藍(lán)紫文，李增泉

（上海財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，上海 200433）

一、引言

2019 年6 月，上海證券交易所推出“科創(chuàng)板”，允許“同股不同權(quán)”的注冊制是其與主板最大的不同之處。①2019 年3 月1 日，中國證監(jiān)會發(fā)布《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》，自公布之日起實施。經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)，上交所、中國結(jié)算相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則隨之發(fā)布。截至2020 年12 月，在已進入上市受理審核階段的398 家公司中，有7 家已采用或欲采用特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)上，同股不同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)被認(rèn)為加重了內(nèi)部人控制，在我國資本市場上被禁用。為何我國部分公司仍執(zhí)著于類似的股權(quán)結(jié)構(gòu)而選擇海外上市？本文基于我國“關(guān)系型社會”的制度背景，探究公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)在邏輯。

在我國，企業(yè)的商業(yè)模式普遍具有關(guān)系型交易特征，獨特的政治與文化因素塑造出與西方企業(yè)迥異的“中國式治理”模式，即企業(yè)與各類利益相關(guān)者之間的交易并非完全基于市場價格，而是依靠雙方長期交往所形成的信任關(guān)系。也就是說，關(guān)系型合約具有很強的人格化特征，且常嵌入在一段連續(xù)的關(guān)系中?；谖覈@種獨特的制度背景，本文認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司關(guān)系型合約的維護具有獨特優(yōu)勢。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的最大特點是通過集中的投票權(quán)使公司控制權(quán)人在股票發(fā)行之初便擁有持續(xù)且穩(wěn)定的交易權(quán)力與談判能力。這不僅可以使公司內(nèi)部人對關(guān)系型合約的控制更加穩(wěn)定，為關(guān)系型合約的維護提供有利基礎(chǔ)，還可以使外部利益相關(guān)者對公司的發(fā)展具有更加穩(wěn)定的預(yù)期，為關(guān)系型合約的執(zhí)行提供持續(xù)保障。

“同股不同權(quán)”的上市規(guī)則在我國資本市場實施不久，尚缺乏足夠的檢驗樣本。為此，本文以1997—2018 年339 家在美國上市的中國公司IPO年度數(shù)據(jù)為樣本進行研究。統(tǒng)計結(jié)果表明，有112 家公司采用了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（占比約33%），反映出這類股權(quán)結(jié)構(gòu)在自由選擇機制下的普遍需求。實證結(jié)果表明，公司選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)始人是不是終極控股權(quán)人、高管是否來自本地、公司政商關(guān)系以及客戶集中度等關(guān)系型合約的衡量變量具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。具體而言，在控制了其他因素后，當(dāng)創(chuàng)始人為公司的終極控股權(quán)人、董事長或總經(jīng)理來自本地或具有政商關(guān)系時，公司選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的概率會分別顯著提升79.6%、51.2%和68.0%；此外，客戶集中度每增加一個單位，公司選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的概率會顯著提升52.3%。本文還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司所在地的市場化程度、人口流動率較低，或者社會資本緊密度較高時，這種正相關(guān)關(guān)系更強。最后，本文采用傾向得分匹配方法對可能存在的內(nèi)生性問題進行了分析，在一定程度上排除了其他替代性解釋。本文還以關(guān)系型合約比例為依據(jù)，對樣本公司進行了分組研究，發(fā)現(xiàn)關(guān)系型合約公司在采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后會通過建立更加完善的公司治理機制來緩解股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來的代理問題。

本文的貢獻體現(xiàn)在：首先，基于我國“關(guān)系型社會”制度背景，提供了特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)對關(guān)系型合約治理的經(jīng)驗證據(jù)，拓展了公司治理的研究視角。基于市場化制度，西方文獻發(fā)現(xiàn)了影響公司選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的多種因素，包括公司屬性（Lehn 等，1990）、人力資源（Taylor 和Whittred，1998）、研發(fā)投入（Jordan 等，2014）和公司生命周期（Banerjee 和Masulis，2013）等。本文研究則表明，一些具有我國特色的非正式合約也具有重要影響。本文從我國非正式制度視角，對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇進行了闡釋。其次，本文拓展了公司合約結(jié)構(gòu)如何影響治理機制的文獻。有學(xué)者基于我國制度背景，從創(chuàng)始人（杜媛，2020）和股東（魏良益，2019）等個人層面提供了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)存在動因的經(jīng)驗證據(jù)。本文則將企業(yè)視為利益相關(guān)者間的契約集，基于公司層面，從關(guān)系型合約視角分析了公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度誘因，具體從公司控股權(quán)人是不是創(chuàng)始人、高管本土化、政商關(guān)系以及客戶集中度四個維度展開分析，這是已有文獻沒有涉及的研究方向。此外，與杜媛（2020）的研究不同，本文定義的創(chuàng)始人變量為創(chuàng)始人是不是公司的終極控制權(quán)人，強調(diào)的是創(chuàng)始人是公司的終極控股股東才可以保證關(guān)系型合約人格化因素的滿足與自我履約機制的運作，以此保障公司關(guān)系型合約的長期執(zhí)行。本文與以往的研究在變量刻畫與研究視角上具有本質(zhì)差異。最后，隨著香港證券交易所和上海證券交易所對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的“放行”，①香港證券交易所于2018 年4 月30 日正式在主板引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，上海證券交易所的科創(chuàng)板于2019 年7 月22 日正式開板?？梢灶A(yù)期這類股權(quán)結(jié)構(gòu)將會普遍出現(xiàn)。因此，本文的發(fā)現(xiàn)對仍處于探索期的中國資本市場的未來建設(shè)具有參考價值，對于監(jiān)管部門和投資者更好地理解我國制度背景下的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)具有實踐意義。

二、理論分析與研究假說

在我國，獨特的政治與文化因素塑造出與西方企業(yè)迥異的“中國式治理”模式，即交易的順利執(zhí)行通常通過私人關(guān)系和道德風(fēng)俗等非正式手段，通過關(guān)系型合約多維度且長期予以保障。②李增泉（2017）從股權(quán)結(jié)構(gòu)、政商關(guān)系、關(guān)聯(lián)交易和客戶供應(yīng)商關(guān)系等維度，刻畫了我國上市公司普遍存在的關(guān)系型商業(yè)模式。關(guān)系型合約的核心特征是每筆交易都是異質(zhì)的，所以不能完全依靠市場化機制中的法律法規(guī)來解決合約執(zhí)行過程中的所有問題，而需依賴交易雙方在長期交往中由關(guān)系專有性投資所建立起的信任關(guān)系。即關(guān)系型合約具有很強的人格化特征，且常嵌入在一段連續(xù)的關(guān)系中。股權(quán)結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)治理的核心，是針對企業(yè)合約結(jié)構(gòu)平衡企業(yè)權(quán)力與利益的重要機制。本文認(rèn)為，當(dāng)公司具有更多的關(guān)系型合約時，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇會更加受到公司合約結(jié)構(gòu)的影響。

一方面，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以使內(nèi)部人對關(guān)系型合約的控制更加穩(wěn)定，為關(guān)系型合約的維護提供有利基礎(chǔ)。關(guān)系專有性資產(chǎn)的建立需要大量的資本投入，失去對公司的控制權(quán)意味著關(guān)系型合約的價值貶損。因此，如何有效且低成本地維系關(guān)系專有性資產(chǎn)，使其持續(xù)創(chuàng)造價值，繼而對未來發(fā)展具有穩(wěn)定預(yù)期，是公司面臨的重要問題。首先，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要特征就是保障控股股東對合約的控制權(quán)，以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)IPO能有效防止公司股權(quán)被稀釋（Partch，1987）。這在緩解融資約束的同時，又極大程度地維護了公司對關(guān)系型合約的控制地位。其次，關(guān)系型合約難以表述與度量，公司無法將關(guān)系型合約清晰地傳遞給外部投資者，而外部投資者也因沒有“關(guān)系”而無法理解并接收公司關(guān)于關(guān)系型合約的信息。此時，掌握信息較少的外部人很可能會根據(jù)他們對公司的有限了解來選擇替換公司的管理層，而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)所賦予的穩(wěn)定控制權(quán)能保障公司對關(guān)系型合約的穩(wěn)定控制。不僅如此，具有絕對控制權(quán)的管理層也可以及時根據(jù)關(guān)系型合約的隨即變更，對公司的生產(chǎn)或交易決策進行靈活調(diào)整，降低關(guān)系型合約的執(zhí)行成本。綜上分析，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以降低公司管理層為避免喪失控制權(quán)和關(guān)系專有性資產(chǎn)而付出的成本，使內(nèi)部人對關(guān)系型合約的維系更加穩(wěn)定，為關(guān)系型合約的維護提供有利基礎(chǔ)。

另一方面，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以使外部利益相關(guān)者對公司的發(fā)展具有更加穩(wěn)定的預(yù)期，為關(guān)系型合約的執(zhí)行提供持續(xù)保障。關(guān)系型合約得以長期執(zhí)行的保障是交易雙方維持長期的交易關(guān)系，通過持續(xù)的交易來回收各自關(guān)系專有性資產(chǎn)的前期投入，所以確保交易的持續(xù)進行是維系關(guān)系型合約的核心。Chemmanur 和Jiao（2012）指出，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是防止惡意收購的有效手段，能夠有效地讓公司管理層更加關(guān)注企業(yè)的長期利益，不必因過度擔(dān)憂短期業(yè)績目標(biāo)而進行短視機會主義行為（Smart 和 Zutter，2003），這就為公司管理層與外部利益相關(guān)者建立長期的信任關(guān)系提供了有利條件。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司控制權(quán)人與利益相關(guān)者之間建立的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)會相對穩(wěn)固，可使利益相關(guān)者對公司的認(rèn)知是持續(xù)且統(tǒng)一的，這也有利于雙方信任關(guān)系的發(fā)展。此外，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)往往會使管理層聲譽與公司聲譽長期緊密結(jié)合，關(guān)系型合約所蘊含的極強人格化因素會將公司管理層在社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的聲譽極大程度地應(yīng)用在公司的合約治理中。綜上分析，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于公司與外部利益相關(guān)者建立長期的信任關(guān)系，且控制權(quán)捆綁下的聲譽機制會維系交易的持續(xù)進行，實現(xiàn)公司關(guān)系型合約價值的長期最大化。

基于上述分析，本文提出假說H0：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇與公司關(guān)系型合約呈正相關(guān)關(guān)系。

然而，關(guān)系型合約難以識別與計量，創(chuàng)造的價值更是難以準(zhǔn)確度量。關(guān)系型合約比例越高，公司與外部投資者之間的信息不對稱問題可能越嚴(yán)重。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是在發(fā)行之初便打破了“同股同權(quán)”原則，設(shè)定兩類股票擁有不同的投票權(quán)，并向公眾明確披露，外部理性投資者對這種情況下的兩權(quán)分離問題是知曉的。根據(jù)有效市場假說，市場會對這種公開信息做出反應(yīng)，外部投資者會識別出這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下潛在的代理問題。當(dāng)具有更高比例的關(guān)系型合約時，公司或許會避免采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，以防止加重代理問題。

此外，有研究提出在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中，外部投資者不必為控制權(quán)被固定在控股股東手中而擔(dān)心，因為資本市場自身的懲罰機制會限制管理層的不當(dāng)行為（DeAngelo 和DeAngelo，1985）。但在現(xiàn)階段，我國仍處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，政府往往是地區(qū)經(jīng)濟政策的制定者與指揮者，對資源具有主導(dǎo)權(quán)（Roe 和Siegel，2008）。此外，萬物互聯(lián)等技術(shù)日新月異，也影響著公司生產(chǎn)經(jīng)營與治理等各方面（溫軍和馮根福，2012）。因此，我國公司大多面臨復(fù)雜多變的經(jīng)營環(huán)境，使得不具有強約束力的關(guān)系型合約在不確定的政治經(jīng)濟政策和技術(shù)變革環(huán)境下的可執(zhí)行性存疑。例如，受政策導(dǎo)向變更的影響，公司前期建立的關(guān)系專有性資產(chǎn)也許不再能為未來發(fā)展領(lǐng)域內(nèi)的交易提供更多的額外收益。又如，如果市場技術(shù)變更，公司為原生產(chǎn)模式進行的大量專有投資可能不再適用于新的生產(chǎn)與發(fā)展理念，進而成為沉沒成本。以上因素為具有機會主義傾向的內(nèi)部股東憑借關(guān)系型合約來謀取私利提供了可能，因為發(fā)展環(huán)境的不確定會導(dǎo)致內(nèi)部人不再信守承諾（Lemmon 和Lins，2003）。理性的外部投資者勢必會以懷疑的態(tài)度看待處在不確定經(jīng)濟環(huán)境中的非正式、不完備的關(guān)系型合約，也會為內(nèi)部人可能利用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的多倍投票權(quán)來攫取更多私利而擔(dān)憂。兩權(quán)分離所產(chǎn)生的代理問題是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在保證控制權(quán)的同時不可避免的產(chǎn)物，當(dāng)具有較多關(guān)系型合約時，為了避免加劇代理問題，公司可能不會傾向于采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。

基于上述分析，本文提出假說H1：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇與公司關(guān)系型合約呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）模型構(gòu)建與變量定義

為了檢驗雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇與公司關(guān)系型合約之間的關(guān)系，本文構(gòu)建了如下模型：

其中，被解釋變量Dual-Classi表示公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，若公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，則取值為1，否則為0。解釋變量Relational Contracti為公司在IPO年度的關(guān)系型合約變量，本文從四個維度進行衡量。

1.公司創(chuàng)始人是不是終極控股人。Palia 和Ravid（2002）研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)始人與受聘高管在決策行為等諸多方面存在顯著差異，創(chuàng)始人的獨特屬性會使其在企業(yè)價值創(chuàng)造過程中發(fā)揮非常重要且難以替代的作用。例如，創(chuàng)始人比受聘高管往往更加關(guān)注公司的聲譽（Hennes 等，2008），為此會積極進行專有性投資，積累社會資本，且這種專有性投資與他們對企業(yè)懷有的強烈情感和心理所有權(quán)相輔相成。由于本文研究的是公司的關(guān)系型合約結(jié)構(gòu)是否會影響股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇，而關(guān)系型合約的基點是關(guān)系嵌入性，因此本文想強調(diào)的是公司創(chuàng)始人過去、現(xiàn)在和預(yù)期未來在合約中的個人關(guān)系會在關(guān)系型合約的長期執(zhí)行中發(fā)揮關(guān)鍵作用。只有當(dāng)創(chuàng)始人是公司的終極控股權(quán)人時，才可以保證關(guān)系型合約人格化因素的滿足與自我履約機制的運作，從而保障關(guān)系型合約的長期執(zhí)行。創(chuàng)始人變量（Founder）定義如下：當(dāng)公司創(chuàng)始人同時是終極控股人時，F(xiàn)ounder取值為1，否則為0。對于公司創(chuàng)始人信息，本文從公司官網(wǎng)、招股說明書和年度報告中收集得到，并通過網(wǎng)絡(luò)搜索工具進行補充。

2.公司高管是否本土化。我國屬于典型的“鄉(xiāng)土性”社會，人們在長期交往中衍生出的地域關(guān)系與血緣關(guān)系構(gòu)成相互交往的契約基礎(chǔ)（費孝通，1948）。因此，公司高管在成長過程中積累的“關(guān)系”具有很強的地域?qū)傩浴，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，高管“本土化”會對公司的經(jīng)營決策等產(chǎn)生影響。例如，本土高管偏愛雇傭本地員工，承擔(dān)較多的社會責(zé)任，且做出短視投資決策的可能性較低（Yonker，2017；Lai 等，2020）。不僅如此，我國在財政管理體制上采用的分權(quán)制模式形成了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上顯著的地域性特征，在商業(yè)模式上的一個重要表現(xiàn)就是公司的利益相關(guān)者也具有本地集中性。因此，高管來自本地時，與本地利益相關(guān)者會形成更加緊密的社會關(guān)系。而這種強社會關(guān)系依附于高管本身，所以高管本土化也是公司關(guān)系型合約的重要有機構(gòu)成。根據(jù)現(xiàn)有研究（Cools和Van Praag，2007；吳文鋒等，2009；許靜靜和呂長江，2011；曾建光等，2016；杜興強等，2017），公司董事長與總經(jīng)理的經(jīng)歷和背景對公司的生產(chǎn)經(jīng)營行為具有重要影響，①公司管理層籍貫等特征并非強制要求披露的信息，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文選取公司董事長與總經(jīng)理作為公司“高管”代表，這也將包含較多的信息量。所以本文將聚焦分析董事長與總經(jīng)理的個人特征。本文將公司董事長或總經(jīng)理的籍貫地數(shù)據(jù)與公司所在地（以省級行政區(qū)域為單位）數(shù)據(jù)進行匹配，當(dāng)董事長或總經(jīng)理任何一人的籍貫地與公司所在地一致時，變量Local取值為1，否則為0。

3.公司政商關(guān)系。我國仍處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，政府往往是地區(qū)政策的制定者與指揮者，對資源具有主導(dǎo)權(quán)（Roe 和Siegel，2008）。良好的政商關(guān)系對企業(yè)發(fā)展具有促進作用，如便于獲得債務(wù)融資、政府補助和稅收優(yōu)惠等（唐松和孫錚，2014）。因此，政商關(guān)系會使公司經(jīng)營者的人力資本產(chǎn)權(quán)難以完整清晰界定，即無法低成本地劃分企業(yè)經(jīng)濟績效的市場貢獻與人力資本貢獻，所以關(guān)系型合約將是交易費用更低的選擇。同時，政府對公司投資的影響是多元、復(fù)雜且長效的，并不能通過一次性交易完全回收扶持利益，所以也希望與公司建立穩(wěn)定的長期交易往來關(guān)系。本文根據(jù)公司董事長和總經(jīng)理的政治背景來判斷企業(yè)的政商關(guān)系（李姝和謝曉嫣，2014），若董事長或總經(jīng)理任何一人曾任或現(xiàn)任政府官員、人大代表、政協(xié)委員或行業(yè)協(xié)會高層等，變量Politics取值為1，否則為0。

4.公司客戶集中度。當(dāng)公司擁有較高的客戶集中度時，交易雙方的資源配置較為集中，交易比較頻繁。這不僅會降低銷售費用等交易成本，公司與大客戶還會通過一系列合約條款積極優(yōu)化生產(chǎn)方式與交易管理（孟慶璽等，2018）。而這種關(guān)系型制度一旦形成，便會自我強化，繼而形成路徑依賴。因此，公司具有集中的客戶時，更傾向于采用關(guān)系型合約治理模式。對于客戶集中度Customer，本文使用公司當(dāng)期銷售占比超過10%的大客戶的累計銷售占比進行衡量。若公司未披露大客戶信息，則認(rèn)為不存在銷售占比超過10%的大客戶，Customer取值為0。

參照Chemmanur 和Jiao（2012）以及杜媛（2020）等文獻，本文選取了以下控制變量：股權(quán)性質(zhì)（Property）、公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）、公司成長性（Growth）、托賓Q值（TobinQ）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、資產(chǎn)收益率（ROA）、有形資產(chǎn)比例（PTA）、公司生命周期（Life-Cycle）、融資約束程度（SA）、上市前是否存在風(fēng)險投資（VC）、是否設(shè)有反收購條款（Anti-Takeover）以及股權(quán)集中度（Concentration）。變量定義見表1。在所有回歸分析中，本文控制了年份固定效應(yīng)（Year）和行業(yè)固定效應(yīng)（Ind），并對公司聚類進行異方差調(diào)整。

表1 主要變量定義

續(xù)表1 主要變量定義

（二）樣本分析與描述性統(tǒng)計

本文樣本為截至2018 年在NYSE、AMEX、NASDAQ 上市的339 家中國公司，其中雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司112 家，單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司227 家。①本文對339 家公司的行業(yè)分布進行了統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)最多的公司來自信息技術(shù)（占比39.3%）與可選消費（占比25.9%）行業(yè)。與單一股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的行業(yè)分布比較集中。公用事業(yè)、能源等具有一定壟斷勢力的傳統(tǒng)行業(yè)沒有選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，信息技術(shù)等新興行業(yè)則不滿足于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)。本文通過兩種途徑確定在美上市的中國公司，一是Wind 數(shù)據(jù)庫中披露的在美上市中概股公司名單，二是新浪財經(jīng)公布的在美上市中國公司名單。公司IPO時的股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來自美國證券交易委員會（SEC）網(wǎng)站披露的公司招股說明書。公司的關(guān)系型合約衡量變量數(shù)據(jù)從公司官網(wǎng)、WRDS 數(shù)據(jù)庫以及SEC 披露的公司年度報告中獲得，同時使用爬蟲技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)搜索工具來確定公司創(chuàng)始人、高管是否本土化以及政商關(guān)系。其他變量數(shù)據(jù)來自WRDS 數(shù)據(jù)庫、Wind 數(shù)據(jù)庫以及新浪財經(jīng)。

表2 列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。為了控制極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾（Winsorize）處理。從中可以看出，在美上市中國公司的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的均值為0.360，標(biāo)準(zhǔn)差為0.481，說明樣本具有一定的差異性。

表2 主要變量描述統(tǒng)計

四、實證結(jié)果分析

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司關(guān)系型合約

表3 列示了模型（1）的回歸結(jié)果。列（1）至列（4）顯示，F(xiàn)ounder、Local和Politics的系數(shù)分別為3.430、1.524 和1.947，均在1% 的水平上顯著；Customer在10% 的水平上與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual-Class）顯著正相關(guān)，系數(shù)為2.494。從經(jīng)濟顯著性看，當(dāng)其他變量取均值時，創(chuàng)始人為公司的終極控股權(quán)人、董事長或總經(jīng)理來自本地或者公司具有政商關(guān)系時，公司選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的概率分別顯著提升79.6%、51.2%和68.0%；客戶集中度每增加一個單位，公司選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的概率顯著提升52.3%。在控制變量方面，公司生命周期、融資約束、資產(chǎn)收益率和負(fù)債資本結(jié)構(gòu)等與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇具有顯著的相關(guān)性，與現(xiàn)有文獻相符（Gordon，1988；Paul 等，2010；Jordan 等，2014）。

本文還對公司的關(guān)系型合約衡量變量（Founder、Local、Politics和Customer）進行了主成分分析，構(gòu)建了綜合變量Relational Contract，其中第一主成分中Founder、Local、Politics和Customer的載荷系數(shù)分別為0.5733、0.6000、0.5471 和0.1094，且主成分中的方差解釋率為0.8353。使用該綜合變量對模型（1）進行回歸，結(jié)果見表3 中列（5）。從中可以看出，Relational Contract的系數(shù)為8.959，在1%的水平上顯著。就經(jīng)濟顯著性而言，在其他變量取均值時，公司關(guān)系型合約綜合變量每增加一個單位，公司選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的概率顯著提升149.1%。表3 結(jié)果支持了假說H0，即公司更多地執(zhí)行關(guān)系型合約時，選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的概率更高，說明雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在治理關(guān)系型合約方面具有獨特優(yōu)勢。

表3 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司關(guān)系型合約

（二）外部制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用分析

本文將探究在不同的外部制度環(huán)境下，公司的關(guān)系型合約①受篇幅限制，文中僅列示了關(guān)系型合約綜合變量Relational Contract 的回歸結(jié)果，其他關(guān)系型合約衡量變量（Founder、Local、Politice、Customer）的回歸結(jié)果依然支持本文研究結(jié)論。對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇的影響是否存在差異。基于上文的研究，公司選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)在邏輯是保障關(guān)系型合約的長期穩(wěn)定執(zhí)行，關(guān)系型合約的典型特征是不會將交易的所有內(nèi)容清晰詳盡地羅列在合約中，而是僅確定基本的目標(biāo)與原則。因此，關(guān)系型合約不能完全依靠法律執(zhí)行，而需要依靠交易成員間共同認(rèn)知的習(xí)俗禮儀或信任關(guān)系來實現(xiàn)履約。本文預(yù)期，當(dāng)關(guān)系型治理模式在經(jīng)濟中的作用較強時，關(guān)系型合約對公司選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的積極影響更加顯著。為此，本文將以地區(qū)市場化指數(shù)（Market）、地區(qū)人口流動率（Mobility）、地區(qū)方言片區(qū)分化指數(shù)（Dialect）以及地區(qū)宗教文化程度（Clan）作為依據(jù)，對模型（1）進行分組回歸分析。

1.地區(qū)市場化的影響。關(guān)系型治理模式在經(jīng)濟中的作用很大程度上受社會分工程度與市場范圍的限制。在社會分工程度低的經(jīng)濟體中，市場互聯(lián)性強，即相同的兩個交易方之間的往來會跨越多個市場。此時，可行的關(guān)系型合約集大，關(guān)系型合約在經(jīng)濟中的作用強（王永欽，2006）。同時，當(dāng)市場監(jiān)管機制不夠健全時，利用市場機制來界定和保護產(chǎn)權(quán)的成本高，人們也會更多地求助于關(guān)系型合約治理（唐志軍等，2012）。本文預(yù)期，當(dāng)?shù)貐^(qū)市場化程度較低時，關(guān)系型治理的作用更強，即“關(guān)系”的建立和維系在合約執(zhí)行過程中更重要。此時，公司會有更強的意愿確保關(guān)系專有性資產(chǎn)的長期穩(wěn)定，以保證合約的順利執(zhí)行，所以選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的意愿更強。本文選取地區(qū)市場化指數(shù)（Market）來衡量地區(qū)市場化程度，該變量包含經(jīng)濟市場發(fā)展現(xiàn)狀和地區(qū)法律發(fā)展等綜合因素。若地區(qū)市場化程度高，Market取值為1，否則為0。本文以年份中位數(shù)為分組依據(jù)，對地區(qū)市場化程度高低兩組分別進行了回歸分析。表4 中列（1）結(jié)果顯示，當(dāng)?shù)貐^(qū)市場化程度較低時，Relational Contract的系數(shù)較大，而且這種差異在10%的水平上顯著（p值為0.086）。

表4 橫截面分析：外部制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

2.地區(qū)人口流動率的影響。在流動性較高的經(jīng)濟體中，大多依靠匿名的市場交易機制來提高交易效率，通過規(guī)則型合約降低交易成本，以促使交易大規(guī)模執(zhí)行。而當(dāng)?shù)貐^(qū)的人口流動性較小、交易成員相對固化時，交易的范圍會局限在一個熟人關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中，此時采用關(guān)系型合約治理模式將是成本較低的選擇。本文預(yù)期，當(dāng)?shù)貐^(qū)人口流動率較低時，建立與維系關(guān)系專有性資產(chǎn)是合約治理成本較低的方式，所以公司選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的意愿更強。本文選取人口流動率指標(biāo)（Mobility）來衡量地區(qū)的人口流動性，流動性越小說明地區(qū)內(nèi)的交易網(wǎng)絡(luò)越固化。若地區(qū)人口流動率高，Mobility取值為1，否則為0。本文以年份中位數(shù)為分組依據(jù)，對地區(qū)人口流動率高低兩組分別進行了回歸分析。表4 中列（2）結(jié)果顯示，當(dāng)公司所在地區(qū)的人口流動率較低時，Relational Contract的系數(shù)較大，而且這種差異在10%的水平上顯著（p值為0.079）。

3.社會資本緊密度的影響。根據(jù)上文理論分析，出于對關(guān)系型合約的有效治理，公司會選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)以降低合約的執(zhí)行成本。本文預(yù)期，當(dāng)公司所在地的社會資本比較緊密時，關(guān)系型合約與特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇間的相關(guān)性會更強。本文選取地區(qū)方言片區(qū)分化指數(shù)（Dialect）和地區(qū)宗族文化程度（Clan）兩個指標(biāo)來衡量地區(qū)的社會資本緊密度。

第一，地區(qū)方言片區(qū)分化指數(shù)（Dialect）。方言之間的壁壘與差異性，方言背后的地域不變性、文化相似性與濃厚的鄉(xiāng)土情結(jié)相結(jié)合，使得講相同方言的人通常會形成一個彼此情感依賴更強、約束力更強、凝聚力更強的同鄉(xiāng)圈（翟學(xué)偉，2014）。當(dāng)?shù)貐^(qū)方言片區(qū)分化指數(shù)較高時，地區(qū)內(nèi)的方言差異較大，這種差異會使同一方言片區(qū)人們的關(guān)系更加緊密。社會資本的緊密性會促進同一關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中人們互通往來，即關(guān)系型交易是該網(wǎng)絡(luò)中交易的主要形式，關(guān)系型合約的建立、執(zhí)行與治理也是公司主要面臨的問題與發(fā)展的關(guān)鍵。為了確保合約的穩(wěn)定執(zhí)行，公司選取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的意愿更強。若地區(qū)方言片區(qū)分化指數(shù)高，Dialect取值為1，否則為0。本文以年份中位數(shù)為分組依據(jù)，對地區(qū)方言片區(qū)分化指數(shù)高低兩組分別進行了回歸分析。根據(jù)表4 中列（3）的變量系數(shù)及差異檢驗結(jié)果，關(guān)系型合約對公司選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響存在顯著的組間差異（p值為0.085）。

第二，地區(qū)宗族文化程度（Clan）。通常而言，社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)會促進“知識”流通，降低信息搜尋成本。宗族文化聚合的宗族關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是我國差序格局社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的核心，由此衍生出的引領(lǐng)族內(nèi)成員生活社交的禮儀規(guī)范、文化知識認(rèn)同等會促進成員間的合作（Peng，2004）。本文預(yù)期，關(guān)系型交易也是同族中交易的主要形式，即在此關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中，關(guān)系型合約特質(zhì)更加明顯，公司更傾向于選擇特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)對關(guān)系型合約進行治理。若地區(qū)宗族文化程度高，Clan取值為1，否則為0。本文以年份中位數(shù)為分組依據(jù)，對地區(qū)宗族文化程度高低兩組分別進行了回歸分析。根據(jù)表4 中列（4）的變量系數(shù)及差異檢驗結(jié)果，關(guān)系型合約對公司選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響存在顯著的組間差異（p值為0.000）。

表4 結(jié)果表明，當(dāng)?shù)貐^(qū)經(jīng)濟交易依賴關(guān)系型治理時，公司選擇特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的可能性更大，再次印證了本文的理論分析。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）樣本自選擇問題：PSM 檢驗

上文研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)系型合約會提升公司選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的概率。然而，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司與單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在諸多方面存在差異，因此中概股公司對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇并非隨機，而是與公司基本面特性等相關(guān)，導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇傾向不同并不是關(guān)系型合約作用的結(jié)果。本文將利用傾向得分匹配（PSM）方法，解決可能存在的樣本自選擇問題。本文選取公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、資產(chǎn)收益率（ROA）、融資約束程度（SA）以及是否設(shè)有反收購條款（Anti-Takeover）等變量，對處理組和對照組進行匹配。PSM模型采用Logit回歸，對被解釋變量Dual-Class進行回歸。然后，以每個匹配變量的回歸系數(shù)作為權(quán)重，擬合出每個樣本的傾向匹配得分值，該分值體現(xiàn)了樣本作為處理組的概率大小。最后，根據(jù)傾向匹配得分值對處理組和對照組進行有放回的、一對多的鄰近匹配，最終得到與處理組相匹配的對照組，并對匹配好的樣本重新進行回歸。檢驗結(jié)果見表5 中Panel A，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇與關(guān)系型合約衡量變量仍顯著正相關(guān)，本文研究結(jié)論依然成立。

表5 PSM 傾向得分匹配與更換回歸樣本

續(xù)表5 PSM 傾向得分匹配與更換回歸樣本

（二）更換回歸樣本

1.剔除多地上市的公司。本文樣本為中概股公司，其中除了僅在美國證券市場上市的公司外，還有部分公司同時在美國證券市場和內(nèi)地或香港證券市場上市。內(nèi)地和香港資本市場同美國資本市場存在較多差異，可能影響中概股公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇。因此，本文剔除18 家多地交叉上市的公司樣本，對321 家僅在美國上市的公司進行了回歸分析。表5 中Panel B結(jié)果顯示，在排除了不同市場制度差異的影響后，公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇與關(guān)系型合約衡量變量依然存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，仍支持假說H0。

2.排除退市潮的影響。為了排除中概股公司“退市潮”問題對研究結(jié)論的影響，本文選取最大規(guī)?！巴耸谐薄卑l(fā)生年份（2015 年）之后的樣本公司數(shù)據(jù)重新進行了檢驗。表5 中Panel C結(jié)果顯示，公司關(guān)系型合約與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇的正相關(guān)關(guān)系顯著，依然支持假說H0。

六、進一步分析

由上文分析可知，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的高倍投票權(quán)有助于公司關(guān)系型合約的長期順利執(zhí)行。但同時，兩權(quán)分離所產(chǎn)生的代理問題是不可避免的產(chǎn)物，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會增加公司的代理問題。那么，當(dāng)選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)來維持關(guān)系型合約的長期穩(wěn)定時，公司內(nèi)部人如何向外部投資者傳遞信息，以降低由特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的代理成本，是非常值得探究的問題。本文將探究在采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后，關(guān)系型合約公司在公司治理替代機制上有什么表現(xiàn)。具體而言，本文選取樣本公司IPO及之后年度的數(shù)據(jù)（1997—2018 年），以Relational Contract的年份行業(yè)中位數(shù)為依據(jù)，構(gòu)建回歸模型（2），對關(guān)系型合約比例高低兩組分析進行回歸分析。若關(guān)系型合約比例高，RC取值為1，否則為0。

其中，被解釋變量Governancei,t表示公司治理替代機制，解釋變量Dual-Classi,t表示公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，控制變量與模型（1）相同。

首先，本文借鑒Gillan 等（2010）的研究，選取ESG信息披露指數(shù)中的公司治理分?jǐn)?shù)（ESG）作為公司治理的綜合衡量指標(biāo)，該變量涵蓋了公司治理、行為合規(guī)性、董事會獨立性與多樣性、組織結(jié)構(gòu)以及投資者關(guān)系等多方面要素（UNEP，2004）。其次，本文選取公司是否聘用國際“四大”會計師事務(wù)所進行審計（TOP4）作為公司治理的衡量維度?，F(xiàn)有大量研究表明（Eshleman 和Guo，2014；辛清泉和王兵，2010），國際“四大”審計的公司操控性應(yīng)計利潤較低，反映了較好的審計質(zhì)量。再次，從公司內(nèi)部監(jiān)督角度，本文考察了公司的獨立董事比例（Director）。國內(nèi)外許多學(xué)者證實，獨立董事的存在能在一定程度上改善公司的內(nèi)部治理（支曉強和童盼，2005；葉康濤等，2007）。最后，本文選取公司召開的投資者電話會議次數(shù)（Conference）和分析師關(guān)注度（Analysts）來衡量公司的信息披露質(zhì)量。電話會議是企業(yè)自愿性信息披露的重要渠道（曹廷求和張光利，2020），分析師關(guān)注則被視為上市公司管理行為的放大鏡（Knyazeva，2007）。Lang 和Lundholm（1996）的研究表明，分析師傾向于關(guān)注信息透明度較高的公司，分析師關(guān)注情況在一定程度上反映了市場與公司間的信息不對稱程度。以上各變量定義見表1，數(shù)據(jù)來自美國證券交易委員會（SEC）網(wǎng)站披露的公司年度報告、WRDS 數(shù)據(jù)庫、Bloomberg 金融終端以及Wind 數(shù)據(jù)庫。①本文收集得到3 060 條有效衡量公司是否由國際“四大”會計師事務(wù)所審計（TOP4）、公司獨立董事比例（Director）、公司召開的投資者電話會議（Conference）以及分析師關(guān)注度（Analysts）的公司—年度數(shù)據(jù)。由于ESG 信息并非持續(xù)強制披露的，且數(shù)據(jù)可得性受限，本文最終得到949 條有效衡量公司治理分?jǐn)?shù)（ESG）的公司—年度數(shù)據(jù)。

表6 列示了分組回歸結(jié)果?？梢钥闯觯?dāng)關(guān)系型合約比例較高時（RC=1），公司聘請國際“四大”會計師事務(wù)所審計的概率（TOP4）、公司獨立董事比例（Director）以及分析師關(guān)注度（Analysts）在1%的水平上顯著增加0.787 個、0.107 個和0.427 個單位，公司的ESG評分（ESG）和召開投資者電話會議的頻率（Conference）則在5%的水平上顯著增加0.033 個和 0.552 個單位。相比而言，當(dāng)關(guān)系型合約比例較低時（RC=0），雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)變量（Dual-Class）對公司治理替代機制各衡量變量（ESG、TOP4、Director、Conference和Analysts）的回歸系數(shù)分別為—0.050、0.665、?0.060、0.210 和0.116，其中與公司聘請國際“四大”會計師事務(wù)所審計的概率（TOP4）、召開投資者電話會議的頻率（Conference）在1%的水平上正相關(guān)，與分析師關(guān)注度（Analysts）在5%的水平上正相關(guān)，與公司獨立董事比例（Director）在1%的水平負(fù)相關(guān)。本文對以上各變量進行了組間系數(shù)差異檢驗，結(jié)果表明它們在不同樣本組間存在顯著差異。

表6 公司治理的替代機制分析

以上結(jié)果說明，采用了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司會采用其他的公司治理替代機制，增強公司的會計信息披露質(zhì)量，以彌補由于特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)而滋生的代理問題。綜合而言，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有利有弊，取其可以較低成本長期維持公司關(guān)系型合約的價值之精華，以合適的方式去其代理問題之糟粕是公司在面對該特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)時需要考量的問題。

七、結(jié)論與啟示

本文通過對1997—2018 年339 家在美上市的中國公司進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)公司的關(guān)系型合約與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，且當(dāng)公司所在地的市場化程度、人口流動率較低，或者社會資本緊密度較高時，這種正相關(guān)關(guān)系更強。本文研究表明，在關(guān)系型社會中，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司關(guān)系型合約的治理具有獨特優(yōu)勢，多倍的投票權(quán)與穩(wěn)定的控制權(quán)可以使公司內(nèi)部人與外部利益相關(guān)者對公司發(fā)展都有更加穩(wěn)定的預(yù)期。這不僅可以為關(guān)系型合約的維護提供有利基礎(chǔ)，還可以為其長期穩(wěn)定執(zhí)行提供保障。本文根據(jù)關(guān)系型合約比例進行分組分析后發(fā)現(xiàn)，在采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后，關(guān)系型合約公司會通過完善公司治理替代機制來緩解股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的代理問題，以發(fā)揮公司關(guān)系型合約的長期價值。

本文研究的政策意義在于，監(jiān)管部門應(yīng)充分考慮我國上市公司關(guān)系型合約特征，采取適配我國特色資本市場的監(jiān)管機制，對于完善科創(chuàng)板的審理制度和投資者決策具有參考意義。此外，當(dāng)市場不夠完善時，關(guān)系的重要性凸顯，唯有通過關(guān)系獲取資源。因此，當(dāng)交易各方、監(jiān)管部門和投資者分析公司合約結(jié)構(gòu)和治理機制時，應(yīng)關(guān)注公司所在地的市場與社會環(huán)境。