徐 穎 王藝瑄 于 瑩

近些年來，宏觀經濟周期日益加快加強，國際間聯(lián)動效應顯著增強，中國經濟不可避免地受到其他國家逆周期性政策操作的外溢沖擊。特別是作為世界第一大經濟體的美國更是經歷了劇烈的周期性波動，2008年次級房地產貸款危機的爆發(fā)導致美國經濟總量遭受較大下滑。為重振實體經濟、穩(wěn)定金融市場、恢復就業(yè)，作為美國經濟“掌控者”的美聯(lián)儲在面臨零利率下限和流動性陷阱的情況下，不再局限于傳統(tǒng)貨幣政策，而是在全球經濟危機及后期通過債券市場大量進行做多操作來釋放流動性，以超級量化寬松QE來恢復美國經濟發(fā)展。這一非常規(guī)貨幣政策通過除匯率渠道外，更主要是通過利率渠道影響中國的跨境資本流動，進而影響通貨膨脹等中國的重要經濟指標①如圖1的美國廣義貨幣供應量M2、中國的國際投資凈頭寸、中國的通貨膨脹（此處以通貨膨脹為例）數(shù)據(jù)走勢，在2012年左右和2019年左右的兩個典型時期所示，美聯(lián)儲寬松型貨幣政策導致M2走高，進而引起中國國際投資凈頭寸增加，中國通貨膨脹也隨之呈現(xiàn)出上升趨勢。［1］（P25-42）。

圖1 中美主要宏觀經濟指標走勢圖

然而重要的是，從全球經濟危機時期至今的中國資本市場對外開放程度也在逐漸提高，進而導致美聯(lián)儲貨幣政策引導國際資金流入流出中國資本市場的數(shù)量和速度都呈現(xiàn)加大的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象不單會對中國金融市場產生波動性沖擊，通過商業(yè)銀行信貸系統(tǒng)、股票市場和房地產市場等給中國金融市場帶來潛在風險，更有可能通過金融系統(tǒng)傳導至實體經濟，進而引起中國宏觀經濟和私人經濟的較大周期性波動?；诖耍谌蚪洕芷诿黠@加強、美聯(lián)儲頻繁采取“損人不利己”型宏觀經濟調控政策、中國資本市場對外開放進程加快的綜合背景下，中國經濟不可避免地受到美聯(lián)儲政策溢出的沖擊效應。

以上背景引起筆者的思考：在宏觀經濟系統(tǒng)日趨非線性化的情況下，美聯(lián)儲貨幣政策對中國經濟的沖擊效應是否會產生非對稱現(xiàn)象，即在不同經濟時期的差異化經濟環(huán)境下美聯(lián)儲貨幣政策對中國經濟的溢出是否也具有明顯差異性；如果確實存在非對稱沖擊效應，美聯(lián)儲貨幣政策對中國經濟溢出的非對稱傳導機制和路徑又是什么。針對上述問題，筆者創(chuàng)新性地構建時變參數(shù)計量經濟模型并基于中美利差以探索美聯(lián)儲貨幣政策對中國經濟的動態(tài)沖擊。深入研究這些問題，在短期內有利于理解美聯(lián)儲貨幣政策操作規(guī)律，科學合理地總結中國央行貨幣政策操作模式，更能長期把握中美貨幣政策博弈，為中國經濟的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展保駕護航。

一、文獻綜述

自“大蕭條”時期以來，經濟穩(wěn)定和經濟發(fā)展逐漸成為宏觀經濟學家們關注的兩個重要經濟目標，并且大部分學者對經濟波動和經濟增長的根源分析已然達成一致的研究結論［2］（P399-416）［3］（P1-38）［4］（P26-36），認為全球各經濟體的發(fā)展呈現(xiàn)出兩極分化現(xiàn)象，國際資本在發(fā)達國家和發(fā)展中國家間的游動是導致發(fā)展中國家金融市場潛在風險增大的主要原因。然而，國際資本的流入流出目的無非是投機行為，投機行為的關注點主要來自兩方面：一是兩國間的匯率，二是兩國的利率。因此，宏觀經濟學家將關注點轉向大國貨幣政策溢出效應的兩個方面，一個是匯率傳導機制，另一個是利率傳導機制［5］（P1273-1282）［6］（P117-142）［7］（P21-32）。

一部分學者認為匯率決定了兩國間貨幣的相對價格，其細微變動可對金融市場乃至宏觀經濟產生重要影響，匯率的上升不單會引起一國的進口價格上漲，對出口等對外貿易活動形成擠兌，而且套匯行為還會引起國際游資涌入其金融市場，形成投資風暴，直接考驗該國金融市場的穩(wěn)定性［8］（P263-267）［9］（P707-734）［10］（P1207-1234）。金春雨和張龍在美聯(lián)儲貨幣政策對中國經濟影響方面進行了相對深入的研究，他們采用帶有隨機波動率的時變參數(shù)因子擴展向量自回歸模型分析了亞洲金融危機以來美國市場流動性對中國的外溢沖擊，挖掘這種外溢沖擊的傳導路徑［1］（P25-42）；隨后他們又以匯率為研究目標，采用因子擴展的馬爾科夫區(qū)制轉換向量自回歸模型分析了美聯(lián)儲貨幣政策對中美直接標價法匯率的非對稱效應，發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲貨幣政策在不同時期通過對中美直接標價法匯率的差異性影響對中國宏觀經濟和金融市場等產生差異性影響［11］（P1-13）。雖然他們發(fā)現(xiàn)了美聯(lián)儲貨幣政策的外溢路徑和美聯(lián)儲貨幣政策對中美匯率的時變性影響，卻沒有分析美聯(lián)儲貨幣政策對利率這一傳導渠道的影響。

另有學者認為，兩國間的利率差異決定了兩國貨幣的成本差異，相對于匯率而言，利率渠道對資本流動的影響更直接：當本國利率低于別國利率時，大量熱錢迅速流出本國，對本國銀行信貸系統(tǒng)、房地產市場以及股票市場等帶來緊縮性沖擊，流動性不足是導致連鎖性債務危機的主要原因。與匯率傳導渠道通過經常賬戶影響商品進出口不同的是，利率傳導渠道主要通過一國的資本和金融賬戶對資本市場產生影響［12］（P563-579）［13］（P739-759）［14］（P344-365）［15］（P95-109）。同時，也有不少學者對這種效應的存在性進行了實證分析。其中，Chen等基于全球向量誤差修正模型GVECM進行反事實仿真，發(fā)現(xiàn)美國增加貨幣供給可以通過利率渠道引導國際資本流入發(fā)達國家的資本市場，進而避免發(fā)達經濟體持續(xù)性的經濟衰退和通貨緊縮的發(fā)生，同時也通過利率渠道導致新興經濟體的流動性不足，造成金融市場的不利沖擊［16］（P62-81）。美聯(lián)儲量化寬松計劃對發(fā)達經濟體和新興經濟體的這種異質性溢出效應，主要是由利率傳導渠道的差異性導致的。當然，也有一些研究對美國貨幣政策溢出的利率渠道效應得出不同的結論，如路妍和方草通過常參數(shù)VAR方法發(fā)現(xiàn)美國貨幣政策由量化寬松轉向緊縮時的外溢沖擊，主要以利率為傳導渠道引起短期內資本內流，進而對中國實體經濟產生正向影響，但長期來看中美利差的變化對中國資本市場的流動性影響并不顯著［17］（P134-147）。Chortareas和Noikokyris基于面板PVAR發(fā)現(xiàn)，對與美國施行類似貨幣政策的國家，其股票市場對美聯(lián)儲貨幣政策變動的反應并不強烈，美國以外的其他OECD國家可以通過調整本國的貨幣政策，使其利率保持與美國聯(lián)邦基金利率的同步性變化，導致外部性的美聯(lián)儲貨幣政策沖擊轉為具有內部性，進而降低股票市場的波動性風險［18］（P317-327）。

綜上文獻梳理可以看出，學者們對美國貨幣政策的外溢沖擊存在一定的共識，并且該領域的研究仍然在進展之中，但相關領域分析資料中依然有以下不足：第一，以往基于利率傳導渠道研究美聯(lián)儲貨幣政策對中國經濟影響時大都只考慮了美國利率，但由于中美貨幣政策博弈現(xiàn)象的存在，在中國人民銀行科學合理的應對措施下中國利率也會產生相對變化，未考慮到中美利差相對變化的研究結論，嚴重缺乏實際經濟意義；第二，以往研究美聯(lián)儲貨幣政策對中國經濟影響時大都基于常參數(shù)模型，然而，在全球經濟周期顯著加快的背景下，美聯(lián)儲貨幣政策對中國經濟的影響明顯帶有時變性，由此導致基于常參數(shù)模型的分析結果會與現(xiàn)實經濟情況產生較大偏誤；第三，以往基于利率傳導渠道研究美聯(lián)儲貨幣政策溢出效應時，大多只以金融市場為研究對象，未考慮到其對宏觀經濟和私人經濟的影響。基于以上研究不足，筆者立足中美利差這一重要媒介展開分析，彌補以往分析僅考慮聯(lián)邦基金利率而忽視中國利率的研究不足，使基于利率傳導渠道的研究更加嚴謹；內生化了美聯(lián)儲貨幣政策對中國經濟產生非線性影響的狀態(tài)轉變概率，使其依賴中國央行的貨幣政策工具變化而產生時變性，這在捕捉到美聯(lián)儲貨幣政策通過中美利差對中國經濟的非線性影響的同時，又可以根據(jù)中國貨幣政策工具對時變轉換概率的影響來做出中國的應對措施。

二、模型構建

基于上述梳理我們發(fā)現(xiàn)，以往研究美聯(lián)儲貨幣政策對中國經濟的沖擊效應大都基于常參數(shù)模型展開，但在宏觀經濟系統(tǒng)日趨非線性背景下，美聯(lián)儲貨幣政策對中國經濟的影響必然也呈現(xiàn)非對稱性。因此，筆者以馬爾科夫鏈刻畫的狀態(tài)變量來約束VAR的系數(shù)矩陣和截距項量，進而構建非線性計量模型來探索美聯(lián)儲貨幣政策對中國經濟的非對稱沖擊效應。

（一）模型原理

作為超級大國的中央銀行，美聯(lián)儲的貨幣政策必然會從宏觀層面、私人層面以及金融市場層面對中國經濟產生影響，因而可以先建立包含上述三個層面變量且如下形式的基礎模型：

其中，zt表示中美貨幣政策和中國經濟的變量向量①內生變量以及接下來的中國貨幣政策工具變量將會在變量選取和數(shù)據(jù)描述部分進行詳細介紹，這里不再做多余闡述。，C代表截距向量，A(L)代表p階滯后多項式，L代表滯后算子，νt~NID(0，Σ)代表擾動項。

然而，在全球經濟顯著加快的時代背景下，上述基本模型由于不變參數(shù)的限制導致其無法捕捉美聯(lián)儲貨幣政策對中國經濟的時變性影響?；诖?，接下來對模型中的截距項和系數(shù)采取馬爾科夫區(qū)制轉換方法進行處理：

其中，截距項量C、系數(shù)矩陣A(L)以及擾動項協(xié)方差矩陣Σ的取值被假定依賴于一個來自一階遍歷馬爾科夫隨機過程的狀態(tài)變量st，其基本形式如下：

由于本文驗證了一階兩狀態(tài)的馬爾科夫區(qū)制向量自回歸模型具有很好的擬合性，因此，這里假設M=2，進而轉換概率變?yōu)槿缦滦问舰谧⒁猓@里轉換概率的表達方式剛好與Hamilton的轉換概率相反［19］（P39-70）。：

然而，雖然Hamilton的馬爾科夫區(qū)制轉換處理方法彌補了傳統(tǒng)向量自回歸模型不變參數(shù)的缺陷［19］（P39-70）［20］（P357-384），卻依然存在著固定概率的不足。鑒于此，將轉換概率矩陣刻畫為動態(tài)形式：

具體過程見圖2，其中，i，j={1，2}代表轉換概率矩陣的(i，j)元素，k={1，2，3，4，5}代表中國貨幣政策操作工具的個數(shù)，Xt=(1，sqt，lqt，spt，lpt)′是(5×1)維的中國貨幣政策工具向量，sqt代表中國短期數(shù)量型貨幣政策工具，lqt代表中國長期數(shù)量型貨幣政策工具，spt代表中國短期價格型貨幣政策工具，lpt代表中國長期價格型貨幣政策工具，λ=(λ1，ij，...，λ5，ij)′代表時變轉換概率對中國貨幣政策工具的響應水平，Φ(?)為logistic方程形式。

圖2 轉換概率的時變性過程

以上即我們通過馬爾科夫鏈約束參數(shù)矩陣和隨機擾動項而構建的時變概率區(qū)制轉換模型，接下來將對模型中的變量進行刻畫。

（二）變量選取及數(shù)據(jù)描述

這里涉及的變量主要包括觀測變量向量zt=[Rt，Yt，IFt，EMt，PIt，PCt，SPt，SAt]′，以及貨幣政策工具變量向量Xt=(1，sqt，lqt，spt，lpt)′。

對于美聯(lián)儲貨幣政策沖擊變量。以中美利差Rt作為代理變量，中美利差直接影響國際短期資本流動，是美聯(lián)儲貨幣政策對中國宏觀經濟和金融市場穩(wěn)定性產生沖擊的重要渠道。綜合張龍等［21］（P61-79）、殷紅等［22］（P87-102）的方法，以樣本期內中國隔夜拆借利率和美國聯(lián)邦基金利率的差值刻畫中美的利差水平，進一步將其加權平均成季度數(shù)據(jù)后計算其增長率。

對于中國經濟指標變量。以產出Yt、通貨膨脹IFt以及就業(yè)EMt來刻畫中國宏觀經濟，分別以中國的國內生產總值、消費者價格指數(shù)、城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員數(shù)測度；以私人投資PIt和私人消費PCt來刻畫中國私人經濟，分別以中國的私人投資和社會消費品零售額測度；以上證綜指價格指數(shù)SPt及上證綜指成交量SAt來刻畫中國金融市場，分別以上證綜指價格指數(shù)加權平均的季度數(shù)據(jù)及上證綜指成交量加權平均的季度數(shù)據(jù)進行測度。

對于中國貨幣政策工具變量。sqt代表短期數(shù)量型貨幣政策操作工具，以三月期央票收益率為代理變量，并以加權平均的季度數(shù)據(jù)進行衡量；lqt代表長期數(shù)量型貨幣政策操作工具，以五年期國債收益率為代理變量，并以加權平均的季度數(shù)據(jù)進行衡量；spt代表短期價格型貨幣政策操作工具，以三月期基準存款利率為代理變量，并以加權平均的季度數(shù)據(jù)進行衡量；lpt代表長期價格型貨幣政策操作工具，以三年期基準存款利率為代理變量，并以加權平均的季度數(shù)據(jù)進行衡量。

上述各變量涉及的數(shù)據(jù)包括美國的聯(lián)邦基金利率，中國的隔夜拆借利率、國內生產總值、社會消費品零售總額、上證綜指價格指數(shù)、上證綜指成交量、三月期央票收益率、五年期國債收益率、三月期基準存款利率以及三年期基準存款利率等，美國數(shù)據(jù)來自美聯(lián)儲官方網站，中國數(shù)據(jù)來自中經網數(shù)據(jù)庫和萬德數(shù)據(jù)庫。中國經濟指標數(shù)據(jù)直接為季度數(shù)據(jù)，美國數(shù)據(jù)和中國貨幣政策工具數(shù)據(jù)通過加權平均折算成季度數(shù)據(jù)，處理后各數(shù)據(jù)的樣本期為2007年Q1至2020年Q4，經X12方法進行季節(jié)調整，增長率為取對數(shù)后差分，處理后所有數(shù)據(jù)經單位根檢驗如表1所示平穩(wěn)。

表1 變量單位根檢驗結果

三、實證研究

基于上述構建的模型和估計方法，首先需要檢驗模型擬合效應和區(qū)制效應，隨后研究美聯(lián)儲貨幣政策對中國經濟非對稱性影響的時變轉換概率，進而探討各區(qū)制內中央銀行在應對美聯(lián)儲貨幣政策沖擊時采取的不同貨幣政策操作模式。

（一）美聯(lián)儲貨幣政策對中國經濟非對稱性影響的檢驗

在使用時變轉換概率的馬爾科夫區(qū)制轉換向量自回歸模型研究美聯(lián)儲貨幣政策對中國經濟的非對稱性沖擊時，首先對采用的模型進行選擇，分別檢驗以下模型的似然比、最大似然值、AIC、HQ、SC等指標。從表2的檢驗結果可以看出，區(qū)制數(shù)量的增加必然會提高對數(shù)似然值，但似然比卻由167.8732和160.0923降低到167.4213和103.6215，并且AIC和SC結果并沒有明顯改善，因此兩區(qū)制模型相對較好。再看兩區(qū)制模型的滯后階數(shù)，對數(shù)似然值必然隨滯后階數(shù)的提高而增大，但一階滯后的AIC是-9.3228，似然比是167.8732，二階滯后的AIC是-8.9065，似然比是160.0923，說明一階滯后模型的擬合效果更佳。因此，接下來將以兩區(qū)制一階滯后模型研究美聯(lián)儲貨幣政策對中國經濟的非對稱影響。

表2 不同模型的檢驗結果對比

綜合看表3中給出的兩個區(qū)制時期劃分。區(qū)制一的時間段大部分處于2008年和2009年的全球經濟危機時期以及2015年開始的全球經濟新常態(tài)時期（包括新冠肺炎疫情時期）。在2008年，次貸危機導致美國經濟出現(xiàn)急速下滑，美聯(lián)儲為挽救低迷的美國經濟頻繁向銀行系統(tǒng)注入流動性，導致利率水平出現(xiàn)較大下降，進而增加整個經濟體系的貨幣供給，在此背景下，中美利差逐漸呈現(xiàn)出增大的趨勢；隨著全球經濟進入新常態(tài)時期，各國經濟不同程度地呈現(xiàn)增長速度下滑現(xiàn)象，各國央行競相降息，在此外部經濟環(huán)境下，美聯(lián)儲被迫四次降息；在疫情時期，美聯(lián)儲甚至采取“直升機撒錢”手段，在整個這一時期中美利差仍然呈現(xiàn)出增大的趨勢。區(qū)制二的時間范圍大致與經濟泡沫時期和經濟反彈時期相符，在2007年第一季度到2008年第二季度，通貨膨脹預期持續(xù)走高，致使美聯(lián)儲采取了大幅度緊縮政策，聯(lián)邦基金利率一路上浮，中美利差逐漸呈現(xiàn)出減小的趨勢；在全球經濟危機后期，全球經濟開始出現(xiàn)反彈現(xiàn)象，但由于美國次貸危機是全球經濟危機的主要原因，導致美元地位不如危機前一樣堅挺，美元出現(xiàn)疲軟現(xiàn)象，因而美聯(lián)儲在2010年和2012年每年各有四次加息，在此背景下中美利差呈現(xiàn)出逐漸減小的趨勢。

表3 模型區(qū)制劃分結果

基于上述分析可以總結出兩個區(qū)制的特征：區(qū)制一大部分時期對應著經濟蕭條時期，美聯(lián)儲主要實施量化寬松貨幣政策，美國聯(lián)邦基金利率的下降引起中美利差呈現(xiàn)出增大的現(xiàn)象，此時國際資本傾向于流入中國；區(qū)制二大部分時期對應著經濟高漲時期，美聯(lián)儲主要實施緊縮性貨幣政策，美國聯(lián)邦基金利率的升高引起中美利差呈現(xiàn)出減小的現(xiàn)象，此時國際資本傾向于流出中國。進一步，對TVTP-MS-VAR模型進行參數(shù)估計，檢驗美聯(lián)儲貨幣政策對中國經濟的非對稱性影響，參數(shù)估計結果見表4。

表4 TVTP-MS-VAR模型參數(shù)估計結果

從表4的參數(shù)估計結果可以發(fā)現(xiàn)，當經濟系統(tǒng)處于區(qū)制一時，中美利差增長率的平均水平為0.3317，說明中美利差增長率為正，利差有增大的趨勢；當經濟系統(tǒng)處于區(qū)制二時，中美利差增長率的平均水平為-0.2756，說明中美利差增長率為負，利差有減小趨勢，這一分析結論基本與前面相符。另外，當經濟系統(tǒng)處于區(qū)制一時，一單位中美利差增長率的增加會引起中國國內生產總值增長率、城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員數(shù)增長率以及消費者價格指數(shù)增長率的變化分別為-0.1217、-0.1135和-0.0902，說明美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策會引起中國產出和就業(yè)的下滑，同時會降低中國的通貨膨脹，即美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策會引起中國宏觀經濟的負向響應①在中國央行未采取貨幣政策應對的情況下，中美利差的增大意味著美聯(lián)儲實施了量化寬松的貨幣政策，前文分析也證明了中美利差增大的時期基本對應著美聯(lián)儲的量化寬松貨幣政策時期。；一單位中美利差增長率的增加會引起中國私人消費和投資下降0.0699和0.0721，即美聯(lián)儲寬松政策會引起中國私人經濟的負向響應，但相對于中國宏觀經濟的響應水平，中國私人經濟的下滑幅度相對較?。灰粏挝恢忻览钤鲩L率的增加會引起上證綜指價格指數(shù)及上證綜指成交量增長率的變化分別為-0.3572和-0.3704，說明美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策會引起上證綜指價格指數(shù)及上證綜指成交量增長率的下滑，即美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策會引起中國金融市場的負向響應，但相對于中國宏觀經濟和私人經濟的響應水平，中國金融市場的下滑幅度相對較小。然而，當經濟系統(tǒng)處于區(qū)制二時，一單位中美利差增長率的增加會引起中國國內生產總值增長率、城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員數(shù)增長率以及消費者價格指數(shù)增長率的變化分別為0.0637、0.0626以及0.0451，說明美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策會引起中國產出和就業(yè)的增長，但同時也帶來中國的通貨膨脹壓力，即美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策主要引起中國宏觀經濟的正向響應；一單位中美利差增長率的增加會引起中國社會消費品零售總額增長率和私人投資完成額增長率的變化分別為0.1002和0.0935，說明美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策會引起中國私人消費和私人投資的增長，即美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策會引起中國私人經濟的正向響應，但相對于中國宏觀經濟的響應水平，中國私人經濟的增長幅度相對較大；一單位中美利差增長率的增加會引起上證綜指價格指數(shù)及上證綜指成交量增長率的變化分別為0.1485和0.1547，說明美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策會引起上證綜指價格指數(shù)及上證綜指成交量增長率的上漲，即美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策會引起中國金融市場的正向響應，但相對于中國宏觀經濟和私人經濟的響應水平，中國金融市場的上漲幅度相對較大。

很明顯，在全球性的經濟危機和經濟新常態(tài)時期，美聯(lián)儲以量化寬松貨幣政策為主，中美利差增大改變了美元與人民幣的相對購買力，美元相對購買力的下降削弱了中國出口產品的價格競爭力；在2008年左右和2015年以后，美國的量化寬松貨幣政策主要對中國的對外貿易總額造成了不利沖擊，進而引起中國國內生產總值和平均就業(yè)率水平下滑；隨著宏觀經濟的持續(xù)低迷，再加上2008年的全球經濟危機和2015年的經濟新常態(tài)特點，導致中國的私人經濟和金融市場也出現(xiàn)負向反應。由此說明，區(qū)制一內的美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策會對中國經濟產生負向影響。然而，在全球經濟危機前的泡沫時期和全球經濟危機后的經濟反彈時期，美聯(lián)儲偏緊縮的政策操作致使中美利差走低，美元與人民幣相對收益率預期升高，進而引起國際資金流出中國資本市場，對中國資本市場造成流動性不足的沖擊，進而通過銀行信貸系統(tǒng)的收緊對微觀企業(yè)生產行為和微觀消費者消費行為產生負向影響；進一步，隨著微觀企業(yè)業(yè)績的下滑和微觀消費者消費數(shù)量的減少，宏觀經濟總量和平均就業(yè)率水平也會出現(xiàn)下滑現(xiàn)象。由此說明，區(qū)制二內的美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策會對中國經濟產生負向影響，反過來意味著寬松政策下的正向影響。

（二）非對稱性影響的時變轉換概率分析

先前的檢驗顯示，中國經濟在不同經濟時期受到的外部政策溢出效果具有非對稱現(xiàn)象，因此，中國央行有必要采取科學合理的應對手段予以引導。在美聯(lián)儲開展寬松操作情況下，中國央行應該進行貨幣政策操作引導經濟系統(tǒng)向區(qū)制二轉變；當美聯(lián)儲實施緊縮性貨幣政策時，中國央行應該進行貨幣政策操作引導經濟系統(tǒng)向區(qū)制一轉變①區(qū)制一的特征為美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策對中國經濟產生負向影響，反過來意味著，美聯(lián)儲緊縮貨幣政策對中國經濟產生正向影響。。簡單說來就是，中國央行應該進行貨幣政策博弈，以使經濟體系向美聯(lián)儲貨幣政策對中國經濟有利的方向發(fā)展。由此，表5中給出了非對稱影響的時變轉換概率。

表5 時變轉換概率的參數(shù)估計結果

從表5的時變轉換概率參數(shù)估計結果來看，在區(qū)制一中常數(shù)項的系數(shù)相對較大，也就是說，經濟系統(tǒng)更易處于美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策對中國經濟產生負向影響的區(qū)制內；區(qū)制二中常數(shù)項的系數(shù)相對較小，也就是說，經濟系統(tǒng)不易處于美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策對中國經濟產生正向影響的區(qū)制內。結合時變轉換概率的參數(shù)估計結果和前文模型中轉換概率函數(shù)的設定，可以得到下述的時變轉換概率方程。

從上述p11，t的公式中可以看出，中國央行貨幣政策工具可以影響區(qū)制一自我演化概率路徑①p11表示原始的時變轉換概率，p11-sq表示模擬央行對短期數(shù)量型貨幣政策加強20%寬松性的時變轉換概率，p11-lq表示模擬央行對長期數(shù)量型貨幣政策加強20%寬松性的時變轉換概率，p11-sp表示模擬央行對短期價格型貨幣政策加強20%緊縮性的時變轉換概率，p11-lp表示模擬央行對長期價格型貨幣政策加強20%緊縮性的時變轉換概率。。以2013年Q1至2013年Q4下降幅度較大的這一時間段為例進行模擬②在該典型時間段模擬增強貨幣政策20%松緊性，下文模擬方式相同。，基于表6可見，通過以降低三月期央票收益率、降低五年期國債收益率、提高三月期基準存款利率、提高三年期基準存款利率的貨幣政策操作都可以提高區(qū)制一自我演化概率。然而不一樣的是，各貨幣政策工具對區(qū)制一自我演化概率的影響程度不同，摘取2013年Q4，模擬央行加強20%寬松性的短期數(shù)量型貨幣政策可以將p22由0.5259提高到0.8114，央行加強20%寬松性的長期數(shù)量型貨幣政策可以將p22提高到0.8131，央行加強20%緊縮性的短期價格型貨幣政策可以將p22提高到0.8080，央行加強20%緊縮性的長期價格型貨幣政策可以將p22提高到0.7651。由此可見，數(shù)量型貨幣政策對區(qū)制一自我演化概率的影響較大，對價格型貨幣政策的影響較小，因此應該以降低三月期央票收益率和降低五年期國債收益率為主、以提高三月期基準存款利率和提高三年期基準存款利率為輔的貨幣政策操作組合來引導經濟系統(tǒng)轉向區(qū)制一的狀態(tài)。

表6 典型時期區(qū)制一自我演化概率路徑模擬

從上述p22，t的公式中可以看出，中國央行貨幣政策工具可以影響區(qū)制二自我演化概率路徑，以2016年Q1至2019年Q2下降幅度較大這一時間段為例進行模擬，基于表7可見，央行通過提高三月期基準存款利率、提高三年期基準存款利率、降低三月期央票收益率、降低五年期國債收益率的貨幣政策操作都可以提高區(qū)制二的自我演化概率。然而不一樣的是，各貨幣政策工具對區(qū)制二自我演化概率的影響程度不同，區(qū)制二自我演化概率p22對價格型貨幣政策工具更敏感，且央行加強20%緊縮性的短期價格型貨幣政策比央行加強20%緊縮性的長期價格型貨幣政策對于引導區(qū)制二自我演化概率相對更有效；p22對數(shù)量型貨幣政策工具敏感性較差，且央行加強20%寬松性的長期數(shù)量型貨幣政策比央行加強20%寬松性的短期數(shù)量型貨幣政策更無效。由此可見，中國央行可以通過以提高三月期基準存款利率和提高三年期基準存款利率為主、降低三月期央票收益率和降低五年期國債收益率為輔的貨幣政策操作組合來引導經濟系統(tǒng)轉向區(qū)制二的狀態(tài)。

表7 典型時期區(qū)制二自我演化概率路徑模擬

綜上可見中國央行在不同時期應對外溢的操作模式：在美國采取偏寬松的操作下，中美利差會呈現(xiàn)增大趨勢，中國央行應主要采取量化寬松貨幣政策，具體操作為實施以寬松的短期數(shù)量型工具和長期數(shù)量型工具為主、緊縮的短期價格型工具和長期價格型工具為輔的操作組合，引導轉向對中國有利的經濟狀態(tài)；在美國采取偏緊縮的操作下，中美利差呈現(xiàn)減小趨勢，中國央行應該主要采取緊縮性貨幣政策，具體操作為實施以緊縮的短期價格型工具和長期價格型工具為主、寬松的短期數(shù)量型工具和長期數(shù)量型工具為輔的貨幣政策操作組合，進而引導美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策沖擊對中國經濟產生有利效應。

四、非對稱性傳導機制分析

上述實證分析表明，美聯(lián)儲貨幣政策確實對中國經濟產生顯著性非對稱沖擊效應?；诖?，筆者進一步從理論層面探索美聯(lián)儲量化寬松時期和緊縮貨幣政策時期對中國經濟的非對稱性傳導機制。

（一）美聯(lián)儲量化寬松時期的傳導機制

在經濟蕭條時期，美聯(lián)儲實施以量化寬松為主的貨幣政策，聯(lián)邦基金利率的下降引起中美利差呈現(xiàn)增大現(xiàn)象。根據(jù)基于一價定律的購買力平價理論，中美利差增大會導致美國物價相對中國物價更高，因而降低了美元的實際購買力，這導致人民幣相對美元的實際價值增大，出口降低。在外向型經濟增長方式的背景下，中國對外貿易總量下降會直接導致中國經濟總量下滑，外貿和出口商品制造從業(yè)人員就業(yè)率水平下降，說明美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策對中國宏觀經濟造成了不利影響。隨著出口貿易的持續(xù)低迷，中國出口依賴型企業(yè)的庫存會逐漸上升，庫存增加和銷量下降導致出口依賴型企業(yè)的資金鏈收緊，財務成本升高，嚴重情況下會引起如2008年深圳和東莞大量企業(yè)連鎖性破產倒閉現(xiàn)象。另外，平均就業(yè)率水平的下降也會對微觀經濟主體的消費行為帶來不利影響，家庭消費活動低迷再次對企業(yè)的銷量造成不利沖擊，形成惡性循環(huán)，引起私人投資和社會消費品零售總額持續(xù)下降，說明美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策對中國私人經濟造成了不利影響。同時，企業(yè)銷售業(yè)績下降會引起股票市場投資者對股票基本面“看低”的預期，引起股票價格和成交數(shù)量下滑。另外，經濟總量和就業(yè)率水平下滑會引起家庭收入降低，導致房地產價格指數(shù)和成交量下降，股票市場和房地產市場的低迷會嚴重降低資本市場的流動性，說明美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策對中國金融市場的負面影響。中美利差的增大先對中國宏觀經濟造成不利沖擊、后對中國私人經濟和金融市場造成不利影響的機制恰好與前文美聯(lián)儲貨幣政策對中國經濟非對稱性影響檢驗的結論相符，說明本文的實證檢驗基本可以反映經濟事實。

基于此，在該時期中國央行應該實施前文分析到的政策操作組合。第一，以寬松型工具為主、緊縮型工具為輔的貨幣政策既可以阻止美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策帶來的中美利差增大，又可以防止貨幣政策操作幅度過大帶來的中國自身經濟波動；而對中美利差增大的阻礙，可以減小美元實際購買力的下降幅度，減小人民幣升值的幅度，進而削弱中國出口商品價格競爭力的下降幅度；中國出口商品價格競爭力下降幅度的減小意味著中國出口貿易數(shù)量下降幅度也會減小，在外向型經濟增長方式的背景下，中國對外貿易總量下降幅度的減小意味著中國經濟總量的下滑、外貿和出口商品制造從業(yè)人員就業(yè)率水平降低的幅度都會減小，這就削弱了美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策對中國宏觀經濟的不利影響；另外，中國經濟總量的下滑、外貿和出口商品制造從業(yè)人員就業(yè)率水平降低幅度的減小意味著微觀企業(yè)的業(yè)績下降幅度和成本上升幅度都會減小，微觀消費者的收入下降水平和消費下降水平都會減小，進而，私人投資和社會消費品零售總額下降幅度也會減小，這就削弱了美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策對中國私人經濟的不利影響；與此同時，微觀企業(yè)業(yè)績下降幅度的減小會帶來股票價格和成交數(shù)量下滑幅度的減小，微觀消費者收入水平下降幅度的減小會帶來房地產價格和成交數(shù)量下滑幅度的減小，這就削弱了美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策對中國金融市場的不利影響。第二，以數(shù)量型工具為主、價格型工具為輔的貨幣政策可以有效應對這一時期的溢出機制，原因在于，這一時期美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策沖擊率先對中國宏觀經濟產生不利影響、隨后對中國私人經濟和金融市場產生不利影響，而數(shù)量型工具和價格型工具作用機制的差異恰好體現(xiàn)在是直接調解總量還是直接作用于微觀經濟主體。從上述兩點分析來看，中國央行的貨幣政策操作行為恰好與前文時變轉換概率的分析結果相符，這再次說明本文實證檢驗的嚴謹性。

（二）美聯(lián)儲緊縮貨幣政策時期的傳導機制

在經濟高漲時期，美聯(lián)儲采取偏緊縮的操作手段，引起中美利差逐漸走低，導致人民幣遠期匯率貼水，管理浮動制度下的應對方式必然會降低中國資本市場的流動性。此外，中美利差的減小意味著套利空間減小，引起國際投機機構對美元收益率相對升高、人民幣收益率相對降低的預期。在此情況下，國際投機機構會做空人民幣，通過資本和金融賬戶降低中國資本市場的流動性，對中國金融市場造成不利影響。另外，中國資本市場流動性下降會引起銀行信貸系統(tǒng)收緊，股票市場低迷結合銀行信貸系統(tǒng)的收緊會對中國微觀經濟體帶來嚴重的不利影響，在上市公司市值降低的同時又增加其財務成本，說明美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策會進一步對中國私人經濟造成不利影響。隨著中國微觀經濟主體活動的低迷，會引起中國整體就業(yè)率水平降低和宏觀經濟總量下滑，就說明美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策會進一步對中國宏觀經濟造成不利影響。這種在美聯(lián)儲實施以緊縮貨幣政策為主的時期，中美利差的減小先對中國金融市場造成不利沖擊、后對中國私人經濟和宏觀經濟造成不利影響的機制恰好與前文美聯(lián)儲貨幣政策對中國經濟非對稱性影響檢驗的結論相符①實證分析部分結論是，在中美利差減小的時候，若美聯(lián)儲實施量化寬松貨幣政策，其會對中國經濟產生正向影響。。

基于此，在該時期，中國央行應該實施前文分析到的政策操作組合。第一，以緊縮型工具為主、寬松型工具為輔的貨幣政策既可以阻止美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策帶來的中美利差減小，又可以防止貨幣政策操作幅度過大帶來的中國自身經濟波動。對中美利差減小的阻礙，可以削弱人民幣遠期匯率貼水的幅度，減少中國央行對外匯儲備操作的數(shù)量，進而減小資本市場流動性下降的水平；同時又可以相對增大套利空間，改變國際投機機構對美元收益率相對升高、人民幣收益率相對降低的預期，進而削弱國際資本流出中國的速度和數(shù)量，這就進一步減小了資本市場流動性下降的水平。資本市場流動性下降水平的減小意味著對房地產市場和股票市場的沖擊降低，這就削弱了美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策對中國金融市場的不利影響；資本市場流動性下降水平的減小同時也意味著銀行信貸系統(tǒng)不會過于收緊對微觀經濟主體造成嚴重的成本沖擊，這就削弱了美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策對中國私人經濟的不利影響；微觀經濟主體活動下降水平的減小，意味著對中國就業(yè)率水平和國民經濟總量的不利影響也隨之減小，這就削弱了美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策對中國宏觀經濟的不利影響。第二，以價格型工具為主、數(shù)量型工具為輔的貨幣政策可以有效應對這一時期美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策對中國經濟的溢出機制，原因在于，這一時期美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策沖擊率先對中國金融市場和私人經濟產生不利影響，隨后對中國宏觀經濟產生不利影響，而數(shù)量型工具和價格型工具作用機制的差異恰好體現(xiàn)在是直接調解總量還是直接作用于微觀經濟主體。從上述兩點分析來看，中國央行的貨幣政策操作行為恰好與前文時變轉換概率的分析結果相符，這再次說明了本文實證檢驗基本可以反映出實際經濟情況。

綜合以上不同經濟狀態(tài)下的外溢機理，在中美利差走高的形勢下，中國央行應該主要采取寬松操作手段應對美聯(lián)儲的量化寬松；在中美利差走低的形勢下，中國央行應該主要采取緊縮操作手段應對美聯(lián)儲的收緊政策。這就意味著，保持同步取向的操作手段能有效應對美聯(lián)儲貨幣政策對中國經濟的不利沖擊，這一研究結論基本與Chortareas和Noikokyris的研究結論一致，他們也認為，除美國以外的其他OECD國家可以通過調整本國的貨幣政策，使其利率保持與美國聯(lián)邦基金利率的同步性變化，從而導致外部性的美聯(lián)儲貨幣政策沖擊轉為具有內部性，進而降低美聯(lián)儲貨幣政策對其他國家的不利的溢出效應［18］（P317-327）。

五、結論與建議

進入21世紀后，全球經濟周期呈現(xiàn)出明顯加快的現(xiàn)象。為應對速度和幅度“雙加快”的經濟波動，美聯(lián)儲加大政策調控，對其它國家產生外溢沖擊?；诖?，我們構建TVTP-MS-VAR模型并基于利率渠道研究不同時期美聯(lián)儲貨幣政策對中國經濟的動態(tài)影響，根據(jù)時變轉換概率分析提出中國央行在不同時期的應對模式。

第一，在經濟蕭條時期，美聯(lián)儲采取偏寬松的操作手段，中美利差逐漸走高。此時美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策對中國經濟的溢出效應主要遵循基于一價定律的購買力平價理論，通過影響人民幣和美元的相對購買力，主要基于經常賬戶，對中國宏觀經濟、私人經濟和金融市場產生負向影響。在這一時期，中國宏觀經濟對美聯(lián)儲的貨幣政策沖擊最敏感，中國私人經濟次之，美聯(lián)儲貨幣政策對中國金融市場的影響程度最小。另外，經非對稱性影響的時變轉換概率分析發(fā)現(xiàn)，在美聯(lián)儲實施量化寬松貨幣政策時期，中國央行應該主要采取量化寬松貨幣政策予以應對，具體操作模式為，實施以量化寬松的短期數(shù)量型工具和長期數(shù)量型工具為主、以緊縮的短期價格型工具和長期價格型工具為輔的貨幣政策操作組合。

第二，在經濟高漲時期，美聯(lián)儲采取偏緊縮的操作手段，中美利差逐漸走低。此刻的外溢沖擊主要遵循基于非一價定律的利息率平價理論，通過影響人民幣和美元的相對收益率，主要基于資本與金融賬戶，對中國經濟產生負向影響。其中，中國金融市場最敏感，私人經濟次之，美聯(lián)儲貨幣政策對中國宏觀經濟的影響程度最小。另外，經非對稱性影響的時變轉換概率分析發(fā)現(xiàn)，在美聯(lián)儲實施緊縮性貨幣政策時期，中國央行應該主要采取緊縮性貨幣政策予以應對，具體操作模式為，實施以緊縮的短期價格型工具和長期價格型工具為主、以量化寬松的短期數(shù)量型工具和長期數(shù)量型工具為輔的貨幣政策操作組合。

上述研究結論說明了我們的實證檢驗結果與經濟傳導機制基本一致，體現(xiàn)了我們的實證分析具有的嚴謹性。另外，Chortareas和Noikokyris的研究成果也支撐了我們的研究結論，他們也認為保持本國利率與美國聯(lián)邦基金利率的同步性變化，可以有效降低美聯(lián)儲貨幣政策對本國的不利沖擊。

實際上自新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，美聯(lián)儲實施了超級量化寬松政策，接近零利率下限加“直升機撒錢”模式的價量組合手段，導致美國物價持續(xù)走高，尤其是房地產市場和納斯達克指數(shù)屢創(chuàng)新高，導致全球對美聯(lián)儲加息的預期逐漸強烈，即意味著預期美聯(lián)儲將實施緊縮性貨幣政策來給過熱的實體經濟和過虛的金融經濟降溫，這一加息預期的外部環(huán)境將會對中國經濟產生顯著影響。根據(jù)本文的機制分析，美聯(lián)儲新一輪加息預期會引起國際資金流出中國速度和數(shù)量的加大，對中國資本市場造成流動性不足的沖擊。資本市場流動性不足一方面會經銀行信貸系統(tǒng)收緊對中國實體經濟產生成本升高和資金鏈緊縮的不利影響，另一方面又會帶來中國房地產市場和股票市場的持續(xù)低迷，引起中國金融市場潛在風險的增加。為避免美聯(lián)儲新一輪加息預期帶來的上述不利影響，中國央行應該主要實施緊縮的價格型貨幣政策，提高人民幣相對美元的收益率，人民幣收益率的提高可以削弱國際資金流出中國對中國資本市場造成的流動性不足沖擊，從而減小中國金融市場的潛在風險。另外，考慮到人民幣增值會對中國對外貿易總額產生不利影響，以及避免緊縮性貨幣政策帶來的中國自身經濟過度波動，中國央行應該采取輕微寬松的數(shù)量型貨幣政策予以配合。