預測待估企業(yè)未來的經(jīng)營性現(xiàn)金流，以此估測待估企業(yè)的內(nèi)在價值。相對估值法則包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA 等常用估值模型。

絕對估值法一般需要對待估企業(yè)的未來現(xiàn)金流、資本成本和經(jīng)營期限進行預測。但像中芯國際這樣的高技術、重資產(chǎn)、長周期的企業(yè)，面臨著核心技術競爭、巨額研發(fā)資金投入，且研發(fā)成果具有高度不確定性等多重挑戰(zhàn)，導致企業(yè)現(xiàn)金流預測的難度較大。因此，運用相對估值法，尋找可比企業(yè)，找到類似商業(yè)模式或受相同經(jīng)濟因素影響的同類企業(yè)，展開可比分析和企業(yè)價值評估，是更合適的評估路徑。

無論哪一種估值方法，均需要考慮企業(yè)所處環(huán)境、成長周期、行業(yè)特性等。以及影響企業(yè)估值結(jié)果的因素，如：公司的內(nèi)部成長性（當前增長率，未來預期增長率）、估值方法適用權重、資本邏輯、供需關系、外部不確定性因素等。

企業(yè)價值評估方法的選擇，除了要考慮企業(yè)所處生命周期階段，還需要結(jié)合所處行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和市場結(jié)構(gòu)特征。估值方法需要根據(jù)資產(chǎn)的特點與適用性來采用。根據(jù)資產(chǎn)屬性，重資產(chǎn)行業(yè)由于產(chǎn)生較大的折舊攤銷，凈利潤可能無法準確反映公司經(jīng)營情況，EV/EBITDA 是比較好的替代方法。而輕資產(chǎn)行業(yè)，如電商、游戲類企業(yè)，可能處于高爆發(fā)成長階段，但企業(yè)前期初創(chuàng)階段虧損較大，不適用于PE/PB 等市場法比較指標，而適用于PS、DCF、PEG 等方法。若待估企業(yè)擁有大量固定資產(chǎn)且賬面價值相對穩(wěn)定，如先進制造業(yè)、新能源汽車產(chǎn)業(yè)、重化工業(yè)等，因固定資產(chǎn)占比高、企業(yè)成長慢、行業(yè)壁壘高，比較適用于采用PB、DCF、EV/EBIT 等方法。

在相對估值法中，PS、EV/S、PEG 多為市盈率的補充或衍生估值方法，而P/FCF、EV/FCF、DCF、DDM 等方法多適用于成熟階段的企業(yè)。以市盈率和市凈率為代表的相對估值法，由于可比指標計算簡便，且直接反映資本市場對待估企業(yè)的收益預期，是相對估值法中較為常用的方法，也是資本市場上應用最多的估值方法。

綜上所述，資本市場對估值有絕對估值法與相對估值法兩大類。在企業(yè)生命周期的不同階段，投資者主要圍繞企業(yè)的初創(chuàng)期、成長期、成熟期三個階段進行投資決策。絕對估值法適用于現(xiàn)金流比較穩(wěn)定、增長速度穩(wěn)定或持平階段的企業(yè)，而該類企業(yè)一般處于成熟期。而初創(chuàng)期、成長期的企業(yè)，其業(yè)務規(guī)模小、生產(chǎn)運營資金投入大，現(xiàn)金流不穩(wěn)定，較難適用估值法，一般適用相對估值法。

根據(jù)中芯國際公司披露的財務報告，2017-2019年其產(chǎn)能利用率已經(jīng)達86.72%、91.77%、93.99%，產(chǎn)能利用率已接近飽和，業(yè)務增長受限于產(chǎn)能。而中芯國際晶圓代工的產(chǎn)能建設需要投入的資金較多，其業(yè)務規(guī)模才能維持增長。換一個角度看，中芯國際持續(xù)投入大量人員、設備、資金用于推進技術研發(fā)與迭代，追趕臺積電的技術，消耗了大量的現(xiàn)金流，具有極大的增長潛力，因此中芯國際本質(zhì)上處于產(chǎn)業(yè)的成長期，而非成熟期，更適用于相對估值法。

（三）中芯國際回歸A 股前后估值變化

1.中芯國際在美股上市及交易情況

中芯國際于2004 年3 月5 日與Credit Suisse First Boston（Hong Kong）Limited 和Deutsche Bank AG,Hong Kong Branch 簽訂承銷協(xié)議，擬全球發(fā)售5151515000 股普通股。2004 年3 月18 日，中芯國際普通股在香港聯(lián)交所上市，股票代碼：981；證券簡稱：中芯國際。中芯國際的美國預托證券股份于紐交所上市，股票代碼：SMI。

（1）香港交易情況

本文以中美資本市場的估值差異為研究目標，以中芯國際在中美資本市場交易情況為研究案例，在香港上市及交易情況暫不納入本次研究范圍。

（2）美國退市前交易情況

2004 年香港上市同時，中芯國際以發(fā)行存托證券方式在美國紐約證券交易所上市交易，發(fā)行價17.5 美元/ 股。2019 年6 月13 日，中芯國際正式從美國紐約證券交易所停牌，退出紐交所。退市前，中芯國際的最后交易收盤價為5.41 美元/股。退市停止交易時，企業(yè)市值約為54.7435 億美元，對應人民幣約371.74 億元。

基于中芯國際在A 股上市交易時間10 個月，選取在美股退市前10 個月的交易價格作為基礎數(shù)據(jù)（即2018 年9 月13 日至2019 年6 月13 日），該交易期間，中芯國際市值最高時約409.56 億人民幣，市值最低時約337.40 億，均值約373.48 億人民幣。

圖1 中芯國際在港交所交易情況

2.中芯國際在A 股上市及交易情況

中芯國際自美股私有化退市停止交易后，并于2020 年7 月成功在國內(nèi)科創(chuàng)板上市，發(fā)行價27.46元/股，公開發(fā)行1938463000 股，發(fā)行價對應企業(yè)市值為2114 億元。

截至2021 年4 月30 日，中芯國際發(fā)行的股本情況見表1。

表1 中芯國際股份發(fā)行情況

中芯國際上市正式交易至2021 年4 月30 日，其股票價格初期波動較大，在當年9 月價格趨于穩(wěn)定，維持在55 元/ 股附近波動。在上述交易期間，中芯國際的企業(yè)市值最高時約6529.84 億元人民幣，最低時約3822.29 億元人民幣，市值平均值約5176.07 億元人民幣。

3.中芯國際在中美資本市場上市期間的估值差異

中芯國際在中美兩地估值差異，基于中芯國際2019 年6 月自美股退市，分別選取美股退市前3 個月交易數(shù)據(jù)與A 股上市交易后3 個月數(shù)據(jù)作為分析數(shù)據(jù)，見表2。

表2 中芯國際在中美資本市場估值差異及倍數(shù)

A 股市場比美股給出的交易價格高出11.33-15.94 倍，且美股與A 股最高估值與最低估值的波動幅度分別為21.39%與70.83%，中芯國際在選取的10個月交易區(qū)間中，A 股市場的估值波動幅度更大。最高市值差異倍數(shù)15.94 倍，最低市值倍數(shù)的11.33 倍，市值均值差異14.35 倍。中芯國際回歸A 股后，估值差異達10 倍以上。本文選擇中芯國際在美上市期間的同類企業(yè)，以及在A 股上市的同類企業(yè)，分別展開可比公司分析，試圖揭開一個謎底：中芯國際的市值，到底是在美股被低估，還是在A 股市場被高估？

（四）估值變化原因分析

1.中美資本市場估值邏輯差異

（1）美股上市期間可比企業(yè)比較分析

中芯國際2019 年6 月13 日退市，選擇比較2018 年報對應靜態(tài)市盈率估值倍數(shù)分析，與美股上市的臺積電、聯(lián)華電子、高塔半導體三家同類可比企業(yè)進行橫向?qū)Ρ?。與中芯國際在美股退市前交易情況進行比較如表3 所示。

表3 中芯國際退市前與美股同類企業(yè)對比分析

中芯國際估值倍數(shù)與美國上市的同類公司比較中，中芯國際的市盈率高出美股平均約2.53 倍，市凈率低于平均水平，為美股平均值的15.7%。

中芯國際在美股市場的市盈率高出同類企業(yè)，市凈率低于同類企業(yè)。而在美股上市期間，其凈資產(chǎn)達611.02 億元，高于整體平均估值的342.21 億元，市值約為凈資產(chǎn)的56%，市值處于“破凈”狀態(tài)。因此，中芯國際的整體價值在美股市場上一定程度上被低估。

與此同時，中芯國際的凈資產(chǎn)規(guī)模大、凈利潤規(guī)模小，對應市盈率倍數(shù)較高，形成市盈率的“虛高”。美股資本市場更注重投資收益率，中芯國際市盈率的虛高，在一定程度上拉低了其資本市場的估值。

（2）A 股上市期間可比企業(yè)的估值比較

中芯國際在A 股上市后，與同類企業(yè)同期數(shù)據(jù)進行比較，分析中芯國際在A 股是否被高估。2020年7 月，中芯國際正式在A 股科創(chuàng)板掛牌交易后，與有制造晶圓能力的企業(yè)華潤微及同期的財務績效比較見表4。

表4 中芯國際在A 股上市后與同類企業(yè)對比分析

中芯國際回A 股上市交易后，市凈率6.9 倍，接近行業(yè)龍頭臺積電的7.38 倍，總體來說并不極端，而靜態(tài)市盈率提高至273.91 倍，與同類A 股上市公司如華潤微的市盈率158.16 倍高出許多。與美股同類企業(yè)相比，代表A 股的中芯國際、華潤微的市盈率為158.16-273.91 倍，代表美股市場的臺積電、聯(lián)華電子的市盈率僅為33.64-34.88 倍。

中芯國際作為國內(nèi)第一晶圓制造企業(yè)，在技術與市場規(guī)模均處于行業(yè)領先，市盈率、市凈率估值倍數(shù)與華潤微處于相近水平。A 股市場對中芯國際的估值上高于同類企業(yè)的溢價估值。因而認為，中芯國際在A 股比同類企業(yè)華潤微，市盈率高于華潤微，估值偏高；從市凈率看，略低于華潤微，估值相近或偏低。

（3）估值邏輯下的差異來源分析

從表5 看，中芯國際在市凈率、市現(xiàn)率、市銷率、EV/EBITDA 等倍數(shù)方面，與同類可比企業(yè)均處于相同數(shù)量級，而市盈率則相差巨大。市盈率為行業(yè)中值的3.55 倍。結(jié)合前文介紹，中芯國際退市前的市凈率為0.56，市盈率45.81，市凈率破凈，市盈率處于相對同一數(shù)量級估值水平。聯(lián)華電子與中芯國際在產(chǎn)能規(guī)模、營業(yè)利潤、制程工藝、技術水平方面較為接近，在美股上市的聯(lián)華電子與臺積電對比，市盈率為26.07，與臺積電接近；市凈率僅為1.79，僅為臺積電的約1/4?？梢?，美股市場對企業(yè)估值的相對倍數(shù)，更趨向于市盈率，而對市凈率的參考權重較低。

表5 中芯國際與同類企業(yè)的估值倍數(shù)比較

中芯國際作為中國大陸的晶圓代工龍頭企業(yè)，在國內(nèi)核心地位顯著，長期成長空間對標臺積電，且盈利能力有持續(xù)上升空間，因此A 股市場給予中芯國際的估值倍數(shù)中，市凈率相近。中芯國際市凈率為6.9倍，臺積電為7.05 倍。中芯國際與華潤微在市凈率上與美股龍頭企業(yè)相近。由此可知，A 股市場給予中芯國際和華潤微的估值，更傾向于以市凈率為基準。

綜上所述，以中芯國際為代表的半導體龍頭企業(yè)市值，美國資本市場更傾向于投資回報率的市盈率估值，A 股市場更傾向于對標臺積電的市凈率估值。研究發(fā)現(xiàn)，除了中美資本市場的估值方法差異外，中芯國際公司的盈利能力和技術能力在回歸A股以后呈現(xiàn)大幅提升，極大促進了中芯國際回A 股后的估值提升。

2.中芯國際自身價值的提高

（1）盈利能力大幅提升

首先得益于中芯國際內(nèi)部經(jīng)營管理水平和盈利能力的顯著提升。根據(jù)2017-2019 年的財務數(shù)據(jù)，中芯國際的年度營業(yè)收入情況增勢喜人，凈利潤與每股收益均呈現(xiàn)快速上漲的趨勢，同時其銷售毛利率控制在豐厚水平，使得企業(yè)的銷售凈利率與凈資產(chǎn)收益率逐年提高。中芯國際盈利能力的強勢表現(xiàn)使得投資者對其抱有樂觀的投資預期，企業(yè)市值也因此而快速上升。

表6 中芯國際財務主要指標

續(xù)表

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其次，得益于芯片行業(yè)的周期性發(fā)展規(guī)律，芯片行業(yè)整體保持高速增長。據(jù)半導體設備與材料協(xié)會（SEMI）披露，由于 IT 巨頭的數(shù)據(jù)中心投資減少，晶圓市場自2018 年下半年至2019 年一直保持負增長態(tài)勢，晶圓價格持續(xù)走低。但從2019 年底開始，我國快速全面啟動5G 手機的量產(chǎn)計劃，同時美國IT 巨頭面向超大型數(shù)據(jù)中心的投資也在加速，全球芯片行業(yè)回暖狀態(tài)顯著。

中芯國際在2020 年的毛利率快速增長。根據(jù)該公司2020 年半年報，毛利由上半年的21.35 億元，增加44.9%至當前的30.93 億元。其中，銷售晶圓的平均售價（收入除以總銷售晶圓數(shù)量）增加至4631元/片。對應銷售毛利率由2019 年的20.83%，恢復至23.50%。對比同類可比企業(yè)，平均毛利率水平約21.53%，中芯國際毛利率為23.79%，發(fā)展狀態(tài)良好（見表7）。

表7 中芯國際及同類企業(yè)近三年毛利率比較

（2）技術發(fā)展緊跟時代

晶圓代工廠按照技術可分為三個梯隊。臺積電掌握5 納米，核心工藝世界第一，為第一梯隊。三星、Intel，掌握了7 納米或10 納米的高端制程量產(chǎn)技術，為第二梯隊。第三梯隊主要有格羅方德（Global Foundries）、聯(lián)電（UMC）和中芯國際公司。

全球主要晶圓代工廠對應的關鍵工藝節(jié)點及其行業(yè)地位如表8 所示。

表8 晶圓制造行業(yè)各廠商的工藝節(jié)點能力

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中芯國際在實現(xiàn)14 納米FinFET 量產(chǎn)后，第二代FinFET 技術進入客戶導入階段。當?shù)诙鶩inFET 技術量產(chǎn)后，中芯國際有望邁入第二甚至第一梯隊。在半導體行業(yè)的制程工藝方面，中芯國際的純晶圓代工產(chǎn)能已位列全球第二。

除了擁有產(chǎn)品競爭優(yōu)勢外，中芯國際也具備參與全球芯片技術競賽的潛力。在研發(fā)投入方面，2017-2019 年，中芯國際的研發(fā)費用占營業(yè)收入比例為22%，研發(fā)投入比例遠大于臺積電（9%）、聯(lián)華電子（8%）等同行企業(yè)，研發(fā)費用額已經(jīng)僅次于臺積電；在資本性支出方面，2017-2019 年，中芯國際的資本性支出額巨大，年均達133.9 億元，計入租賃而未計入資產(chǎn)負債表的資本性支出，近三年年均資本性支出約231.77 億元（見表9）。

表9 中芯國際及同類公司研發(fā)費用投入情況（單位：億元人民幣）

中芯國際持續(xù)多年的高研發(fā)投入與資本性支出，使其逐步實現(xiàn)技術積累和工藝突破，追趕行業(yè)領先企業(yè)。2018 年以后，中芯國際的資本性支出開始領先于格羅方德、聯(lián)華電子，僅次于臺積電。2019 年，中芯國際的14 納米制程工藝正式投入量產(chǎn)，進一步縮小了與世界最先進的制程工藝之間的差距（見表10）。

表10 中芯國際的資本性支出情況（單位：億元人民幣）

在持續(xù)增加資本性支出后，臺積電突破了5 納米工藝，中芯國際突破了FinFET 工藝，即將量產(chǎn)7納米等效的N+1（“N+1”指第二代FinFET，已完成流片，進入客戶送樣階段）。如果中芯國際的“N+1”工藝繼續(xù)實現(xiàn)突破，那么中芯國際將獲得3-5 年的技術紅利期，極大增強了資本市場對其發(fā)展?jié)摿Φ念A期。

（3）潛在市場范圍廣闊

全球集成電路行業(yè)2019 年的銷售額達2.74 萬億元人民幣，2012-2019 年的年均增速約6.56%。中國市場2019 年銷售額為7562.3 億元人民幣，對應年均增速約18.63%。中國占全球市場銷售額比率，從2012 年的13.34%，提升至2019 年的27.60%，國內(nèi)市場需求增速遠超全球平均水平，全球占比快速提高。

2018 年，中國大陸集成電路行業(yè)進口額達2.12萬億元，是當年進口金額最高的行業(yè)。同期，中國大陸集成電路產(chǎn)業(yè)的出口額為5745 億元，貿(mào)易逆差達1.54 萬億元，進口額為出口額的達3.69 倍。由上可知，中國大陸的集成電路市場存在供不應求的狀態(tài)。目前中國大陸集成電路產(chǎn)業(yè)，國內(nèi)生產(chǎn)僅能滿足國內(nèi)需求的26.3%。國內(nèi)供應缺口主要為中高端芯片，一方面受限于產(chǎn)能，另一方面受限于技術工藝的不足。

中國大陸的集成電路銷售額增速遠快于全球增速，且國內(nèi)市場需求有較大的缺口。在國家倡導的國際國內(nèi)“雙循環(huán)”指導思想下，該缺口為國產(chǎn)晶圓制造廠提供了廣闊的潛在市場。在中芯國際2017-2019 年的營業(yè)收入中，來自中國大陸及香港地區(qū)的占比之和為47.26%、59.09%、59.39%，即中芯國際近60%的業(yè)務來自中國市場。隨著中國集成電路產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，中芯國際將從中國集成電路產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的超大規(guī)模市場紅利中獲得更大的增長空間。

五、結(jié)論與啟示

本文通過案例研究法和比較分析法，剖析了中芯國際公司在中美兩地資本市場的企業(yè)價值差異，探索背后的深層機理。對于中芯國際公司在中美資本市場的估值差異，本文認為主要原因有三點：

第一，中芯國際在回歸A 股后，企業(yè)自身盈利能力和市場價值實現(xiàn)了大幅提高，技術突破與產(chǎn)能規(guī)模擴張，使得中芯國際逐步邁向全球晶圓代工產(chǎn)業(yè)的第一梯隊，增強了投資者的預期。

第二，中芯國際所在的半導體芯片設計與制造行業(yè)，在中美兩國所處產(chǎn)業(yè)生命周期的階段存在顯著差異。中芯國際在美國屬于成熟產(chǎn)業(yè)的中部企業(yè)，但在中國是處于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)崛起地位的龍頭企業(yè)，帶動了我國半導體產(chǎn)業(yè)的核心技術突破和整體產(chǎn)業(yè)發(fā)展，形成了技術領先帶來的超額溢價。

第三，中美資本市場的估值體系差異，以及中芯國際在芯片產(chǎn)業(yè)上游的稀缺性、核心技術能力及盈利能力的提高，形成了中芯國際在A 股市場估值的綜合溢價。

研究還發(fā)現(xiàn)：并非所有中概股企業(yè)都能獲得估值溢價和財富效應。中芯國際回歸A 股后的估值增長了14.35 倍，或?qū)⒁l(fā)更多的中概股企業(yè)回歸浪潮。在回歸A 股的中概股企業(yè)中，例如分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡、完美世界、邁瑞醫(yī)療、藥明康德、360 等，回歸后仍能保持較高溢價的，僅有邁瑞醫(yī)療和藥明康德兩家?？傮w而言，市場規(guī)模潛力大、技術創(chuàng)新能力領先、市場投資壁壘較高的企業(yè)，才有可能獲得國內(nèi)資本市場的認可與溢價。

本文對中芯國際公司的研究結(jié)論，對我國半導體產(chǎn)業(yè)的股權投資和價值管理具有重要的啟示：1.半導體產(chǎn)業(yè)在中美發(fā)展階段不同，導致中美資本市場對半導體企業(yè)的估值方法形成差異，同樣可類比研究生物醫(yī)藥、新材料、新能源汽車等產(chǎn)業(yè)。2.本文對比分析了A 股與美股資本市場對企業(yè)價值的主要評估方法，剖析中美估值邏輯的差異，有助于股權投資行業(yè)對擬投項目的估值更合理、預期收益率更客觀。3.企業(yè)價值評估，既與資本市場的流動性、投資者結(jié)構(gòu)、供需關系相關，也與企業(yè)的財務績效、生命周期、成長性等因素緊密相關，企業(yè)管理者和投資者有必要從更多層次全方位評估企業(yè)的內(nèi)在價值，才能全面提升企業(yè)價值創(chuàng)造和價值管理的水平。

需要說明的是，本文對中美貿(mào)易持續(xù)摩擦的后續(xù)影響評估不足。美國對中國科技企業(yè)持續(xù)施加的“卡脖子”影響，從對中國龍頭企業(yè)的打壓，如華為、中興、大疆等企業(yè)，延續(xù)到對中芯國際及其他芯片企業(yè)，形成對中芯國際后續(xù)上市交易情況的影響，或?qū)е轮行緡H估值大幅下挫。本文認為，以中芯國際為案例對象，分析中美資本市場的估值邏輯差異，將為中國股權投資市場的完善、中概股企業(yè)回歸后的價值管理，提供一定參考意義。