鄭小霞

2005年以來，9段地產(chǎn)股行情可歸結(jié)為三種模式，行業(yè)景氣是地產(chǎn)股行情的最核心的支撐因素，而政策邊際緩和是景氣顯著改善的重要推動因素。其中，高景氣、景氣改善疊加政策邊際放松，主要表現(xiàn)為房價環(huán)比漲跌幅迅速上升;而只有政策邊際放松行情，房價環(huán)比漲跌幅則未有持續(xù)性改善。

2009年房價過快上漲后，決策層較此前2005-2007年制定了更加嚴(yán)格的調(diào)控措施，在2009年12月后，房地產(chǎn)政策持續(xù)處于收嚴(yán)狀態(tài)，決策層更加重視刺激消費(fèi)內(nèi)需、加快保障房建設(shè)等方式推動經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)型、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長。但在2011年1月底，上海、重慶有關(guān)房地產(chǎn)稅的政策落地，政策力度明顯偏弱。房地產(chǎn)稅力度不及預(yù)期，到2011年中房地產(chǎn)調(diào)控并未進(jìn)一步收緊，政策“空檔期”推動了2011年地產(chǎn)股在2月初到4月末的短暫上漲行情。申萬房地產(chǎn)指數(shù)由2011年2月9日的3065.51上漲到4月19日的3141.04點(diǎn)，漲幅為16.56%，強(qiáng)于同期上證指數(shù)漲幅9.23%，在31個申萬一級行業(yè)中漲幅位居第七，排行前五的行業(yè)分別是鋼鐵、建筑材料、基礎(chǔ)化工、紡織服飾以及家用電器。

政策密集調(diào)控期中的“空檔期”成為本段行情的關(guān)鍵支撐。2009年年底房地產(chǎn)開始進(jìn)入新一輪的密集調(diào)控，“國四條”、“國十一條”、“國十條”接連落地，標(biāo)志著房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入政策調(diào)控收嚴(yán)周期，但2011年初存在短暫的“空檔期”。2009年12月開始，地產(chǎn)調(diào)控逐步進(jìn)入分類調(diào)控階段，在全國性房價調(diào)控措施的基礎(chǔ)上，地方房地產(chǎn)調(diào)控手段也逐漸成為房地產(chǎn)調(diào)控的重要因素，限購政策成為這一階段調(diào)控政策的核心。

①大城市限購措施逐步成為房地產(chǎn)調(diào)控的核心，二套房的首付款比例實(shí)質(zhì)性全面上調(diào)。2011年1月，國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步做好房地產(chǎn)市場調(diào)控工作有關(guān)問題的通知》，將二套房首付比例進(jìn)一步提升至60%。同時明確要求各直轄市、計劃單列市、省會城市從嚴(yán)制定和執(zhí)行住房限購措施，并確定了原則上當(dāng)?shù)貞艏用窦彝ハ拶?套，非戶籍家庭在滿足社保要求情況下限購1套住房。②交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)上調(diào)，取消此前稅收優(yōu)惠政策，交易環(huán)節(jié)個人所得稅成為制約房價漲幅的重要手段。2011年1月《關(guān)于進(jìn)一步做好房地產(chǎn)市場調(diào)控工作有關(guān)問題的通知》取消了原先營業(yè)稅優(yōu)惠，將個人轉(zhuǎn)讓房屋免征營業(yè)稅的房屋持有年限從2年上調(diào)至5年。但對于購買唯一住房的家庭，契稅仍然享受優(yōu)惠政策。但之后政策進(jìn)入了約5個月的“空檔期”。

房地產(chǎn)稅落地遠(yuǎn)低于市場預(yù)期是本段行情最直接最大的催化原因，房產(chǎn)稅試點(diǎn)熱議時長超半年，最終落地的政策力度較弱。在2010年9月29日八部委下發(fā)新一輪調(diào)控政策后，財政部、國稅總局、住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部著手準(zhǔn)備房產(chǎn)稅的推進(jìn)工作，聯(lián)合啟動了對試點(diǎn)房產(chǎn)稅的研討程序。10月9日，上海住房保障局局長劉海生在新聞通氣會上明確表示，上海已經(jīng)開始著手建立房屋登記信息系統(tǒng)，一旦國家政策明確，便可快速推進(jìn)。進(jìn)入2010年12月后，決策層有關(guān)房產(chǎn)稅討論情況較多。12月2日，財政部稅政司綜合處處長周傳華表示，“十二五”期間將穩(wěn)步推進(jìn)房產(chǎn)稅改革。2011年1月，上海、重慶正式宣布進(jìn)行房產(chǎn)稅試點(diǎn)，但征稅范圍較窄，力度明顯弱于前期市場認(rèn)為可能相對較嚴(yán)的措施。上海征收不對存量房產(chǎn)征收房產(chǎn)稅，并且人均免稅面積高達(dá)60平米，而2010年公布的上海市市區(qū)人均居住面積僅17.5平米，大部分房產(chǎn)無需交稅。重慶征收對象是獨(dú)棟別墅高檔公寓，普通住宅無需納稅。

行業(yè)景氣方面，房價、銷量短暫回暖但仍以下跌為主。房價環(huán)比漲幅以收窄為主，不支撐本段地產(chǎn)股行情。房價在2010年底出現(xiàn)了一次小反彈，并且在2011年2月到4月房價環(huán)比仍然在0-0.5%正區(qū)間，房價延續(xù)上漲。商品房銷售額月同比也與房價環(huán)比走勢相類似，房地產(chǎn)投資同比在2-4月維持在階段性中高位，房地產(chǎn)市場在調(diào)控政策打壓下迎來短暫喘息。期間反彈的主要原因仍然以政策“空檔期”為主邏輯，調(diào)控政策暫緩使得市場需求逐步釋放。

上市公司業(yè)績方面，房地產(chǎn)行業(yè)業(yè)績依舊走弱。在2010年四季度的利潤增速高增長疊加政策持續(xù)收嚴(yán)下，房地產(chǎn)2011年一季度歸母凈利潤同比增速為-3.27%，行業(yè)盈利增速不理想。這一時期房地產(chǎn)行業(yè)利潤增速不具備相對優(yōu)勢，家用電器、食品飲料和紡織服飾等行業(yè)實(shí)現(xiàn)正增長的幅度較大。這一時期申萬31個行業(yè)估值有所修復(fù)，其中房地產(chǎn)行業(yè)PETTM由2011年2月20.83倍上升至4月的21.19倍，漲幅為1%，但所有行業(yè)中處于相對靠后位置。

2011年年一季度開始經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)七個季度處于下降中，由2011年一季度的10.20%下滑至2012年三季度的7.5%。自2009年底希臘主權(quán)評級下調(diào)后，歐洲其他國家也陷入債務(wù)危機(jī)，歐債危機(jī)逐步升溫，帶動中國出口下滑迅速，出口金額當(dāng)月同比從2010年5月的48.44%迅速下滑至2012年1月的-0.55%。

面對經(jīng)濟(jì)增速下滑以及外需走弱，政策放緩了對房地產(chǎn)調(diào)控的進(jìn)一步收緊。2011年底部分地區(qū)“試探性”提高公積金貸款額度，對此并未遭到主管部門“約談”，政策已有邊際放松跡象。2012年兩會對于房地產(chǎn)政策的定調(diào)未見大幅度收緊，甚至部分委員建議對房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行微調(diào)，推動了地產(chǎn)股在2012年上半年的持續(xù)上漲。申萬房地產(chǎn)指數(shù)由2012年1月6日的2038.63上漲到6月13日的2788.54點(diǎn)，漲幅為35.49%，遠(yuǎn)高于同期上證指數(shù)漲幅7.93%，在31個申萬一級行業(yè)中漲幅排名第一，排行前五的行業(yè)分別是房地產(chǎn)、非銀金融、有色金屬、食品飲料以及社會服務(wù)。

內(nèi)外均承壓，調(diào)控政策暫緩，對地產(chǎn)股行情有所支撐。歐債危機(jī)導(dǎo)致國際經(jīng)濟(jì)波動加大，出口增速下滑，2011年上半年國內(nèi)為控制通脹采取了偏緊的貨幣政策，2012年一季度的GDP增速下滑到8.1%，2012年二季度、三季度增速繼續(xù)下滑至7.7%和7.5%。隨著經(jīng)濟(jì)走弱，宏觀政策重心再次向“穩(wěn)增長”傾斜。2012年3月9日第十一屆全國人民代表大會第五次會議上強(qiáng)調(diào)著力擴(kuò)大內(nèi)需特別是消費(fèi)需求，把擴(kuò)大內(nèi)需的重點(diǎn)更多放在保障和改善民生、加快發(fā)展服務(wù)業(yè)、提高中等收入者比重，推動經(jīng)濟(jì)增長更多依靠內(nèi)需拉動。2012年4月13日，國常議提出政策要及時預(yù)調(diào)微調(diào)，著力擴(kuò)大內(nèi)需，保持適度的投資規(guī)模，有序推進(jìn)“十二五”規(guī)劃重大項(xiàng)目按期實(shí)施。

在2009年12月至2014年9月的房地產(chǎn)調(diào)控收嚴(yán)的長周期下，信貸政策暫緩收緊。2011年10月至12月間，部分城市放松了公積金貸款額度限制。南京市住房公積金管委會在2011年2月公布將公積金貸款最高可貸額度由30萬元/人下調(diào)至20萬元/人，而后在2011年10月21日宣布恢復(fù)為30萬元/人。此后在10月-12月間，寧波、無錫、合肥等城市也相繼放松了公積金貸款額度限制。2012年3月，央行表示，針對房地產(chǎn)貸款增速較銀行貸款增速低3%以及個人住房貸款增速連續(xù)二十個月下降的現(xiàn)象，要研究下一步可能產(chǎn)生的影響，要全面落實(shí)差別化的住房信貸政策，滿足首套房貸款需求，信貸資金要支持普通商品住宅的建設(shè)或開發(fā)，特別是對資質(zhì)良好、市場有信譽(yù)的開發(fā)企業(yè)開發(fā)的普通商品住宅要給予大力支持。要推動房地產(chǎn)市場的創(chuàng)新，包括銀行住房抵押貸款的資產(chǎn)證券化，以及鼓勵大型商業(yè)樓宇的REITs信托房地產(chǎn)、信托投資基金等市場化創(chuàng)新。

基準(zhǔn)利率下行帶動房貸利率有所下調(diào)，成為地產(chǎn)股行情的助推器。在2011年底部分地區(qū)放松公積金調(diào)控政策后，2012年4月到7月，基準(zhǔn)利率也處于不斷調(diào)降，從而帶動房貸利率下行。2012年下半年開始，在沒有其他政策調(diào)控的情況下，隨著二套房交易逐步增加，房貸利率恢復(fù)上行。

行業(yè)景氣方面，調(diào)控政策暫緩使得市場需求開始逐步釋放，房地產(chǎn)市場景氣顯著改善，成為本段行情的最重要支撐。2011年底部分地區(qū)就開始試探性地微調(diào)房地產(chǎn)市場政策，主要做法包括放松公積金貸款額度上限、放松限價等。進(jìn)入2012年，原先密集出臺的調(diào)控政策不再進(jìn)一步加碼，使得市場觀望情緒開始有所緩解，新建住房以及二手住宅價格環(huán)比開啟反彈，在2012年6月份環(huán)比轉(zhuǎn)正。而房貸利率下行推動此前擠壓的需求開始逐步釋放。

上市公司業(yè)績方面，房地產(chǎn)行業(yè)利潤逐步改善，基本面獲得支撐，但低增速對行情貢獻(xiàn)有限。在經(jīng)歷了2010年利潤增速萎靡后，2012年房地產(chǎn)利潤增速終于回歸正值。2012年一季度增速在-2.61%后，二季度終于由負(fù)轉(zhuǎn)正、同比達(dá)1.55%，行業(yè)盈利情況開始改善。這一時期房地產(chǎn)行業(yè)利潤增速仍然不具備相對優(yōu)勢，有色金屬、輕工制造、紡織服飾、農(nóng)林牧漁等行業(yè)實(shí)現(xiàn)正增長的幅度較大。這一時期申萬31個行業(yè)估值有所修復(fù)，其中房地產(chǎn)行業(yè)PETTM由2012年1月12.91倍上升至6月的16.40倍，漲幅為27%，所有行業(yè)中處于中游水平。

房地產(chǎn)市場強(qiáng)勢回暖點(diǎn)燃地產(chǎn)股行情。在經(jīng)歷2012年上半年房地產(chǎn)市場小幅回暖后，決策層并未出臺更多調(diào)控政策打壓房價，反倒是房企融資渠道支持政策逐步增多，調(diào)控政策進(jìn)一步回暖，需求持續(xù)釋放。在2012年金融創(chuàng)新浪潮的背景下，券商資管及基金子公司發(fā)展迅速，三會先后推出支持房企融資的途徑，房企融資難度降低，房地產(chǎn)企業(yè)在需求逐步回暖和融資成本下降雙重利好下，業(yè)績持續(xù)回升，由此引發(fā)了新一輪地產(chǎn)股行情。申萬房地產(chǎn)指數(shù)由2012年9月26日2177.20上漲到1月30日2981.91點(diǎn)，漲幅為36.96%，強(qiáng)于上證指數(shù)18.88%，在31個申萬一級行業(yè)中漲幅排名位居第二，排行前五的申萬一級行業(yè)分別是銀行、房地產(chǎn)、汽車、國防軍工以及家用電器。

調(diào)控政策：房企融資渠道創(chuàng)新，但對地產(chǎn)股上漲助力較小。

券商創(chuàng)新大會后金融創(chuàng)新浪潮開啟，房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道增多。但因政策力度有限，對于行情支撐相對較小。2012年5月7日、8日證券公司創(chuàng)新發(fā)展研討會在京召開。證監(jiān)會領(lǐng)導(dǎo)、各部門負(fù)責(zé)人及各證券公司主要負(fù)責(zé)人商討證券公司創(chuàng)新發(fā)展。其后三會紛紛落地較多政策助力融資渠道拓寬，券商資管及基金子公司發(fā)展迅速。2012年9月26日證監(jiān)會頒布《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，允許基金公司通過設(shè)立子公司的方式發(fā)行專項(xiàng)資產(chǎn)管理計劃，拓寬投資范圍，允許基金子公司資管投資未通過證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán)及其他財產(chǎn)權(quán)利。

證監(jiān)會于10月19日正式發(fā)布修訂后的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》（證監(jiān)會令[第87號]）以及配套的《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》及《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》（“2012年版一法兩則”）。資管新政大幅拓寬券商資管業(yè)務(wù)的投資范圍、減少投資限制、集合資管由審批制改為備案制、允許產(chǎn)品分級等具體規(guī)定，鼓勵券商進(jìn)行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，券商資管業(yè)務(wù)進(jìn)入快速發(fā)展通道。此后銀行、證券、基金、信托的合作通道業(yè)務(wù)模式快速增加，規(guī)模擴(kuò)張迅速。值得注意的是，因資金可以多層嵌套，為房地產(chǎn)企業(yè)非標(biāo)融資提供了較大便利，從而造成2012年下半年土地市場持續(xù)升溫。

行業(yè)景氣：房價、銷量強(qiáng)勢上升支撐行情。

調(diào)控政策暫緩使得市場需求開始進(jìn)一步釋放，成為本段行情的最重要支撐。2012年9月至2013年2月，新房、二手房價格環(huán)比快速上升開啟上行。商品房銷售額同比迅速攀升，開發(fā)投資完成額同比也維持在近30%以上的增速。即便2012年上半年房地產(chǎn)市場整體回暖，然而監(jiān)管層并未出臺更多的政策打壓房價，市場觀望情緒進(jìn)一步緩解，房價上漲預(yù)期升溫。

上市公司業(yè)績：房地產(chǎn)行業(yè)利潤增速快速回升助推行情。

房地產(chǎn)行業(yè)利潤增速快速回升，助推地產(chǎn)股行情。2012年三季度房地產(chǎn)行業(yè)單季歸母凈利潤增速開啟較快增長，連續(xù)三個季度的增速同比保持兩位數(shù)增長，分別為14.24%、31.28%和29.01%。這一時期房地產(chǎn)行業(yè)利潤增速相對優(yōu)勢明顯，僅次于鋼鐵、輕工制造和公用事業(yè)等行業(yè)。房地產(chǎn)企業(yè)維持高景氣、高業(yè)績支撐股價上行。

房地產(chǎn)調(diào)控政策由收緊轉(zhuǎn)寬松下地產(chǎn)股全面走強(qiáng)。經(jīng)歷2010-2013年地產(chǎn)調(diào)控后，2013年底至2014年初房地產(chǎn)調(diào)控政策逐步由緊轉(zhuǎn)松，尤其是2014年3月政府工作報告中提出“堅持分類指導(dǎo)、分步實(shí)施、分級負(fù)責(zé)”，以及“針對不同城市情況分類調(diào)控，增加中小套型商品房和共有產(chǎn)權(quán)住房供應(yīng)，抑制投機(jī)投資性需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展”。對此，當(dāng)時有觀點(diǎn)認(rèn)為，經(jīng)歷2013年調(diào)控后部分城市庫存逐步增加的大背景下，針對不同城市分類調(diào)控有望放松部分城市（庫存較高城市）的調(diào)控政策，即政府工作報告預(yù)示著過去“一刀切”調(diào)控政策有望結(jié)束，釋放了地產(chǎn)調(diào)控邊際放松的信號。

2014年9月底，央行、銀監(jiān)會《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》（即2014年“930新政”）將二套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)由“認(rèn)房又認(rèn)貸”改為“認(rèn)貸不認(rèn)房”，正式開啟了房地產(chǎn)行業(yè)“去庫存”。2014年下半年開啟的牛市，也支撐地產(chǎn)股行情?？偟目矗{(diào)控政策邊際放松啟動地產(chǎn)股行情，政策由調(diào)控轉(zhuǎn)向刺激“引爆”行情。從這一時期，申萬房地產(chǎn)指數(shù)在2014年初調(diào)控政策邊際放松后就開始上漲，而房價、房地產(chǎn)開發(fā)投資、房地產(chǎn)上市企業(yè)業(yè)績等在2014年9·30新政后才逐步好轉(zhuǎn)。而2014年9·30新政“認(rèn)房不認(rèn)貸”標(biāo)志著房地產(chǎn)政策由調(diào)控轉(zhuǎn)向刺激，進(jìn)一步推動房地產(chǎn)市場全面回暖，“引爆”新一輪市場行情。2014年1月13開始申萬房地產(chǎn)指數(shù)由2241.98點(diǎn)上漲至2015年6月12日的7480.48點(diǎn)，漲幅為233.6%，強(qiáng)于上證的170.1%，在申萬一級行業(yè)中房地產(chǎn)指數(shù)漲幅居第十位。

調(diào)控政策：放松二套房貸認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)大幅刺激需求，推動地產(chǎn)股和行業(yè)景氣全面走強(qiáng)。

經(jīng)過2013年進(jìn)一步從嚴(yán)調(diào)控后，2014年不論是新房還是二手房市場交易比較冷清、觀望情緒濃厚，房地產(chǎn)庫存快速上升、房地產(chǎn)開發(fā)投資持續(xù)下降。在這樣的背景下，2014年3月政府工作報告中就提出了要分類施策，事后來看，當(dāng)時對于庫存和房價下行壓力較大的城市已有意進(jìn)行政策放松。5月12日，央行召開住房金融服務(wù)專題座談會，提出“合理配置信貸資源，優(yōu)先滿足居民家庭首次購買自住普通商品住房的貸款需求”。

7月11日，全國住房城鄉(xiāng)建設(shè)工作座談會上，新任住建部長陳政高提出“各地可以根據(jù)當(dāng)?shù)貙?shí)際出臺平穩(wěn)房地產(chǎn)的相關(guān)政策，其中庫存量較大的地方要千方百計消化商品房待售面積”，隨后較多非一線城市紛紛放松限購政策。2014年9月29日，央行、銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》（9月30日公布，故稱2014年“930新政”），提出“積極支持居民家庭合理的住房貸款需求”，以金融支持房屋交易、支持換房等改善性住房需求，標(biāo)志著本輪調(diào)控放松正式開啟。

“認(rèn)房又認(rèn)貸”改為“認(rèn)貸或認(rèn)房”，二套房貸認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)大幅放松，大幅下調(diào)了首付比例。上一輪調(diào)控周期中，對于二套房及二套房貸的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了全面加強(qiáng)，無論是名下已擁有一套住房，還是曾經(jīng)申請過住房貸款，申請住房貸款均會被認(rèn)定為“二套房貸”，執(zhí)行較高的首付比例和房貸利率。對此，2014年“930新政”，允許對擁有1套住房并已結(jié)清相應(yīng)購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行首套房貸款政策。由于此前大部分城市執(zhí)行二套房首付比例60%的規(guī)定，只要結(jié)清之前的購房貸款在“930新政”下，可以按照首套房執(zhí)行首付比例只需30%的要求，極大的放大了購買二套房以及“一賣一買”換房群體的購買力。

地產(chǎn)行業(yè)資金端進(jìn)一步放松?！?30新政”提出要支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的合理融資需求，擴(kuò)大市場化融資渠道，支持符合條件的房地產(chǎn)企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行債務(wù)融資工具。房地產(chǎn)債券發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L，由2014年的1199億元迅速上升到2015年的5260億元。房企發(fā)債規(guī)模的迅速擴(kuò)張一方面來源于政策支持;另一方面則來源于這一時期國內(nèi)利率處于不斷下行、發(fā)債利率較低，疊加美聯(lián)儲退出量化寬松后，人民幣開啟貶值通道，因而房企提前贖回存續(xù)的美元債，轉(zhuǎn)而在國內(nèi)發(fā)行公司債或中票。

房貸利率在9·30新政后迅速下降。①2012年下半年開始，在沒有其他政策的調(diào)控的情況下，隨著二套房交易逐步增加，房貸利率恢復(fù)上行。②2014年10月開始至2015年6月，房貸利率迎來了一波快速下降。一方面，央行持續(xù)降息，5年期貸款基準(zhǔn)利率持續(xù)下調(diào)，從6.55%下調(diào)至4.9%，降幅高達(dá)1.65個百分點(diǎn)?！罢J(rèn)房或認(rèn)貸”后，大量購房者在新政策下執(zhí)行首套房貸利率，較二套房貸利率明顯下降。雖然實(shí)踐中，首套房利率7折優(yōu)惠隨著購房者需求增加而逐步向85折、9折甚至與基準(zhǔn)利率持平靠攏，但整體上看，基準(zhǔn)利率下行以及首套房利率優(yōu)惠推動房貸利率快速下降。

行業(yè)景氣：需求強(qiáng)刺激下，房地產(chǎn)市場迅速由冷轉(zhuǎn)熱，對行情構(gòu)成強(qiáng)支撐。

房價環(huán)比V型反轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)開發(fā)投資觸底回升，景氣顯著改善是本段行情的主要原因。在強(qiáng)力調(diào)控下，2014年房地產(chǎn)市場整體趨冷，商品房開發(fā)投資月同比增速持續(xù)下行，房地產(chǎn)銷售額同比持續(xù)為負(fù)。2014年9·30新政將房地產(chǎn)調(diào)控政策轉(zhuǎn)為刺激后，市場才開始反轉(zhuǎn)走強(qiáng)。房價環(huán)比在這一時期實(shí)現(xiàn)了V型反轉(zhuǎn)，月環(huán)比漲幅一度觸及-1%低點(diǎn)，隨后開啟上行至2015年6月回歸正值區(qū)間。

需求回暖支撐房價逐步回暖。這一時期房價走勢按照2014年9·30新政分為前后兩個階段。2014年9·30新政之前，由于房地產(chǎn)市場調(diào)控政策整體上偏緊，市場預(yù)期持續(xù)走弱，房價下跌加速。尤其是2013年3月國務(wù)院辦公廳《關(guān)于繼續(xù)做好房地產(chǎn)市場調(diào)控工作的通知》（國辦發(fā)〔2013〕17號）要求，對出售自有住房按規(guī)定應(yīng)征收的個人所得稅，通過稅收征管、房屋登記等歷史信息能核實(shí)房屋原值的，應(yīng)依法嚴(yán)格按轉(zhuǎn)讓所得的20%計征。由于個稅屬于地方稅，在2013年各地出臺“國五條”細(xì)則之前，出于對房屋交易個稅的擔(dān)憂更是推動了市場需求搶在各地個稅細(xì)則落地之前集中釋放（主要是2006年“滿五唯一”個稅優(yōu)惠政策是否延續(xù)進(jìn)行了較長時間的論證，導(dǎo)致最早落地的北京為當(dāng)年3月底，其余地市更晚），導(dǎo)致2014年整體市場需求偏弱。

2014年9·30新政后，房地產(chǎn)由調(diào)控轉(zhuǎn)為刺激，政策大幅度放松，推動房價迅速反彈。一方面信貸支持力度大，放寬二套房貸認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，既大幅降低了首付要求，又大幅降低了房貸利率成本，二者相互疊加影響，購房者加杠桿購房動力十足。另一方面，前期壓抑需求得到集中釋放。特別是2010年以來各地以戶籍和社保繳納年限為核心的限購政策，大多采用社保繳納3年或5年為限，這部分購房者剛好在2014年底-2016年獲得了購房資格，并在本輪周期中集中釋放。此外，學(xué)區(qū)房炒作也推高了房價。2014年初，教育部制定了《關(guān)于進(jìn)一步做好小學(xué)升入初中免試就近入學(xué)工作的實(shí)施意見》，提出到2015年，在4個直轄市、5個計劃單列市和10個副省級省會城市的所有縣（市、區(qū)）100%的小學(xué)劃片就近入學(xué)，90%以上的初中實(shí)現(xiàn)劃片入學(xué)。這使得此前租房、“擇?！钡确绞饺雽W(xué)名校的難度明顯加大，市場對于“學(xué)區(qū)房”概念火熱炒作，成為推動大城市領(lǐng)漲的關(guān)鍵因素。

上市公司業(yè)績：邊際好轉(zhuǎn)但整體不強(qiáng)，對行情提供弱支撐。

業(yè)績邊際好轉(zhuǎn)支撐股價上行，但業(yè)績整體不強(qiáng)只提供弱支撐。這一時期房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)業(yè)績邊際向好、由冷轉(zhuǎn)熱，時間上領(lǐng)先于房地產(chǎn)開發(fā)投資和房價，支撐股指上行。房地產(chǎn)上市企業(yè)歸母凈利潤增速在2014年年四季度實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，并在2015年前兩個季度保持正增長。但在2015年6月30日國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見》首次明確提出積極推進(jìn)棚改貨幣化安置、縮短安置周期之前，房地產(chǎn)企業(yè)整體面臨庫存高、銷售緩慢的情況，導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)整體利潤不高。因此，業(yè)績并非對股價的強(qiáng)支撐。

房地產(chǎn)調(diào)控政策由放松向收緊前“最后的狂歡”。2016年全國房價快速上漲，地產(chǎn)調(diào)控政策逐步收緊。但在2014年分類施策的大原則下，2016年9月30日以北京為代表的大城市率先收緊了房地產(chǎn)調(diào)控政策，之后地產(chǎn)調(diào)控收緊才逐步從一線城市開始向二線、三線城市蔓延。從2016年8月至2016年11月，房地產(chǎn)市場仍然在享受2014年9月30日以來調(diào)控放松下“最后的狂歡”?？偟目?，2016年7月29開始申萬房地產(chǎn)指數(shù)由4498點(diǎn)上漲至11月28日的5290點(diǎn)，漲幅為17.6%，強(qiáng)于上證的10%，在申萬一級行業(yè)中房地產(chǎn)指數(shù)漲幅居第五位。

調(diào)控政策：回歸“認(rèn)房又認(rèn)貸”對需求端從嚴(yán)調(diào)控。

面對2016年刺激政策后房價快速上漲，2016年9月30日作為房價上漲壓力較大的首都北京開始收緊了房地產(chǎn)調(diào)控政策，上調(diào)了首付比率和首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。2016年10月，大量城市開始收緊房地產(chǎn)調(diào)控政策。2016年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議首次提出“房住不炒”，全國房地產(chǎn)調(diào)控開始進(jìn)入全面收緊階段。需求端調(diào)控正式進(jìn)入“一城一策”階段，大城市成為地產(chǎn)調(diào)控“風(fēng)向標(biāo)”。雖然2016年底正式開啟“房住不炒”，與此前不同的是，中央經(jīng)濟(jì)工作會議等多次定調(diào)房地產(chǎn)調(diào)控，但并未出臺針對需求端全國性房地產(chǎn)調(diào)控政策，調(diào)控政策的收緊與放松逐漸以個地方為主。地產(chǎn)政策調(diào)控的“風(fēng)向標(biāo)”逐步轉(zhuǎn)向以北京、上海和深圳三個一線城市。

從“認(rèn)房或認(rèn)貸”轉(zhuǎn)向“認(rèn)房又認(rèn)貸”是本輪調(diào)控的核心措施。從2016年11月28日上海市率先實(shí)行了“認(rèn)房又認(rèn)貸”，次年北京等大城市相繼跟進(jìn)，逐步在全國范圍內(nèi)實(shí)施“認(rèn)房又認(rèn)貸”。同時，各地將首套房、二套房最低首付比例均上調(diào)，其中二套房全面調(diào)整回2014年放松之前60%的水平。

新房限價政策逐步登上歷史舞臺。北京2016年9月30日調(diào)控政策中，提出“試點(diǎn)采取限定銷售價格并將其作為土地招拍掛條件的措施”，并逐步在全國范圍內(nèi)得到廣泛采納。即在土地拍賣環(huán)節(jié)限定了未來最高售價，實(shí)現(xiàn)對新建商品房價格的管控。

全面取消“認(rèn)房或認(rèn)貸”之前，房貸利率仍在底部徘徊。由于這段時期，宏觀貨幣政策整體上保持穩(wěn)定，各地陸續(xù)取消“認(rèn)房或認(rèn)貸”需要時間，房貸利率仍在底部徘徊，直至2017年3月份北京、杭州、廈門、廣州、青島、天津等城市紛紛實(shí)行“認(rèn)房又認(rèn)貸”，自此房貸利率開始全面上行。

行業(yè)景氣：調(diào)控政策處于由松向緊的末期，房地產(chǎn)市場依舊“狂歡”，是行情的關(guān)鍵支撐。

資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：點(diǎn)。注：以2016年7約29日收盤價標(biāo)準(zhǔn)化1000點(diǎn)。

調(diào)控政策處于由松向緊的末期，房地產(chǎn)市場依舊“狂歡”，是行情的關(guān)鍵支撐。在分類調(diào)控的大背景下，房價上漲壓力加大的北京、上海等一線城市9月末率先收緊調(diào)控，之后二線、三線城市開始跟進(jìn)調(diào)控政策。但這段時間，房價上行、交易火熱依舊推動房地產(chǎn)市場“狂歡”。房價環(huán)比漲幅在2016年9月沖高回落，但仍然維持環(huán)比為正。房地產(chǎn)投資和商品房銷售額同比增速也表現(xiàn)為沖高回落，但投資額同比整體上呈上行趨勢。

房價繼續(xù)上行預(yù)期濃厚。雖然各地密集出臺了調(diào)控政策，房價漲幅有所收窄，但當(dāng)時購房者普遍認(rèn)為調(diào)控政策影響只是短暫的，房價仍有較大的上行空間，表現(xiàn)為央行城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查中認(rèn)為房價后續(xù)上漲的比例依然較高。①商品房庫存依然處于高位，去庫存壓力下市場普遍預(yù)期不會大幅度收緊房地產(chǎn)調(diào)控政策。②在大量城市繼續(xù)以貨幣化推進(jìn)棚改的情況下，棚改下催生的商品房購房需求依舊旺盛。

上市公司業(yè)績：房地產(chǎn)企業(yè)高業(yè)績支撐股價上行。

房地產(chǎn)企業(yè)高業(yè)績支撐股價上行。由于2016年房價快速上漲，加上新房價格并未執(zhí)行嚴(yán)格的限售限價政策，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)可以根據(jù)二手房市場價格上漲一并上調(diào)新房價格，同時通過分期開盤、分批銷售等方式進(jìn)一步獲得房價上漲帶來的利潤。在2016年10月房地產(chǎn)調(diào)控逐步收緊前，市場整體上依舊火熱，二手房成交量仍處于高位，推動房地產(chǎn)企業(yè)維持高景氣、高業(yè)績。房地產(chǎn)上市企業(yè)歸母凈利潤增速在2016年三季度、四季度增速都在50%以上，形成對股價的強(qiáng)勁支撐。而“寶萬之爭”也折射出此時地產(chǎn)行業(yè)高景氣、高杠桿下吸引了市場強(qiáng)烈的投資欲望。

作者工作單位為華安證券