陸文琪，沙文兵

(安徽財經(jīng)大學 國際經(jīng)濟貿易學院，安徽 蚌埠 233030)

一、引言

近年來,隨著經(jīng)濟實力的不斷增強和對外開放水平的日益提高,中國第一貿易大國的地位更加鞏固,貿易強國建設進程不斷加快,中國經(jīng)濟更加全面地融入世界經(jīng)濟體系。2019年,中國實現(xiàn)國內生產總值99萬億元,占世界GDP的比重超過16%,經(jīng)濟增長對世界經(jīng)濟增長的貢獻率達到30%左右;同年,實現(xiàn)貨物貿易進出口總額31.54萬億元,其中貨物出口額占全球13.2%,貨物進口額占全球10.8%(1)數(shù)據(jù)來源:國家統(tǒng)計局統(tǒng)計年報、中國海關總署海關統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。?？梢?中國在世界經(jīng)濟體系中的地位越發(fā)重要。黨的十八大以來,資本項目可兌換有序推進,金融市場開放成效顯著,特別是人民幣于2016年10月成功加入IMF特別提款權貨幣籃子,人民幣的國際聲譽得到顯著提高,并推動其國際使用程度不斷上升。2019年人民幣跨境收付金額合計19.67萬億元,同比增長24.1%(2)數(shù)據(jù)來源:中國人民銀行發(fā)布的《2020年人民幣國際化報告》。。根據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(SWIFT)的數(shù)據(jù)：人民幣在2013年10月已經(jīng)超過歐元,成為國際貿易融資中第二大融資貨幣;在IMF最新公布的國際儲備貨幣幣種份額中,人民幣從2016年第4季度的1.07%上升到2019年第4季度的1.95%,躋身第五大國際儲備貨幣;全球已有60多個央行或貨幣當局將人民幣納入外匯儲備。中國貨幣當局所主導的雙邊本幣互換協(xié)議(BSA)的簽訂、境外人民幣清算行的設立及人民幣直接交易貨幣對的不斷增加,都極大地促進了人民幣的國際使用。

不過,雖然人民幣在國際貨幣的各個職能領域都取得了不俗的成績,但從絕對份額來看,人民幣與美元、歐元等主要國際貨幣之間還有相當大的差距。譬如,盡管已是全球第五大國際儲備貨幣,但人民幣所占的份額僅約為美元的三十分之一、歐元的十分之一,即便與排名第四的英鎊相比,也不足其二分之一。因此,人民幣距離真正意義上的國際貨幣,還有很長的路要走。為了進一步推動人民幣的國際化,需要理解貨幣國際化的影響因素。目前,大多數(shù)關于人民幣國際化的研究都是從供給角度即經(jīng)濟貿易規(guī)模、金融市場發(fā)展水平、資本賬戶開放程度、國內價格水平、政府對人民幣國際化的政策支持、國際影響力等中國自身的經(jīng)濟、政治條件出發(fā)。這種僅從中國角度而非從外國人民幣使用者角度來研究人民幣國際化是存在嚴重缺陷的,因為人民幣國際化能否最終成功,取決于非居民對人民幣的需求[1]。正如Cohen[2]所指出的,盡管可能渴望使人民幣享有全球地位,但中國不能直接迫使非居民使用人民幣,而只能以某種方式增強人民幣對潛在使用者的吸引力,即必須使人民幣具有競爭力,從而成功改變市場需求面的偏好。

本文從需求側即人民幣的國際使用者角度,探討人民幣國際化的影響因素。基于數(shù)據(jù)可獲得性,本文選取全球82個主要國家2009—2018年面板數(shù)據(jù),運用面板Logit模型對人民幣國際化的需求影響因素進行實證檢驗。

二、文獻回顧

2008年全球金融危機爆發(fā),導致美元、歐元、日元等主要國際儲備貨幣匯率大幅波動,儲備貨幣的特權及其所產生的負外部性對全球經(jīng)濟造成了極大傷害,暴露了以美元為核心的國際貨幣體系的脆弱性,引發(fā)了重建國際貨幣金融體系的爭論。正如Eichengreen[3]所指出的,美元的作用應被削弱,以使國際貨幣體系更加多樣化，各國應更少依賴于美國的政策。在此背景下,中國政府積極采取措施促進人民幣的跨境使用,以期減少對美元的過度依賴。這一政策舉措被視為人民幣國際化的明確信號[4-5],引起了國內外學術界的廣泛關注,相關的研究也取得了豐碩的成果。與本文主題相關的研究集中在一國貨幣國際地位的決定因素方面,并基本達成了如下幾點共識。

第一,發(fā)行國綜合經(jīng)濟實力對其貨幣國際地位具有重要影響。Eichengreen和Frankel[6]研究發(fā)現(xiàn),一國國內生產總值每上升1%,將會使得其他國家持有該國貨幣作為外匯儲備的比例上升1.33%。姜波克和張青龍[7]、莊太量和許愫珊[8]、李稻葵和劉霖林[9]、林樂芬和王少楠[10]及徐偉呈等[11]的研究認為,國際貨幣發(fā)行國必須要有過硬的綜合經(jīng)濟實力,才能提供一個穩(wěn)定的政治、經(jīng)濟環(huán)境,以避免國際經(jīng)濟、政治波動對本國產生的不利影響,從而維持國際市場對其貨幣的信心。

第二,一國在全球貿易網(wǎng)絡中的地位顯著影響其貨幣的國際地位。Shames[12]研究發(fā)現(xiàn),一國貿易額占世界貿易總額的份額越大,則該國貨幣越有可能成為國際貨幣；Kelly[13]認為,中國在國際貿易體系中占據(jù)主導地位,使得人民幣成為結算貨幣的限制條件相對較少，因此,以貿易結算和標價功能為突破點,人民幣更容易實現(xiàn)國際化；沙文兵[14]以人民幣境外存量作為人民幣國際化程度的衡量指標,研究發(fā)現(xiàn)人民幣境外存量變動很大程度上受到中國貿易地位的影響；周俊禹和丁肇勇[15]、趙慧和張濃[16]等研究發(fā)現(xiàn),跨境貿易人民幣結算規(guī)模與中國貿易規(guī)模顯著正相關。

第三,國內金融市場發(fā)展水平對一國貨幣的國際使用至關重要。有深度且流動性良好的金融市場,可以減少匯率波動帶來的不確定性,降低貨幣交易成本,從而有利于該國貨幣實現(xiàn)國際化[17]。Prasad[18]認為,中國金融市場發(fā)展程度較低,這可能會在中期內不利于人民幣國際化水平的提升；彭紅楓等[19]認為,受制于中國的政策制度和金融體系等結構性因素的不足,人民幣在全球市場上的使用份額始終較低。

第四,幣值穩(wěn)定性對貨幣國際化具有重要影響。Cohen[20]認為,能否改變市場需求面的偏好,是一國貨幣能否成功實現(xiàn)國際化的關鍵。而決定需求面偏好的重要因素之一是貨幣價值的穩(wěn)定性，特別是在貨幣跨境使用的初始階段,非居民必須對該貨幣未來幣值的穩(wěn)定性擁有信心；趙然[21]也認為,一國貨幣要實現(xiàn)國際化,就必須保證貨幣幣值穩(wěn)定，但對于已經(jīng)實現(xiàn)國際化的貨幣而言,幣值的穩(wěn)定性就不再對其國際地位具有顯著影響。

第五,由于貨幣流動性對于貨幣的國際使用舉足輕重,資本賬戶開放程度亦是影響貨幣國際化的重要因素[22-24]。Yu[25]認為,資本賬戶自由化為人民幣國際化提供一系列前提條件,兩者密不可分；Cohen[26]指出,對于多數(shù)資本交易而言,人民幣依然是不可兌換的，如果不進行重大改革以發(fā)展和開放金融市場,人民幣作為投資貨幣或儲備貨幣的前景將十分有限；Aizenman[27]指出,理想的國際貨幣應具有流通性強的特點,而這需要中國提供一個充分流動且開放的人民幣國際債券市場；楊榮海和李亞波[28]運用經(jīng)典的“貨幣錨”模型,研究發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放有助于人民幣發(fā)揮隱形“貨幣錨”的作用。

通過梳理文獻發(fā)現(xiàn),鮮有文獻從需求側即貨幣使用國角度研究特定因素對貨幣國際化的影響。Liao和McDowell[29]研究發(fā)現(xiàn),依賴中國作為貿易或投資伙伴的國家及擁有優(yōu)惠貿易和投資協(xié)議的國家,更有可能與中國簽署雙邊本幣互換協(xié)議(BSA),也更有可能流通人民幣；Chey等[30]指出,如果一個國家/地區(qū)擁有全球主要金融中心,則其政府更可能建立有利于人民幣使用的基礎設施，此外,一國同美國的安全關系與其對人民幣的使用意愿之間存在負相關關系；雷達和馬駿[31]從貨幣發(fā)行國與使用國角度入手,得出貨幣發(fā)行國與使用國之間的匯率波動、貿易與投資額、地理與文化間距離,都會顯著影響后者對該貨幣的使用意愿。

基于上述分析可知過往的文獻多重供給而輕需求,旨在研究如何讓非居民“能夠”持有人民幣及其資產,而不重視如何使其“愿意”持有。此外，研究者還傾向于主要利用中國大陸和離岸人民幣中心(尤其是香港)的數(shù)據(jù)來檢驗全球人民幣使用水平。這種供給側分析很少關注普通外國居民對人民幣的實際使用,只從中國角度而不是從外國使用者的角度來考慮使用人民幣的成本和收益，這是一個嚴重的缺陷,因為人民幣國際化最終需要非居民使用人民幣。

本文則是從外國使用者需求側出發(fā),以全球82個主要國家為研究對象(3)基于數(shù)據(jù)可得性,本文選取涵蓋亞洲、歐洲、非洲、北美洲、拉丁美洲、大洋洲等各個板塊共82個具有代表性的樣本國家。首先,樣本中亞洲國家數(shù)目大于其他州的國家數(shù)目,因為人民幣國際化是從中國與周邊國家的貿易結算開始的,隨著“一帶一路”建設的推進、各種貿易協(xié)定的簽訂及政府積極推動人民幣國際化等措施的開展,人民幣的影響逐漸向外輻射,所以亞洲國家對于人民幣國際化的深入至關重要。其次,82個樣本國中OECD國家36個,占總樣本比例44%,非OECD國家46個,占比為56%;“一帶一路”國家43個,占總樣本比例52%,非“一帶一路”國家為39個,占比為48%。從以上數(shù)據(jù)可以看出,無論是按經(jīng)濟發(fā)展水平差異劃分還是按是否為“一帶一路”國家劃分,各子樣本所占比例大致相同,不存在主觀選擇樣本的問題,可以進行后文中的異質性分析。,綜合考慮衡量貨幣國際化的不同指標。因為人民幣在特定國家的使用程度可能在很大程度上受該國政府是否建立有利于人民幣使用的基礎設施的影響,在貨幣國際化的初試階段,其對于非居民使用的便利性不大,其總體吸引力不可能像已經(jīng)建立起良好交易網(wǎng)絡的在位貨幣那樣強[28],所以選取三種衡量相關國家對人民幣的使用意愿的指標,多角度更全面地衡量貨幣國際化,構建面板Logit模型研究貨幣使用國與中國的貿易與投資一體化對人民幣國際化的影響。

考慮到貿易規(guī)模對貨幣國際化至關重要,而中國的主要優(yōu)勢恰好表現(xiàn)在貿易方面,并且人民幣更容易在那些與中國有著密切經(jīng)貿聯(lián)系的國家推廣,我們重點關注樣本國對中國的貿易與直接投資依存度對其人民幣使用意愿的影響,同時控制其他需求側影響因素,譬如樣本國是否擁有國際金融中心、經(jīng)濟自由度等。此外,還探討了對于不同經(jīng)濟發(fā)展水平國家、是否為“一帶一路”的國家而言,其人民幣使用意愿影響因素的異質性,以期豐富現(xiàn)有研究。

三、研究設計

(一)變量選擇

1.被解釋變量

關于貨幣國際化影響因素的研究,一般以貨幣國際化程度為被解釋變量。對于人民幣國際化程度的衡量,目前大體上分為單一指標法(如人民幣在各個國際貨幣職能上的表現(xiàn)、人民幣跨境流通規(guī)模等)和綜合指數(shù)法(如人民幣國際化指數(shù))兩種。譬如,李稻葵和劉琳琳[9]以主要國際貨幣占各國中央銀行外匯儲備的比重來衡量貨幣國際化程度；彭紅楓和譚小玉[32]基于國際貨幣三大職能,利用主成分分析法測算了八種主要貨幣的國際化指數(shù)。本文研究人民幣國際化的需求側影響因素,由于缺乏人民幣在各個國家使用情況的具體數(shù)據(jù),無論是單一指標法還是綜合指數(shù)法,都因為數(shù)據(jù)的可獲得性問題而無法運用。因此,借鑒Liao和McDowell[29]、Chey 等[30]的做法,結合數(shù)據(jù)可獲得性,同時采用是否與中國簽訂人民幣-本幣雙邊貨幣互換協(xié)議(bsa)、是否設有人民幣清算行(rcb)及是否與人民幣進行直接交易(dtr)等三個變量作為被解釋變量,以其衡量相關國家對人民幣的使用意愿。

參考Liao和McDowell[29]、朱夢楠和曹春玉[33]等文獻的做法,如果樣本國與中國在某一年簽訂了雙邊本幣互換協(xié)議(或設立境外人民幣清算行，或與人民幣直接交易),則在協(xié)議(設立或交易)期間設為1,之前的年份設為0，如果協(xié)議到期未續(xù)簽或協(xié)議違約也設為0。數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局的統(tǒng)計報告、中國人民銀行(支行)官網(wǎng)或報告。

2.解釋變量

本文核心解釋變量為樣本國對中國的貿易和直接投資依存度,來替代樣本國與中國的貿易與投資一體化程度,具體包括進(出)口貿易依存度和雙向直接投資依存度，各變量解釋如下。

(1)樣本國對中國的進(出)口貿易依存度。以樣本國對中國的進(出)口額占該國進(出)口總額的份額衡量,其中,出口依存度用ex表示，進口依存度用im表示。一國與中國的進(出)口貿易聯(lián)系越密切,越有可能在進(出)口貿易中使用人民幣進行交易。數(shù)據(jù)來自國際貨幣基金組織的貿易方向統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫(Direction of Trade,DOT)。

(2)樣本國對中國的雙向直接投資依存度。采用樣本國吸收的來自中國的直接投資存量占該國吸收的外國直接投資總存量的份額、樣本國對中國直接投資存量占其對外直接投資總存量的份額來衡量樣本國對中國的雙向直接投資依存度(4)由于只能獲得樣本國對外直接投資流量數(shù)據(jù),我們借鑒范巧[34]等文獻的方法,采用永續(xù)盤存法對樣本國對外直接投資存量進行估算。,分別用ifdi和ofdi表示。隨著樣本國對中國雙向直接投資依存度的提高,在雙向直接投資中使用人民幣進行結算更有利于降低雙方的交易成本。數(shù)據(jù)來源于聯(lián)合國貿易發(fā)展會議發(fā)布的歷年的世界投資報告(World Investment Report)。

(3)樣本國與中國是否簽訂自由貿易協(xié)定(fta)或雙邊投資協(xié)定(bit)。自由貿易協(xié)定降低了貿易的關稅和非關稅壁壘,而雙邊投資協(xié)定則降低了東道國政府沒收外國投資的風險。對于那些與中國之間擁有自由貿易協(xié)定或雙邊投資協(xié)定國家的企業(yè)而言,其貨物和資本流動受到較少限制,更有利于人民幣的使用[29]。這兩個變量均為虛擬變量,若一國與中國簽訂自由貿易協(xié)定或雙邊投資協(xié)定設為1,否則設為0。數(shù)據(jù)來源于中華人民共和國商務部。

(4)樣本國是否擁有國際金融中心(center)。如果一國擁有全球重要的金融中心,在該國運營的金融機構可能出于開拓人民幣業(yè)務的需要,要求政府采取相關支持政策,以促進其在該國從事人民幣相關業(yè)務[30],這顯然有利于人民幣的國際使用。該變量也是一個虛擬變量,若某國擁有國際金融中心,則設為1，否則為0。數(shù)據(jù)來自英國智庫Z/YEN集團和中國(深圳)綜合開發(fā)研究院共同編制的“2019年全球金融中心指數(shù)報告(第26期)”。

(5)樣本國經(jīng)濟自由度(ecofree)。一個國家的經(jīng)濟自由度越高,表明該國的貿易、投資等活動所受到的約束越少,更有可能與中國開展經(jīng)貿合作活動,也更有可能使用人民幣進行貿易、投資結算。數(shù)據(jù)來自《華爾街日報》和美國傳統(tǒng)基金會發(fā)布的年度報告(Economic Freedom Network),并取其自然對數(shù)。

(6)樣本國與中國的距離(dist)。以樣本國首都與中國首都的直線距離來衡量。與中國距離越近的國家,貿易和投資活動的交易成本越低,越有利于其在國際交易中使用人民幣,因而對人民幣國際化具有正向促進作用。

(二)模型與方法

由于被解釋變量為0-1虛擬變量,線性回歸模型并不適用，為了探討上述因素對各國人民幣使用意愿的影響,本文采用Logit模型進行分析。具體而言,構建計量經(jīng)濟模型設定如下:

(1)

化簡之后,最終的計量模型為

(2)

其中，xi為解釋變量向量；β0為常數(shù)項；βi為衡量第i個解釋變量對人民幣使用意愿的影響方向與強度。

式(2)能夠較好地測度被解釋變量y(分別為bsa、rcb、dtr)發(fā)生的概率值P和各解釋變量之間的非線性關系,可以計算被解釋變量取值為1或0的概率。

在進行回歸分析之前,我們首先對相關變量進行統(tǒng)計描述,結果如表1所示。

表1 相關變量的描述性統(tǒng)計

四、實證結果與分析

(一)基準回歸結果

我們選取全球82個主要國家2009—2018年的年度面板數(shù)據(jù),采用Stata16軟件對上述Logit模型進行參數(shù)估計。估計結果由表2給出。表2的第2、3、4欄分別以是否簽訂雙邊本幣互換協(xié)議(bsa)、是否設立人民幣清算行(rcb)和是否進行人民幣直接交易(dtr)作為被解釋變量。

第一,由表2的第2、3、4欄可以看出一國對中國的出口依存度和進口依存度對其人民幣使用意愿均具有顯著影響,并且至少在10%的水平上顯著,即樣本國與中國的貿易一體化顯著影響人民幣使用意愿,但二者的系數(shù)方向相反,表明二者對人民幣使用意愿具有相反作用。隨著一國對中國出口依存度的提高,其對于人民幣的使用意愿也會相應上升;而一國對中國進口依存度提高反而導致其對人民幣使用意愿的下降。究其原因,首先,可能是因為人民幣曾經(jīng)長期處于升值通道,導致外國貿易商更愿意接受人民幣(即向中國出口采用人民幣計價結算)而不愿意支付人民幣(即從中國進口仍然采用美元而非人民幣計價結算)。此外,盡管中國已成為世界第一貿易大國,但出口產品仍然以勞動密集型和差異性較小的資本或技術密集型產品為主,這類產品的出口替代彈性較大,貿易競爭力不足[35],導致中國出口商在計價貨幣選擇方面比較被動,限制了人民幣在中國出口貿易(即樣本國進口貿易)中發(fā)揮計價單位職能和交易媒介職能。其次,迄今為止,人民幣結算多用于中國的進口而非出口,這意味著人民幣離岸持有量的上升,這會增加離岸人民幣的升值壓力,也會導致外國貿易商更愿意接收人民幣。

第二,由表2的第2、3、4欄可知,雙向投資依存度的系數(shù)至少在10%的水平上顯著,因此,樣本國對中國的雙向直接投資依存度對其人民幣使用意愿具有正向促進作用,即投資一體化也同樣顯著影響人民幣使用意愿。這是因為,隨著樣本國家對中國雙向直接投資依存度的提高,在雙邊投資中使用人民幣進行結算更有利于降低雙方的交易成本。貿易計價、結算功能是貨幣國際化的初級階段,一種貨幣首先要成為投資貨幣即具有投資功能,其后才會具備儲備功能(5)引自吉林大學經(jīng)濟學院院長李曉在第四屆橫琴金融論壇上的發(fā)言。。因此,一國越依賴中國的直接投資，以及向中國進行直接投資,該國越有可能使用人民幣。這一結果與實際觀察到的數(shù)據(jù)也是吻合的。中國人民銀行于2010年10月將新疆作為試點城市,正式開展境內企業(yè)人民幣對外直接投資業(yè)務。2011年1月,中國人民銀行決定將所有跨境貿易人民幣結算試點城市列入對外直接投資人民幣結算的試點城市;同年8月,對外直接投資人民幣結算的業(yè)務范圍由最初的試點城市延伸至全國。2011年10月,中國人民銀行和商務部分別發(fā)布《外商直接投資人民幣結算業(yè)務管理辦法》和《關于跨境人民幣直接投資有關問題的通知》,允許境外投資者以合法獲得的境外人民幣依法來華開展直接投資活動。上述政策極大地推動了人民幣在雙向直接投資中的使用。根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的《2020年人民幣國際化報告》,對外直接投資人民幣跨境結算金額從2011年的159億元上升到2019年的7 555億元,累計增長了約48倍;外商直接投資人民幣跨境結算金額從2011年的907億元上升到2019年的2.02萬億元,累計增長超過22倍。

第三,從表2 的基準回歸結果可知樣本國是否與中國簽訂自由貿易協(xié)定(fta)或雙邊投資協(xié)定(bit)的系數(shù)在多數(shù)情況下顯著為正,其對人民幣使用意愿具有積極影響,尤其當以是否簽訂雙邊本幣互換協(xié)議來衡量人民幣使用意愿時最為顯著。正如Eichengreen和Lombardi[36]指出的,自由貿易協(xié)定和雙邊投資協(xié)定能夠顯著降低運輸成本、文化壁壘和其他貿易或投資障礙,深化相關國家與中國的貿易、投資和金融互動,從而增強在該國或該地區(qū)使用人民幣的吸引力。

第四,由表2基準回歸結果可知樣本國是否擁有國際金融中心的系數(shù)極為顯著并且系數(shù)為正,其對人民幣使用意愿具有顯著的正向影響。國際金融中心的設立可以提高樣本國企業(yè)的融資能力,潛在國際貨幣發(fā)行國更可能與擁有國際金融中心的國家進行合作,以促進其貨幣的國際使用。同時,在擁有國際金融中心的國家運營的全球金融機構可能需要政府采取相關支持政策,以促進其在該國從事人民幣相關業(yè)務,并獲得競爭優(yōu)勢。為了維持或加強其作為全球金融中心國家的競爭力,政府需要對這種需求做出積極回應[30]。這也是倫敦成為繼中國香港和新加坡之后的又一個重要的人民幣離岸金融中心的原因。英國也是較早與中國簽訂了雙邊本幣互換協(xié)議，建立人民幣清算行，與人民幣開展直接交易,并宣布將人民幣納入其官方外匯儲備的發(fā)達國家之一。

第五,從基準回歸結果可以看出距離對于樣本國人民幣使用意愿的影響并不顯著。距離對貨幣國際使用的影響主要是因為距離會影響交易成本,但貨幣并不像貨物那樣會因距離遠而導致交易成本上升,因為貨幣沒有“重量”。He等[37]研究發(fā)現(xiàn),世界主要貨幣的國際交易并不受地理距離的影響。這意味著真正意義上的國際貨幣是無重量的，距離對貨幣國際化并不是一個重要的影響因素。

第六,表2的第2、3、4欄顯示樣本國經(jīng)濟自由度對其人民幣使用意愿(以是否設立人民幣離岸清算行,或是否與人民幣直接交易來衡量)的影響顯著為正,且在1%的水平上顯著,反映了經(jīng)濟自由度高的國家,其企業(yè)對外進行貿易、投資活動時所受到的限制和約束較少,更有可能與中國開展貿易與投資合作,從而促進人民幣在跨境貿易和投資中發(fā)揮計價結算功能,有利于提高人民幣國際化水平。

(二)異質性檢驗

1.按經(jīng)濟發(fā)展水平分組的異質性檢驗

我們首先將樣本國按經(jīng)濟發(fā)展水平劃分為OECD國家(6)OECD是由38個市場經(jīng)濟國家組成的政府間國際經(jīng)濟組織,旨在共同應對全球化帶來的經(jīng)濟、社會和政府治理等方面的挑戰(zhàn),并把握全球化帶來的機遇,成員國大多為發(fā)達國家,因此也被稱為“富國俱樂部”。和非OECD國家,兩類國家在經(jīng)濟實力、科學技術發(fā)展水平、文化環(huán)境和政治制度等方面都存在著巨大差異,研究兩類國家對于人民幣使用意愿的異質性,有利于針對性地提出促進人民幣在不同經(jīng)濟發(fā)展水平國家使用程度的政策建議,對于人民幣國際化戰(zhàn)略意義重大。分組回歸結果如表2第5至第10欄所示,我們重點關注核心解釋變量的估計結果。從貿易依存度來看,非OECD國家對中國的進(出)口貿易依存度對其人民幣使用意愿的影響在比OECD國家更為顯著,原因可能在于OECD國家多為發(fā)達國家,相對于非OECD國家而言,中國向OECD國家出口的多為勞動密集型產品、原材料或半成品,而進口的多為差異化的制成品、高附加值產品。據(jù)前文分析并結合“麥金農假說”,那些差異化大的制造業(yè)產品,由于其生產者擁有較強的議價能力而大多采用出口國貨幣計價;而那些差異化較小的同質產品(如石油、鐵礦石等初級產品),在國際貿易中則多使用主要國際貨幣(如美元)計價[13]。因此,在同OECD國家的貿易中,推行人民幣計價結算相對更為困難。類似地,相比于OECD國家而言,雙向直接投資依存度對于非OECD國家人民幣使用意愿的影響也更為顯著。因此,強化雙邊貿易與投資關系,更有助于推動人民幣在非OECD國家的使用。

2.按是否為“一帶一路”國家分組的異質性檢驗

“一帶一路”倡議為沿線各國經(jīng)濟發(fā)展提供了良好的國際環(huán)境,順應了我國對外開放區(qū)域結構轉型的需要,也為人民幣國際化注入新的生機與活力,對人民幣國際化的發(fā)展具有重要戰(zhàn)略意義，其估計結果如表2第11至第16欄所示。我們發(fā)現(xiàn)，相對而言,雙向貿易依存度對“一帶一路”國家人民幣使用意愿的影響更加顯著,而雙向直接投資依存度對非“一帶一路”國家人民幣使用意愿的影響更加顯著。但無論是“一帶一路”國家,還是非“一帶一路”國家,貿易依存度對人民幣使用意愿的影響都明顯大于投資依存度的影響，可能是因為相比于貿易結算貨幣而言,對投資貨幣的要求要高得多。在人民幣國際化的初期階段,人民幣作為貿易結算手段的國際接受度要遠高于其作為投資手段的接受度。

(三)穩(wěn)健性檢驗和內生性處理

1.替換核心解釋變量的穩(wěn)健性檢驗

劉玲[38]采用“對外貿易總額/GDP”作為對外貿易依存度,從貨幣替代與融合角度研究“一帶一路”區(qū)域人民幣國際化影響因素。本文借鑒這一做法,將核心解釋變量替換為進(出)口貿易額或雙向直接投資額占樣本國GDP的比重,分別衡量樣本國對中國的貿易與直接投資依存度。估計結果如表3第2至第4欄所示,核心解釋變量的顯著性和影響方向基本保持不變,因此本文估計結果具有較強的穩(wěn)健性。

表3 穩(wěn)健性檢驗與內生性處理

2.控制政治因素和文化因素的穩(wěn)健性檢驗

政治與文化因素也會影響國際貨幣的選擇[39]。本文加入了控制政治因素和文化因素,以檢驗實證結果的穩(wěn)健性。對于政治因素,我們加入了全球治理指數(shù)指標。全球治理指數(shù)(WGI)是一個包含了有關政府治理六大方面的綜合性指標,具體包括話語權和問責(VA)、政治穩(wěn)定與杜絕暴力(PV)、政府效能(GE)、規(guī)制質量(RQ)、法治(RL)和遏制腐敗(CC)。這六大指標基于30多個基礎數(shù)據(jù)源,報告了全球大量調查對象和專家對治理的看法,可以很好地衡量一個國家的政治穩(wěn)定程度。樣本國良好的政治環(huán)境可以降低該國與我國的制度距離成本,促進海外投資[40],進而影響人民幣在海外的使用。對于文化因素,我們引入是否設立孔子學院(CI)這一虛擬變量,如果有記為1,反之設為0,以反映樣本國是否與中國有地緣政治沖突或歷史隔閡?？刂普位蛭幕蛩氐墓烙嫿Y果如表3第5至第10欄所示,回歸結果與基準回歸基本一致,再次說明本文估計結果具有穩(wěn)健性。

3.內生性問題

本文的核心解釋變量,即樣本國對中國的雙向貿易和直接投資依存度(包括ex、im、ifdi、ofdi)可能存在內生性。其內生性的可能來源有二:一是某些影響樣本國與中國貿易、投資關系的不可觀測因素同時也影響其人民幣的使用意愿,從而導致核心解釋變量與隨機誤差項相關;二是樣本國有利于人民幣使用的政策和基礎設施的建立(如雙邊貨幣互換協(xié)議的簽訂、離岸人民幣清算行的設立及與人民幣開展直接交易等),反過來也會促進其同中國的貿易和投資往來,從而可能存在反向因果關系。為克服可能存在的內生性問題而導致估計結果的偏差和不一致性,本文將關鍵解釋變量分別滯后一期和兩期作為工具變量,采用ivprobit方法重新估計。由于工具變量個數(shù)和核心解釋變量個數(shù)一致,所以無須進行過度識別檢驗,但要進行弱工具變量檢驗。CLR、K-J、AR檢驗的P值均在5%水平上顯著,Wald檢驗的P值在10%水平上顯著,說明所選擇的工具變量不是弱工具變量。具體估計結果見表3第11至第16欄?？紤]內生性后,回歸結果與基準回歸基本一致,說明本文估計結果具有可靠性。

五、結論與政策建議

本文選取全球82個主要國家2009—2018年的年度數(shù)據(jù),分析了投資與貿易一體化對人民幣國際化的影響,得出如下結論。

第一,樣本國對中國的出口貿易和雙向直接投資依存度(貿易與投資一體化)對其人民幣使用意愿具有顯著的正向影響,貿易與雙向直接投資能帶來本幣結算的集聚效應和對其他國際貨幣的替代效應,通過大量的海外投資帶動其進出口貿易,使得本幣牽引著不同貨幣之間的交易和結算,拓展本幣在國際交易中的使用范圍。樣本國是否與中國簽訂自由貿易協(xié)定或雙邊投資協(xié)定、樣本國是否擁有國際金融中心等也會正向影響其人民幣使用意愿。國際貨幣使用的基本經(jīng)濟要求就是使用的便利性,在國際化初期其使用往往受到限制,因為其交易成本要比擁有已建立交易網(wǎng)絡的在位關鍵國際貨幣高得多,但是在政府支持下雙方簽訂協(xié)議或擁有國際金融中心后，使用人民幣便利性會有所提高，進而人民幣吸引力往往會有所提升。

第二,相比于OECD國家而言,非OECD國家貿易和直接投資依存度對人民幣使用意愿的正向影響更顯著。OECD國家多為發(fā)達國家,在同其他OECD國家的貿易中,推行人民幣計價結算相對更為困難,相反在非OECD國家推進貿易與投資更有助于人民幣國際化。

第三,雙向貿易依存度對“一帶一路”國家人民幣使用意愿的影響更加顯著,而雙向直接投資依存度對非“一帶一路”國家人民幣使用意愿的影響更顯著。國內商品與服務的發(fā)展和“一帶一路”建設的推進的確在短期內有助于人民幣國際地位的提升,但是從長期看,人民幣國際化有賴于中國國內金融市場的開放與發(fā)展。

基于以上研究結論,提出以下政策建議。

第一,培育真實、持續(xù)的人民幣資產境外需求。首先，進一步推動事實和法律上的經(jīng)濟一體化,密切與相關國家的經(jīng)貿關系。要密切與各國特別是發(fā)展中國家和“一帶一路”國家的貿易聯(lián)系,提升相關國家使用人民幣的意愿。應抓住當前“一帶一路”建設的契機,借助新興互聯(lián)網(wǎng)工具,如第三方支付(像支付寶等)、云計算、社交網(wǎng)絡等,以互聯(lián)互通模式促進國內與國際金融市場對接。擴大直接融資規(guī)模和渠道,提升人民幣儲備貨幣和投資貨幣的屬性[41],鼓勵在雙邊貿易與雙向投資中用人民幣進行跨境結算,可以提高人民幣的區(qū)域化程度,提高國際市場對人民幣的認可度,降低區(qū)域內融資成本,提高抵御金融風險的能力。其次，甄別合作對象,降低潛在風險。我國與全球各國的貿易與投資往來日益頻繁,但是由于各個國家的法律、民族風情及市場管理體制等存在差異,使得我國在對外貿易的過程中會面臨不同的風險,如果不能有效地甄別合作對象,就會給我國外資企業(yè)帶來巨大損失。正如我們在穩(wěn)健性檢驗中加入的政治穩(wěn)定和文化因素表明，擁有良好的政治穩(wěn)定性及與我國文化相似性高的國家其人民幣接受程度相比其他地區(qū)也更高。因此,在加強對外聯(lián)系的同時,企業(yè)要做好風險預控,加強需求風險預見的甄別,提高技術手段避免和減輕風險損失,降低潛在風險發(fā)生的可能。

第二,積極推動簽訂正式的國際協(xié)議,助推人民幣國際化。在人民幣國際化的早期階段人民幣作為國際貨幣的吸引力非常有限,外國和中國政府的政策支持對于人民幣國際化的成功啟動非常重要,如自由貿易協(xié)定的簽訂可以減少跨境貿易、投資壁壘,從而有利于人民幣國際化。故應繼續(xù)與更多的國家建立密切的經(jīng)貿合作關系,增加與潛在合作伙伴國之間的經(jīng)貿往來,加大區(qū)域經(jīng)貿合作力度,通過區(qū)域合作帶動人民幣的區(qū)域化和國際化。在尚未與中國建立自貿區(qū)的地區(qū)中,中亞地區(qū)擁有豐富的石油、天然氣、煤和鈾資源,是我國重要的貿易伙伴,中國主導建立的亞投行、絲路基金項目等都為中亞各國經(jīng)濟發(fā)展提供了很大的融資平臺,在該地區(qū)推行人民幣受益較大,下一步可以研究將中亞國家納入自貿區(qū)談判。

第三,密切與全球金融中心國家的合作,培育非居民持有人民幣信心。在其他條件相同的情況下,擁有國際金融中心的國家可能會建設高水平的人民幣相關基礎設施,具有強大全球競爭力的金融機構可能從新興國際貨幣的興起中獲益頗豐,因為他們有能力比同行更早地開發(fā)與該貨幣相關的業(yè)務,從而提前主導與之相關的潛在有利可圖的新市場。因此,要密切與擁有國際金融中心國家的合作,降低人民幣跨境交易成本,創(chuàng)新以人民幣計價的金融產品,吸引非居民對人民幣產品進行投資,提高投資者對持有人民幣的信心。