朱 鵬（副教授），張亞瀾

一、引言

2018年11月，我國(guó)宣布在上海證券交易所（簡(jiǎn)稱“上交所”）設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。翌年7月，科創(chuàng)板正式開市。根據(jù)上交所數(shù)據(jù)，截至2020年12月底，科創(chuàng)板上市公司共215家，市值達(dá)33490.72億元。從功能上看，科創(chuàng)板塊是國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略下，多層次資本市場(chǎng)體系完善和資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力提升的重要途徑；從制度上看，科創(chuàng)板企業(yè)IPO將采用注冊(cè)制，證券發(fā)行申請(qǐng)人依法對(duì)證券發(fā)行有關(guān)的信息和資料進(jìn)行公開，并形成法律文件送交主管機(jī)構(gòu)審查，履行信息披露的義務(wù)即可；從監(jiān)管上看，證監(jiān)會(huì)對(duì)科創(chuàng)板IPO企業(yè)提交材料的真實(shí)性、完整性、及時(shí)性等方面進(jìn)行形式審查，而不對(duì)其規(guī)模、經(jīng)營(yíng)狀況及風(fēng)險(xiǎn)水平等內(nèi)容做價(jià)值判斷。對(duì)于具備科創(chuàng)屬性的中小企業(yè)而言，這意味著上市門檻的進(jìn)一步降低，優(yōu)質(zhì)企業(yè)可快速獲得融資以形成可持續(xù)研發(fā)能力。值得注意的是：一方面，審核機(jī)關(guān)的實(shí)質(zhì)審查缺位，缺少證監(jiān)會(huì)信用背書；另一方面，科創(chuàng)板企業(yè)的商業(yè)模式較新、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高。這是否會(huì)加劇市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，從而使得IPO淪為控制人的圈錢工具[1]？與此同時(shí)，上交所多次強(qiáng)調(diào)要“以信息披露為中心”。自此，科創(chuàng)板IPO企業(yè)的信息披露質(zhì)量分析與評(píng)價(jià)就顯得尤為重要。

現(xiàn)階段，IPO企業(yè)招股說明書、上市公司年報(bào)等是公司信息披露的主要載體，披露內(nèi)容由數(shù)字信息和文本信息兩類信息構(gòu)成[2]。一般情況下，投資者更多地關(guān)注公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等數(shù)字信息，通過財(cái)務(wù)估價(jià)等技術(shù)手段能夠直觀獲得企業(yè)價(jià)值等信息。相較而言，文本信息是企業(yè)對(duì)于事物、事件等的主觀表達(dá)，具有復(fù)雜性。文本信息可通過文本長(zhǎng)度（頁數(shù)）、長(zhǎng)短句占比、專業(yè)詞匯的使用強(qiáng)度等復(fù)雜陳述，甚至基于語調(diào)變化、語氣強(qiáng)度等策略性語言來表達(dá)[3]。上市公司通常利用文本“修飾”引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)其自身能力和公司價(jià)值做出有利判斷[4]。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則（2020年12月修訂）》（簡(jiǎn)稱《上市規(guī)則》）的規(guī)定，上交所通過審閱信息披露文件、提出問詢等方式，要求發(fā)行人在IPO申請(qǐng)過程中公開每輪問詢和回復(fù)內(nèi)容，審核問詢覆蓋所有擬上市公司。經(jīng)過對(duì)比發(fā)現(xiàn)，大部分?jǐn)M上市公司經(jīng)過多輪問詢，其招股說明書的注冊(cè)稿較申報(bào)稿在文本長(zhǎng)度方面都有所增加，信息披露更新水平提高[1]。這意味著科創(chuàng)板IPO企業(yè)的信息披露質(zhì)量將會(huì)支持投資者的價(jià)值判斷，影響企業(yè)上市進(jìn)程。

鑒于此，本文基于科創(chuàng)版IPO企業(yè)招股說明書文本披露這一視角，以2019年7月～2020年12月在科創(chuàng)板發(fā)行上市的200家企業(yè)為研究樣本，在梳理上市公司信息披露研究的基礎(chǔ)上，針對(duì)上市公司招股說明書（申報(bào)稿）文本信息，基于人工閱讀對(duì)披露文本長(zhǎng)度、數(shù)量和復(fù)雜程度等因素進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，采用內(nèi)容分析與打分的方法構(gòu)建上市公司信息披露的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，旨在豐富上市公司信息披露的文本評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)研究，對(duì)投資篩選創(chuàng)新企業(yè)具有較大的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)梳理

信息披露一直受到中外學(xué)者的關(guān)注。現(xiàn)有研究圍繞上市公司信息披露的影響因素[2，5，6]，以及信息披露引發(fā)的股價(jià)同步性變化[7，8]、IPO市場(chǎng)表現(xiàn)[1，9]、IPO抑價(jià)程度[10-12]等方面展開。其中：研究主要針對(duì)財(cái)務(wù)信息等方面，而非財(cái)務(wù)信息相對(duì)涉及較少；針對(duì)年報(bào)信息[7，13]的IPO招股說明書較少；文本信息主要集中在復(fù)雜程度、語調(diào)等[2，14，15]方面，而涉及評(píng)價(jià)體系的較少。

針對(duì)文本信息的相關(guān)研究中：王克敏等[2]基于自利動(dòng)機(jī)對(duì)年報(bào)文本信息的復(fù)雜性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)相對(duì)較差的公司文本信息復(fù)雜性更高。張秀敏等[15]基于印象管理理論，證實(shí)了文本信息復(fù)雜程度與上市公司績(jī)效之間存在顯著關(guān)系，即文本信息越容易理解，公司績(jī)效越好。逯東等[16]研究發(fā)現(xiàn)，相較于文本信息可讀性較強(qiáng)的上市公司，年報(bào)文本信息可讀性較差的公司股票收益率更低。此外，鐘凱等[14]探討了情感語調(diào)信息與同業(yè)溢出效應(yīng)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)正面語調(diào)與同業(yè)公司股價(jià)顯著正相關(guān)，且語調(diào)越負(fù)面，同業(yè)公司的股價(jià)反應(yīng)越強(qiáng)烈。該研究還提出，情感語調(diào)能夠提升投資者的投資決策效率。

通過以上文獻(xiàn)梳理，綜合來看，現(xiàn)有文獻(xiàn)集中在年報(bào)文本信息的研究上，且多是在探索其復(fù)雜程度、情感語調(diào)與股價(jià)的關(guān)系，基于招股說明書進(jìn)行文本信息披露質(zhì)量分析的較少，也鮮少利用評(píng)價(jià)指標(biāo)體系來進(jìn)行分析。然而，對(duì)于具有專業(yè)性強(qiáng)、業(yè)績(jī)波動(dòng)大、風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)的科創(chuàng)板上市公司而言[17]，其招股說明書文本信息的可讀性較大程度地影響了投資者對(duì)關(guān)鍵信息的獲取[18]，即便是證監(jiān)會(huì)對(duì)其文本信息披露內(nèi)容提出了要求，但由于與高新技術(shù)相關(guān)的專業(yè)內(nèi)容晦澀難懂，投資者依然不易快速深入地理解，且對(duì)負(fù)面信息的及時(shí)反應(yīng)與對(duì)正面信息的滯后反應(yīng)[19]在一定程度上干擾了投資者的投資決策。因此，從招股說明書的角度衡量上市公司信息披露質(zhì)量值得嘗試。

三、科創(chuàng)板上市公司信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建

（一）評(píng)價(jià)方法

目前國(guó)內(nèi)外專家和學(xué)者對(duì)于企業(yè)信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)使用的方法主要有：權(quán)威信息質(zhì)量評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的指標(biāo)、聲譽(yù)評(píng)分法和內(nèi)容分析法[20]，但是，目前科創(chuàng)板上市公司信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)缺乏權(quán)威機(jī)構(gòu)提供的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，即權(quán)威信息質(zhì)量評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的指標(biāo)這一方法可行性低。

內(nèi)容分析法是指根據(jù)上市公司已披露的各種文本信息和相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)具有明確特性的文本內(nèi)容進(jìn)行客觀、系統(tǒng)和定量描述[21]。這種方法集定性與定量研究于一身，有助于提高研究數(shù)據(jù)分析的廣度和深度[22]，除此之外，通過該方法還能了解到上市公司的各項(xiàng)指標(biāo)，且具有安全性和時(shí)效性[23]。相關(guān)人員可以通過上市公司披露的信息，采用內(nèi)容分析法對(duì)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行全面分析，了解其發(fā)展戰(zhàn)略以及發(fā)展戰(zhàn)略是否適應(yīng)時(shí)代發(fā)展。對(duì)于科創(chuàng)板上市公司來說，招股說明書文本中的技術(shù)信息、行業(yè)信息、風(fēng)險(xiǎn)因素等都是投資者需要了解的信息。運(yùn)用內(nèi)容分析法，通過選取對(duì)投資者決策影響重大的指標(biāo)構(gòu)建信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)體系，相對(duì)而言更為客觀且可行性較強(qiáng)。

（二）評(píng)價(jià)指標(biāo)選取

本文主要利用招股說明書（申報(bào)稿）中的文本信息來評(píng)價(jià)科創(chuàng)板上市公司信息披露質(zhì)量，為對(duì)比分析科創(chuàng)板不同行業(yè)公司信息披露內(nèi)容，本文參照證監(jiān)會(huì)針對(duì)科創(chuàng)板公司招股說明書發(fā)布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第41號(hào)——科創(chuàng)板公司招股說明書》（簡(jiǎn)稱“41號(hào)準(zhǔn)則”），選取內(nèi)部控制管理詳細(xì)程度、信息披露時(shí)間、備查文件數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)因素等指標(biāo)進(jìn)行分析。

1.內(nèi)部控制管理詳細(xì)程度。實(shí)踐證明，公司所有的經(jīng)營(yíng)管理工作都是基于健全的內(nèi)部控制[24]，內(nèi)部控制管理作為上市公司信息披露內(nèi)容的重要組成部分，有助于投資者高效地了解上市公司內(nèi)部管理水平，科學(xué)地判斷公司價(jià)值和發(fā)展前景，為投資者決策提供有用信息[25]。此外，《上市規(guī)則》針對(duì)科創(chuàng)板上市公司內(nèi)部控制信息披露也進(jìn)行了規(guī)范，是上交所進(jìn)行問詢時(shí)重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容。本文參照招股說明書中公司治理與獨(dú)立性披露的內(nèi)容，結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)因素中披露的內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)200家科創(chuàng)板上市公司內(nèi)部控制管理情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。其中：“簡(jiǎn)單描述”是指上市公司僅披露了其內(nèi)部控制自我評(píng)估意見和注冊(cè)會(huì)計(jì)師的內(nèi)部控制制度評(píng)價(jià)；“相對(duì)詳細(xì)描述”是指除了內(nèi)部控制自我評(píng)估意見和注冊(cè)會(huì)計(jì)師的內(nèi)部控制制度評(píng)價(jià)，上市公司還在“風(fēng)險(xiǎn)因素”中披露了內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)情況，如擴(kuò)大公司規(guī)模導(dǎo)致的內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)際控制人的不當(dāng)控制引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)等；“詳細(xì)描述”是指在“簡(jiǎn)單描述”“相對(duì)詳細(xì)描述”的基礎(chǔ)上，上市公司在招股說明書中還披露了業(yè)務(wù)和資金管理控制等帶來的風(fēng)險(xiǎn)，并且對(duì)公司的內(nèi)部控制制度展開了詳細(xì)的描述；“未描述”則是指上市公司未披露任何與內(nèi)部控制信息有關(guān)的內(nèi)容，或者只是用簡(jiǎn)單的語句進(jìn)行了內(nèi)控評(píng)價(jià)。

2.風(fēng)險(xiǎn)因素。高風(fēng)險(xiǎn)是科創(chuàng)板上市公司的一大特征，不僅證監(jiān)會(huì)對(duì)科創(chuàng)板上市公司的風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露進(jìn)行了規(guī)范，而且上交所也將針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的問詢作為審核工作的重點(diǎn)內(nèi)容。同時(shí)，招股說明書中的風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露與上市公司IPO市場(chǎng)表現(xiàn)呈較強(qiáng)的相關(guān)性[26]，這部分內(nèi)容向投資者披露了發(fā)行人在技術(shù)研發(fā)、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)管理等方面對(duì)其發(fā)展前景存在或者潛在的風(fēng)險(xiǎn)。投資者可以將其作為判斷上市公司價(jià)值的重要依據(jù)，并通過閱讀上市公司的招股說明書，了解其已經(jīng)存在或者潛在的風(fēng)險(xiǎn)，并結(jié)合自身情況進(jìn)行合理的投資決策[27]。本文以風(fēng)險(xiǎn)因素的個(gè)數(shù)為衡量單位，對(duì)200家科創(chuàng)板樣本公司招股說明書中的風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，當(dāng)上市公司風(fēng)險(xiǎn)因素越多時(shí)，就意味著投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)越高。

3.行業(yè)信息和研發(fā)信息。一方面，科創(chuàng)板上市公司的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力及核心競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，就意味著相較于市場(chǎng)中其他行業(yè)和同行業(yè)公司來說越有優(yōu)勢(shì)；另一方面，科創(chuàng)板上市公司所處行業(yè)有專業(yè)性強(qiáng)、技術(shù)發(fā)展較快等特點(diǎn)[28]。對(duì)此，投資者可以根據(jù)科創(chuàng)板上市公司的行業(yè)信息和研發(fā)信息了解其行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力及核心競(jìng)爭(zhēng)力的強(qiáng)弱。同時(shí)，本著投資者保護(hù)原則，《上市規(guī)則》也著重強(qiáng)化了對(duì)上市公司行業(yè)信息和研發(fā)信息的披露，要求上市公司應(yīng)當(dāng)積極披露影響股票交易價(jià)格和投資者決策的行業(yè)信息和研發(fā)信息，例如行業(yè)情況、本公司核心技術(shù)研發(fā)及研發(fā)投入情況等，并依據(jù)不同行業(yè)進(jìn)行分類，結(jié)合上市公司的行業(yè)政策環(huán)境、發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行披露。本文以上市公司在招股說明書中“業(yè)務(wù)和技術(shù)”一章所涉及“行業(yè)信息”和“研發(fā)信息”的頁數(shù)為衡量單位，對(duì)科創(chuàng)板樣本公司的行業(yè)信息和研發(fā)信息披露情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

4.同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易。同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易涉及上市公司的業(yè)務(wù)獨(dú)立性。《上市規(guī)則》第七章指出：關(guān)聯(lián)交易是指發(fā)生在上市公司及與上市公司有關(guān)聯(lián)的自然人或法人之間的交易，日常經(jīng)營(yíng)范疇內(nèi)發(fā)生的能夠產(chǎn)生資源、義務(wù)轉(zhuǎn)移的事項(xiàng)，無論是否存在交易金額，也視其為關(guān)聯(lián)交易；同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是指上市公司的控股股東、實(shí)際控制人控制的其他公司，其主營(yíng)業(yè)務(wù)與本公司相同或相類似，構(gòu)成直接或者間接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。在首次公開發(fā)行上市的過程中，發(fā)行人通常會(huì)通過關(guān)聯(lián)交易來粉飾自身財(cái)務(wù)困境，以達(dá)到上市條件；同時(shí)，上市公司出于盈余管理的的需要，可能會(huì)利用關(guān)聯(lián)企業(yè)間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)操縱利潤(rùn)，這種行為嚴(yán)重侵犯了投資者的利益。因此，應(yīng)當(dāng)重視上市公司有關(guān)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易的信息披露，上交所對(duì)該信息的披露內(nèi)容和披露標(biāo)準(zhǔn)都進(jìn)行了規(guī)范。本文則以科創(chuàng)板樣本公司招股說明書中所涉及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易的頁數(shù)為衡量單位，統(tǒng)計(jì)分析其同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易情況。

5.招股說明書頁數(shù)和備查文件數(shù)。招股說明書是科創(chuàng)板公司IPO的必備法律文件，是監(jiān)管部門、投資者和社會(huì)公眾了解發(fā)行人經(jīng)營(yíng)管理情況、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等信息的重要手段，也是投資者可獲得的有關(guān)公司上市的最準(zhǔn)確文件。投資者能否掌握擬上市公司的相關(guān)信息，在很大程度上取決于招股說明書的信息質(zhì)量[29]，因此，對(duì)投資者而言，招股說明書的詳細(xì)程度有助于其對(duì)上市公司進(jìn)行價(jià)值判斷和投資決策?？苿?chuàng)板公司IPO需要提交四版招股說明書，分別是申報(bào)稿、上會(huì)稿、注冊(cè)稿和終稿。其中，申報(bào)稿是投資者最先看到的招股說明書，是上交所進(jìn)行第一輪問詢的依據(jù)，且相對(duì)于其他三版的招股說明書，上交所在問題數(shù)量和涉及面等方面對(duì)申報(bào)稿的問詢都是最詳細(xì)的。因此，發(fā)行人招股說明書（申報(bào)稿）的信息披露顯得尤為重要。本文認(rèn)為，招股說明書頁數(shù)在一定程度上反映了上市公司信息披露的詳細(xì)程度和質(zhì)量，因此以招股說明書（申報(bào)稿）頁數(shù)和備查文件數(shù)量為參照，統(tǒng)計(jì)科創(chuàng)板樣本公司的信息披露情況。

6.重要會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)。出于盈余管理的需要，上市公司可能會(huì)選擇不予處理會(huì)計(jì)政策或會(huì)計(jì)估計(jì)實(shí)際發(fā)生的變更[30]，而這種行為將對(duì)上市公司的利潤(rùn)產(chǎn)生重大影響[31]，進(jìn)而影響股票價(jià)格，誤導(dǎo)投資者[32]。對(duì)此，《上市規(guī)則》第九章明確提出，應(yīng)及時(shí)披露重要會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)變更的相關(guān)信息，同時(shí)，除了了解上市公司會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)發(fā)生變更的原因，投資者還應(yīng)當(dāng)重視會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)變更異常與否及該變更對(duì)上市公司利潤(rùn)的影響，警惕上市公司以合法的手段調(diào)節(jié)利潤(rùn)以維護(hù)自身利益。因此，本文以招股說明書中“重要會(huì)計(jì)政策與估計(jì)”一節(jié)的頁數(shù)為衡量單位，統(tǒng)計(jì)分析科創(chuàng)板樣本公司的會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)信息披露情況。

（三）科創(chuàng)板上市公司信息披露的賦值標(biāo)準(zhǔn)

本文選取的指標(biāo)賦值基于《上市規(guī)則》和上市公司招股說明書的文本數(shù)據(jù)，旨在運(yùn)用真實(shí)數(shù)據(jù)盡可能地體現(xiàn)出我國(guó)科創(chuàng)板上市公司信息披露的真實(shí)情況，客觀地分析其有效性，并結(jié)合內(nèi)容分析法，以總分100分對(duì)不同指標(biāo)進(jìn)行賦值。由于風(fēng)險(xiǎn)因素、行業(yè)信息和研發(fā)信息以及內(nèi)部控制管理詳細(xì)程度對(duì)信息披露質(zhì)量的影響較大，相較于其他因素這四項(xiàng)因素所占比重也更大。本文賦值內(nèi)部控制管理詳細(xì)程度21分、風(fēng)險(xiǎn)因素15分、研發(fā)信息15分、行業(yè)信息12分、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易12分、招股說明書頁數(shù)10分、重要會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)9分、備查文件數(shù)6分，并且對(duì)每個(gè)指標(biāo)依據(jù)具體數(shù)據(jù)進(jìn)行區(qū)間計(jì)分設(shè)定。例如：風(fēng)險(xiǎn)因素設(shè)定為15分，擁有22個(gè)及以下風(fēng)險(xiǎn)因素的公司得5分，擁有45個(gè)及以上風(fēng)險(xiǎn)因素的公司得15分，居中的公司則得10分，其余評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)同理劃分。通過指標(biāo)體系整合，總得分為50分以下的公司歸集到“簡(jiǎn)單披露”，而總得分為65分以上的公司歸集到“詳細(xì)披露”，得分為60～65分的公司則被劃分為“相對(duì)詳細(xì)披露”。各個(gè)指標(biāo)的評(píng)分細(xì)則如表1所示。

表1 科創(chuàng)板上市公司信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

（四）樣本選擇

2019年7月科創(chuàng)板首批公司上市，故本文以此為起點(diǎn)，綜合考慮樣本公司總量及其IPO表現(xiàn)后，將樣本截止時(shí)間設(shè)置為2020年12月16日。因此，選取2019年7月～2020年12月上交所官網(wǎng)已公示的200家科創(chuàng)板上市公司為樣本，通過人工閱讀，搜集整理了樣本公司在上交所公開披露的招股說明書（申報(bào)稿），利用內(nèi)容分析法提取和分析招股說明書中的文本信息，得到指標(biāo)并賦值，構(gòu)建科創(chuàng)板上市公司信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。本文需要的所有材料和數(shù)據(jù)均來自上交所和證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)。并依據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的《上市公司行業(yè)分類指引》，將樣本公司分為制造業(yè)、信息傳輸與軟件業(yè)、水利環(huán)境業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)業(yè)等四個(gè)行業(yè)，其中有：154家制造業(yè)上市公司，占77%；37家信息傳輸與軟件業(yè)上市公司，占18.5%；5家水利環(huán)境業(yè)上市公司，占2.5%；4家科學(xué)研究和技術(shù)業(yè)上市公司，占2%。

四、科創(chuàng)板上市公司招股說明書文本信息披露質(zhì)量指標(biāo)計(jì)算結(jié)果分析

（一）科創(chuàng)板上市公司招股說明書文本信息披露總體情況分析

1.統(tǒng)計(jì)樣本公司各項(xiàng)指標(biāo)。對(duì)各樣本公司的招股說明書（申報(bào)稿）進(jìn)行人工閱讀，并對(duì)文本中各項(xiàng)指標(biāo)的披露情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，限于篇幅，本文僅列出部分公司數(shù)據(jù)來分析文本信息披露質(zhì)量指標(biāo)的計(jì)算過程。基于上述指標(biāo)體系，統(tǒng)計(jì)出的各項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)見表2。

表2 200家科創(chuàng)板上市公司文本信息披露情況

2.計(jì)算樣本公司各項(xiàng)指標(biāo)評(píng)價(jià)分?jǐn)?shù)。根據(jù)上述200家科創(chuàng)板上市公司的各項(xiàng)指標(biāo)披露情況，對(duì)各公司的每項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行打分，并計(jì)算得出所有公司文本信息披露質(zhì)量的總分以及均值，具體得分情況見表3（限于篇幅，僅列出部分公司數(shù)據(jù)）。

表3 200家科創(chuàng)板上市公司評(píng)分結(jié)果

首先，如表3所示，本文選取的樣本公司中暫未發(fā)現(xiàn)未進(jìn)行內(nèi)部控制描述的公司，詳細(xì)描述的公司數(shù)量較少。制造業(yè)公司基數(shù)大，因此進(jìn)行“詳細(xì)描述”的公司數(shù)量也較多。雖然水利環(huán)境業(yè)僅有5家樣本公司，但是其中就有路德環(huán)境（688156）一家達(dá)到了“詳細(xì)描述”的標(biāo)準(zhǔn)，行業(yè)占比達(dá)到20%。目前各行業(yè)公司大都處于“相對(duì)詳細(xì)描述”階段，制造業(yè)、水利環(huán)境業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)業(yè)“相對(duì)詳細(xì)描述”公司數(shù)均超過一半。而在信息傳輸與軟件業(yè)，“簡(jiǎn)單描述”的公司有18家，“相對(duì)詳細(xì)描述”的公司有17家，占比分布適中。

其次，可以看出，各指標(biāo)最大值和最小值差距較大，說明制造業(yè)、信息傳輸與軟件業(yè)等不同行業(yè)、不同公司之間文本信息披露程度存在顯著差距。其中，同行業(yè)的不同公司之間的信息披露時(shí)間差異較大，比如：泰坦科技（688133）信息披露時(shí)間最長(zhǎng)，為567天；奇安信（688561）信息披露時(shí)間最短，為71天。證監(jiān)會(huì)要求發(fā)行人在招股說明書的附件中披露發(fā)行保薦書和上市保薦書等12份附件，樣本公司平均披露數(shù)為10份，僅江航裝備（688586）一家公司的招股說明書中未披露備查文件。不同行業(yè)上市公布的招股說明書頁數(shù)和其附件中披露的備查文件數(shù)基本保持一致，由于科創(chuàng)板招股說明書中需要對(duì)上市公司的科創(chuàng)屬性進(jìn)行詳細(xì)描述以便于閱讀者能夠理解，其招股說明書平均頁數(shù)在500頁左右，得分均值為4.76分（見表4）。但有的招股說明書頁數(shù)多達(dá)1029頁，遠(yuǎn)高于均值，其分值與最小值的差距僅為6分。此外，不同上市公司在招股說明書中披露的風(fēng)險(xiǎn)因素、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易、重要會(huì)計(jì)政策與會(huì)計(jì)估計(jì)、行業(yè)信息及研發(fā)信息這些指標(biāo)，也存在個(gè)別公司差距明顯的現(xiàn)象。

表4 200家科創(chuàng)板上市公司文本信息披露各指標(biāo)得分情況

總之，對(duì)于各指標(biāo)的披露，少數(shù)科創(chuàng)板上市公司之間存在顯著差異，所以得分在個(gè)別公司之間也有明顯差別，總體來看，文本信息披露詳細(xì)程度還是存在顯著差異的。

（二）科創(chuàng)板上市公司文本信息披露的行業(yè)分析

根據(jù)科創(chuàng)板四個(gè)行業(yè)各上市公司招股說明書文本信息披露指標(biāo)的評(píng)分計(jì)算結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)，上市公司的文本信息披露情況具有明顯的行業(yè)特征，結(jié)果如表5所示。

表5 200家科創(chuàng)板上市公司信息披露質(zhì)量行業(yè)評(píng)分匯總

根據(jù)表5來看，對(duì)于重要程度排名前三的風(fēng)險(xiǎn)因素、研發(fā)信息及內(nèi)部控制管理詳細(xì)程度三項(xiàng)信息，樣本中占比最大的制造業(yè)其評(píng)分均值都在總平均值之上，說明制造業(yè)在信息披露中對(duì)重要因素會(huì)進(jìn)行重點(diǎn)披露。此外，由于制造業(yè)公司樣本數(shù)占據(jù)總樣本數(shù)的77%，因此其對(duì)總平均值也產(chǎn)生了較大的影響。例如，制造業(yè)平均披露風(fēng)險(xiǎn)因素的評(píng)分均值為8.25分，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易的評(píng)分均值為4.99分、重要會(huì)計(jì)政策與會(huì)計(jì)估計(jì)的評(píng)分均值為5.49分，行業(yè)信息的評(píng)分均值為7.35分，研發(fā)信息的評(píng)分均值為6.69分，各指標(biāo)均與樣本總體得分情況差距不大，并且154家公司中有83家分值超過總平均分54.02分。在文本信息披露質(zhì)量上，200家科創(chuàng)板上市公司中詳細(xì)披露的13家均為制造業(yè)公司，其非簡(jiǎn)單披露的比例也達(dá)到了75.97%，說明制造業(yè)信息披露質(zhì)量處于科創(chuàng)板領(lǐng)先水平。37家信息傳輸與軟件業(yè)樣本公司中，相對(duì)詳細(xì)披露的占62%，僅次于制造業(yè)，但信息傳輸與軟件業(yè)公司間的信息披露質(zhì)量有很大差異，導(dǎo)致該行業(yè)的評(píng)分均值在四個(gè)行業(yè)中最低。水利環(huán)境業(yè)與科學(xué)研究和技術(shù)業(yè)樣本數(shù)較少，相對(duì)詳細(xì)披露占比分別為60%和50%，但是，水利環(huán)境業(yè)對(duì)于內(nèi)部控制管理詳細(xì)程度方面披露得較為詳細(xì)，因此其評(píng)分較高，科學(xué)研究和技術(shù)業(yè)對(duì)各項(xiàng)信息的披露仍有較大的提升空間。

可以發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)之間的文本信息披露質(zhì)量差距明顯?；鶖?shù)較大的制造業(yè)數(shù)據(jù)最為明晰，信息披露多數(shù)集中在“相對(duì)詳細(xì)披露”階段，占比達(dá)67.53%。此外，制造業(yè)是四個(gè)行業(yè)中唯一有“詳細(xì)披露”的公司，為13家。信息傳輸與軟件業(yè)中相對(duì)詳細(xì)披露的公司占比較大，為62.16%，表明現(xiàn)階段該行業(yè)的上市公司均偏向于“相對(duì)詳細(xì)披露”。而在水利環(huán)境業(yè)、信息傳輸與軟件業(yè)中，公司基數(shù)較小，簡(jiǎn)單披露的公司與相對(duì)詳細(xì)描述的公司差距不甚明顯。具體計(jì)算結(jié)果如表6所示。

表6 200家科創(chuàng)板上市公司文本信息披露質(zhì)量分行業(yè)綜合評(píng)分情況

將行業(yè)均值與樣本均值進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)制造業(yè)與水利環(huán)境業(yè)內(nèi)部控制管理的詳細(xì)程度大于均值，水利環(huán)境業(yè)披露的詳細(xì)程度最高，而信息傳輸與軟件業(yè)披露質(zhì)量最低。這說明，發(fā)行人根據(jù)《上市規(guī)則》做出的信息披露具有一定的行業(yè)差異，還存在很大的改進(jìn)空間。

五、結(jié)論

信息披露的質(zhì)量對(duì)投資者研究和評(píng)判上市公司價(jià)值起到十分重要的作用，證監(jiān)會(huì)和上交所相關(guān)文件的約束以及市場(chǎng)自行判斷的需求在一定程度上提升了我國(guó)科創(chuàng)板上市公司信息披露質(zhì)量。但對(duì)投資者來說，如何有效地衡量科創(chuàng)板上市公司文本信息披露質(zhì)量，仍然是我國(guó)亟需解決的問題。本文結(jié)合證監(jiān)會(huì)和上交所相關(guān)政策的推行，基于200家科創(chuàng)板上市公司的招股說明書（申報(bào)稿），以維護(hù)投資者利益為導(dǎo)向，并且結(jié)合我國(guó)科創(chuàng)板上市公司的特點(diǎn)，構(gòu)建了科創(chuàng)板上市公司文本信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，對(duì)科創(chuàng)板上市公司文本信息披露質(zhì)量進(jìn)行了評(píng)價(jià)，并得出以下結(jié)論：總體上，200家樣本公司招股說明書的文本信息披露程度不夠詳細(xì)，且不同行業(yè)和不同公司之間存在顯著差異；相較于其他三個(gè)行業(yè)來說，制造業(yè)的文本信息披露質(zhì)量較好，且是四個(gè)行業(yè)中唯一有“詳細(xì)披露”的行業(yè)；水利環(huán)境業(yè)在內(nèi)部控制管理披露上較為詳細(xì)，且其在這一指標(biāo)上的均值高于其他行業(yè)的均值。

綜上，投資者可以通過本文構(gòu)建的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系評(píng)價(jià)科創(chuàng)板上市公司的文本信息披露質(zhì)量，并基于對(duì)上市公司股票的價(jià)值判斷，結(jié)合自身投資理念，做出恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策。此外，本研究為更有效地衡量科創(chuàng)板上市公司信息披露質(zhì)量提供了支持，也在一定程度上為科創(chuàng)板上市公司完善信息披露提供了理論指導(dǎo)。當(dāng)然，科創(chuàng)板上市公司信息披露質(zhì)量的評(píng)價(jià)工作是一項(xiàng)動(dòng)態(tài)的系統(tǒng)工程，所使用評(píng)價(jià)指標(biāo)體系并不是一成不變的。同時(shí)，本文雖選取了招股說明書中具有代表性的指標(biāo)，但仍可能存在指標(biāo)體系構(gòu)建不完善的情況。因此，在今后關(guān)于信息披露的研究中，應(yīng)該密切觀察其他指標(biāo)對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的影響及重要性，不斷完善評(píng)價(jià)指標(biāo)體系以提供更優(yōu)的理論指導(dǎo)。