■闞沂偉 徐晟 李銘洋

一、引言

我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，目前正處于轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的攻關(guān)期，但仍然存在環(huán)境污染、侵犯中小股東權(quán)益、欺詐消費(fèi)者等企業(yè)不道德問(wèn)題，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行成為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要關(guān)注點(diǎn)。高度重視企業(yè)在履行社會(huì)責(zé)任中的積極性和主動(dòng)性成為時(shí)代焦點(diǎn)，“只有真誠(chéng)回報(bào)社會(huì)、切實(shí)履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)家，才能真正得到社會(huì)認(rèn)可，才是符合時(shí)代要求的企業(yè)家”①。McWilliams等[1]指出，在企業(yè)追逐利潤(rùn)最大化、確保公司股東權(quán)益的同時(shí)，也要保護(hù)其他利益相關(guān)者的合法權(quán)益?，F(xiàn)有研究大多基于內(nèi)部治理的視角探討企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響因素，新興網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)所帶來(lái)的外部監(jiān)督治理效應(yīng)也逐步成為研究重點(diǎn)。

本文基于深交所與上交所的網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)數(shù)據(jù)，研究投資者互動(dòng)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響與作用機(jī)制。伴隨著現(xiàn)代通信技術(shù)的發(fā)展，傳統(tǒng)媒體逐步演變?yōu)榫W(wǎng)絡(luò)論壇、自媒體、網(wǎng)絡(luò)媒體等更有效的信息媒介，信息媒介趨于多元化[2—4]。新型信息媒介手段能夠有效提高投資者關(guān)注度，形成市場(chǎng)壓力，從而提升公司治理水平，推動(dòng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行[5—8]。深交所與上交所分別于2010年與2013年推出網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)，構(gòu)建了投資者與上市公司溝通交流的渠道。相較于其他新媒體的信息披露手段，網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)有顯著的優(yōu)勢(shì)：首先，網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)不僅僅是投資者之間溝通交流的渠道，也不僅僅是上市公司完善信息披露的手段，其中蘊(yùn)含著豐富的互動(dòng)元素，有助于提高投資者關(guān)系管理的水平。其次，網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)的主要參與者是個(gè)人投資者，相比于其他形式的投資者關(guān)系管理，更能真實(shí)發(fā)揮市場(chǎng)參與者對(duì)上市公司的監(jiān)督作用。最后，交易所對(duì)網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)負(fù)有監(jiān)管職責(zé)，因此互動(dòng)信息的準(zhǔn)確性高于其他新媒體渠道。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，本文從投資者與上市公司網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)行為視角驗(yàn)證了新型社交平臺(tái)的社會(huì)責(zé)任治理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)了交易所建立網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)的積極作用，為相關(guān)部門制定更有效的政策實(shí)施方案提供理論支持，在政策制定層面具有參考意義。第二，伴隨著新興技術(shù)的發(fā)展，有關(guān)網(wǎng)絡(luò)媒體、“股吧”等新型平臺(tái)的治理作用成為學(xué)者們研究的熱點(diǎn)[7—9]。而借助網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)，個(gè)人投資者能夠直接對(duì)話企業(yè)管理層，對(duì)公司形成監(jiān)督治理作用，從而約束公司行為?，F(xiàn)有研究?jī)H關(guān)注了網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)對(duì)企業(yè)金融化[10]、高管的業(yè)績(jī)薪酬敏感性[11]、費(fèi)用粘性[12]等的影響，其對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的作用一直未得到足夠的關(guān)注。本文利用網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)中的投資者問(wèn)答數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)投資者與上市公司管理層的互動(dòng)行為能夠發(fā)揮治理效應(yīng)，切實(shí)促進(jìn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，豐富了投資者關(guān)系管理的相關(guān)研究。第三，深交所與上交所構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)的時(shí)間、管理模式與管理程度等不同，分析不同網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)中互動(dòng)治理效應(yīng)區(qū)別，有助于明晰網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)的差異性。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

1.投資者互動(dòng)

投資者與上市公司之間的傳統(tǒng)互動(dòng)方式主要包括：電話會(huì)議、私人會(huì)面以及實(shí)地調(diào)研等。這些互動(dòng)方式是投資者獲取上市公司相關(guān)信息的主要途徑，能夠有效減少投資者對(duì)上市公司的意見分歧，提升公司信息披露質(zhì)量[13，14]。由深交所和上交所牽頭建立的網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)——“互動(dòng)易”和“上證e 互動(dòng)”，給投資者尤其是個(gè)人投資者提供了與上市公司管理層互動(dòng)的渠道，成為降低上市公司與投資者之間信息不對(duì)稱性、提高投資者對(duì)公司盈余預(yù)期準(zhǔn)確性和促進(jìn)中小股東利益保護(hù)的重要方式[15—17]。長(zhǎng)期以來(lái)，在我國(guó)公司治理實(shí)踐中，個(gè)人投資者通常是“沉默的羔羊”[18]，然而，伴隨著社交媒體的發(fā)展和信息渠道的暢通，個(gè)人投資者信息獲取、交流能力不斷增強(qiáng)，中小投資者維權(quán)意識(shí)提升，這使得個(gè)人投資者在公司治理中具備更多的話語(yǔ)權(quán)[11]。通過(guò)網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)的途徑，個(gè)人投資者能夠直接對(duì)話管理層，對(duì)公司形成監(jiān)督治理作用，從而約束公司行為。具體而言，學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)的建立有效抑制了公司的費(fèi)用粘性[12]、抑制了實(shí)體企業(yè)金融化[10]、增強(qiáng)了高管的業(yè)績(jī)薪酬敏感性[11]等，但是其與履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任的關(guān)系尚未得到關(guān)注。相較于其他投資者而言，個(gè)人投資者更重視公司對(duì)社會(huì)責(zé)任的履行[19]，他們對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與企業(yè)道德承諾審計(jì)有強(qiáng)烈的偏好[20]?；诖耍W(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)“互動(dòng)易”和“上證e互動(dòng)”的推出能否帶來(lái)公司社會(huì)責(zé)任履行的變化值得研究。

2.企業(yè)社會(huì)責(zé)任

企業(yè)社會(huì)責(zé)任越來(lái)越受到企業(yè)利益相關(guān)者和社會(huì)公眾的關(guān)注。現(xiàn)有研究分別從高管和機(jī)構(gòu)持股[21]、政治關(guān)聯(lián)[22]、媒體關(guān)注[6]、企業(yè)文化[23]等視角研究了企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響因素。利益相關(guān)者理論認(rèn)為，委托代理關(guān)系除了包括傳統(tǒng)的股東與管理層之間的委托代理關(guān)系，還應(yīng)該包括債權(quán)人、員工、供應(yīng)商、社會(huì)、政府等其他利益相關(guān)者與企業(yè)管理層之間的委托代理關(guān)系。在信息不對(duì)稱的情況下，企業(yè)與其他利益相關(guān)者之間存在一種動(dòng)態(tài)博弈，管理者希望從各利益相關(guān)者處獲取企業(yè)發(fā)展所需的資源與經(jīng)營(yíng)環(huán)境，但對(duì)于利益相關(guān)者而言，由于信息不對(duì)稱，難以選擇正確的企業(yè)予以支持。在此環(huán)境下，企業(yè)能夠通過(guò)提高社會(huì)責(zé)任履行水平向市場(chǎng)傳遞信號(hào)，贏得各利益相關(guān)者的支持[24]。個(gè)人投資者作為企業(yè)數(shù)量最多的利益相關(guān)者，由于信息的收集、處理和分析能力存在局限性，通常處于信息劣勢(shì)，他們獲取信息的方式往往依賴于媒體、機(jī)構(gòu)投資者、分析師等途徑[25—27]。而網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)的建立給了投資者直接向公司管理層提問(wèn)的渠道，增強(qiáng)了個(gè)人投資者的信息獲取和解讀能力[17]。基于此，在個(gè)人投資者與管理層互動(dòng)的情況下，探討企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的變化有助于對(duì)利益相關(guān)者社會(huì)責(zé)任治理研究進(jìn)行補(bǔ)充。

（二）研究假設(shè)

傳統(tǒng)的公司治理研究認(rèn)為投資者能夠通過(guò)“用腳投票”的方式對(duì)公司起到治理作用。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，管理層會(huì)出于維持機(jī)構(gòu)投資者股票持有水平的動(dòng)機(jī)而表現(xiàn)得更為盡責(zé)，但中小投資者通常力量薄弱，他們的行為難以對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響[9]。

在數(shù)字時(shí)代，依托于互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展起來(lái)的新興信息交流媒介，例如網(wǎng)絡(luò)媒體、“股吧”等新型平臺(tái)，已經(jīng)成為卓有成效的公司外部監(jiān)督治理中介。它們通過(guò)信息傳遞的方式，形成輿論與關(guān)注，進(jìn)而對(duì)上市公司行為起到監(jiān)督作用，能夠有效減少上市公司的盈余操縱行為，提高公司自愿性業(yè)績(jī)預(yù)告概率、盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度和財(cái)務(wù)績(jī)效水平[8，9，28]。由交易所建立的網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)具有迅捷性、公開性、互動(dòng)性等特點(diǎn)，為投資者與上市公司提供了溝通渠道，使得中小投資者與上市公司之間的交流更頻繁且透明。與網(wǎng)絡(luò)媒體、“股吧”類似，網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)中的互動(dòng)記錄同樣具備引起投資者共鳴的作用，能夠有效對(duì)公司行為形成監(jiān)督。Ang 等[28]的研究結(jié)論表明，投資者的網(wǎng)絡(luò)輿論聲音具備觸發(fā)資本市場(chǎng)懲戒和監(jiān)管部門審查等外部治理機(jī)制的作用。對(duì)于企業(yè)而言，社會(huì)責(zé)任的履行能夠幫助企業(yè)樹立良好形象。因此，為了維護(hù)聲譽(yù)，企業(yè)傾向于主動(dòng)披露信息，并承擔(dān)外部監(jiān)督[29]。同時(shí)，為了與利益相關(guān)者保持良好的關(guān)系，累積聲譽(yù)資本，管理者也會(huì)主動(dòng)進(jìn)行信息披露[25]，這有利于降低利益相關(guān)者和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度，增強(qiáng)外部對(duì)企業(yè)的監(jiān)督能力。此外，其他非利益相關(guān)者也是督促企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的動(dòng)力之一[6]。相較于機(jī)構(gòu)投資者，散戶投資者更重視公司對(duì)社會(huì)責(zé)任的承諾[19]，企業(yè)迫于網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)帶來(lái)的輿論關(guān)注壓力，會(huì)更傾向于提升自身的社會(huì)責(zé)任履行水平。網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)中互動(dòng)越頻繁，投資者的關(guān)注度越高，企業(yè)所受外部壓力就越大，進(jìn)而產(chǎn)生監(jiān)督治理效應(yīng)。綜上，本文提出如下假說(shuō)：

H1：投資者與上市公司之間的互動(dòng)性越強(qiáng)，上市公司的社會(huì)責(zé)任履行水平越高。

網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)的參與主體為個(gè)人投資者，根據(jù)有限關(guān)注理論，信息的收集、處理和分析需要付出成本，這會(huì)導(dǎo)致不同投資者所獲取的信息存在差異。通常，機(jī)構(gòu)投資者被認(rèn)為具有信息優(yōu)勢(shì)，而個(gè)人投資者則處于信息劣勢(shì)，有限關(guān)注的個(gè)人投資者往往會(huì)忽略相對(duì)復(fù)雜的公開信息，只愿意尋找簡(jiǎn)單、突出的信息[30]，并且高度依賴公司信息透明度水平[31]。網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)雖然為個(gè)人投資者提供了與上市公司管理層直接對(duì)話的渠道，但是它不同于其他新型信息媒介手段，投資者發(fā)起提問(wèn)是出于投資者自身的意愿，主要根據(jù)自身信息掌握情況對(duì)公司進(jìn)行發(fā)問(wèn)。

以上分析可以看出，由于網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)參與者為個(gè)人投資者，他們普遍存在信息依賴，只有在信息環(huán)境好的上市公司中，個(gè)人投資者才能更準(zhǔn)確地掌握上市公司信息，有針對(duì)性地與公司管理層展開互動(dòng)，真正發(fā)揮互動(dòng)治理作用。因此，本文分別通過(guò)內(nèi)部盈余管理水平和外部分析師關(guān)注度來(lái)驗(yàn)證上市公司信息環(huán)境是否是投資者與上市公司互動(dòng)從而發(fā)揮治理效應(yīng)的作用環(huán)境，并提出如下假說(shuō)：

H2a：在外部信息環(huán)境更好的企業(yè)中，投資者與上市公司的互動(dòng)行為對(duì)其社會(huì)責(zé)任履行水平的正向影響更強(qiáng)。

H2b：在內(nèi)部信息環(huán)境更好的企業(yè)中，投資者與上市公司的互動(dòng)行為對(duì)其社會(huì)責(zé)任履行水平的正向影響更強(qiáng)。

Hales[32]發(fā)現(xiàn)投資者能夠通過(guò)觀察他人的信息行為來(lái)優(yōu)化自身的信息行為。網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)的開放性使得平臺(tái)的互動(dòng)具有一定的溢出效應(yīng)，能夠優(yōu)化其他未參與互動(dòng)的投資者的信息水平，也能引發(fā)媒體和公眾等的關(guān)注。公司治理相關(guān)研究表明媒體關(guān)注能夠顯著影響公司治理水平，媒體關(guān)注能夠給上市公司帶來(lái)監(jiān)督壓力，減少企業(yè)的違規(guī)行為[8]，促進(jìn)上市公司履行社會(huì)責(zé)任[6]。網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)作為新的社交媒體平臺(tái)，能夠引起傳統(tǒng)媒體的關(guān)注，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)公司治理水平的監(jiān)督。因此，投資者在網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)中同管理層的互動(dòng)行為能與傳統(tǒng)媒體在公司治理方面形成互補(bǔ)作用。媒體關(guān)注度高的企業(yè)，與投資者的互動(dòng)行為更容易吸引媒體注意，使得網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)中投資者與上市公司的互動(dòng)行為被媒體放大，進(jìn)而對(duì)管理層的監(jiān)督治理作用增強(qiáng)。管理層為了維護(hù)聲譽(yù)資本，與利益相關(guān)者保持良好的關(guān)系，會(huì)傾向于提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平。綜上，本文提出如下假說(shuō)：

H3：在媒體關(guān)注度更高的企業(yè)中，投資者與上市公司網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的互動(dòng)行為對(duì)其社會(huì)責(zé)任履行水平的正向影響更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文投資者互動(dòng)相關(guān)數(shù)據(jù)源于深交所的“互動(dòng)易”和上交所的“上證e 互動(dòng)”問(wèn)答板塊中的投資者與上市公司的問(wèn)答互動(dòng)記錄?？紤]到和訊網(wǎng)從2010年開始對(duì)上市公司的社會(huì)責(zé)任履行情況進(jìn)行評(píng)價(jià)，因此本文選用2010—2019年間滬深兩個(gè)交易所的上市公司問(wèn)答記錄，由于“上證e 互動(dòng)”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)啟用于2013年，上交所上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)開始于2013年。除了投資者互動(dòng)數(shù)據(jù)以外，其他公司相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)做了以下處理：（1）剔除被特殊處理的公司；（2）剔除金融類公司；（3）剔除樣本缺失過(guò)多的公司；（4）對(duì)相關(guān)連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位的縮尾處理。經(jīng)過(guò)篩選后，得到21088 個(gè)公司年度觀測(cè)值。

（二）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)上市公司與投資者的互動(dòng)關(guān)系對(duì)上市公司的社會(huì)責(zé)任水平的影響，本文構(gòu)建了行業(yè)和時(shí)間雙向固定效應(yīng)模型，模型設(shè)定具體如下：

其中，CSRi,t表示i公司在第t年的社會(huì)責(zé)任水平，Interactioni,t表示i公司在第t年與投資者的互動(dòng)關(guān)系，包括上市公司問(wèn)答中的回答總字?jǐn)?shù)、回答及提問(wèn)平均總字?jǐn)?shù)；Controlsi,t表示其他控制變量；νj、et為行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)；εi,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（三）變量定義

1.企業(yè)社會(huì)責(zé)任

本文的社會(huì)責(zé)任相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自和訊網(wǎng)的社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)體系。和訊網(wǎng)上市公司社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)體系分為五個(gè)方面，分設(shè)二級(jí)和三級(jí)指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)。相比于潤(rùn)靈環(huán)球披露的社會(huì)責(zé)任，和訊網(wǎng)的社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)體系更為全面，由于其不單單只依賴于上市公司的社會(huì)責(zé)任報(bào)告，它還包括了年報(bào)信息，因此樣本更全，更有助于本文的分析。為保證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文也選取潤(rùn)靈環(huán)球（RKS）社會(huì)責(zé)任評(píng)分作為社會(huì)責(zé)任指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性分析。考慮到和訊網(wǎng)的社會(huì)責(zé)任評(píng)分中存在負(fù)數(shù)，本文對(duì)其進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。

2.投資者互動(dòng)關(guān)系的度量

參考丁慧等[17]的研究方法，本文利用文本統(tǒng)計(jì)量的方法來(lái)度量投資者互動(dòng)情況，具體包括兩種：（1）互動(dòng)過(guò)程中上市公司回答總字?jǐn)?shù)；（2）互動(dòng)過(guò)程中回答及提問(wèn)平均總字?jǐn)?shù)。在構(gòu)建指標(biāo)時(shí)，對(duì)其進(jìn)行加1取對(duì)數(shù)的處理。具體處理方式如下：

其中，Number_of_Words表示互動(dòng)過(guò)程中問(wèn)答記錄的文本統(tǒng)計(jì)值，包括上市公司回答總字?jǐn)?shù)以及回答與提問(wèn)平均總字?jǐn)?shù)。

3.控制變量

參考相關(guān)研究[21，23]，本文選取了企業(yè)盈利水平、資產(chǎn)負(fù)債率、成長(zhǎng)水平、企業(yè)規(guī)模、上市時(shí)間、企業(yè)性質(zhì)、股權(quán)集中度、審計(jì)質(zhì)量八個(gè)方面加以控制。具體變量定義與說(shuō)明見表1。

表1 變量定義與說(shuō)明

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示了本研究相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)，根據(jù)表中數(shù)據(jù)可以看出，上市公司社會(huì)責(zé)任評(píng)分均值為23.7740，而中位數(shù)為22.0100，反映了部分上市公司對(duì)社會(huì)責(zé)任履行得較好，但大多數(shù)上市公司的社會(huì)責(zé)任履行情況顯著不足。而上市公司與投資者互動(dòng)指標(biāo)均值分別為4.1184和4.1061，最小值分別為0和2.9575，這表明投資者通過(guò)互動(dòng)平臺(tái)積極與上市公司互動(dòng)，對(duì)互動(dòng)平臺(tái)獲取信息的途徑較為青睞，但是上市公司互動(dòng)回復(fù)態(tài)度還有些許不足，對(duì)投資者提問(wèn)存在不予回答的情況。控制變量指標(biāo)的數(shù)據(jù)情況具體見表2。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）主要回歸結(jié)果

為了檢驗(yàn)投資者與上市公司的互動(dòng)關(guān)系是否能夠影響上市公司社會(huì)責(zé)任的履行，本文對(duì)前文構(gòu)建的模型（1）進(jìn)行了回歸分析，回歸結(jié)果如表3所示。（1）和（2）列所采用的自變量分別是上市公司問(wèn)答中的回答總字?jǐn)?shù)（Interaction1）、回答及提問(wèn)平均總字?jǐn)?shù)（Interaction2）。其中，上市公司問(wèn)答中的回答總字?jǐn)?shù)（Interaction1）對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）的回歸系數(shù)為0.0659，并在1%的水平上顯著；回答及提問(wèn)平均總字?jǐn)?shù)（Interaction2）對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）的回歸系數(shù)為0.1162，且在1%的水平上顯著。這表明投資者與上市公司互動(dòng)信息越充分，越有助于上市公司社會(huì)責(zé)任的履行。回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1 成立，投資者與上市公司的互動(dòng)一定程度上可以反映投資者對(duì)企業(yè)的監(jiān)督和關(guān)注，伴隨著公眾對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任意識(shí)的建立，投資者與上市公司互動(dòng)信息越充分，上市公司就存在更高的履行社會(huì)責(zé)任的意愿。此外，上市公司盈利能力越強(qiáng)、公司規(guī)模越大、國(guó)有背景、審計(jì)質(zhì)量越高，其社會(huì)責(zé)任評(píng)分越高；而負(fù)債越多會(huì)導(dǎo)致上市公司的社會(huì)責(zé)任評(píng)分越低。

表3 投資者互動(dòng)與上市公司社會(huì)責(zé)任關(guān)系

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換因變量

國(guó)內(nèi)關(guān)于社會(huì)責(zé)任的相關(guān)研究中，對(duì)于社會(huì)責(zé)任指標(biāo)的選取除了和訊網(wǎng)公布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告總評(píng)分，還有潤(rùn)靈環(huán)球（RKS）對(duì)上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)價(jià)指數(shù)[31]。因此，本文用潤(rùn)靈環(huán)球（RKS）公布的社會(huì)責(zé)任指數(shù)代替模型（1）中的因變量再次進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表4所示，可以看出投資者互動(dòng)指標(biāo)Interaction1、Interaction2 與潤(rùn)靈環(huán)球公布的上市公司社會(huì)責(zé)任評(píng)分（CSR_RKS）的回歸系數(shù)分別為2.0602和3.2970，且在1%的水平上顯著。這表明投資者與上市公司的互動(dòng)能夠顯著促進(jìn)上市公司社會(huì)責(zé)任的履行，進(jìn)一步驗(yàn)證了上文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表4 替換因變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.更換樣本期間

考慮到“上證e 互動(dòng)”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)啟用于2013年，因此上交所上市公司的數(shù)據(jù)開始于2013年，這會(huì)導(dǎo)致深交所上市公司樣本與上交所上市公司樣本不匹配。本文將樣本期間進(jìn)行重新選取，設(shè)為2014—2019年，對(duì)模型（1）再次回歸，回歸結(jié)果如表5所示?？梢钥闯鰞蓚€(gè)投資者互動(dòng)指標(biāo)與上市公司社會(huì)責(zé)任評(píng)分的回歸系數(shù)依舊為正，分別為0.0466 和0.0955，且都在1%的水平上顯著，再次驗(yàn)證了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

表5 替換樣本期間的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.消除行業(yè)差異的影響

由于行業(yè)類型的不同可能影響上市企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行情況，例如在不同行業(yè)中，社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不同，可能導(dǎo)致其社會(huì)責(zé)任評(píng)分存在差異[33]。為了避免行業(yè)差異帶來(lái)的誤差，參考李心斐等[33]的方法，將企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分減去其所處行業(yè)平均值，進(jìn)而得到新的因變量CSR_ind，具體計(jì)算公式如下：

其中，CSR表示上市公司原有的社會(huì)責(zé)任評(píng)分，mean_IND表示其所處行業(yè)的社會(huì)責(zé)任評(píng)分平均水平。將消除行業(yè)不同影響后的社會(huì)責(zé)任評(píng)分代入模型（1）后再次回歸，結(jié)果如表6所示，可以看出投資者互動(dòng)與企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分之間關(guān)系依然顯著為正。研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表6 消除行業(yè)誤差的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.滯后項(xiàng)處理

為了避免自變量與因變量之間可能存在雙向因果關(guān)系，因此本文對(duì)模型（1）中所有的自變量與控制變量進(jìn)行滯后一期處理，具體模型設(shè)定如下：

其中，模型（4）除了對(duì)自變量和控制變量進(jìn)行滯后項(xiàng)處理，沒(méi)有做其他改動(dòng)，變量定義與上文相同?；貧w結(jié)果如表7所示，可以看出滯后一期的投資者互動(dòng)指標(biāo)Interaction1、Interaction2 與上市公司社會(huì)責(zé)任評(píng)分（CSR）的回歸系數(shù)分別為0.0573 和0.1076，且都在1%的水平上顯著?？梢钥闯?，在避免了因變量與自變量可能因?yàn)榛橐蚬麑?dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題后，回歸結(jié)果依然支持上文結(jié)論，驗(yàn)證了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

表7 將自變量與控制變量進(jìn)行滯后項(xiàng)處理

2.工具變量法

對(duì)自變量進(jìn)行滯后一期處理只能解決由于自變量與因變量之間存在雙向因果關(guān)系而導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，并不能解決其他如遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。為此，本文嘗試通過(guò)工具變量法來(lái)緩解可能存在的其他內(nèi)生性問(wèn)題。投資者與上市公司通過(guò)網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)進(jìn)行互動(dòng)的關(guān)鍵在于互聯(lián)網(wǎng)的使用，而伴隨著移動(dòng)智能手機(jī)的普及，通過(guò)移動(dòng)電話進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)交流的頻率已經(jīng)成為生活常態(tài)?；谝陨峡紤]，本文選取上市公司所在地區(qū)移動(dòng)電話普及率作為投資者互動(dòng)性的工具變量。表8展示了兩階段OLS的回歸結(jié)果，第一階段回歸結(jié)果顯示，地區(qū)移動(dòng)電話普及率的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明移動(dòng)電話越普及，上市公司與投資者之間互動(dòng)頻率越高。第二階段回歸結(jié)果則表明，在控制了內(nèi)生性問(wèn)題之后，投資者與上市公司的互動(dòng)關(guān)系對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分的回歸系數(shù)依然為正，且都在1%的水平上顯著，再次驗(yàn)證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。Cragg-Donald Wald F 的統(tǒng)計(jì)量分別為42.516 和78.479，均大于10%的臨界值16.38，表明研究所選取的工具變量不存在弱工具變量問(wèn)題。

表8 兩階段最小二乘法

五、進(jìn)一步分析

（一）互動(dòng)情緒的分析

為了進(jìn)一步分析在投資者與上市公司互動(dòng)過(guò)程中，問(wèn)答情緒（樂(lè)觀、中性抑或悲觀）不同是否會(huì)導(dǎo)致互動(dòng)關(guān)系與上市公司社會(huì)責(zé)任評(píng)分之間關(guān)系產(chǎn)生變化，參考張宗新等[34]的方法，本文通過(guò)文本內(nèi)容分析的方法來(lái)衡量不同情緒下互動(dòng)與企業(yè)社會(huì)責(zé)任的關(guān)系。具體而言，采用Python 的SnowNLP 情感分析包對(duì)投資者與上市公司之間的問(wèn)答記錄的情感傾向得分進(jìn)行計(jì)算，構(gòu)成互動(dòng)情緒指標(biāo)。情感傾向得分越接近1，表示該互動(dòng)越樂(lè)觀；情感傾向得分越接近0，表示該互動(dòng)越悲觀。其中，互動(dòng)情緒指標(biāo)包括投資者提問(wèn)情緒與上市公司回答情緒。用互動(dòng)情緒指標(biāo)代替模型（1）中的自變量進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表9所示，可以看出投資者提問(wèn)情緒（Question_motion）和上市公司回答情緒（Answer_motion）對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分的回歸系數(shù)分別為0.2319 和0.1073，且都在1%的水平上顯著。這說(shuō)明投資者與上市公司之間互動(dòng)情緒越樂(lè)觀，上市公司履行社會(huì)責(zé)任的態(tài)度也越積極。

表9 互動(dòng)情緒與上市公司社會(huì)責(zé)任關(guān)系

（二）互動(dòng)有效性的探討

上文通過(guò)投資者互動(dòng)問(wèn)答中的回答字?jǐn)?shù)和回答及提問(wèn)平均總字?jǐn)?shù)作為投資者與上市公司互動(dòng)關(guān)系的反應(yīng)，但是在互動(dòng)平臺(tái)中存在投資者提問(wèn)而上市公司并不回應(yīng)的現(xiàn)象，選取這兩種指標(biāo)會(huì)缺少對(duì)上市公司回應(yīng)情況的反應(yīng)。因此本文在進(jìn)一步分析中選取上市公司答復(fù)率和上市公司年內(nèi)回答間隔均值作為投資者與上市公司互動(dòng)關(guān)系的替代，這在一定程度上能夠反映投資者與上市公司互動(dòng)的有效程度。具體答復(fù)比率是由問(wèn)答數(shù)量除以總提問(wèn)數(shù)量計(jì)算而得，計(jì)算公式如下：

其中，Number_of_AQ是投資者互動(dòng)記錄中問(wèn)答總量，Number_of_Question是投資者提問(wèn)總量。

回答間隔則是通過(guò)投資者提問(wèn)與上市公司回答間隔天數(shù)計(jì)算而得，對(duì)年內(nèi)回答間隔均值加一取對(duì)數(shù)，構(gòu)建回答間隔指標(biāo)（Gap）。具體而言：

用新的投資者互動(dòng)指標(biāo)代替模型中的因變量，得出的回歸結(jié)果如表10 所示。投資者互動(dòng)有效性指標(biāo)回答比例Answer_rate、回答間隔Gap 與上市公司社會(huì)責(zé)任評(píng)分（CSR）的回歸系數(shù)分別為0.0016和-0.0117，且分別在1%和10%的水平上顯著。這表明投資者與上市公司的有效互動(dòng)能夠顯著提升上市公司對(duì)社會(huì)責(zé)任的履行水平。

表10 互動(dòng)有效性與上市公司社會(huì)責(zé)任關(guān)系

（三）網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)的差異性分析

深交所于2010年1月1日正式運(yùn)行“互動(dòng)易”平臺(tái)，上交所的互動(dòng)平臺(tái)“上證e 互動(dòng)”開通時(shí)間為2013年7月5日。由于兩個(gè)網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)的開通時(shí)間、管理措施和管理程度等存在差異，因此是否會(huì)導(dǎo)致投資者互動(dòng)與企業(yè)社會(huì)責(zé)任關(guān)系之間存在差異性值得分析。為了明晰網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)差異對(duì)其治理效應(yīng)的影響，本文根據(jù)不同交易所上市企業(yè)進(jìn)行樣本分類，回歸結(jié)果如表11 所示。可以看出，在深交所上市公司樣本中，投資者互動(dòng)Interaction1、Interac?tion2對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分的回歸系數(shù)分別為0.0992和0.1759，且都在1%的水平上顯著；而在上交所上市公司樣本中，投資者互動(dòng)Interaction1 對(duì)社會(huì)責(zé)任評(píng)分的回歸系數(shù)為0.0296，在10%的水平上顯著，而Interaction2對(duì)社會(huì)責(zé)任評(píng)分的回歸系數(shù)不顯著。根據(jù)組間系數(shù)差異性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，投資者互動(dòng)的系數(shù)在不同交易所上市公司樣本中存在顯著差異。上述結(jié)果表明，由于“互動(dòng)易”和“上證e 互動(dòng)”網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)建成時(shí)間的不同，導(dǎo)致了兩者的互動(dòng)治理效應(yīng)存在顯著差異。

表11 不同交易所上市企業(yè)的差異性分析

（四）信息環(huán)境差異與網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)的治理效應(yīng)

投資者只有在準(zhǔn)確掌握公司信息的基礎(chǔ)上，才能有針對(duì)性地與公司管理層展開互動(dòng)，發(fā)揮互動(dòng)的社會(huì)責(zé)任治理作用。由于參與網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)的主要為個(gè)人投資者，存在信息劣勢(shì)，通常只會(huì)注意簡(jiǎn)單、突出的信息[26]，并且信息獲取主要依賴公司信息環(huán)境[35]。因此，本文分析認(rèn)為，個(gè)人投資者與上市公司管理層互動(dòng)的治理作用只有在透明的公司信息環(huán)境中才能得到有效發(fā)揮?；诖耍疚姆謩e構(gòu)建內(nèi)部信息環(huán)境和外部信息環(huán)境變量。

首先，內(nèi)部信息環(huán)境方面。內(nèi)部信息環(huán)境表現(xiàn)良好與否的重要標(biāo)準(zhǔn)之一是財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量的高低，高質(zhì)量的內(nèi)部信息環(huán)境應(yīng)該能在一定程度上抑制盈余管理。

本文構(gòu)建模型（7）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，其中GDummyi,t表示分組變量。

參考Cohen 等[36]的研究，通過(guò)計(jì)算公司真實(shí)盈余管理水平構(gòu)建內(nèi)部信息環(huán)境的代理指標(biāo)。根據(jù)t-1期公司真實(shí)盈余管理水平的中位數(shù)進(jìn)行分組，通過(guò)判斷公司真實(shí)盈余管理水平與中位數(shù)高低，構(gòu)建內(nèi)部信息環(huán)境虛擬變量（REM）。當(dāng)公司真實(shí)盈余管理水平高于中位數(shù)時(shí)，取值為1；否則取值為0。本文將模型（7）中的分組變量替換為內(nèi)部信息環(huán)境虛擬變量后再次對(duì)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)（CSR）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表12。信息環(huán)境與互動(dòng)行為的交互項(xiàng)In?teraction1_REM、Interaction2_REM 的系數(shù)分別為-0.0194和-0.0197，且都在1%的水平上顯著，這表明相比于較差的內(nèi)部信息環(huán)境，互動(dòng)在更透明的內(nèi)部信息環(huán)境中對(duì)社會(huì)責(zé)任的正向影響更強(qiáng)。這驗(yàn)證了本文的假設(shè)H2a。

表12 內(nèi)部信息環(huán)境

其次，外部信息環(huán)境方面。分析師具有專業(yè)的能力素養(yǎng)和廣泛的信息渠道，能夠?qū)拘畔⑦M(jìn)行有效的挖掘和解讀，可以降低公司與投資者之間的信息不對(duì)稱。因此，參考許年行等[37]的研究，本文選取分析師關(guān)注度作為外部信息環(huán)境的代理變量。根據(jù)t-1 期公司分析師關(guān)注度的中位數(shù)進(jìn)行分組，通過(guò)判斷公司分析師關(guān)注度與中位數(shù)的大小，來(lái)構(gòu)建外部信息環(huán)境虛擬變量（An）。當(dāng)公司分析師關(guān)注度高于中位數(shù)時(shí)，取值為1；否則取值為0。本文將模型（7）中的分組變量替換為外部信息環(huán)境虛擬變量后再次對(duì)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)（CSR）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表13。研究發(fā)現(xiàn)，交互項(xiàng)Interaction1_An、Inter?action2_An對(duì)社會(huì)責(zé)任的回歸系數(shù)分別為0.0114和0.0119，且都在1%的水平上顯著。這表示當(dāng)分析師關(guān)注度越高，即外部信息環(huán)境更透明時(shí)，投資者與上市公司的互動(dòng)行為更能夠促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平的提升。這驗(yàn)證了假設(shè)H2b。

表13 外部信息環(huán)境

（五）投資者互動(dòng)促進(jìn)社會(huì)責(zé)任履行的治理效應(yīng)渠道

網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)作為新型社交媒體容易引起媒體和公眾的關(guān)注。媒體關(guān)注度高的企業(yè)，其與投資者在網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)中的互動(dòng)行為更容易受到媒體的注意，這會(huì)使得互動(dòng)行為作用被媒體放大，增強(qiáng)其社會(huì)責(zé)任治理作用。因此，本文通過(guò)媒體關(guān)注度對(duì)互動(dòng)行為的交叉影響來(lái)檢驗(yàn)是否因?yàn)橥顿Y者與管理層的互動(dòng)吸引了更多的媒體關(guān)注導(dǎo)致了企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平發(fā)生改變。具體而言，參考王丹等[9]的研究，用上市公司百度新聞報(bào)道次數(shù)衡量媒體關(guān)注度。基于t-1 期上市公司媒體關(guān)注度的中位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行分組，進(jìn)而構(gòu)建媒體關(guān)注度虛擬變量（Media）。如果上市公司媒體關(guān)注度高于中位數(shù)時(shí)取值為1，否則為0。本文將模型（7）中的分組變量替換為媒體關(guān)注度虛擬變量后再次對(duì)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)（CSR）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表14。媒體關(guān)注度與互動(dòng)行為的交乘項(xiàng)（Interaction1_Media、Interaction2_Media）系數(shù)在1%的水平上顯著為正，證實(shí)了在媒體關(guān)注度高的樣本中，投資者與上市公司互動(dòng)行為對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行水平提升作用更強(qiáng)，即互動(dòng)行為的社會(huì)責(zé)任治理作用增強(qiáng)。這驗(yàn)證了假設(shè)H3。

表14 投資者互動(dòng)的社會(huì)責(zé)任治理渠道

六、結(jié)論與啟示

伴隨著現(xiàn)代通信技術(shù)的飛速發(fā)展，信息媒介發(fā)展趨于多元化，新興網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)帶來(lái)的監(jiān)督治理新變化值得討論。上市公司需履行社會(huì)責(zé)任已經(jīng)逐漸發(fā)展成為企業(yè)利益相關(guān)者的共識(shí)。本文基于網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)中投資者與上市公司管理層的互動(dòng)行為與企業(yè)社會(huì)責(zé)任的關(guān)系，探討了如何有效發(fā)揮投資者互動(dòng)的監(jiān)督治理機(jī)制。

本文研究發(fā)現(xiàn)：第一，投資者與上市公司管理層的互動(dòng)行為與企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)之間存在正向關(guān)系，即投資者互動(dòng)信息越充分，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行水平越高。第二，投資者互動(dòng)情緒以及互動(dòng)有效性能夠正向影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任，當(dāng)投資者與公司管理層互動(dòng)越樂(lè)觀時(shí)，上市公司對(duì)投資者互動(dòng)的回答比例越高，或者回答間隔時(shí)間越短，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行水平越高。第三，由于深交所與上交所的網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)存在差異性，因此不同交易所上市的企業(yè)互動(dòng)行為的監(jiān)督治理作用存在差異。第四，企業(yè)信息環(huán)境越透明，投資者的互動(dòng)行為越能促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的提升。第五，本文還對(duì)投資者互動(dòng)的治理渠道進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)投資者互動(dòng)行為能夠通過(guò)引起媒體關(guān)注，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行。

本文從投資者與上市公司管理層互動(dòng)的角度探討了新型社交媒體網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)的監(jiān)督治理效應(yīng)，幫助中小投資者及其他利益相關(guān)者認(rèn)識(shí)到互動(dòng)平臺(tái)的重要性，同時(shí)也為監(jiān)管部門有效促進(jìn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任提供了實(shí)證依據(jù)。最后，提出兩方面建議：一方面，網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)存在社會(huì)責(zé)任治理效應(yīng)，相關(guān)政府部門應(yīng)加強(qiáng)重視新興信息技術(shù)的作用，合理利用網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)提升上市公司社會(huì)責(zé)任承擔(dān)水平。同時(shí)，要注重調(diào)動(dòng)投資者參與網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)積極性，充分發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)治理效應(yīng)。另一方面，由于在更透明的公司信息環(huán)境下，網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)才能夠更有效發(fā)揮監(jiān)督治理作用，因此監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)信息環(huán)境的治理，保證投資者能夠高效地獲取信息、處理信息，進(jìn)而與上市公司管理層進(jìn)行更有針對(duì)性的互動(dòng)?！?/p>

注 釋

①習(xí)近平總書記2020年10月在企業(yè)家座談會(huì)中的講話。