王 冉，李 毓，2（教授）

一、引言

數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)作為最活躍的經(jīng)濟(jì)單位和國(guó)民財(cái)富的重要?jiǎng)?chuàng)造者，穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革，順應(yīng)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”，快速換代升級(jí)，是獲取持久競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)乃至推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要路徑。但不可否認(rèn)的是，轉(zhuǎn)型升級(jí)需要承載更大的風(fēng)險(xiǎn)。在此背景之下，如何有效提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平受到業(yè)界的廣泛關(guān)注。業(yè)界普遍認(rèn)為，高管薪酬激勵(lì)是企業(yè)諸多舉措中運(yùn)用最為廣泛的方式之一，在影響高管從事創(chuàng)新研發(fā)、開展投資活動(dòng)以及提高公司績(jī)效等方面扮演著重要角色[1-3]，進(jìn)而對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生顯著影響。而高管薪酬差距作為薪酬契約的重要內(nèi)容和關(guān)鍵形式[1]，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響不容忽視。對(duì)此，探究高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的內(nèi)在關(guān)系具有重大的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

當(dāng)前學(xué)術(shù)界對(duì)薪酬差距激勵(lì)是否有效的爭(zhēng)論始終不絕于耳，但遠(yuǎn)未達(dá)成一致意見。諸多學(xué)者傾向于從經(jīng)濟(jì)視角和行為視角兩個(gè)角度分析薪酬差距的經(jīng)濟(jì)后果，并多局限于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效、企業(yè)創(chuàng)新、高管離職等結(jié)果變量[4-6]。涉及高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的專有討論雖有涉及，但并未形成一致結(jié)論。具體而言，基于經(jīng)濟(jì)視角，Kini和Williams[7]以美國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究發(fā)現(xiàn)薪酬差距會(huì)起到錦標(biāo)賽式的激勵(lì)作用，致使高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著正相關(guān)。Zhao和Wang[8]則認(rèn)為，薪酬差距會(huì)推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新?；谛袨橐暯?，Yanadori和Cui[9]指出，過高的薪酬差距易導(dǎo)致高管喪失積極性、引發(fā)負(fù)面情緒和不公平感，從而減少企業(yè)創(chuàng)新等風(fēng)險(xiǎn)性行為。劉思彤等[10]基于前景理論指出，有效的薪酬差距能夠強(qiáng)化激勵(lì)效果、降低風(fēng)險(xiǎn)。

基于上述文獻(xiàn)梳理，筆者認(rèn)為現(xiàn)有研究存在以下幾點(diǎn)不足：①在中國(guó)情境下，關(guān)于高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的專有研究有待豐富。特別地，我國(guó)正處于新興加轉(zhuǎn)軌的特殊階段，企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)面臨著巨大風(fēng)險(xiǎn)，西方市場(chǎng)的研究結(jié)論是否適用于本土市場(chǎng)需要進(jìn)一步討論。②當(dāng)前有關(guān)高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的研究尚未達(dá)成一致意見。這些不一致甚至對(duì)立的結(jié)論說明，迫切需要就高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)間的內(nèi)在關(guān)系展開進(jìn)一步探究，以便更好地調(diào)和前期研究分歧，加深人們對(duì)研究結(jié)論不一致的理解。③學(xué)者們基于經(jīng)濟(jì)視角和行為視角分別得到了不同結(jié)論，這意味著二者均具有一定的合理性，但同時(shí)暗含著二者可能需要在特定情形中方可成立。此外，研究視角的不統(tǒng)一會(huì)給讀者理解薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的既定關(guān)系蒙上一層迷霧，也會(huì)為企業(yè)政策制定帶來諸多障礙。遺憾的是，鮮有學(xué)者將經(jīng)濟(jì)視角和行為視角進(jìn)行有效的整合，而涉及厘清各理論發(fā)揮作用的權(quán)變條件的研究更是匱乏。

為彌補(bǔ)以上研究疏漏，本文擬基于我國(guó)2008～2018年滬深A(yù)股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，結(jié)合經(jīng)濟(jì)視角和行為視角，重點(diǎn)考察高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)間的內(nèi)在關(guān)系和權(quán)變情境。本文主要的邊際貢獻(xiàn)如下：①現(xiàn)有關(guān)于薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的研究并不多見，且多數(shù)聚焦于西方[7-9，11]。本文基于我國(guó)上市公司樣本數(shù)據(jù)，系統(tǒng)研究了二者的內(nèi)在關(guān)系，這不僅為此類研究提供了來自新興市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)彌補(bǔ)了相關(guān)文獻(xiàn)的不足。②當(dāng)前文獻(xiàn)對(duì)于薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的討論尚未達(dá)成一致意見，本文基于經(jīng)濟(jì)視角和行為視角，系統(tǒng)梳理了二者之間的內(nèi)在關(guān)系和邏輯鏈條，這一方面調(diào)和了已有研究分歧，另一方面有助于拓寬研究視野。③本文從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和薪酬公平性兩個(gè)層面考察了薪酬差距影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)變情境，這不僅加深了人們對(duì)該問題的理解，同時(shí)豐富了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和薪酬公平性的研究成果。

二、文獻(xiàn)綜述、理論分析與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)綜述

1.高管薪酬差距經(jīng)濟(jì)后果分析。高管團(tuán)隊(duì)是企業(yè)重要的人力資本，如何激勵(lì)高管努力工作、提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，始終是企業(yè)深化改革的重要議題。一般而言，制定合理的薪酬契約是企業(yè)最為常見且重要的方式之一，而高管薪酬差距則是企業(yè)實(shí)行薪酬激勵(lì)的重要內(nèi)容。當(dāng)前學(xué)術(shù)界主要從經(jīng)濟(jì)視角和行為視角對(duì)薪酬差距的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行研究，但尚未達(dá)成一致意見。經(jīng)濟(jì)視角的研究者認(rèn)為，內(nèi)部薪酬等級(jí)提升可促使高管努力工作，從而有助于改善企業(yè)績(jī)效和提升公司治理水平[12，13]。一系列實(shí)證研究支持了錦標(biāo)賽理論。例如，Lin和Lu[4]基于中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部薪酬差距對(duì)公司績(jī)效起到了錦標(biāo)賽式的促進(jìn)作用。Ridge等[14]研究表明，高管內(nèi)部薪酬差距越大，非CEO的離職率會(huì)越低。

而行為視角的研究者認(rèn)為，當(dāng)高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距較大時(shí)，薪酬低的高管會(huì)滋生出被剝削、受壓迫的消極心理感知，此時(shí)高管的合作意愿和滿足程度會(huì)降低，進(jìn)而會(huì)給企業(yè)創(chuàng)新和績(jī)效等帶來負(fù)面影響。Bloom和Michel[15]指出，高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距與高管平均任職年限顯著負(fù)相關(guān)，即薪酬差距越大，高管主動(dòng)離職的概率越大。梅春和趙曉菊[16]以我國(guó)A股上市公司為樣本展開研究，獲得了類似的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

2.高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是指企業(yè)追逐市場(chǎng)高額利潤(rùn)并愿意為之付出代價(jià)的傾向。具體而言，高水平的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意味著企業(yè)管理者在決策過程中偏好風(fēng)險(xiǎn)性收益，對(duì)那些高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資活動(dòng)持積極態(tài)度?；谖写砝碚摚芾碚呔哂酗L(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，為避免投資失敗對(duì)自身聲譽(yù)造成的影響，其通常會(huì)選擇保守型的投資策略。在此情形下，有學(xué)者研究指出，給予高管薪酬激勵(lì)可以將公司業(yè)績(jī)與高管薪酬相聯(lián)結(jié)，高管為快速獲取高額薪酬，有動(dòng)機(jī)強(qiáng)化冒險(xiǎn)創(chuàng)新意識(shí)和實(shí)施高風(fēng)險(xiǎn)性投資，這無疑會(huì)提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。相關(guān)研究也證明了這一點(diǎn)。例如，Efing等[17]指出，薪酬激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平具有較高的經(jīng)濟(jì)相關(guān)性。

進(jìn)一步地，薪酬結(jié)構(gòu)作為薪酬契約的重要內(nèi)容，Jensen和Murphy[1]更是指出，薪酬差距才是影響薪酬激勵(lì)水平的關(guān)鍵因素，所以高管內(nèi)部薪酬差距備受關(guān)注。然而，現(xiàn)有涉及高管內(nèi)部薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的文獻(xiàn)尚未達(dá)成一致意見。有學(xué)者認(rèn)為，高管內(nèi)部薪酬差距會(huì)促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提升。例如，Kini和Williams[7]基于美國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著正相關(guān)。與此同時(shí)，也有學(xué)者提出了相反意見。例如，Chan等[18]研究指出，畸高的薪酬級(jí)差會(huì)引發(fā)員工不滿情緒并降低其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，繼而抑制企業(yè)研發(fā)投入效率。

3.文獻(xiàn)述評(píng)。綜上所述，高管薪酬作為影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的重要因素，已受到業(yè)界的廣泛關(guān)注。然而，關(guān)于中國(guó)情境下高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的研究還有待加強(qiáng)。最為重要的是，針對(duì)二者關(guān)系的研究未達(dá)成一致結(jié)論，因此深入討論這些結(jié)論不一致甚至相悖的內(nèi)在關(guān)系顯得尤為必要?，F(xiàn)有針對(duì)高管薪酬差距的研究多從經(jīng)濟(jì)視角或行為視角展開，倘若將經(jīng)濟(jì)視角和行為視角納入整體研究框架，并基于中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)展開，則可能會(huì)較為清晰地梳理高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的內(nèi)在關(guān)系。

（二）理論分析與研究假設(shè)

1.高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。上文提到，經(jīng)濟(jì)視角和行為視角兩個(gè)理論視角是解釋高管薪酬差距及其作用后果的重要契入點(diǎn)。

從經(jīng)濟(jì)視角來看，基于錦標(biāo)賽理論，薪酬激勵(lì)可類比體育錦標(biāo)賽，高管團(tuán)隊(duì)成員作為錦標(biāo)賽中相互競(jìng)爭(zhēng)的選手，不同成績(jī)的高管可獲取不同的薪酬，且“輸”“贏”結(jié)果差距巨大[6，12]。換言之，內(nèi)部薪酬差距是對(duì)勝出高管的一種高強(qiáng)度激勵(lì)。對(duì)此，當(dāng)高管內(nèi)部薪酬差距處于適度范圍時(shí)，高管為在激烈的錦標(biāo)賽中勝出，他們會(huì)最大程度地提高自身經(jīng)營(yíng)績(jī)效，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是高管個(gè)人能力的關(guān)鍵表征，與薪酬水平、職位晉升直接掛鉤。在此情形下，他們可能會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)敏感性，具體表現(xiàn)為加大高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目的投資、采取新的變革行為、選擇挑戰(zhàn)性更大的經(jīng)營(yíng)決策等，旨在提高贏取薪酬錦標(biāo)賽的概率?？讝|民等[13]研究發(fā)現(xiàn)，CEO與其他高管間的薪酬差距正向影響企業(yè)的創(chuàng)新投入。Kini和Williams[7]研究發(fā)現(xiàn)，為謀取高額薪酬，高管在高薪酬差距的驅(qū)動(dòng)之下往往會(huì)低估風(fēng)險(xiǎn)、盲目投資，進(jìn)而導(dǎo)致公司高風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模劇增。而當(dāng)高管競(jìng)相作出高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)決策時(shí)，企業(yè)所面臨的收益波動(dòng)性勢(shì)必因個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平增長(zhǎng)而水漲船高。總體來說，適當(dāng)?shù)男匠瓴罹鄷?huì)起到錦標(biāo)賽式的激勵(lì)作用，促使高管從事更多風(fēng)險(xiǎn)性行為，既而導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上升。

而從行為視角來看，依據(jù)前景理論，高管會(huì)潛意識(shí)地將自己的產(chǎn)出投入比和選定的參照系進(jìn)行橫向或縱向比對(duì)，以判斷其所獲薪酬多寡，既而根據(jù)自身虧損或者盈利狀態(tài)作出相應(yīng)決策行為，即：面對(duì)損失表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好傾向，面對(duì)收益則表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向[19]。當(dāng)薪酬差距過大時(shí)，企業(yè)核心高管層（CEO等）由此能夠獲取更為可觀的薪酬收益。結(jié)合前景理論“確定效應(yīng)”的觀點(diǎn)，當(dāng)高薪酬高管認(rèn)為自身努力與獲取收益趨于一致時(shí)，這些核心高管會(huì)盡可能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)并收斂風(fēng)險(xiǎn)性行為，同時(shí)有動(dòng)機(jī)提升公司內(nèi)部控制質(zhì)量，遵循公司行為規(guī)范，增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控能力，以求更為穩(wěn)妥地獲取這些確定性收益。例如，劉思彤等[10]研究發(fā)現(xiàn)，薪酬差距過大會(huì)促使CEO拒絕選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，旨在把握住既定的薪酬收益。因此，過大的內(nèi)部薪酬差距可弱化高薪酬高管的風(fēng)險(xiǎn)追逐偏好，從而降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。而對(duì)于低薪酬高管，當(dāng)薪酬差距進(jìn)一步拉大時(shí)，他們逐漸意識(shí)到其付出與回報(bào)不匹配，從而感受到一種強(qiáng)烈的不公平感和不滿情緒，這使得這些高管的組織承諾無法兌現(xiàn)、工作積極性顯著降低[15，18]。在此種情形下，存在不公平心理的高管可能會(huì)各自為政、消極合作，缺乏冒險(xiǎn)和創(chuàng)新動(dòng)力，且不愿為企業(yè)利益和組織戰(zhàn)略目標(biāo)而承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)。其中，較為直觀的工作表現(xiàn)是采取穩(wěn)健的投資策略，即減少風(fēng)險(xiǎn)性投資行為（研發(fā)、創(chuàng)新、項(xiàng)目投資等），以避免影響自身聲譽(yù)或者薪酬。例如，Xu等[20]研究指出，面對(duì)薪酬不公平現(xiàn)象，低薪酬員工可能會(huì)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)回避。值得強(qiáng)調(diào)的是，部分低薪酬高管為彌補(bǔ)薪酬損失和回應(yīng)不公平感，可能會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)更高的行為決策。然而，在此背景之下，這種行為勢(shì)必與高薪酬高管（核心高管）的經(jīng)營(yíng)理念相沖突，很可能無法有效實(shí)施因而影響力有限。綜合上述分析，當(dāng)高管薪酬差距進(jìn)一步拉大，高、低薪酬高管出于自身利益考量，會(huì)相應(yīng)降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的意愿，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平隨之降低。

基于上述討論，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈倒U型關(guān)系。

2.權(quán)變因素分析。一般而言，個(gè)體決策行為是自身與環(huán)境相互作用的產(chǎn)物，會(huì)受到個(gè)體內(nèi)在因素和外在環(huán)境的制約和影響。在高管薪酬差距影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的過程中，高管所感知的外部薪酬公平性以及企業(yè)因產(chǎn)權(quán)差異而面臨的不同外在環(huán)境很可能會(huì)影響這一作用過程。

（1）外部薪酬公平性。社會(huì)比較理論指出，高管基于公平偏好，往往會(huì)將自己的投入產(chǎn)出比與參照對(duì)象進(jìn)行比對(duì)，以判斷其所獲薪酬的公平性[14]，即薪酬多寡會(huì)直接影響高管對(duì)薪酬公平性的感知。隨著高管薪酬數(shù)據(jù)日益透明化，高管對(duì)參照對(duì)象的選擇并不唯一，除組織排序高于自身的核心高管以及與自身相似的同級(jí)高管外[21]，外部同業(yè)高管也是其進(jìn)行比較的重要參照系[22]。一般而言，當(dāng)高管獲取的薪酬高于同業(yè)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，則意味著高管感受到的外部薪酬公平性較高，反之亦反。沿襲社會(huì)比較理論的一般邏輯，當(dāng)高管感受到外部薪酬不公平性時(shí)，他們可能會(huì)產(chǎn)生失落甚至敵對(duì)的心理狀態(tài)[23]，同時(shí)也會(huì)尋求一種替代性補(bǔ)償，此時(shí)無論內(nèi)部薪酬差距如何設(shè)定，高管可能仍然會(huì)認(rèn)定其薪酬過低且不合理，即外部薪酬公平性和內(nèi)部薪酬差距可能存在替代關(guān)系。

具體到內(nèi)部薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系研究，外部薪酬差距雖能在一定程度上滿足高管的公平偏好，但同時(shí)也會(huì)削弱高管對(duì)內(nèi)部薪酬差距的敏感性，進(jìn)而影響到二者的既定關(guān)系。具體而言，在U型關(guān)系的拐點(diǎn)左側(cè)，感受到薪酬公平性的高管會(huì)相應(yīng)降低對(duì)薪酬契約的期望，此時(shí)，內(nèi)部薪酬差距對(duì)高薪酬、低薪酬高管的激勵(lì)效能會(huì)減弱，即薪酬錦標(biāo)賽所發(fā)揮的正向競(jìng)爭(zhēng)作用會(huì)減弱。在此情形下，高管為獲取薪酬而從事過度投資、創(chuàng)新研發(fā)等風(fēng)險(xiǎn)行為的動(dòng)機(jī)會(huì)降低，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也會(huì)下降。而在U型關(guān)系的拐點(diǎn)右側(cè)，高薪酬高管會(huì)產(chǎn)生獲取高額薪酬是“理所應(yīng)當(dāng)”的心理感知[24]，基于前景理論，較大薪酬差距所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向則會(huì)大打折扣。此時(shí)，薪酬差距對(duì)高薪酬高管風(fēng)險(xiǎn)性行為的抑制效果則會(huì)減弱。而對(duì)低薪酬高管而言，薪酬公平性會(huì)相應(yīng)提高其對(duì)內(nèi)部薪酬差距的容忍度，也就是說，“失之東隅，收之桑榆”，即便內(nèi)部薪酬差距不盡合理，考慮到外部薪酬公平性高管也會(huì)提升對(duì)內(nèi)部薪酬差距不合理的容忍度。由此可預(yù)見，薪酬公平性會(huì)減弱高管薪酬差距對(duì)低薪酬高管風(fēng)險(xiǎn)性行為的抑制作用。綜上，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：外部薪酬公平性負(fù)向調(diào)節(jié)高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的U型關(guān)系。

（2）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。我國(guó)企業(yè)存在二元所有制結(jié)構(gòu)，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在經(jīng)理人目標(biāo)和薪酬分配的制度環(huán)境等方面存在諸多差異。其一，在我國(guó)特殊的制度背景下，擁有“準(zhǔn)官員”身份的國(guó)企高管除薪酬激勵(lì)外，還存在政治晉升激勵(lì)[25]。由此可見，相較于非國(guó)企高管，國(guó)企高管對(duì)薪酬的敏感性相對(duì)較低。而且，國(guó)企高管出于政治前途和聲譽(yù)的考量，往往具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)來減少高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，以避免項(xiàng)目失敗給其政治生涯蒙上污點(diǎn)。其二，提高公司業(yè)績(jī)是高管獲取高額薪酬的重要手段之一。然而，國(guó)企高管薪酬一般由政府部門確定，且國(guó)企承擔(dān)著更多政策性目標(biāo)和社會(huì)責(zé)任，這容易導(dǎo)致薪酬—業(yè)績(jī)敏感性不足[26]。尤其是我國(guó)近幾年實(shí)行的“限薪”政策，大大壓縮了國(guó)企高管通過加大風(fēng)險(xiǎn)性投資而謀取高額薪酬的空間。因此，與非國(guó)企高管相比，國(guó)企高管通過業(yè)績(jī)提升薪酬的空間相對(duì)較小。

基于上述討論，筆者認(rèn)為企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的既定關(guān)系。具體而言，在U型關(guān)系的拐點(diǎn)左側(cè)，鑒于晉升激勵(lì)與薪酬激勵(lì)存在替代關(guān)系，國(guó)企高管對(duì)薪酬的敏感性往往較低。因此，薪酬差距對(duì)國(guó)企高管錦標(biāo)賽式的激勵(lì)作用會(huì)變小，進(jìn)而導(dǎo)致內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)間的敏感性減弱，即內(nèi)部薪酬差距對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)效用會(huì)被抑制。而且，國(guó)企高管存在政治晉升和維護(hù)聲譽(yù)的需求，即使無薪酬激勵(lì)，他們也會(huì)盡量避免做出讓自身陷入險(xiǎn)境的風(fēng)險(xiǎn)決策。而在U型關(guān)系的拐點(diǎn)右側(cè)，國(guó)企高管較低的薪酬敏感性，不僅會(huì)促進(jìn)低薪酬高管對(duì)薪酬差距容忍度的提高，而且會(huì)減弱高薪酬高管產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，致使薪酬差距對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響更為平緩。而且，由于國(guó)企薪酬—業(yè)績(jī)聯(lián)動(dòng)性不足，高管通過冒險(xiǎn)行為獲取薪酬的動(dòng)機(jī)自然不強(qiáng)。在此情形下，國(guó)企高管并不會(huì)為了獲取薪酬收益而過多選擇高風(fēng)險(xiǎn)行為，從而降低了高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性。綜合上述分析，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)負(fù)向調(diào)節(jié)高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的U型關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008～2018年滬深A(yù)股上市公司為初選樣本，并根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初選樣本進(jìn)行篩選：①剔除金融保險(xiǎn)類樣本公司；②剔除ST、*ST以及PT類樣本公司；③剔除高管薪酬未披露或者為零的樣本公司；④剔除關(guān)鍵變量缺失或者異常（比如高管內(nèi)部薪酬小于零）的樣本公司。本文涉及的研究數(shù)據(jù)主要來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫以及銳思數(shù)據(jù)庫。其中，對(duì)于可疑數(shù)據(jù)，也將結(jié)合財(cái)務(wù)公告進(jìn)行補(bǔ)漏和校正。此外，為消除極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了首尾1%的極值處理。

（二）主要變量定義

1.高管內(nèi)部薪酬差距。本文擬采用兩種方式測(cè)度高管內(nèi)部薪酬差距。第一，參照Lin和Lu[4]的研究思路，采用董事、監(jiān)事以及高管前三名薪酬均值與其他高管薪酬均值的差值并取自然對(duì)數(shù)（WGap1i，t），作為高管內(nèi)部薪酬差距的測(cè)度指標(biāo)。其中，其他高管薪酬均值以全部高管薪酬減去前三名高管薪酬后除以剩余高管人數(shù)（減去未領(lǐng)取薪酬的高管人數(shù)）來度量。第二，借鑒Kini和Williams[7]、梅春和趙曉菊[16]的研究思路，使用CEO薪酬與除CEO外其他高管薪酬平均薪酬差值取自然對(duì)數(shù)（WGap2i，t）測(cè)度高管內(nèi)部薪酬差距。

2.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。一般地，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，則表明企業(yè)未來現(xiàn)金流入的不確定性程度越大。對(duì)此，本文借鑒John等[27]的思路，擬將滾動(dòng)3年的盈利波動(dòng)程度作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的替代指標(biāo)，具體公式如下：

上式中，Risktakingi，t為消除經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)影響后的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；EBITDAi，t為企業(yè)相應(yīng)年度息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)；ASSETSi，t為企業(yè)期末總資產(chǎn)；ROAi，c，t為經(jīng)行業(yè)調(diào)整的盈余回報(bào)，即為每家公司t期息稅前利潤(rùn)與同期總資產(chǎn)的比值與其行業(yè)均值的差值。

3.外部薪酬公平性。參考祁懷錦和鄒燕[28]對(duì)高管薪酬外部公平性的測(cè)量方式，將高管薪酬均值與同業(yè)同地區(qū)內(nèi)最高薪酬的比值作為外部薪酬公平性（Eq）的替代指標(biāo)。該指標(biāo)的區(qū)間值為［0，1］，數(shù)值越大，說明高管感受到的外部薪酬越公平。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)高管內(nèi)部薪酬差距對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，本文構(gòu)建模型如下：

為檢驗(yàn)外部薪酬公平性和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建如下模型：

在模型（3）～（5）中，Gapi，t2表示高管內(nèi)部薪酬差距的平方項(xiàng)，CVi，t為控制變量，εi，t表示殘差。具體變量符號(hào)和說明見表1。此外，模型（5）中，Soei，t為企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，當(dāng)公司為國(guó)有企業(yè)時(shí)取值為1，否則為0。若模型（3）中γ1顯著為正，γ2顯著為負(fù)，則假設(shè)1得以驗(yàn)證。在模型（4）中，若γ3顯著為負(fù)，γ4顯著為正，則假設(shè)2得以驗(yàn)證。同理，在模型（5）中，若γ3顯著為負(fù)，γ4顯著為正，則假設(shè)3得以驗(yàn)證。

表1 主要變量定義

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2匯報(bào)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從全樣本統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，Risktaking的均值為0.025，標(biāo)準(zhǔn)差為0.026。WGap1（WGap2）的均值為12.600（11.917）、中值為12.600（12.359），這說明企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部存在較大薪酬差距。Eq的均值為0.264，說明高管薪酬僅為行業(yè)最高薪酬的26.4%，行業(yè)薪酬分配差異較大，公平性相對(duì)較低。Soe的均值為0.465，表明樣本公司中國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)占比較為一致。

表2 主要變量描述統(tǒng)計(jì)

（二）多元回歸分析

1.主效應(yīng)分析。表3匯報(bào)了針對(duì)假設(shè)1的多元回歸結(jié)果。列（1）至列（4）顯示，內(nèi)部薪酬差距一次項(xiàng)WGap1、WGap2的回歸系數(shù)顯著為正，內(nèi)部薪酬差距二次項(xiàng)WGap12、WGap22的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。這說明，高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈倒U型關(guān)系，即一定區(qū)間內(nèi)的高管內(nèi)部薪酬差距會(huì)導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上升，而隨著薪酬差距的進(jìn)一步拉大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平則會(huì)下降。原因在于，基于經(jīng)濟(jì)視角，合理范圍內(nèi)的內(nèi)部薪酬差距能夠發(fā)揮出“錦標(biāo)賽”式的激勵(lì)作用，激勵(lì)其增加投資、創(chuàng)新等風(fēng)險(xiǎn)性行為。而隨著薪酬差距的逐步擴(kuò)大，基于行為視角，過高的薪酬差距會(huì)誘發(fā)低薪酬高管不滿情緒以及高管風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，既而降低了高管個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，致使整個(gè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降。假設(shè)1得以驗(yàn)證。

表3 高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

在控制變量方面筆者發(fā)現(xiàn)，市賬比、所有權(quán)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著負(fù)相關(guān)，說明公司經(jīng)營(yíng)狀況越好、前十大股東持股比例越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。公司年限、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著正相關(guān)，意味著公司成立時(shí)間越長(zhǎng)、杠桿越高、成長(zhǎng)性越好，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，這與現(xiàn)實(shí)情況相契合。此外結(jié)果還顯示，管理層持股比例的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。這可能是因?yàn)楦吖艹止杀壤某掷m(xù)增大容易導(dǎo)致高管構(gòu)筑“塹壕”，為避免高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目對(duì)自身利益或聲譽(yù)造成負(fù)面影響，他們承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿會(huì)降低，且表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的決策行為，致使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降。

2.權(quán)變情境檢驗(yàn)。表4匯報(bào)了針對(duì)假設(shè)2的多元回歸結(jié)果。表4列（2）和列（4）顯示，WGap1×Eq與WGap2×Eq的回歸系數(shù)（γ3）均顯著為負(fù)，WGap12×Eq與WGap22×Eq的回歸系數(shù)（γ4）均顯著為正。這表明，外部薪酬公平性負(fù)向調(diào)節(jié)了內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的倒U型關(guān)系。此外，本研究也參考Haans等[29]的思路，并依據(jù)模型（4），擬從拐點(diǎn)和曲率進(jìn)一步分析外部薪酬公平性對(duì)倒U型關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。列（2）、列（4）中，γ1γ4-γ2γ3的值均大于0，這說明，隨著外部薪酬差距公平性的增大，內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的拐點(diǎn)右移。此外，由于薪酬差距二次項(xiàng)與外部薪酬公平性交互項(xiàng)的回歸系數(shù)（γ4）大于0，頂點(diǎn)曲率隨著外部薪酬公平性的增大而增大，即外部薪酬公平性使得曲線形態(tài)更加趨于平緩。綜上，外部薪酬公平性對(duì)薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的倒U型關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。假設(shè)H2得以驗(yàn)證。

表4 高管內(nèi)部薪酬差距、外部薪酬公平性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

所謂“失之東隅，收之桑榆”，當(dāng)高管感受到薪酬外部公平性時(shí)，其對(duì)內(nèi)部薪酬差距的敏感度會(huì)降低，主要表現(xiàn)為弱化了對(duì)內(nèi)部薪酬差距的激勵(lì)作用及提高了對(duì)內(nèi)部薪酬差距的容忍度。具體而言，當(dāng)高管感受到外部薪酬公平性時(shí)，內(nèi)部薪酬差距的激勵(lì)效能會(huì)降低，高管為獲取薪酬或晉升機(jī)會(huì)而從事冒險(xiǎn)行為的積極性會(huì)下降，這就削弱了內(nèi)部薪酬差距對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升作用。此外，隨著外部薪酬公平性提升，即便內(nèi)部薪酬差距不盡合理，一方面高薪酬高管會(huì)弱化風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，另一方面低薪酬高管也會(huì)提升容忍度，這就減緩了內(nèi)部薪酬差距對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的抑制作用。由此可知，外部薪酬公平性會(huì)弱化內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的既定作用。

表5匯報(bào)了針對(duì)假設(shè)3的多元回歸結(jié)果。列（2）和列（4）結(jié)果表明，WGap1×Soe、WGap2×Soe的回歸系數(shù)顯著為正，WGap12×Soe、WGap22×Soe的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。這說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)負(fù)向調(diào)節(jié)了內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的倒U型關(guān)系。本文依然參考Haans等[29]的研究思路，從拐點(diǎn)和曲率繼續(xù)探究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果顯示，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)使得倒U型曲線拐點(diǎn)右移和曲線形態(tài)趨于平緩，由此進(jìn)一步證明國(guó)有企業(yè)內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的倒U型曲線關(guān)系不如非國(guó)有企業(yè)明顯。究其原因，相較于非國(guó)企高管，國(guó)企高管存在著政治晉升和薪酬激勵(lì)的雙重需求，甚至在某些情形下，薪酬需求要讓位于晉升需求。這導(dǎo)致國(guó)企高管對(duì)薪酬差距的敏感性相對(duì)較低，其基于薪酬收益而從事風(fēng)險(xiǎn)性投資行為的動(dòng)機(jī)則相對(duì)不強(qiáng)。此外，鑒于薪酬管制和聲譽(yù)維護(hù)，國(guó)企高管攫取超額薪酬的空間和動(dòng)機(jī)有限，這不僅削弱了高管承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，也降低了內(nèi)部薪酬差距對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的邊際效用。假設(shè)3得到驗(yàn)證。

表5 高管內(nèi)部薪酬差距、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

五、進(jìn)一步研究

（一）作用路徑檢驗(yàn)

前文論證了高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在倒U型關(guān)系，綜合本文的理論和假設(shè)分析，可對(duì)結(jié)果做出相應(yīng)解釋：一方面，適當(dāng)?shù)膬?nèi)部薪酬差距能夠發(fā)揮出薪酬的正向激勵(lì)作用，可有效激勵(lì)高管勇于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，增加風(fēng)險(xiǎn)性投資、研發(fā)等風(fēng)險(xiǎn)追逐行為，此時(shí)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提升。另一方面，過大的內(nèi)部薪酬差距往往會(huì)誘發(fā)低薪酬高管不滿情緒和高薪酬高管風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，從而誘發(fā)薪酬的負(fù)面效應(yīng)，此時(shí)高管承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)相應(yīng)減弱，從事風(fēng)險(xiǎn)性投資的意愿隨之下降。由此可見，風(fēng)險(xiǎn)性投資是誘發(fā)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提升的主要經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，即高管風(fēng)險(xiǎn)性投資是高管內(nèi)部薪酬差距作用于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的一條路徑。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資過程中，高管為實(shí)現(xiàn)財(cái)富最大化，往往會(huì)選擇性忽視投資風(fēng)險(xiǎn)，并將企業(yè)大部分資金用于開展各項(xiàng)投資活動(dòng)，既而導(dǎo)致企業(yè)投資規(guī)模顯著擴(kuò)大[30]。因此，若能判斷高管內(nèi)部薪酬差距對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響部分是通過企業(yè)投資規(guī)模的變化來實(shí)現(xiàn)的，則可驗(yàn)證以上作用路徑。

鑒于研究變量間的非線性關(guān)系，采用傳統(tǒng)的中介效應(yīng)“三步驟法”尚無法有效檢驗(yàn)非效率投資在內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的中介效應(yīng)。對(duì)此，本文采用Edwards和Lisa[31]的一般分析框架中的調(diào)節(jié)路徑分析方法來進(jìn)行驗(yàn)證，這一分析方法主要包括兩個(gè)一般回歸方程：

EQ1：Y=α1+α2X+α3M+α4Z+α5XZ+α6MZ+ε1

EQ2：M=α1+α2X+α3Z+α4XZ+ε2

上式中，Y為因變量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，X為自變量高管內(nèi)部薪酬差距，M為中介變量信息企業(yè)非效率投資，Z為調(diào)節(jié)變量高管內(nèi)部薪酬，ε1和ε2為殘差。其中，關(guān)于企業(yè)投資強(qiáng)度（Inv_In）的衡量，本文主要參考張悅玫等[32]的研究，使用投資支出［（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)與其他資產(chǎn)的支出-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的收益）/總資產(chǎn)］作為其測(cè)度指標(biāo)。

回歸結(jié)果見表6。由表6列（1）和列（2）可知，WGap1、WGap2的回歸系數(shù)顯著為正，WGap12、WGap22的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這說明內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)投資強(qiáng)度呈倒U型關(guān)系。表6列（3）至列（6）顯示，Inv_In的回歸系數(shù)顯著為正，這說明投資強(qiáng)度提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。同時(shí)，交互項(xiàng)WGap1×Inv_In、WGap2×Inv_In的回歸系數(shù)并不顯著，這意味著企業(yè)投資強(qiáng)度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的內(nèi)在關(guān)系不受內(nèi)部薪酬差距的權(quán)變影響。綜上并結(jié)合實(shí)證結(jié)果可知，內(nèi)部薪酬差距對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響會(huì)通過投資強(qiáng)度的中介作用實(shí)現(xiàn)。

表6 作用路徑回歸結(jié)果：企業(yè)投資強(qiáng)度

（二）內(nèi)生性分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性分析。為緩解可能存在的內(nèi)生性問題，本文使用2SLS進(jìn)行回歸。具體地，第一階段是運(yùn)用高管薪酬差距的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ瓦M(jìn)行回歸，以此得出薪酬差距的估計(jì)值。在第一階段回歸中，本文參照Kini和Williams[7]、孔東民等[13]的思路，選取同業(yè)高管內(nèi)部平均薪酬差距INASG，這是因?yàn)橥瑯I(yè)薪酬差距均值會(huì)影響目標(biāo)公司高管薪酬結(jié)構(gòu)的構(gòu)建，但并不會(huì)直接影響目標(biāo)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。這滿足了工具變量相關(guān)性和外生性的要求。此外，本文在第一階段納入了市場(chǎng)化指數(shù)、公司成長(zhǎng)性、兩職兼任、總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、市賬比、機(jī)構(gòu)持股比例、管理層持股比例以及行業(yè)、年份等控制變量。然后，把第一階段獲取的內(nèi)部薪酬差距的預(yù)測(cè)值放入模型（5），重新回歸，未匯報(bào)的結(jié)果顯示，INASG的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正。而且，INASG與對(duì)應(yīng)的回歸殘差不相關(guān)，進(jìn)一步表明本文選取的工具變量是相對(duì)有效的。且WGap12、WGap2的回歸系數(shù)在1%水平上均顯著為負(fù)，即二者依然存在倒U型關(guān)系。綜上，控制內(nèi)生性后的研究結(jié)論保持不變。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，本文還進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，本文參照楊嬋等[33]的研究思路，采用董事、監(jiān)事以及高管前三名薪酬均值（CEO薪酬）與其他高管薪酬均值的比值替代原有的高管內(nèi)部薪酬差距，重新進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的倒U型關(guān)系仍然成立。第二，本文借鑒吳聯(lián)生等[34]的方法，基于管理層薪酬決定模型，將分行業(yè)分年度回歸后所得的殘差值作為薪酬公平性的替代指標(biāo)，并基于以上研究模型重新擬合，研究結(jié)論依然保持不變。第三，2009年人社部、財(cái)政部等多個(gè)部門先后發(fā)布了若干個(gè)國(guó)企高管薪酬管理的行政法案，俗稱“限薪令”。2015年1月，中央政治局審議通過的《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》正式實(shí)施。為了控制這些外部政策對(duì)研究結(jié)論的影響，本文加入了這兩個(gè)特定年份的虛擬變量。實(shí)證結(jié)果依然與前文結(jié)果一致。

限于篇幅，內(nèi)生性分析及穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均未予列示。

六、研究結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

當(dāng)前，隨著企業(yè)不斷轉(zhuǎn)型升級(jí)，如何借助薪酬手段降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平值得深入研究。本文選取我國(guó)上市公司的樣本數(shù)據(jù)，基于經(jīng)濟(jì)視角和行為視角，理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)了高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的內(nèi)在關(guān)系。

本文的研究結(jié)論如下：①高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈倒U型關(guān)系，也就是說，一定范圍內(nèi)的薪酬差距有助于提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但隨著其進(jìn)一步增大，則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降。上述結(jié)果在經(jīng)過內(nèi)生性分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。②本文從外部薪酬公平性和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)兩個(gè)角度考慮了二者關(guān)系的權(quán)變情境，發(fā)現(xiàn)二者負(fù)向調(diào)節(jié)了內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的倒U型關(guān)系。③企業(yè)投資強(qiáng)度在內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的倒U型關(guān)系中起到了中介作用，即企業(yè)投資強(qiáng)度是高管薪酬差距影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的一條作用路徑。

（二）啟示

本文的研究具有一定的政策啟示：

第一，在當(dāng)前企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要關(guān)口期，為有效提高高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，企業(yè)需進(jìn)一步完善薪酬機(jī)制。不可否認(rèn)，薪酬激勵(lì)已成為企業(yè)緩解委托代理沖突、實(shí)現(xiàn)目標(biāo)協(xié)同的有效途徑。然而，企業(yè)在薪酬制定過程中，除考慮薪酬絕對(duì)水平外，還需兼顧和重視薪酬結(jié)構(gòu)，盡可能發(fā)揮薪酬結(jié)構(gòu)的激勵(lì)導(dǎo)向作用。本文研究發(fā)現(xiàn)，高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈倒U型關(guān)系。對(duì)此，一個(gè)可借鑒的方式為：一方面企業(yè)需適當(dāng)擴(kuò)大高管內(nèi)部薪酬差距，提升薪酬—業(yè)績(jī)敏感性，并建立科學(xué)合理的薪酬評(píng)價(jià)體系，盡可能發(fā)揮薪酬錦標(biāo)賽式的激勵(lì)作用，從而激發(fā)高管承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而更快實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)和轉(zhuǎn)型升級(jí)；另一方面也需警惕和防范薪酬差距過大所引發(fā)的不公平感或風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，可將這些不確定性提前納入薪酬結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)框架并合理制定或調(diào)整薪酬組合，以此緩解高管不滿情緒。通過以上舉措盡可能將薪酬差距控制在一個(gè)合理水平，以求真正發(fā)揮薪酬結(jié)構(gòu)的正面效應(yīng)，最大限度地提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

第二，高管薪酬差距對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而存在差異。鑒于此，首先，國(guó)有企業(yè)應(yīng)設(shè)計(jì)出具有競(jìng)爭(zhēng)力的薪酬結(jié)構(gòu)，以提升高管承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)和意愿。具體而言，堅(jiān)持市場(chǎng)化的改革方向，建立科學(xué)有效的薪酬管理機(jī)制，強(qiáng)化公司業(yè)績(jī)對(duì)提升薪酬水平的影響，以提高國(guó)企高管對(duì)公司薪酬差距的敏感性并促進(jìn)高管間的良性競(jìng)爭(zhēng)。其次，對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，要盡可能抑制薪酬差距過大對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的降低作用。一方面，非國(guó)有企業(yè)要完善內(nèi)部控制制度、細(xì)化流程，進(jìn)一步提升企業(yè)高管的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度；另一方面，相關(guān)監(jiān)管部門需加強(qiáng)對(duì)薪酬的管制，提高薪酬信息透明度，盡可能避免畸高薪酬差距對(duì)人力資本市場(chǎng)的負(fù)面影響。

第三，薪酬公平性是影響高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間關(guān)系的重要因素。因此，企業(yè)在構(gòu)建高管團(tuán)隊(duì)薪酬體系時(shí)，應(yīng)綜合考慮和協(xié)調(diào)內(nèi)外部薪酬差距的設(shè)計(jì)，在效率優(yōu)先的基礎(chǔ)上兼顧公平，規(guī)避由薪酬不公平感所導(dǎo)致的高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的下降。同時(shí)，也可發(fā)揮內(nèi)外部薪酬公平性的“互補(bǔ)”和“替代”作用，通過提高薪酬公平性來削弱薪酬差距過大對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的降低作用。值得強(qiáng)調(diào)的是，企業(yè)也應(yīng)根據(jù)自身具體情況掌握好尺度，不能盲目追求薪酬公平感而降低薪酬的激勵(lì)和導(dǎo)向作用，需充分發(fā)揮二者的合力效應(yīng)。