楊典

近年來，量化投資方興未艾，隨著大數(shù)據(jù)、人工智能這些新技術(shù)的快速進(jìn)步和普及，不少媒體驚呼，未來證券市場計(jì)算機(jī)量化投資會不會一統(tǒng)天下？應(yīng)該說，證券投資領(lǐng)域，量化投資和計(jì)算機(jī)技術(shù)的應(yīng)用進(jìn)一步加大是大勢所趨，但是如果擔(dān)心未來在市場上人腦完全被電腦取代，應(yīng)該說是杞人憂天。因?yàn)槿四X研究和投資決策，相對冷冰冰的計(jì)算機(jī)而言具有幾乎不可替代的優(yōu)勢之處：深度基本面研究、前瞻性長期視角、對不同市場環(huán)境和投資規(guī)律的學(xué)習(xí)適應(yīng)能力等。

例如蘋果公司當(dāng)年推出IPHONE，這樣的投資機(jī)會，人腦跟蹤研究可以很容易判斷這樣的產(chǎn)品銷量增長態(tài)勢、增長空間以及對公司長期價值的影響，從而幫助投資者將足夠的頭寸持續(xù)鎖定跟蹤這樣的投資標(biāo)的。在這個例子上，在基本面研究和決策方面，電腦研究（這里主要指基本面量化策略）通常也能捕捉到蘋果公司因?yàn)镮PHONE推出帶來的重大基本面變化，但一來反應(yīng)時間很慢（通常需要等待新產(chǎn)品推出以后的連續(xù)若干期財報），二來難以判斷新產(chǎn)品對公司的長期影響到底有多大，從而會將這樣的優(yōu)秀成長股淹沒在眾多的平庸股票之中（長期平庸的股票也有可能有連續(xù)數(shù)期的財報良好表現(xiàn)）。當(dāng)然現(xiàn)在大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)還可以跟蹤除了財報以外的基本面數(shù)據(jù)，包括新產(chǎn)品相關(guān)數(shù)據(jù)，但是當(dāng)前筆者幾乎看不到在這種前瞻性重大基本面跟蹤研究領(lǐng)域，電腦取代人腦的現(xiàn)實(shí)可能性。

上面是新興產(chǎn)業(yè)的例子。超級成長股往往也出現(xiàn)在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的超級成長股成長邏輯，往往更多來自于公司在實(shí)體產(chǎn)業(yè)市場份額與其他競爭對手市場份額之間的此消彼長，即來自公司市場份額的提升以及通常與此伴隨的長期利潤率、長期資產(chǎn)回報率的提升。A股這方面的經(jīng)典例子是過去十余年的超級成長股東方雨虹，其上市至今（2008年9月10日掛牌上市至2022年2月25日）股價上漲約77倍，對應(yīng)2008年至2021年的凈利潤增長倍數(shù)約95倍（以2007年凈利潤為基數(shù)則凈利潤增長倍數(shù)為116倍），顯然，東方雨虹的凈利潤增長是其股價上漲的主要推動力，而公司凈利潤增長的大部分原因是其主導(dǎo)產(chǎn)品防水材料的市場份額持續(xù)提升（當(dāng)然防水市場總量的持續(xù)增長也有部分貢獻(xiàn)）。如果僅僅使用計(jì)算機(jī)基本面量化策略或者其他更為智能的計(jì)算機(jī)技術(shù)來跟蹤研究其市場份額變化、并且判斷這些變化是不是在長期可以持續(xù)，這看起來已經(jīng)是難度相當(dāng)可觀了——而這對成長股投資而言還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。對投資決策來講，投資者還需要使用這些信息來幫助推斷公司的長期增長空間及實(shí)現(xiàn)概率、當(dāng)前市值水平對未來成長空間的反映程度，由此決定是否值得用大頭寸來持續(xù)跟蹤投資，在這些方面，顯然人腦相對電腦具備絕對優(yōu)勢。

其實(shí)，除了上面說的行業(yè)和上市公司基本面深度研究，即使是在應(yīng)對二級市場本身的變化方面，仍然不太可能出現(xiàn)電腦完全替代人腦。例如， 2015年股災(zāi)期間及之后，股指期貨保證金比率大幅上升到約40%，并疊加日內(nèi)開倉限制、持倉限制，股指期貨相對現(xiàn)貨很長時間內(nèi)出現(xiàn)大幅貼水，這種情況下，原本運(yùn)行良好的市場中性策略、基于股指期貨的擇時策略，哪怕是再智能的程序化數(shù)量化策略也面臨市場環(huán)境劇變，不太可能自動應(yīng)對。修改代碼怎么樣？修改代碼那就是人腦在發(fā)揮作用了。

原理上，證券投資盈利來源主要可以分成兩大部分：一是賺公司利潤增長（對應(yīng)現(xiàn)金流增長）的錢，二是通過交易賺交易對手的錢。通常，好的量化策略，在賺交易對手的錢方面比較有優(yōu)勢，例如以純證券交易價格和交易量為信號的量化交易策略、各類統(tǒng)計(jì)套利策略等，這類交易型量化策略，原理上主要是捕捉利用二級市場的群體交易行為規(guī)律來獲利;而在賺取公司利潤增長的錢方面，需要深度基本面研究來支持投資決策，在這方面，經(jīng)驗(yàn)豐富的主動型基金經(jīng)理，相對于計(jì)算機(jī)量化基本面策略，還是具備顯著優(yōu)勢。因?yàn)?，從根源來上講，公司利潤增長，本質(zhì)上來自實(shí)體企業(yè)的成功經(jīng)營，也就是來自公司在實(shí)體產(chǎn)業(yè)市場面對不確定性和多種經(jīng)營風(fēng)險約束條件下的主動資源優(yōu)化配置的結(jié)果，與之高度相關(guān)的因素還包括產(chǎn)業(yè)競爭格局、競爭壁壘、公司創(chuàng)新能力、公司領(lǐng)導(dǎo)人的企業(yè)家精神決定的核心競爭力等等。在這些經(jīng)濟(jì)活動最本質(zhì)的領(lǐng)域，至少目前沒有看到計(jì)算機(jī)取代人腦的可能;在投資者基于自身的商業(yè)洞察力和其他個性化的認(rèn)知能力和特點(diǎn)，對目標(biāo)公司進(jìn)行深度基本面研究、長期前瞻性研究、發(fā)展前景不確定性與風(fēng)險和機(jī)會研究等方面，至少在當(dāng)前，筆者基本也看不到計(jì)算機(jī)取代人腦的可能。

主觀投資，也即傳統(tǒng)意義上投資者依賴專業(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)來做出投資決策的投資方式。這些專業(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)，可以是投資者對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融、行業(yè)和上市公司的基本面的判斷，也可以是投資者對證券交易的價格和成交量等信息的分析結(jié)果。傳統(tǒng)主觀投資的優(yōu)勢在于更為接近經(jīng)濟(jì)活動和證券定價本質(zhì)的深度研究、前瞻性長期視野。主觀投資面臨的問題主要有：首先，人的經(jīng)驗(yàn)未必正確，而錯誤的經(jīng)驗(yàn)將導(dǎo)致錯誤的決策。常見的錯誤經(jīng)驗(yàn)形成的原因，很大程度上首先是人類先天具有認(rèn)知缺陷，也即各種認(rèn)知偏差，著名的認(rèn)知偏差有錨定效應(yīng)、幸存者偏差、信息幻覺與專家幻覺等;第二，人力信息接收和處理能力有限，關(guān)注到的投資機(jī)會與風(fēng)險防范能力也自然較為有限，例如當(dāng)前A股全市場有4000余只個股，投資者如何從中挑選出少數(shù)心儀的股票來跟蹤研究和投資？要不要都瀏覽一遍這幾千只股票的基本面？第三，主觀投資受投資者情緒波動影響大，而情緒波動是理性投資的大敵;第四，主觀投資決策往往過于隨意，缺少規(guī)則化，對于股票倉位、個股持倉比重、行業(yè)分布比重等重要組合管理參數(shù)的設(shè)定，通常較為隨意，因此投資績效表現(xiàn)往往也就呈現(xiàn)相當(dāng)大的隨機(jī)性。

量化投資，則通常使用計(jì)算機(jī)來進(jìn)行策略開發(fā)和投資決策。顯然，純計(jì)算機(jī)量化投資相對于傳統(tǒng)人力主觀投資的優(yōu)勢部分是很明顯的，例如，數(shù)據(jù)處理能力和效率、大樣本支持下的相對更為可靠的統(tǒng)計(jì)規(guī)律等。純程序化決策的量化投資，還可能有效幫助排除投資者的情緒波動干擾，投資決策的紀(jì)律化和規(guī)則化明顯強(qiáng)于人工。當(dāng)然，極端情況下，計(jì)算機(jī)決策的紀(jì)律化規(guī)則化也可能被打破——因?yàn)槿藶楦深A(yù)其實(shí)可以隨時介入，例如改代碼、拔網(wǎng)線。

在投資策略的階段性或長期性失效方面，其實(shí)量化策略與主觀策略都面臨相同的問題。市場環(huán)境發(fā)生了巨大改變時，無論是量化策略，還是主觀策略，都需要相應(yīng)調(diào)整。例如A股注冊制推進(jìn)這樣的制度性變革，對小盤股超額收益能力帶來重大沖擊，這種情況，無論量化策略還是主觀策略，都需要及時做出調(diào)整。這本質(zhì)上都是投資策略背后的人的認(rèn)知和解決方案的因時而變。當(dāng)然，未來理想化的情況是，量化策略越來越更為智能地調(diào)整適應(yīng)市場環(huán)境的變化。

主觀量化，是將量化工具與主觀判斷相結(jié)合來進(jìn)行投資，試圖充分發(fā)揮各自優(yōu)勢，而控制各自劣勢。主觀量化日益成為市場主流投資策略發(fā)展方向之一。目前全球規(guī)模前列對沖基金公司中采用主觀量化投資方式的越來越多，主觀量化策略日趨躋身主流。

目前來看，主觀量化的具體應(yīng)用領(lǐng)域至少有：使用計(jì)算機(jī)量化策略來幫助初步篩選交易標(biāo)的，例如使用基本面量化策略（典型的為多因子阿爾法策略）來快速幫助投資者對全市場股票進(jìn)行掃描，篩選出粗選股票庫，再人工從中挑選重點(diǎn)投資的精選股票庫;個股的重大基本面風(fēng)險排除/提示，例如使用量化財務(wù)指標(biāo)或其他基本面風(fēng)險指標(biāo)，來排除或提示有重大基本面隱患的個股;大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)在行業(yè)景氣度和其他上市公司基本面跟蹤研究方面的應(yīng)用;在投資組合構(gòu)建層面，根據(jù)特定投資目標(biāo)，使用量化模型幫助進(jìn)行各類風(fēng)險敞口管理，例如股票倉位管理、行業(yè)配置比例和其他風(fēng)格配置比例管理;在個股風(fēng)險控制和組合調(diào)整層面，使用量化交易模型來輔助組合管理，例如使用量化趨勢/反轉(zhuǎn)交易模型來動態(tài)調(diào)整投資組合……等等。

主觀量化同時使用主觀和量化兩種投資策略，必然面臨一個孰主孰次的問題。這個問題，其實(shí)并沒有唯一正確的答案。不同的投資者可以有不同的選擇，不同的解決方案根本上取決于投資者自身的特質(zhì)特長。對于筆者所在的拙愚資產(chǎn)而言，原則是兩者都不可或缺，但整體上主觀偏多一些，量化工具作為輔助主觀決策的工具;但在風(fēng)險控制層面，量化策略占比更大。并且，可能與很多量化機(jī)構(gòu)不一樣，拙愚資產(chǎn)的數(shù)量化策略，大部分本就來自傳統(tǒng)主觀投資經(jīng)驗(yàn)和邏輯的總結(jié)、優(yōu)化和升華，例如，我們盡可能將傳統(tǒng)主觀成長股和價值股選擇方法做成量化策略，盡可能將傳統(tǒng)主觀趨勢或震蕩投資思想做成量化策略。

顯然，主觀量化若要成功應(yīng)用，需要投資者在主觀和量化兩個方向都有很好的積累，才有可能發(fā)揮主觀和量化的各自優(yōu)勢，揚(yáng)長避短，否則各自劣勢壓過優(yōu)勢，適得其反。理論上所有投資風(fēng)格的選擇，均應(yīng)當(dāng)是投資者自身特質(zhì)、能力圈和現(xiàn)實(shí)條件相結(jié)合的最佳結(jié)果。

無論是純主觀、純量化，還是主觀加量化，都具有各自的適用范圍和長期的生存空間。多樣化是實(shí)體經(jīng)濟(jì)與證券市場的根本特點(diǎn)之一，投資者大可不必對不同的投資風(fēng)格在情感上厚此薄彼，只需理性根據(jù)自身特點(diǎn)選擇合適投資風(fēng)格，并將該風(fēng)格長期發(fā)揮至最優(yōu)即可。

主觀量化若要成功應(yīng)用，需要投資者在主觀和量化兩個方向都有很好的積累，才有可能發(fā)揮主觀和量化的各自優(yōu)勢，揚(yáng)長避短，否則各自劣勢壓過優(yōu)勢，適得其反。

有的投資者因?yàn)樽约哼x擇了某種風(fēng)格，比如說選擇了“深度價值投資風(fēng)格”或“成長股投資風(fēng)格”，就信心滿滿，有的還忽視甚至否定其他投資風(fēng)格的合理性。但實(shí)際上，大多數(shù)自詡的價值投資者或成長投資者，或者其他任何風(fēng)格投資者，包括量化、對沖等等，長期投資業(yè)績基本也是湮沒于蕓蕓眾生。價值投資就能取得好業(yè)績嗎？絕對不是。只有把價值投資做好才能取得好業(yè)績。根據(jù)投資者自身特點(diǎn)選擇某種投資風(fēng)格、并把該種投資風(fēng)格發(fā)揮到極致，比具體是哪種投資風(fēng)格本身更為重要。任何一種投資風(fēng)格，都可能誕生投資大師，也可能致使財富破滅。例如，深度價值投資風(fēng)格領(lǐng)域誕生了巴菲特這位投資大師，而巴菲特的老師、價值投資的祖師爺格雷厄姆卻在上世紀(jì)30年代的股災(zāi)中破產(chǎn);擁有兩名諾貝爾獎得主、“每平方英寸智商密度高于地球上任何其他地方”的“夢幻組合”團(tuán)隊(duì)的長期資本管理公司使用量化交易策略，最終破產(chǎn)清算，而由數(shù)學(xué)家西蒙斯帶領(lǐng)的科學(xué)家團(tuán)隊(duì)管理的對沖基金大獎?wù)禄穑褂昧炕灰撞呗詤s創(chuàng)造了三十二年費(fèi)前年化收益率達(dá)到約66%的業(yè)績神話（費(fèi)后約39%）。相信大多數(shù)普通投資者身邊，同樣投資風(fēng)格，而投資結(jié)果大不一樣的情況，應(yīng)該可以說是常態(tài)。

總之，不是說風(fēng)格選擇不重要，而是選定風(fēng)格以后，如何揚(yáng)長避短，將該種風(fēng)格優(yōu)勢發(fā)揮到極致，更為重要。

拙愚資產(chǎn)選擇主觀量化投資風(fēng)格，正是綜合了核心團(tuán)隊(duì)的特質(zhì)特長——拙愚資產(chǎn)核心團(tuán)隊(duì)同時具有長期的基本面研究經(jīng)驗(yàn)和投研方法體系積累，以及相當(dāng)?shù)臄?shù)量化策略的開發(fā)使用經(jīng)驗(yàn)。目前，拙愚資產(chǎn)使用主觀量化方法，重點(diǎn)跟蹤投資最具長期成長潛力的成長股，同時也會適當(dāng)關(guān)注狹義價值風(fēng)格股票和其他風(fēng)格股票，并結(jié)合量化交易模型來動態(tài)調(diào)整投資組合。

作者為上海拙愚資產(chǎn)管理有限公司投資總監(jiān)，免責(zé)聲明：本文提及的任何股票均只用于舉例，不對任何機(jī)構(gòu)和個人形成任何投資建議。