林蔓

深圳市興禾自動化股份有限公司（以下簡稱“興禾股份”）創(chuàng)立于2006年，主要業(yè)務為自動化設備銷售，包括整線、整段設備的解決方案及單機設備的解決方案。

2021年5月，興禾股份遞交招股書，申請登陸創(chuàng)業(yè)板，并擬募資4.58億元，用于非標自動化設備產(chǎn)能提升項目、中山研發(fā)中心項目的建設，以及補充流動資金。

如今興禾股份上會在即，但《股市動態(tài)分析》在仔細研讀興禾股份招股書后，發(fā)現(xiàn)公司存在以下問題待解決：首先，公司第一大業(yè)務設備銷售毛利率在所有主業(yè)中最低，這種業(yè)務結構或拖累公司整體毛利率表現(xiàn);其次，公司客戶集中度高，大客戶多為蘋果供應鏈廠商，而蘋果近年對公司相關產(chǎn)品需求有所下滑，對公司經(jīng)營造成了阻礙;最后，公司兩名前員工均來自大客戶蘋果，在公司任職不足兩年，其所持的公司股份價值就“膨脹”9倍。

招股書顯示，2018年至2021年上半年，興禾股份毛利率分別為51.49%、58.46%、49.51%、39.28%，波動下降，相比同行優(yōu)勢也越來越小。（見表一、二）

進一步觀察發(fā)現(xiàn)，興禾股份共有設備銷售、設備改造、配件治具銷售三大主業(yè)，其中設備銷售、設備改造業(yè)務毛利率都是不斷下降的，且降幅明顯。公司稱，這是因為部分產(chǎn)品售價下滑或成本上升，同時高毛利產(chǎn)品營收占比下滑。

興禾股份設備銷售業(yè)務毛利率在三個主營業(yè)務中最低，且2019年及以后持續(xù)下滑，但該業(yè)務占比卻始終最大，2019年及以后還不斷攀升。這樣的產(chǎn)品結構，或不利于公司整體毛利率提升。

而毛利率更高的設備改造和配件治具業(yè)務規(guī)模遲遲沒有顯著擴張甚至出現(xiàn)了收縮，也令人懷疑其間是否遇到了發(fā)展瓶頸？

2018年至2021年上半年，興禾股份前五大客戶（含同一控制下企業(yè)）銷售收入占營業(yè)收入的比例分別為94.98%、83.46%、74.13%和85.73%，客戶集中度較高。其中，來自于蘋果供應鏈廠商的銷售收入占比在80%左右。

數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書

而依賴單一終端客戶也為興禾股份經(jīng)營帶來了負面影響。營收方面，公司2020年營收同比下滑24.22%，主要是因為當年蘋果消費電子新品在公司產(chǎn)品涉及的電池封裝、電芯制造和電源組裝領域均無重要技術革新，因此公司的蘋果產(chǎn)業(yè)鏈廠商客戶對公司產(chǎn)品需求下降較多。

毛利率方面，公司設備銷售業(yè)務中的單機銷售2020年毛利率較2019年下降了19.10%，正是因為公司當期電池封裝單機銷售主要銷往非蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的新客戶，市場拓展初期定價不高，且新客戶工藝相對簡單，技術附加值有所下降，導致其中收入占比較高的電池封裝單機毛利率下降。

此外，公司設備銷售業(yè)務中電池封裝線毛利率也受到“果鏈”需求萎縮的影響。2018年，公司電池封裝線以電池D類銷售為主，該類是針對iPhone分離式“L”形電池而設計的封裝線。2019年起，隨著技術和產(chǎn)品的成熟，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的下游客戶更多通過自身的自動化子公司或自動化部門來滿足這部分自動化需求，因此自2019年起，公司電池D類產(chǎn)線也“被迫”停掉。2020和2021上半年，公司開始開拓其他客戶，但毛利率不高。

應收賬款方面，從整年角度來看，公司2018年至2020年應收賬款、票據(jù)及融資額不斷增長，其中2020年應收款及融資數(shù)額同比上一年大漲了51.90%;占總資產(chǎn)比例也在升高，分別為23.84%、27.66%、29.74%。與此同時，應收賬款周轉率從波動下降，從2018年的4.86次降至2020年的2.55次。

受此影響，興禾股份經(jīng)營性現(xiàn)金流2019年約1.89億元，2020年為1120.50萬元，出現(xiàn)斷崖式下跌，2018年至2020年現(xiàn)金質量持續(xù)下降。（見表三）

如此依賴“果鏈”客戶，興禾股份業(yè)績或存在較大不穩(wěn)定風險。且蘋果在公司經(jīng)營的產(chǎn)品上創(chuàng)新點越來越少、多個供應商客戶也開始自建供應鏈“自給自足”，這些趨勢可能將會對公司后期產(chǎn)品銷售增添更大壓力。

并且，客戶單一下，興禾股份應收賬款又是否會繼續(xù)快速增長，占用經(jīng)營資金，致使公司資金流情況進一步惡化值得思考。

招股書顯示，蘋果公司兩名前員工韓濤、李衛(wèi)斌在2017年從蘋果離職后，于2018年7月通過梅山宇達入股興禾股份，當時投資資金為650萬元，但很快在2020年3月便退出，股份轉讓總價達到了8740萬元。2年不到時間，賺了9倍多。

關于李衛(wèi)斌、韓濤是否對興禾股份蘋果訂單的獲取提供利益幫助的問題，興禾股份予以否認，稱獲取訂單靠的是自身實力，李衛(wèi)斌、韓濤兩人在公司任職期間，擔任公司業(yè)務發(fā)展中心經(jīng)理，均屬于基層技術管理崗，二人不直接參與訂單決策，對蘋果產(chǎn)業(yè)鏈訂單獲取沒有產(chǎn)生作用。關于兩人離職原因，興禾股份稱：一是因為兩人有其他職業(yè)規(guī)劃，二是因為兩人在公司負責的新業(yè)務拓展情況不及預期。

李衛(wèi)斌、韓濤對興禾股份訂單獲取毫無幫助，在一年多時間內(nèi)興禾股份營收業(yè)績又沒有飛躍式提升，那么兩人短期內(nèi)股份價值大幅升值的原因在哪里？

據(jù)興禾股份表述，讓兩人入股共同參與經(jīng)營是希望利用其行業(yè)經(jīng)驗和能力幫助公司發(fā)展，該舉動可看做人才引進。但兩人在蘋果從事的也是基礎技術崗，且后期任務完成情況不盡如人意，并很快離職，穩(wěn)定性較差，若非有利益約定，那么是否表明公司在人才的判定上出現(xiàn)了偏差？

針對上述問題，《股市動態(tài)分析》向興禾股份發(fā)去采訪函，但截至本文發(fā)布仍未得到回復。

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice

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