○東華理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 楊芷薇

一、引言

自中國(guó)實(shí)行改革開(kāi)放以來(lái)，經(jīng)濟(jì)社會(huì)得到了長(zhǎng)足發(fā)展，但與此同時(shí)也伴隨著許多問(wèn)題，特別是如何激發(fā)國(guó)有企業(yè)活力，促進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值，深深地困擾著管理者。國(guó)有企業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的命脈，對(duì)國(guó)家安全和社會(huì)穩(wěn)定發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。因此，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革、激發(fā)其活力，成為經(jīng)濟(jì)體制改革中極為重要的一環(huán)。

隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化與我國(guó)資本市場(chǎng)的逐漸成熟，分拆上市這一方式逐漸進(jìn)入我國(guó)企業(yè)的視野并受到關(guān)注[1]。然而，由于我國(guó)國(guó)情與制度等原因，目前在我國(guó)資本市場(chǎng)上分拆上市的應(yīng)用并不十分廣泛。同仁堂是國(guó)內(nèi)企業(yè)分拆上市的先驅(qū)，2000年同仁堂分拆同仁堂科技至香港聯(lián)交所上市效果顯著，之后隨著政策的不斷完善，分拆上市受到了越來(lái)越多企業(yè)的青睞。

大型國(guó)企中國(guó)鐵建也選擇了分拆上市之路。中國(guó)鐵建于2015年12月16日正式分拆其子公司鐵建裝備于香港上市，此次上市共發(fā)行 53 190 萬(wàn)股，募集資金達(dá)27億港元，引起了市場(chǎng)極大關(guān)注[2]。

二、案例簡(jiǎn)介

(一)母子公司簡(jiǎn)介

2007年11月5日，中國(guó)鐵建股份有限公司正式在北京掛牌成立，主營(yíng)工程承包、裝備制造等業(yè)務(wù)，隸屬國(guó)務(wù)院國(guó)資委管理，公司于2008年3月10日和3月13日分別在A股和H股上市，是我國(guó)國(guó)企中比較典型的A+H股上市企業(yè)。

中國(guó)鐵建的子公司鐵建裝備始建于1954年，是我國(guó)鐵路大型養(yǎng)路機(jī)械行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，2015年12月在經(jīng)過(guò)改制后成功從中國(guó)鐵建分拆出來(lái)，登陸香港資本市場(chǎng)。

(二)分拆上市過(guò)程概述

2014年10月11日中國(guó)鐵建董事會(huì)會(huì)議通過(guò)了關(guān)于昆明中鐵(鐵建裝備前身)赴港上市的議案，此外會(huì)議還審議了股票上市發(fā)行方式、發(fā)行種類以及每股面值等內(nèi)容。

2015年2月中國(guó)鐵建的臨時(shí)股東大會(huì)審議并通過(guò)了中國(guó)鐵建全資子公司昆明中鐵赴港上市的有關(guān)議案。

2015年3月31日中國(guó)鐵建與中國(guó)鐵建國(guó)際集團(tuán)、中土集團(tuán)、中鐵建中非公司以及中國(guó)鐵建投資集團(tuán)簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以每個(gè)公司人民幣 13 546 151 元的價(jià)格分別向以上四家子公司轉(zhuǎn)讓其持有的昆明中鐵0.5%的股權(quán)，通過(guò)轉(zhuǎn)讓總計(jì)2%的股份得到人民幣 54 184 604 元。

2015年10月12日中國(guó)鐵建向外披露，鐵建裝備在香港上市的方案得到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的批復(fù)，批準(zhǔn)鐵建裝備以每股1元的價(jià)格發(fā)行不超過(guò) 611 790 092 股普通股[1]。

2015年12月16日鐵建裝備成功登陸港股主板，以5.25港元/股的價(jià)格發(fā)行共 531 900 000 股，當(dāng)日募集資金約27億港元[2]。

三、案例分析

(一)上市動(dòng)因分析

1.響應(yīng)國(guó)家政策，改善資本結(jié)構(gòu)

國(guó)有企業(yè)掌握國(guó)民經(jīng)濟(jì)的命脈，激發(fā)國(guó)有企業(yè)活力、促進(jìn)國(guó)有資本保值增值是國(guó)有企業(yè)改革的重要目標(biāo)。鐵建裝備作為國(guó)有企業(yè)，在其細(xì)分領(lǐng)域處于絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位，市場(chǎng)占有率達(dá)80%，但是其客戶單一，不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。在國(guó)有企業(yè)改革的大背景之下，將鐵建裝備分拆至香港資本市場(chǎng)上市，不僅可以吸納不同所有制的資本、改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，還可以有效提高企業(yè)的知名度，更加有利于企業(yè)“走出去”，豐富業(yè)務(wù)來(lái)源，拓展國(guó)際市場(chǎng)，提高企業(yè)效益。

2.降低負(fù)債率，拓寬融資渠道

作為鐵建裝備母公司的中國(guó)鐵建，多年來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率均位居高位，為80%左右。在母公司負(fù)債率如此之高的情況下，難以提供足夠的資金來(lái)支持子公司發(fā)展。此外，傳統(tǒng)的負(fù)債式融資也會(huì)帶來(lái)諸多的弊端，例如融資成本較高、融資渠道不多等。因此，鐵建裝備想要得到足夠的資金支撐自身的下一步發(fā)展就必須開(kāi)辟新的籌資渠道。鐵建裝備登陸香港資本市場(chǎng)后募集了約27億港元的資金，這將有力支撐企業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)施，促進(jìn)企業(yè)做大做強(qiáng)。與此同時(shí)，中國(guó)鐵建在分拆過(guò)程中出讓了鐵建裝備35%的股權(quán)，因此收獲了一大筆資金，改善了公司的財(cái)務(wù)狀況。此后，中國(guó)鐵建的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，到2020年已降為74.76%。

3.強(qiáng)化管理層激勵(lì)，完善企業(yè)架構(gòu)

對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，管理者直接決定了企業(yè)的興衰，優(yōu)秀、努力、積極性高的管理層有助于企業(yè)的發(fā)展。在鐵建裝備分拆前，其管理層對(duì)本公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、戰(zhàn)略調(diào)整、發(fā)展模式等重要決策的自主決策權(quán)并不大，因此在一定程度上會(huì)影響管理層的積極性。分拆上市后，由于獲得了獨(dú)立地位，其管理層在企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)和決策上的獨(dú)立性能得到大幅加強(qiáng)[3]。企業(yè)管理結(jié)構(gòu)是否健康合理直接關(guān)系到企業(yè)能否長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，健康完善的企業(yè)架構(gòu)能有效降低代理成本，提升管理層效率，實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化。企業(yè)想要成功上市，必須嚴(yán)格遵守上市企業(yè)的治理制度和要求，建立健全各種管理監(jiān)督機(jī)構(gòu)。鐵建裝備上市后，面向資本市場(chǎng)要受到投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、債權(quán)人等諸多利益相關(guān)者的監(jiān)督，其治理結(jié)構(gòu)會(huì)變得更加規(guī)范和完善。

4.剝離非主營(yíng)板塊，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略聚焦

中國(guó)鐵建與鐵建裝備二者主營(yíng)業(yè)務(wù)也并不一致，中國(guó)鐵建是工程承包領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，而鐵建裝備的主營(yíng)業(yè)務(wù)為機(jī)械制造，分拆上市后，兩家公司各自的戰(zhàn)略將更加聚焦，母子公司都能根據(jù)市場(chǎng)變化集中資源打造優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)。對(duì)于鐵建裝備而言，分拆上市后公司能將重心放在核心業(yè)務(wù)上，進(jìn)一步提升其在鐵路大型養(yǎng)路機(jī)械行業(yè)的市場(chǎng)占有率，鞏固其領(lǐng)先地位。

(二)上市績(jī)效分析

1.財(cái)務(wù)績(jī)效分析

(1)盈利能力分析。由表1可知，鐵建裝備的銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。但是其毛利率一直處在比較穩(wěn)定的狀態(tài)，其主要原因是鐵建裝備的最大客戶中國(guó)鐵路總公司在國(guó)內(nèi)處于絕對(duì)壟斷地位，鐵建裝備在其面前議價(jià)能力不強(qiáng)，另外，鐵建裝備自身在大型鐵路養(yǎng)路機(jī)械行業(yè)也處于壟斷地位，因此其整體毛利率并未出現(xiàn)較大波動(dòng)。綜上所述，鐵建裝備自上市以來(lái)，其盈利能力并未達(dá)到預(yù)期，不僅沒(méi)有出現(xiàn)明顯改善，反而出現(xiàn)較為明顯的下降趨勢(shì)。雖然受宏觀政策及主要客戶政策調(diào)整影響較大，但是企業(yè)自身主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展不足也是不爭(zhēng)的事實(shí)。

表1 鐵建裝備盈利能力指標(biāo)變動(dòng)情況

(2)營(yíng)運(yùn)能力分析。從表2可以看出，鐵建裝備應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2014年的6.97次下降到2019年的0.88次，下降幅度較大。在宏觀環(huán)境不佳時(shí)，企業(yè)更應(yīng)該加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理，合理控制風(fēng)險(xiǎn)，防患于未然[4]。綜上，鐵建裝備分拆上市后營(yíng)運(yùn)能力各項(xiàng)指標(biāo)并沒(méi)有得到改善，反而出現(xiàn)了不同程度的下滑。因此，鐵建裝備在日常經(jīng)營(yíng)中，要加強(qiáng)對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)的管理，提升其利用效率，增強(qiáng)企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力。

表2 鐵建裝備營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)變動(dòng)情況

(3)償債能力分析。由表3可知，分拆上市后，鐵建裝備償債能力指標(biāo)得到較為明顯的改善，尤其是速動(dòng)比率，由2014年的0.86增長(zhǎng)至2015年的2.4，究其原因主要是因?yàn)榉植鹕鲜羞^(guò)程中改制及增資使得公司在流動(dòng)負(fù)債總額不變的情況下，得到了大量的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物。2014年公司資產(chǎn)負(fù)債率為31.71%，分拆上市當(dāng)年降為23.68%，主要原因是公司在2014年還清了2012年及2013年產(chǎn)生的總計(jì)20.63億元的貸款，分拆上市后由于資金充足，并未發(fā)生新的貸款事項(xiàng)。綜上所述，分拆上市提高了鐵建裝備的償債能力，分拆上市所募集的資金使企業(yè)不需要向以往一樣大量貸款。

表3 鐵建裝備償債能力指標(biāo)變動(dòng)情況

(4)成長(zhǎng)能力分析。由表4可知，鐵建裝備2019年成長(zhǎng)能力各項(xiàng)指標(biāo)相較于2018年出現(xiàn)大幅度下滑。十三五期間，鐵總放緩了對(duì)鐵路大型養(yǎng)路機(jī)械的采購(gòu)，因此鐵建裝備銷量出現(xiàn)大幅下滑，營(yíng)業(yè)收入由2016年的3617.43百萬(wàn)元降至2017年的1818.31百萬(wàn)元[5]。綜上所述，分拆上市后鐵建裝備的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率較為穩(wěn)定，但總體而言并未改善其收入水平。

表4 鐵建裝備成長(zhǎng)能力指標(biāo)變動(dòng)情況

2.非財(cái)務(wù)績(jī)效分析

(1)創(chuàng)新能力分析。對(duì)于一家公司來(lái)說(shuō)，科技創(chuàng)新至關(guān)重要，研發(fā)能力的加強(qiáng)、科研人才的涌現(xiàn)將有助于產(chǎn)品的更新迭代，鞏固市場(chǎng)地位。從鐵建裝備成功分拆上市以來(lái)，公司申請(qǐng)專利數(shù)量急劇增多，2015—2019年所申請(qǐng)專利數(shù)量占公司總專利數(shù)量的78.15%。在人才隊(duì)伍方面，高學(xué)歷人才及專業(yè)技術(shù)人才占比穩(wěn)步增加，激勵(lì)機(jī)制更為完善，為技術(shù)革新、產(chǎn)品迭代奠定了良好的基礎(chǔ)。

(2)業(yè)務(wù)布局分析。鐵建裝備在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已無(wú)太大提升空間，但登陸香港資本市場(chǎng)后有力助推了鐵建裝備開(kāi)拓海外市場(chǎng)。在“一帶一路”倡議背景下，鐵建裝備依靠香港資本市場(chǎng)能夠與東南亞、中亞、非洲等市場(chǎng)伙伴展開(kāi)合作，開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)。2015年，公司成功向哈薩克斯坦交付三臺(tái)穩(wěn)定車；2019年，海外市場(chǎng)收入占營(yíng)業(yè)收入創(chuàng)新高，占比達(dá)4.56%，并且當(dāng)年新簽合同中，海外市場(chǎng)新簽合同占總新簽合同總額近1/3，海外市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)取得重大突破。

四、結(jié)論與啟示

鐵建裝備的分拆差強(qiáng)人意，從財(cái)務(wù)績(jī)效來(lái)看，其盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和成長(zhǎng)能力并沒(méi)有因?yàn)榉植鹕鲜卸兒?，反而出現(xiàn)一定程度的下滑。但是，從非財(cái)務(wù)績(jī)效來(lái)看，分拆上市取得了一定成效。分拆上市后公司的創(chuàng)新能力得到加強(qiáng)、人才隊(duì)伍更加優(yōu)秀，其知名度得到大幅提升，助推其開(kāi)拓海外市場(chǎng)。

分拆上市熙熙攘攘，越來(lái)越多的企業(yè)走上了分拆上市之路。但是，作為企業(yè)的決策者應(yīng)該清晰地看到，分拆上市并不能一勞永逸，在分拆上市時(shí)，一定要結(jié)合自身具體情況，選擇合適且優(yōu)質(zhì)的子公司進(jìn)行分拆，建立健全風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。