○青島科技大學(xué) 曹 鈺

一、借殼方與讓殼方簡(jiǎn)介

(一)借殼方——北汽新能源

北京汽車(chē)集團(tuán)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)為“北汽集團(tuán)”)的子公司——北京新能源汽車(chē)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“北汽新能源”)2009年在北京成立，是現(xiàn)階段中國(guó)第一家具備新能源汽車(chē)制造資格并且擁有自主運(yùn)作能力、實(shí)行混合所有制的企業(yè)。北汽新能源目前的經(jīng)營(yíng)范圍主要是新能源汽車(chē)整車(chē)制造以及關(guān)鍵零部件開(kāi)發(fā)、制造、銷(xiāo)售與售后維修等項(xiàng)目，除此之外還經(jīng)營(yíng)汽車(chē)租賃與二手車(chē)回收與換新等整體性服務(wù)。

(二)讓殼方——成都前鋒電子股份有限公司

成都前鋒電子股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“S*ST前鋒”)于1992年由原國(guó)營(yíng)前鋒無(wú)線(xiàn)電儀器廠(chǎng)改組成立，于1996年8月在上海證券交易所正式掛牌上市。由于S*ST前鋒2007年才轉(zhuǎn)型房地產(chǎn)行業(yè)，盈利能力薄弱，在該行業(yè)缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，所以業(yè)績(jī)一直處于行業(yè)末端。

二、借殼動(dòng)機(jī)與讓殼動(dòng)機(jī)

(一)北汽新能源借殼動(dòng)機(jī)

1.戰(zhàn)略布局需要

讓北汽新能源獨(dú)立上市是北汽集團(tuán)對(duì)北汽新能源最重要的規(guī)劃之一。北汽集團(tuán)從2014年開(kāi)始著手謀劃與籌備北汽新能源的上市工作，北汽新能源從有限公司更改為股份制公司，在北京大興正式掛牌成立。北汽集團(tuán)對(duì)新能源汽車(chē)行業(yè)的規(guī)劃是2020年在北京全面停止傳統(tǒng)燃油乘用車(chē)的銷(xiāo)售，2025年計(jì)劃在全國(guó)范圍內(nèi)停止銷(xiāo)售。要想達(dá)到這一目標(biāo)北汽新能源無(wú)疑是在和時(shí)間較量，所以通過(guò)借殼盡早登錄資本市場(chǎng)，將成為北汽新能源的最佳選擇方案。

2.拓寬融資渠道

早在2016年北汽新能源就已經(jīng)完成了混合所有制改革，并且進(jìn)行了融資金額高達(dá)30億元的A輪融資；又過(guò)了一年北汽新能源再次深化混合所有制改革并且完成B輪融資，融資金額高達(dá)111.18億元。新能源汽車(chē)的開(kāi)發(fā)需要對(duì)研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售方面大規(guī)模地投入，由于汽車(chē)電池問(wèn)題特別是研發(fā)支出較大，近些年國(guó)家在新能源汽車(chē)補(bǔ)貼方面也在持續(xù)退坡，而新能源汽車(chē)行業(yè)對(duì)于補(bǔ)貼依賴(lài)較大，因此北汽新能源也不得不去想今后的資金問(wèn)題。從北汽新能源2016年和2017年進(jìn)行增資擴(kuò)股也可以看出北汽新能源對(duì)研發(fā)資金的迫切需要。

3.回避IPO上市高門(mén)檻

單純從北汽新能源的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看， 2015年虧損1.8億，在2016年和2017年實(shí)現(xiàn)了盈利。如果按照IPO上市的標(biāo)準(zhǔn)“需三年持續(xù)盈利”，假設(shè)2018年企業(yè)會(huì)盈利的情況下，北汽新能源至少要到2019年才能上市[1]。新能源市場(chǎng)充滿(mǎn)不確定性，補(bǔ)貼也在逐步退坡，所以選擇借殼上市是北汽新能源節(jié)約時(shí)間和金錢(qián)的最明智選擇。

(二)S*ST前鋒讓殼動(dòng)機(jī)

通常來(lái)看，上市公司出讓殼主要有兩種原因，第一種就是被動(dòng)出讓?zhuān)诙N就是主動(dòng)出讓[2]。S*ST 前鋒出讓殼的原因顯然是前者，首先，S*ST 前鋒作為A股市場(chǎng)僅有的兩家尚未完成股權(quán)分置改革的上市公司之一，2007年提出股改方案后，十幾年都沒(méi)有下文，一直被稱(chēng)作“股改釘子戶(hù)”；其次，S*ST 前鋒的經(jīng)營(yíng)狀況堪憂(yōu)。公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)基本處于停滯狀態(tài)，2015年和2016年凈利潤(rùn)持續(xù)為負(fù)數(shù)，2017年凈利潤(rùn)出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，主要是由于出售房地產(chǎn)所致。對(duì)于S*ST前鋒來(lái)說(shuō)，將北汽新能源100%股權(quán)注入到公司來(lái)，可以幫助S*ST前鋒解決公司的股改問(wèn)題，是解決歷史遺留問(wèn)題的最有效方法。所以，基于上述兩點(diǎn)原因，S*ST前鋒不得不成為北汽新能源的殼公司。

三、借殼上市“三步走”

由于S*ST前鋒之前留下的“病根”，北汽新能源要想完成上市并不是簡(jiǎn)單的工作。北汽新能源要想進(jìn)入資本市場(chǎng)至少還需要三個(gè)步驟：股權(quán)分置改革、發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)北汽新能源資產(chǎn)、資本公積轉(zhuǎn)增股本，直到完成以上三個(gè)步驟才可以募集資金準(zhǔn)備上市。

(一)第一步——S*ST前鋒股權(quán)分置改革

S*ST前鋒在2018年1月對(duì)外發(fā)布了《重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)(草案)》，該方案提出，S*ST 前鋒將通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)以及資產(chǎn)置換的方式來(lái)取得北汽新能源100%的股權(quán)，估值約288億元，增值率約75.2%。渤?；钊鳛楸逼履茉雌煜伦庸境鍪鬯钟斜逼履茉垂煞?.08億股，并持有S*ST前鋒3008萬(wàn)股。S*ST前鋒具體股改方案為全體非流通股股東向股權(quán)登記日登記在冊(cè)的流通股股東以每10股流通股獲送5股的方式支付對(duì)價(jià)。

(二)第二步——發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)新能源資產(chǎn)

2018年2月的股改計(jì)劃全部實(shí)施完成后，北汽集團(tuán)計(jì)劃將北汽新能源全部資產(chǎn)注入S*ST前鋒。S*ST前鋒在2018年5月發(fā)布的重大資產(chǎn)重組方案顯示，北汽集團(tuán)擁有的北汽新能源2017年10月31日之前的股份和S*ST前鋒2017年10月31日之前的資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行等值置換，S*ST前鋒置換出的全部資產(chǎn)和負(fù)債由四川新泰克接手。與此同時(shí)，S*ST前鋒主要以向其他股東發(fā)行股份的形式購(gòu)買(mǎi)北汽新能源剩余的股權(quán)。全部方案完成后，北汽新能源股份就已經(jīng)全部注入到 S*ST 前鋒當(dāng)中。

(三)第三步——資本公積轉(zhuǎn)增資本

北汽新能源的資產(chǎn)全部置入到S*ST前鋒后，就開(kāi)始實(shí)施此前股東大會(huì)同意達(dá)成的方案，以重大資產(chǎn)置換和發(fā)行股票購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)完成后的股本為基數(shù)，以資本公積向全體股東以每10股轉(zhuǎn)增25股進(jìn)行轉(zhuǎn)增資本[3]。

完成上述的三個(gè)步驟，北汽新能源才可以募集資金增發(fā)股份，也就是正式上市融資。上市完成后，北京汽車(chē)集團(tuán)有限公司、北汽(廣州)汽車(chē)有限公司和北京工業(yè)發(fā)展投資管理有限公司分別是北汽新能源的前三大股東。

四、北汽新能源借殼上市前后財(cái)務(wù)績(jī)效分析

(一)盈利能力

從表1可以看出，北汽新能源的盈利指標(biāo)在2018年達(dá)到峰值，各項(xiàng)指標(biāo)表現(xiàn)相對(duì)其他年份來(lái)說(shuō)比較優(yōu)秀。由此可見(jiàn)2018年北汽新能源的上市給企業(yè)短期的盈利能力帶來(lái)了正面的影響，消費(fèi)者對(duì)這一舉措比較看好。但上市后的2019年和2020年盈利指標(biāo)出現(xiàn)了下降，2020年甚至出現(xiàn)了負(fù)值，說(shuō)明企業(yè)處于虧損的狀態(tài)，這主要是由于2020年受到疫情的沖擊和補(bǔ)貼退坡的影響。說(shuō)明北汽新能源過(guò)度依賴(lài)政府補(bǔ)貼，資金問(wèn)題并沒(méi)有因?yàn)榻铓ど鲜械玫浇鉀Q。

表1 2016—2020年北汽新能源盈利能力指標(biāo)表

(二)營(yíng)運(yùn)能力

表2中營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo)大體上呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，只有2018年出現(xiàn)了短暫的回升。從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的情況上來(lái)看，借殼后產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略做出調(diào)整也沒(méi)有使情況發(fā)生改變，企業(yè)回款的速度依舊逐漸緩慢。從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的情況上來(lái)看，企業(yè)可能出現(xiàn)了庫(kù)存積壓和產(chǎn)品直銷(xiāo)的情況。2017年流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)下降主要是由于北汽新能源進(jìn)行融資獲得110億巨額資金導(dǎo)致。2018年小幅度提升后又出現(xiàn)連續(xù)下降，說(shuō)明借殼上市未對(duì)北汽新能源的營(yíng)運(yùn)能力造成積極影響。

表2 2016—2020年北汽新能源營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)表

(三)償債能力

在分析短期償債能力時(shí)主要選取流動(dòng)比率和速動(dòng)比率兩個(gè)指標(biāo)。由表3可以看出流動(dòng)比率和速動(dòng)比率的變化趨勢(shì)基本一致。流動(dòng)比率五年來(lái)持續(xù)大于1，表明北汽新能源的資產(chǎn)大于其負(fù)債，2017年進(jìn)行大規(guī)模融資，導(dǎo)致2017年的流動(dòng)比率大幅度上升。2017年兩個(gè)指標(biāo)雖然有上升趨勢(shì)，但借殼上市后都出現(xiàn)了下降，主要還是由于北汽新能源近些年的銷(xiāo)量下滑、收入降低、企業(yè)資產(chǎn)減少導(dǎo)致的。針對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債能力主要選取資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)，由表3可以看到在北汽新能源收入持續(xù)下降的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率卻在不斷攀升，這主要是由于在借殼上市后北汽新能源進(jìn)行了大量融資并且購(gòu)買(mǎi)了結(jié)構(gòu)性存款以及購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期資產(chǎn)所造成的。

表3 2016—2020年北汽新能源償債能力指標(biāo)表

(四)成長(zhǎng)能力

從表4可以看出營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在2018年企業(yè)借殼上市的年份有所回升，說(shuō)明借殼上市對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)起到了短暫的正面影響，但是自2019年之后，企業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的狀態(tài)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一年比一年差，2020年凈利潤(rùn)出現(xiàn)了大幅度虧損，但是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比亞迪在2020年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率高達(dá)183.83%，這說(shuō)明北汽新能源出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)不僅是因?yàn)橐咔楹脱a(bǔ)貼退坡的原因，還和自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略有關(guān)。而總資產(chǎn)增長(zhǎng)率五年之內(nèi)持續(xù)下降主要是由于2017年進(jìn)行大規(guī)模融資，2018年之后并未進(jìn)行大規(guī)模融資，只是進(jìn)行短期和長(zhǎng)期性借款。綜合來(lái)看，北汽新能源的成長(zhǎng)能力堪憂(yōu)，不禁讓人擔(dān)心今后的經(jīng)營(yíng)狀況。

表4 2016—2020年北汽新能源成長(zhǎng)能力指標(biāo)表

五、北汽新能源借殼上市后依舊面臨風(fēng)險(xiǎn)

(一)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)

從外部市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，為應(yīng)對(duì)我國(guó)市場(chǎng)目前環(huán)保節(jié)能、綠色發(fā)展的政策導(dǎo)向，國(guó)外知名品牌、國(guó)內(nèi)新生勢(shì)力、包括國(guó)內(nèi)老牌車(chē)企都逐步進(jìn)入新能源汽車(chē)市場(chǎng)，這就使得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，蔚來(lái)等新晉品牌逐漸占領(lǐng)一部分市場(chǎng)份額，特斯拉等外國(guó)品牌也已紛紛加入并占據(jù)一席之地，這讓北汽新能源承受很大的壓力；從企業(yè)自身來(lái)看，北汽新能源在汽車(chē)銷(xiāo)售方面過(guò)于依賴(lài)單一車(chē)型，2019年僅EU5一款車(chē)型就已經(jīng)占到了北汽新能源73.2%的銷(xiāo)量。北汽新能源只有EU5這一款車(chē)型在市場(chǎng)中暢銷(xiāo)，很難建立起一條穩(wěn)定的“護(hù)城河”。

(二)研發(fā)能力與其他車(chē)企相差甚遠(yuǎn)

目前我國(guó)汽車(chē)智能化正在處于高速發(fā)展階段，北汽新能源在智能化體驗(yàn)方面也面臨著嚴(yán)峻考驗(yàn)。北汽新能源目前雖然研發(fā)了達(dá)爾文系統(tǒng)，但是還并沒(méi)有引入到開(kāi)放式的應(yīng)用市場(chǎng)，在開(kāi)放度這一方面還遠(yuǎn)不如其它車(chē)企，在易用程度上還遠(yuǎn)不如上汽的斑馬智行，這會(huì)使中老年消費(fèi)者望而卻步?，F(xiàn)如今各品牌汽車(chē)的自動(dòng)駕駛功能正風(fēng)生水起，百度和北汽新能源達(dá)成了在車(chē)聯(lián)網(wǎng)和自動(dòng)駕駛上的合作，但是此次合作能否可以讓北汽新能源改變命運(yùn)還要拭目以待。

(三)嚴(yán)重依靠補(bǔ)貼

2017年以來(lái)，國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)補(bǔ)貼就一直處在退坡的過(guò)程中，大大小小的新能源車(chē)企已經(jīng)受到了影響[4]，北汽新能源也不能幸免于此。政策補(bǔ)貼資金一直都是北汽新能源的主要收入來(lái)源，2017年北汽新能源的銷(xiāo)售額為109億元，而財(cái)政補(bǔ)貼就高達(dá)49.59億元，財(cái)政補(bǔ)貼將近銷(xiāo)售額的一半，而全年凈利潤(rùn)更是少之又少，僅為5800萬(wàn)元，凈利潤(rùn)率僅為0.05%；到了2020年，政府補(bǔ)貼高達(dá)151億元，而營(yíng)業(yè)收入僅52億元，凈利潤(rùn)處于虧損的狀態(tài)。倘若離開(kāi)補(bǔ)貼，北汽新能源可以說(shuō)是寸步難行。

北汽新能源為了消化旗下相對(duì)低端需要靠銷(xiāo)量來(lái)維持收入的EC系列，設(shè)置了綠狗、輕享等分時(shí)租賃品牌。但是隨著近些年來(lái)財(cái)政補(bǔ)貼政策的變化，原來(lái)的EC車(chē)型因?yàn)槔m(xù)航太低從而無(wú)法拿到補(bǔ)貼。就2019年和2020年兩年的情況來(lái)看，補(bǔ)貼退坡已經(jīng)給北汽新能源造成了非常嚴(yán)重的影響，等到補(bǔ)貼完全退出之時(shí)，將面臨更加嚴(yán)峻的考驗(yàn)。