陳達

一直以來，微博流量乃國民公域流量之王，社交廣場，多年無兩。任何熱門事件，無論發(fā)跡何處，最后一定回到微博發(fā)酵。這被稱為微博“熱點召回”的鈔能力。

微博社會影響力也已破了最大那個圈。比如，2022年冬奧的話題與流量居然能比肩2021年東京奧運會，冬奧本身也算是破了次大圈。之后還有亞運會和世界杯，大戲還有得看。

同樣，一直以來——作為一個投資者去看微博——總是想看微博能如何變現(xiàn)。也各種支招，為微博殫精竭慮：會員服務、游戲、增值服務、直播帶貨。但到最后還是發(fā)現(xiàn)，本質上廣告就是微博向它的客戶（而非用戶）提供的產品。廣告收入在微博營收結構里一直以來至少占七八成?？次⒉┑奈磥?，一部分其實也是看中國在線廣告這個行業(yè)的未來。

本次財報來看，整體經濟雖然略萎靡，但微博跑贏了廣告的大盤。

如果回到財務報表“財務”兩字的本源，微博的財務指標，其實很不錯：

先看第四季度，收入增長20%到6.16億美元，其中5.5億美元是廣告收入，增速21%，廣告收入占比為89%。非GAAP的運營利潤率為36%。

再看過去12個月的總數(shù)字。2021年收入22.6億美元，同比增長34%（如果除去匯率影響同比增長25%），其中廣告收入為19.8億美元，增長33%;占比為 87%。非GAAP的運營利潤率為31%，非GAAP口徑下凈利潤為7.19億美元，微博現(xiàn)在市值為68億美元，所以靜態(tài)市盈率（TTM PE）9.5倍 。

微博的營運利潤率是非常高的，我之前也分析過，就算在美國市場的橫向對比中，微博的運營利潤率也是非常高的?！懊绹⒉薄铺?，運營利潤率只有10%（2021年第四季度，前三季度還沒有10%）。推特是不典型的成本比收入漲得快的互聯(lián)網(wǎng)公司，不體現(xiàn)規(guī)模效應。而能達到30%以上的數(shù)字這個運營效率的社交媒體（social media），也只能看看著名元宇宙公司 Meta了。

經濟環(huán)境一般，為什么微博營收與利潤還能實現(xiàn)平穩(wěn)增長？

關于這個問題，我總結了幾個邏輯要點，供大家討論。

首先，提振銷售強烈需要互聯(lián)網(wǎng)廣告。從微觀數(shù)據(jù)來看，即使經濟不好，互聯(lián)網(wǎng)廣告總盤子也一直在變大。當然你可能會說經濟不太好，所以更需要加大力度推廣，我也同意;而我更同意，無論經濟好不好，除非不做生意，你都得加大力度推廣，尤其在效果好的、ROI（廣告投放效果回報和總成本投入比）和ROAS（目標廣告支出回報率）高的平臺做投放。而但凡是業(yè)內人都知道，互聯(lián)網(wǎng)廣告——無論是效果廣告還是品牌廣告，都是ROI最高的投放之一。其內在本質原因并不復雜，四個字：規(guī)模經濟。

其次，微博成品牌廣告主的必選項。微博的品效廣告在市場競爭中有明顯的競爭護城河。微博幾乎是唯一的廣場式社交平臺，不可替代性非常強，對于許多行業(yè)來說，微博的品牌廣告是必選項，在經濟下行的情況下，必選項就成了大腿項。所以微博在所謂的公域社交領域，競爭并不激烈，收入也較為穩(wěn)定。

第三，微博客戶的行業(yè)分散度高，多樣性好。微博的客戶，分散豐富。微博的廣告分為品牌客戶和效果廣告客戶，品牌客戶受經濟周期波動影響小，所以微博的收入可以跑贏大盤。在經濟氣勢如虹的時候，效果廣告平臺的收入確實會跑贏大盤。但一些平臺的效果廣告往往有個缺點，就是依賴于某一行業(yè)——比如懂車帝，就基本依賴汽車行業(yè)一家投放;比如小紅書，依賴于美妝。而微博客戶的行業(yè)復雜度高，多樣化水平足，受政策和經濟波動影響相對小，所以經濟有所下行的時候（正如此時此刻），微博的效果廣告能夠跑贏大盤。

客戶行業(yè)分散度問題，在經濟好的時候會被掩蓋;但是在政策加碼+經濟下行的情況下，分散度就是最好的風控。比如微博2021年充分分散布局的行業(yè)，有食品飲料、3C數(shù)碼、美妝護膚、游戲、鞋服、國潮、新能源車等。另外在高確定性比較高的快速消費品、電子產品領域，微博敞口很大。作為必需品，快消品預算會保持穩(wěn)定，而手機廣告主的廣告支出，也預計會隨著2023年出貨量上升而增加。另外新能源車等汽車廣告支出，預計在芯片短缺問題解決后，也會擴大。

第四，政策波及行業(yè)對微博的影響非常小。有兩個行業(yè)受到政策的影響比較厲害，一個是教育，另一個是影視文娛，這兩個行業(yè)一直以來都是大廣告主——在線教育，曾經殺紅了眼，比如2021年5月在線教育在字節(jié)的廣告一天就是300萬-400萬元;2020年6月巔峰時，某頭部在線教育曾一天在字節(jié)上燒掉超過3000萬元廣告。但教育與文娛這兩個行業(yè)早就在微博的廣告收入結構中已經收縮成了核桃仁，影響很小。比如教育行業(yè)投放只占微博廣告收入的不到2%，K12則更小。還有一些受政策影響明顯的行業(yè)，比如互聯(lián)網(wǎng)保險，更是因為合規(guī)問題根本就沒有。微博在教育行業(yè)廣告上吃虧少這很重要，導致其增長曲線未被打斷。

第五，大客戶比小客戶抗風險能力更高。另外，還有一個總體趨勢是SME（中小企業(yè)）廣告量大但分散，KA（大客戶）廣告量小但集中，“雞蛋不要放在一個籃子里”的嘗試在SME的廣告支出上其實并不成立，因為SME撤廣告往往如同二戰(zhàn)時的法國兵一樣潰不成軍，一撤就是一個行業(yè)，而KA雖然少，但是不太會去砍廣告預算。雖然這幾年在微博投放的SME數(shù)量下降，但其廣告收入大幅上升，這也是一種客戶盤子的自我強化。

最后，單一大客戶的風險顯著減小。當然，如果僅僅依靠單一的大客戶爸爸/爺爺/上帝，其風險還是很大。比如曾經微博四成收入來自于阿里;但從本次第四季度財報來看，2021年來自阿里的廣告收入一共就只有1.4億美元，占比僅僅8%，與從前相比已經下降非常多。

盡管近年國內經濟面臨著一定程度的困難，但我認為廣告業(yè)仍然有前途。

GDP簡單而言，由三部分組成，消費、投資、凈出口（出口減去進口），加入WTO后，中國的投資和出口兩匹馬車猛沖，風馳電掣，但消費占比銳減。我很推崇的《置身事內》這本書，也解釋了中國經濟結構上的特點是“重投資、重生產、輕消費”，結構性失衡。這與長期繁榮與發(fā)展的美好愿望不免有一些矛盾。

投資占比不可能一直保持在40%以上的高位。超出消費能力的投資，就是過剩產能，就是嚴重浪費。而歐美發(fā)達國家投資占GDP的比重只有20%，但消費是中流砥柱，尤其是私人消費（居民消費）。比如美國，光私人消費對GDP的貢獻為70%（不算政府支出）。

中國居民消費不到40%，我們需要70%那么高嗎？也未必，這有風俗、文化各種長期沉淀的影響，畢竟在創(chuàng)業(yè)階段也沒有那么殷實的家底;但我們的消費需要極大提升，這應該是共識。據(jù)測算，中國的居民消費率，至少有20個百分點的提升空間。

而廣告業(yè)對消費提振的意義可就太大了。數(shù)據(jù)顯示，在美國廣告花費占了所有銷售的16%;2019年廣告業(yè)直接帶動7.4萬億美元的經濟活動，廣告業(yè)直接構成或者間接影響美國GDP的20%。象征美國廣告業(yè)的曼哈頓Madison street一直與Wall Street齊名，美劇Mad Men也不能翻譯為“瘋人“，而是Madison街上的人們。

因此，在中國經濟結構改革的大趨勢下，即使經濟增長放緩，未來廣告業(yè)會不會萎縮？我不去預測未來，你可以下自己的結論。我想管理者們也一定知道這個行業(yè)的意義。

所以，長遠來看，眼下的廣告業(yè)只是一個技術性回調而已。

總結以下，宏觀側，廣告是符合方向的大生意，不會萎縮;而微觀側，上述總結了六個大邏輯，從業(yè)務細節(jié)出發(fā)，說明微博的業(yè)務多樣性好、抗風險能力高，受政策與經濟活動的負面波及較小。至于目前這個股價是不是值得投資，我認為是很舒適的擊球區(qū)。

來看微博動態(tài)PE（股價/未來12個月凈利潤）的變化圖，可以看到微博估值中樞還一直在下降，對于一個預期市盈率只有10倍，而收入增速達到了34%，凈利潤增速達到31%的公司而言，假設其未來利潤能保持住20%增長，那它目前的PEG就是0.5倍。哪怕悲觀保守一些，平均10%增長，PEG=1 也是一個非常合理的估值。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有文中所提及的股票