楊永聰 肖青青 劉慧婷

一 引 言

我國(guó)堅(jiān)持節(jié)約資源和環(huán)境保護(hù)的基本國(guó)策，堅(jiān)定走清潔高效、安全和諧、低碳循環(huán)的綠色發(fā)展道路。2020年習(xí)近平總書記在第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)上，提出了我國(guó)“2030年前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，2060年前爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)碳中和”的戰(zhàn)略愿景，進(jìn)一步闡明了我國(guó)加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)力度，加快實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型的發(fā)展方向。在這一背景下，我國(guó)頒布并實(shí)施了一系列環(huán)境政策，其中既包括控制污染物排放總量等以強(qiáng)制約束為特征的環(huán)境規(guī)制政策，又包括征收排污費(fèi)等以激勵(lì)懲罰為特征的市場(chǎng)化手段(丁杰，2019)[1]。近年來，綠色財(cái)政、綠色稅收和綠色金融作為推動(dòng)綠色發(fā)展的重要手段，對(duì)我國(guó)環(huán)境治理的作用愈發(fā)凸顯。其中，綠色金融作為一種兼具經(jīng)濟(jì)效益與環(huán)境效益的新興市場(chǎng)化工具受到了廣泛的關(guān)注。自2007年《關(guān)于落實(shí)環(huán)保政策法規(guī)防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的意見》發(fā)布后，國(guó)家相關(guān)職能部門相繼頒布了《節(jié)能減排授信工作指導(dǎo)意見》《綠色信貸指引》《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》等政策文件。在綠色金融政策體系中，2012年由中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱“銀監(jiān)會(huì)”)制定并頒布的《綠色信貸指引》(以下簡(jiǎn)稱《指引》)是最具影響力和代表性的綠色金融政策?！吨敢访鞔_提出，銀行業(yè)和金融貸款機(jī)構(gòu)要將環(huán)境保護(hù)、綠色低碳、資源節(jié)約等因素作為貸款決策的重要依據(jù)，嚴(yán)格控制高污染、高耗能企業(yè)的授信，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)綠色環(huán)保項(xiàng)目的信貸資金支持，通過差別化配置信貸資源引導(dǎo)信貸資金向綠色低碳行業(yè)傾斜。《指引》是國(guó)內(nèi)首份專門針對(duì)綠色信貸的規(guī)范性政策文件，有效促進(jìn)了綠色信貸的推廣和應(yīng)用(張光平等，2016)[2]。

對(duì)于綠色信貸政策的實(shí)施效果，已有研究主要在宏觀層面探討綠色信貸政策對(duì)區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的作用，以及在微觀層面探討綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)投融資、綠色創(chuàng)新行為、全要素生產(chǎn)率等方面的影響(Sun et al., 2019[3]；劉傳江等，2022[4])。呂明晗等(2019)[5]、王馨和王營(yíng)(2021)[6]等的研究表明，要有效改善生態(tài)環(huán)境以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的綠色化轉(zhuǎn)型，除了需要加強(qiáng)對(duì)重污染企業(yè)排污行為的監(jiān)管與治理以外，還需要加快構(gòu)建以綠色信貸為典型的綠色金融體系。特別是，重污染企業(yè)大多屬于資本密集型企業(yè)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)依賴于銀行等持續(xù)的外部融資，而綠色信貸能夠通過信貸資源的差別化配置提高重污染企業(yè)的信貸融資難度，有效制約重污染企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張行為。

值得注意的是，現(xiàn)有文獻(xiàn)雖然從投融資、綠色創(chuàng)新等角度對(duì)綠色信貸政策的實(shí)施效果進(jìn)行了考察，但鮮有涉及企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)。實(shí)際上，多元化經(jīng)營(yíng)作為企業(yè)分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域的途徑之一，重污染企業(yè)也有可能會(huì)通過多元化經(jīng)營(yíng)來規(guī)避自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在中央政府高度重視環(huán)境保護(hù)問題的背景下，重污染企業(yè)面臨的信貸融資要求更為嚴(yán)苛。那么，重污染企業(yè)是否會(huì)迫于生存壓力，通過多元化經(jīng)營(yíng)來緩解信貸資源受限的局面？如果綠色信貸政策導(dǎo)致重污染企業(yè)表現(xiàn)出了比非重污染企業(yè)更顯著的多元化經(jīng)營(yíng)傾向，相關(guān)作用機(jī)制又是怎樣的？對(duì)上述問題進(jìn)行考察有助于為更好地理解綠色信貸政策的實(shí)施效果提供新視角和思路，為加快實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和的戰(zhàn)略目標(biāo)提供決策依據(jù)。

鑒于此，本文在理論建模分析的基礎(chǔ)上，基于2007—2019年我國(guó)滬深兩市A股上市制造業(yè)企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，以2012年銀監(jiān)會(huì)印發(fā)《綠色信貸指引》為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，實(shí)證檢驗(yàn)綠色信貸政策對(duì)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的影響和作用機(jī)制?；赑SM-DID方法的實(shí)證研究結(jié)果表明：相對(duì)于非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)更趨于多元化經(jīng)營(yíng)以緩解融資限制；降低信貸融資規(guī)模和增加信貸融資成本是綠色信貸政策影響重污染企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)決策的兩個(gè)重要渠道；綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的促進(jìn)效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)、高財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)和低市場(chǎng)化程度地區(qū)更為顯著。上述研究結(jié)論為考察綠色信貸政策實(shí)施效果提供了來自企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)視角的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二 文獻(xiàn)綜述與理論分析

(一)文獻(xiàn)綜述

1.綠色信貸政策對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響

綠色信貸政策通過信貸資金的差異化配置助力經(jīng)濟(jì)低碳發(fā)展。具體來看，綠色信貸政策對(duì)銀行業(yè)相關(guān)金融機(jī)構(gòu)信貸業(yè)務(wù)的開展提出了更為具體、嚴(yán)苛的要求。一方面，綠色信貸政策要求銀行等金融機(jī)構(gòu)在信貸資金分配過程中，將企業(yè)存在的社會(huì)與環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)作為信貸借款的核心考核標(biāo)準(zhǔn)之一；另一方面，綠色信貸政策強(qiáng)調(diào)對(duì)非重污染企業(yè)進(jìn)行信貸資金傾斜，優(yōu)先分配信貸資源，而對(duì)重污染企業(yè)緊縮授信敞口，對(duì)高污染、高耗能項(xiàng)目設(shè)定較高的貸款利率甚至拒絕進(jìn)行貸款。

綠色信貸政策對(duì)非重污染企業(yè)和重污染企業(yè)的影響存在差異。綠色信貸政策增強(qiáng)了非重污染企業(yè)信貸融資時(shí)的可得性與低成本性，同時(shí)提高了重污染企業(yè)信貸融資時(shí)的審批程序復(fù)雜性與高成本性(王馨和王營(yíng)，2021)[6]。對(duì)于非重污染企業(yè)，當(dāng)其存在的社會(huì)與環(huán)境問題較小、環(huán)境績(jī)效表現(xiàn)更好時(shí)，更容易獲得低成本、大規(guī)模、長(zhǎng)期限的信貸融資(黎文靖和路曉燕，2015)[7]，進(jìn)而促進(jìn)其投融資、綠色創(chuàng)新(謝喬昕和張宇，2021[8]；Sun et al., 2019[3])，并且投資效率也將顯著增加(Zhang et al., 2020)[9]。對(duì)于重污染企業(yè)，綠色信貸政策的實(shí)施使重污染企業(yè)面臨的信貸審核程序更為嚴(yán)格(吳虹儀和殷德生，2021)[10]，導(dǎo)致其信貸融資成本增加、融資規(guī)?？s減(連莉莉，2015[11]；陳琪，2019[12])，進(jìn)而抑制了其融資能力(寧金輝等，2021)[13]。

綠色信貸政策作為綠色金融手段的重要組成部分，具有較強(qiáng)的信號(hào)傳遞效應(yīng)。一方面，在信貸市場(chǎng)上，委托代理、信息不對(duì)稱等問題客觀存在，銀行等相關(guān)金融機(jī)構(gòu)需要花費(fèi)較高的成本搜集企業(yè)可能存在的社會(huì)與環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。綠色信貸政策的實(shí)施可以提高企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)披露透明度，進(jìn)而通過信號(hào)傳遞效應(yīng)影響其在市場(chǎng)上的信貸融資能力(王艷麗等，2021)[14]。具體來看，受綠色信貸政策支持的非重污染企業(yè)容易向市場(chǎng)傳遞出“企業(yè)值得信賴”等正面信息，而受綠色信貸政策限制的重污染企業(yè)容易向市場(chǎng)傳遞出“具有較高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)水平”等負(fù)面信息。銀行等金融機(jī)構(gòu)為降低信貸風(fēng)險(xiǎn)和信貸成本，更偏向?qū)κ袌?chǎng)聲譽(yù)更好的非重污染企業(yè)發(fā)放貸款，進(jìn)而減少了重污染企業(yè)可獲得的商業(yè)信用與信貸資源(于波，2021)[15]。另一方面，重污染企業(yè)大多屬于資金密集型企業(yè)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)依賴于外部持續(xù)的信貸融資。在信貸資源受限情況下，為滿足盈利性的生產(chǎn)需求，重污染企業(yè)會(huì)積極尋求緩解融資約束局面的其他經(jīng)營(yíng)方式。

2.企業(yè)實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)策略的動(dòng)機(jī)

綠色信貸政策的實(shí)施使重污染企業(yè)信貸資金受到限制，但是重污染企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)依賴于長(zhǎng)期的信貸資金。因此，企業(yè)必須尋求其他緩解信貸資金約束的經(jīng)營(yíng)方式，而多元化經(jīng)營(yíng)作為企業(yè)的重要戰(zhàn)略決策，能夠通過“多元溢價(jià)”緩解信貸資源受限的局面。企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)可以幫助企業(yè)緩解信貸資金受限局面，例如財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)能夠給企業(yè)帶來“多錢優(yōu)勢(shì)”與“活錢優(yōu)勢(shì)”。具體來看，多元化經(jīng)營(yíng)有助于降低企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)，從而提高企業(yè)負(fù)債能力(廉永輝和張琳，2015)[16]；可以幫助企業(yè)合理分配有限的財(cái)務(wù)資金(Miller和Yang, 2016)[17]，將財(cái)務(wù)資金從邊際收益低的部門投入到邊際收益高的部門，有利于有限資金跨部門高效整合(Stein, 1997)[18]，最終進(jìn)一步提高資金配置效率，緩解融資約束的局面(楊興全和任小毅，2019)[19]。

市場(chǎng)勢(shì)力理論強(qiáng)調(diào)，企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)與融資優(yōu)勢(shì)可以有效分散企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，幫助企業(yè)抵御外部市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)沖擊?；A(chǔ)資源觀則強(qiáng)調(diào)，企業(yè)進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)依賴于現(xiàn)有的資源稟賦能力。具體來看，非重污染企業(yè)屬于綠色信貸政策支持的企業(yè)，擁有獲取信貸資源的政策支持優(yōu)勢(shì)，借助“資源優(yōu)勢(shì)”涉及多個(gè)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，減少交易成本；而對(duì)于重污染企業(yè)來說，由于受到綠色信貸政策限制，為規(guī)避信貸融資風(fēng)險(xiǎn)，可能選擇多元化經(jīng)營(yíng)策略，通過將剩余生產(chǎn)要素投入到政策扶持的綠色環(huán)保行業(yè)，獲取信貸資源優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而策略性規(guī)避信貸融資風(fēng)險(xiǎn)(楊興全等，2018)[20]。

綜上所述，相對(duì)于非重污染企業(yè)來說，綠色信貸政策的實(shí)施使得重污染企業(yè)面臨信貸融資受限的局面，而多元化經(jīng)營(yíng)可以有效幫助企業(yè)規(guī)避信貸融資約束風(fēng)險(xiǎn)。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從宏觀層面出發(fā)考察綠色信貸政策對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的作用，以及從微觀層面出發(fā)對(duì)綠色信貸政策影響企業(yè)創(chuàng)新、投融資行為等方面的機(jī)制進(jìn)行了有益探索，鮮有從企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)角度探討綠色信貸政策實(shí)施效果和作用機(jī)制，對(duì)重污染企業(yè)會(huì)如何響應(yīng)綠色信貸政策這一問題也還缺乏更細(xì)致的考察。與已有文獻(xiàn)相比，本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是在理論層面探討了綠色信貸政策與企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)行為之間的關(guān)系，為開展實(shí)證研究工作提供了理論支撐；二是實(shí)證檢驗(yàn)了綠色信貸政策對(duì)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)決策的影響，為研究企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的影響因素提供了來自綠色信貸政策視角的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；三是從信貸融資規(guī)模和信貸融資成本兩個(gè)角度分析綠色信貸政策影響企業(yè)多元化決策的作用機(jī)制，為更好地理解綠色信貸政策背景下的企業(yè)多元化決策提供了新思路。

(二)理論分析

為更好地考察綠色信貸政策對(duì)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)決策的影響，本文首先建立數(shù)理模型對(duì)二者間的關(guān)系進(jìn)行討論，再通過實(shí)證方法對(duì)理論分析得到的研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)?？紤]到綠色信貸政策主要強(qiáng)化了對(duì)高污染、高耗能企業(yè)和項(xiàng)目的授信限制，非污染型企業(yè)和項(xiàng)目的信貸融資不受影響，因此，理論部分重點(diǎn)分析污染企業(yè)在綠色信貸政策實(shí)施背景下的最優(yōu)多元化經(jīng)營(yíng)決策。

顯然，融資風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)的融資能力越差。無論是污染性業(yè)務(wù)領(lǐng)域還是非污染性業(yè)務(wù)領(lǐng)域，企業(yè)的融資能力均與融資風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。在考慮多元化經(jīng)營(yíng)的前提下，將企業(yè)在上述兩個(gè)領(lǐng)域的融資能力函數(shù)表達(dá)為以下形式：

(1)

式(1)中，φ為衡量企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)程度的變量，將其取值范圍設(shè)定為[0, 1)。φ=0，意味著企業(yè)采取專業(yè)化經(jīng)營(yíng)策略；φ>0，表明企業(yè)采取多元化經(jīng)營(yíng)策略，且φ取值越接近1，企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)程度越高。α∈(0， 1)為多元化經(jīng)營(yíng)取得成功的概率。從融資能力函數(shù)Gi(e，φ)的表達(dá)式可以看出，企業(yè)在特定領(lǐng)域的融資風(fēng)險(xiǎn)越高，融資能力就越差，但是多元化經(jīng)營(yíng)有助于企業(yè)分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高融資能力。而且多元化策略成功的概率越高，多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)融資能力的正面影響越顯著。

企業(yè)管理者以最大化企業(yè)價(jià)值為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。企業(yè)價(jià)值由企業(yè)內(nèi)部要素稟賦能力和外部資源獲取能力共同決定，前者只與企業(yè)自身特質(zhì)有關(guān)，后者則與企業(yè)融資能力相關(guān)。企業(yè)在不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域可分配的內(nèi)部資源總量是固定的，如果代表性污染企業(yè)選擇進(jìn)入新的市場(chǎng)領(lǐng)域，則需要在不同業(yè)務(wù)部門分配內(nèi)部要素稟賦。一般來說，多元化經(jīng)營(yíng)程度越高，企業(yè)在原有生產(chǎn)領(lǐng)域所能配置的內(nèi)部要素稟賦就越少。將企業(yè)內(nèi)部要素稟賦總量表示為W，則企業(yè)在污染性業(yè)務(wù)領(lǐng)域和非污染性業(yè)務(wù)領(lǐng)域分配的要素稟賦分別可以表示為(1-φ)W和φW。同時(shí)，由于企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)策略取得成功的概率為α，對(duì)應(yīng)的失敗概率則為1-α，此時(shí)多元化策略失敗帶來的公司價(jià)值損失為φL。根據(jù)上述假定，企業(yè)價(jià)值函數(shù)可以表示為如下形式：

(2)

如果不實(shí)施多元化策略，即φ=0，則企業(yè)將外部資源與內(nèi)部要素全部投入到污染行業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)過程中，企業(yè)價(jià)值函數(shù)退化為以下形式：

(3)

對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者來說，需要通過選擇最優(yōu)的多元化水平以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。用式(2)中的企業(yè)價(jià)值函數(shù)V(φ)對(duì)多元化變量φ求一階導(dǎo)數(shù)，并令其等于0，可得：

(4)

令r2(e)>αr1(e)， 且0≤(α-1)(Lr1(e)+W)r2(e)+αWr1(e)<2αW(r2(e)-αr1(e)),對(duì)式(4)進(jìn)行求解可得：

(5)

企業(yè)價(jià)值函數(shù)V(φ)對(duì)多元化變量φ求二階導(dǎo)，可得：

(6)

(7)

研究假設(shè)：綠色信貸政策對(duì)污染企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)決策有顯著的影響，且綠色信貸政策實(shí)施力度越大，污染企業(yè)基于資源獲取動(dòng)機(jī)的多元化經(jīng)營(yíng)程度越高。

三 研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2019年我國(guó)在滬深兩市A股上市的制造業(yè)企業(yè)作為研究樣本，采用傾向得分匹配—雙重差分法(PSM-DID)，將重污染企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，非重污染企業(yè)作為對(duì)照組。對(duì)數(shù)據(jù)做了如下處理：(1)剔除ST、PT的異常樣本；(2)對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%—99%的極端縮尾處理；(3)為緩解內(nèi)生性問題，控制變量均滯后一期。最終獲得2318家A股上市制造業(yè)企業(yè)，其中，重污染企業(yè)833家，非重污染企業(yè)1485家。本文使用的多元化數(shù)據(jù)主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成和財(cái)務(wù)費(fèi)用的明細(xì)科目數(shù)據(jù)從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)獲取，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量定義與度量

1.被解釋變量：企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)(Div)

2.解釋變量：綠色信貸政策

本文以2012年銀監(jiān)會(huì)頒布《綠色信貸指引》作為外生政策沖擊事件，考察綠色信貸政策對(duì)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的影響。借鑒王馨和王營(yíng)(2021)[6]的做法，設(shè)定Policy與Gcres兩個(gè)虛擬變量。Policy為事件虛擬變量，《指引》實(shí)施前的期間(2007—2011年)賦值為0(Policy=0)，《指引》實(shí)施后的期間(2012—2019年)賦值為1(Policy=1)。Gcres為企業(yè)分組虛擬變量，重污染企業(yè)被認(rèn)定為綠色信貸政策限制企業(yè)，作為實(shí)驗(yàn)組并賦值為1(Gcres=1)，非重污染企業(yè)則被認(rèn)定為綠色信貸政策非限制企業(yè)，作為對(duì)照組并賦值為0(Gcres=0)。參考吳晟等(2021)[22]、蘇丹妮和盛斌(2021)[23]、原毅軍和陳喆(2019)[24]研究中對(duì)重污染行業(yè)的劃分結(jié)果，并根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年版《上市公司行業(yè)分類指引》與《綠色信貸指引》信貸限控與支持的方向，按照企業(yè)所屬行業(yè)污染程度，將A股上市制造業(yè)企業(yè)劃分為重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)。其中重污染企業(yè)主要包括：農(nóng)副食品加工業(yè)；食品制造加工業(yè)；紡織業(yè)；造紙及紙制品業(yè)；化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)；醫(yī)藥制造業(yè)；非金屬礦物制品業(yè)；煉焦和核燃料加工業(yè)；有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)；石油、黑色金屬和有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)企業(yè)。

3.中介變量：信貸融資

本文選取信貸融資作為中介變量，將信貸融資具體細(xì)分為信貸融資規(guī)模(Dn)與信貸融資成本(Dc)。其中，借鑒肖作平和鄧春梅(2019)[25]的研究，信貸融資規(guī)模(Dn)度量方式為：(短期借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債)/總資產(chǎn)。參考李廣子和劉力(2009)[26]、姚立杰等(2018)[27]、陳琪(2019)[12]的研究，信貸融資成本(Dc)度量方式為：利息支出/(短期借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債)。

4.控制變量

為控制影響企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的其他經(jīng)濟(jì)特征指標(biāo)，本文借鑒陳信元和黃俊(2007)[21]、楊興全等(2018)[20]的做法，選取的控制變量包括：企業(yè)規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、盈利狀況(Roa)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(Cf)、第一大股東持股比例(Shr1)、兩職合一(Dual)、資產(chǎn)可轉(zhuǎn)移程度(Tran)、創(chuàng)新投入(Innovation)、企業(yè)年齡(Age)、產(chǎn)權(quán)屬性(State)、投資機(jī)會(huì)(Growth)。

主要變量的名稱、符號(hào)和度量方法如表1所示。

表1 主要變量說明

(續(xù)上表)

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況。由表2可得，企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)傾向Divdum的均值為0.523，即過半數(shù)的制造業(yè)企業(yè)選擇了多元化經(jīng)營(yíng)策略。表3為綠色信貸政策與企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的單變量檢驗(yàn)結(jié)果。表3中Panel A的數(shù)據(jù)表明，重污染企業(yè)(Gcres=1)多元化經(jīng)營(yíng)傾向(Divdum)和收入熵指數(shù)(Diventro)的均值、中位數(shù)都顯著大于非重污染企業(yè)(Gcres=0)，赫芬達(dá)爾指數(shù)(Divhhi)的中位數(shù)、均值都顯著小于非重污染企業(yè)，初步揭示了重污染企業(yè)更趨于多元化經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)象。表3中Panel B的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步表明，企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)(Divdum=1)樣本組中Gcres的均值為0.452，顯著高于非多元化經(jīng)營(yíng)(Divdum=0)樣本組中Gcres的均值0.333，即選擇多元化經(jīng)營(yíng)策略的樣本中重污染企業(yè)占比較高。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(續(xù)上表)

表3 單變量檢驗(yàn)

四 計(jì)量模型與實(shí)證結(jié)果

(一)傾向得分匹配分析

通過傾向得分匹配法找到與實(shí)驗(yàn)組盡可能相似的對(duì)照組進(jìn)行配對(duì)分析，可以有效減少樣本選擇偏誤問題和降低相關(guān)可觀測(cè)變量對(duì)所考察變量的干擾程度(Rosenbaum和Rubin, 1983)[28]。本文借鑒孫曉華和王昀(2014)[29]、丁寧等(2020)[30]、張媛媛等(2021)[31]的研究，采用傾向得分匹配法(PSM)進(jìn)行數(shù)據(jù)匹配(1)本文的實(shí)證檢驗(yàn)若無特殊說明，均采用此傾向得分匹配法。，再利用雙重差分模型(DID)檢驗(yàn)綠色信貸政策沖擊對(duì)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)策略的影響。

本文選取控制變量作為匹配變量，同時(shí)采用核匹配后刪除權(quán)重為缺失值的匹配方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配。表4為匹配變量的平衡性檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥吹剑ヅ渥兞吭谕瓿善ヅ渲?，除變量Size標(biāo)準(zhǔn)差的絕對(duì)值顯著低于20%，其余變量標(biāo)準(zhǔn)偏差的絕對(duì)值均顯著低于10%(2)Rosenbaum和Rubin(1983)[28]指出，變量匹配后的標(biāo)準(zhǔn)偏差絕對(duì)值大于20，則PSM匹配效果較差。，并且在匹配之后大多數(shù)變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差都有所下降。這說明傾向得分匹配效果較為理想，通過了平衡性檢驗(yàn)。因此，實(shí)證估計(jì)選擇的匹配方法和匹配變量都是有效的，可以進(jìn)一步開展雙重差分檢驗(yàn)。

表4 平衡性檢驗(yàn)結(jié)果

(二)平均處理效應(yīng)分析

為了更直觀地考察綠色信貸政策對(duì)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)決策的影響，本文選取2007—2019年我國(guó)滬深兩市A股上市制造業(yè)企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，構(gòu)建雙重差分模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

Divit=α1+β1Gcresi×Policyt+λ1Xit+γi+ηt+εit

(8)

其中，Divit為企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的系列表征變量，Gcres=1為重污染企業(yè)，Gcres=0為非重污染企業(yè)，Policy=0為《指引》實(shí)施前年份(2007—2011年)，Policy=1為《指引》實(shí)施后年份(2012—2019年)。Xit為系列控制變量，γi和ηt分別代表企業(yè)固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)，εit為殘差項(xiàng)。本文關(guān)注的是交互項(xiàng)Gcresi×Policyt，其考察的是《指引》實(shí)施前后對(duì)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)決策的影響。如果交互項(xiàng)Gcresi×Policyt的系數(shù)顯著大于0，表明《指引》的實(shí)施促進(jìn)了重污染企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)；反之，表明不存在促進(jìn)作用。

表5列示了式(8)非平衡面板DID的回歸結(jié)果，其中列(1)、列(3)是未加入控制變量的回歸結(jié)果，列(2)、列(4)是加入控制變量的回歸結(jié)果。不加入控制變量時(shí)，列(1)中Gcresi×Policyt的系數(shù)為0.053，且在5%水平上顯著為正，說明相對(duì)于非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)傾向顯著增強(qiáng)了0.053個(gè)單位。此外，列(3)中Gcresi×Policyt的系數(shù)在1%水平上顯著為正，進(jìn)一步證實(shí)了這一結(jié)論。加入控制變量后，列(2)、列(4)中Gcresi×Policyt的系數(shù)均在1%水平上顯著，即相對(duì)于非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)傾向顯著增強(qiáng)。實(shí)證結(jié)果表明，綠色信貸政策顯著促進(jìn)了重污染企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)策略，具體表現(xiàn)為多元化經(jīng)營(yíng)傾向與多元化經(jīng)營(yíng)程度的增加。

表5 綠色信貸政策與企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)：雙重差分的結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為獲得穩(wěn)健可靠的研究結(jié)論，本文選擇如下五種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)更換PSM匹配方法；(2)縮短政策時(shí)間窗口和調(diào)整時(shí)間節(jié)點(diǎn)；(3)更換被解釋變量；(4)剔除跨行業(yè)變動(dòng)的企業(yè)；(5)隨機(jī)生成實(shí)驗(yàn)組。

1.更換PSM匹配方法

本文將初始采用的核匹配方法更換為1：3近鄰匹配，再進(jìn)行雙重差分檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示?？梢钥闯?，列(1)、列(2)中Gcresi×Policyt的系數(shù)均顯著為正，表明綠色信貸政策的實(shí)施顯著提升了重污染企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)程度。此結(jié)論與表5采用核匹配方法再進(jìn)行雙重差分的檢驗(yàn)結(jié)果一致，表明本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表6 綠色信貸政策與企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)：更換匹配方法的雙重差分回歸結(jié)果

(續(xù)上表)

2.縮短政策實(shí)施窗口與調(diào)整時(shí)間節(jié)點(diǎn)

參照丁杰(2019)[1]的研究，本文將樣本的時(shí)間窗口進(jìn)一步縮短，保留《指引》出臺(tái)前后各五年時(shí)間，即2007—2016年的樣本數(shù)據(jù)，再對(duì)模型進(jìn)行核匹配和雙重差分估計(jì)。雙重差分檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。列(1)、列(2)結(jié)果中Gcresi×Policyt的系數(shù)分別在10%與5%水平上顯著為正，與前文的研究結(jié)論一致，表明綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)具有顯著的促進(jìn)作用。

但是以上結(jié)論并不能排除下述兩種可能的情形：一是綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的促進(jìn)作用在《指引》出臺(tái)之前就存在，并非《指引》出臺(tái)之后才有；二是安慰劑檢驗(yàn)可能得到的是政策的平均效應(yīng)而非真實(shí)效應(yīng)，即便該效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果是顯著的(劉金山和徐明，2017)[32]。因此，本文借鑒劉金山和徐明(2017)[32]的做法，通過改變政策執(zhí)行時(shí)間進(jìn)行“反事實(shí)檢驗(yàn)”。假設(shè)《指引》頒布時(shí)間提前至2011年，同時(shí)將政策實(shí)施后(2012—2019年)的樣本剔除，再進(jìn)行“反事實(shí)檢驗(yàn)”，結(jié)果如表7列(3)和列(4)所示，Gcresi×Policyt的系數(shù)為負(fù)且不顯著，與上文基本結(jié)果不一致，表明綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的促進(jìn)作用并非在《指引》出臺(tái)之前就存在。綜合表明本文得出的基本結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表7 綠色信貸政策與企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)：縮短政策實(shí)施窗口和時(shí)間節(jié)點(diǎn)、替換被解釋變量

3.更換被解釋變量

本文選用赫芬達(dá)爾指數(shù)(Divhhi)作為企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)另一衡量指標(biāo)，在傾向得分匹配之后再進(jìn)行雙重差分回歸，結(jié)果如表7列(5)所示。在更換被解釋變量后，Gcresi×Policyt的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)。由于赫芬達(dá)爾指數(shù)是企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的逆向指標(biāo)，取值越高說明企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)程度越低，這也意味著上述回歸結(jié)果支持綠色信貸政策顯著促進(jìn)重污染企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)行為這一研究結(jié)論。改變企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的衡量指標(biāo)并未改變回歸結(jié)果，說明本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

4.剔除跨行業(yè)變動(dòng)的企業(yè)

在上文基準(zhǔn)回歸中，為確保樣本數(shù)據(jù)的完整性和估計(jì)結(jié)果的外部有效性，本文并未剔除樣本中跨行業(yè)變動(dòng)的企業(yè)。需要注意的是，2012年證監(jiān)會(huì)重新修訂了行業(yè)代碼，可能導(dǎo)致企業(yè)樣本在2012年前后并非同時(shí)屬于制造業(yè)行業(yè)。為避免企業(yè)所屬行業(yè)變動(dòng)對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生干擾，本文嘗試剔除跨行業(yè)變動(dòng)的樣本企業(yè)再次進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表8所示，Gcresi×Policyt的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，基準(zhǔn)回歸得到的結(jié)論依然成立。

表8 綠色信貸政策與企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)：剔除跨行業(yè)變動(dòng)的企業(yè)

5.隨機(jī)生成實(shí)驗(yàn)組

為排除《指引》實(shí)施后對(duì)重污染企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的促進(jìn)效應(yīng)受到非觀測(cè)遺漏變量的干擾(如其他綠色金融政策的實(shí)施)，本文通過隨機(jī)生成實(shí)驗(yàn)組進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。參考石大千等(2018)[33]的研究，通過自主抽樣從2318家企業(yè)樣本中隨機(jī)抽取833家企業(yè)，將其設(shè)定為“偽”實(shí)驗(yàn)組，剩下的1485家企業(yè)設(shè)定為“偽”對(duì)照組，再構(gòu)建“偽”交互項(xiàng)，并按照式(8)進(jìn)行回歸。圖(1)、圖(2)分別是以Divdum和Diventro作為企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)水平衡量指標(biāo)得到的安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果。具體來看，圖(1)、圖(2)報(bào)告了1000次“偽”實(shí)驗(yàn)組回歸系數(shù)估計(jì)值的概率密度分布(實(shí)線部分)、對(duì)應(yīng)P值的散點(diǎn)分布(散點(diǎn)部分)以及基準(zhǔn)回歸中加入控制變量、企業(yè)和年份固定效應(yīng)的系數(shù)估計(jì)值(垂直虛線)?？梢园l(fā)現(xiàn)，隨機(jī)形成的“偽”實(shí)驗(yàn)組的估計(jì)系數(shù)服從正態(tài)分布，且估計(jì)值未通過顯著性檢驗(yàn)，基準(zhǔn)回歸得到的真實(shí)回歸系數(shù)也沒有包含在檢驗(yàn)結(jié)果中。由此可得，綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)行為的促進(jìn)效應(yīng)并未受到非觀測(cè)遺漏變量的嚴(yán)重干擾，表明本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

圖1 安慰劑檢驗(yàn)(Divdum)

圖2 安慰劑檢驗(yàn)(Diventro)

五 進(jìn)一步分析

(一)中介效應(yīng)分析

參照溫忠麟和葉寶娟(2014)[34]的研究，在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上，構(gòu)建中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，分別從信貸融資規(guī)模(Dn)和信貸融資成本(Dc)的角度出發(fā)，考察綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)決策的影響機(jī)制。中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)定如下：

Dit=α2+β2Gcresi×Policyt+λ2X+γi+ηt+εit

(9)

Divit=α3+β3Gcresi×Policyt+β4Dit+λ3X+γi+ηt+εit

(10)

其中，Dit表示中介變量信貸融資規(guī)模(Dn)和信貸融資成本(Dc)，其他變量與式(8)定義相同。

1.信貸融資規(guī)模

信貸融資規(guī)模(Dn)的中介效應(yīng)回歸結(jié)果如表9列(1)—列(3)所示。列(1)為式(9)的回歸結(jié)果，Gcresi×Policyt的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明綠色信貸政策與信貸融資規(guī)模存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即實(shí)施綠色信貸政策后，重污染企業(yè)的信貸融資規(guī)模顯著縮減。列(2)和列(3)為式(10)的回歸結(jié)果，Gcresi×Policyt、信貸融資規(guī)模(Dn)的系數(shù)均在1%水平上顯著，說明信貸融資規(guī)模在綠色信貸政策促進(jìn)重污染企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)過程中發(fā)揮著部分中介作用。經(jīng)計(jì)算可得，在以企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)傾向(Divdum)與收入熵指數(shù)(Diventro)衡量企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)時(shí)，信貸融資規(guī)模(Dn)的中介效用占比分別為8.39%、7.93%。由此可知，綠色信貸政策的實(shí)施縮減了重污染企業(yè)的信貸融資規(guī)模，進(jìn)而促使其選擇多元化經(jīng)營(yíng)策略。

綠色信貸政策通過信貸資源的差異化配置，對(duì)綠色低碳企業(yè)實(shí)行信貸資金傾斜，對(duì)重污染企業(yè)實(shí)行信貸資金限制，從而使得重污染企業(yè)獲得的信貸資金數(shù)額減少，信貸融資規(guī)?？s減。此外，資源理論也強(qiáng)調(diào)，企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)需要依靠企業(yè)現(xiàn)有的能力和資源(Teece, 1982[35]；Guillen, 2000[36])。重污染企業(yè)本身具有資本密集、資金需求量大、周轉(zhuǎn)速度慢等特點(diǎn)，屬于資金依賴型企業(yè)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)很大程度上依賴于銀行等金融機(jī)構(gòu)的持續(xù)外部融資(王劍和劉玄，2005)[37]。信貸融資規(guī)?？s減會(huì)導(dǎo)致重污染企業(yè)承受更大的經(jīng)營(yíng)壓力，為獲取生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需的信貸資金，重污染企業(yè)可能會(huì)選擇多元化經(jīng)營(yíng)策略。

2.信貸融資成本

信貸融資成本(Dc)的中介效應(yīng)回歸結(jié)果如表9列(4)—列(6)所示。列(4)為式(9)的回歸結(jié)果，Gcresi×Policyt的系數(shù)顯著為正，表明綠色信貸政策與信貸融資成本存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即實(shí)施綠色信貸政策后，重污染企業(yè)的信貸融資成本顯著增加。列(5)和列(6)為式(10)的回歸結(jié)果，Gcresi×Policyt的系數(shù)分別在1%、5%水平上顯著，信貸融資成本(Dc)的系數(shù)則均在1%水平上顯著，說明信貸融資成本在綠色信貸政策促進(jìn)重污染企業(yè)選擇多元化經(jīng)營(yíng)過程中發(fā)揮著部分中介作用。經(jīng)計(jì)算可得，在以企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)傾向(Divdum)與收入熵指數(shù)(Diventro)衡量企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)時(shí)，信貸融資成本(Dc)的中介效用占比分別為9.18%、8.98%。由此可知，綠色信貸政策的實(shí)施增加了重污染企業(yè)的信貸融資成本，進(jìn)而促使其選擇多元化經(jīng)營(yíng)策略。

表9 綠色信貸政策與企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)：信貸融資規(guī)模與信貸融資成本中介效應(yīng)回歸結(jié)果

綠色信貸政策的實(shí)施之所以能夠通過融資成本渠道在一定程度上對(duì)重污染企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生影響，主要的原因可能在于：一方面，綠色信貸政策要求銀行在對(duì)重污染企業(yè)和項(xiàng)目進(jìn)行授信時(shí)，將可能存在的環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)納入考察，減少對(duì)重污染企業(yè)和項(xiàng)目的授信額度；另一方面，企業(yè)和銀行之間的信息不對(duì)稱使得銀行必須承擔(dān)企業(yè)無法及時(shí)還款的違約風(fēng)險(xiǎn)(Stiglize和Weiss, 1981)[38]。顯然，與非重污染企業(yè)相比，重污染企業(yè)有更高的概率受到政府監(jiān)管部門的關(guān)注，因環(huán)境違法而受到懲處的可能性也更高，這也意味著重污染企業(yè)面臨的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性會(huì)更大。由于銀行與企業(yè)間的委托代理成本隨風(fēng)險(xiǎn)的增加而提升，為降低未來可能出現(xiàn)的信貸風(fēng)險(xiǎn)，銀行更傾向于要求重污染企業(yè)支付較高的信貸利率，從而提高了重污染企業(yè)的融資成本(楊柳勇和張澤野，2022)[39]。由此可知，綠色信貸政策的實(shí)施使得重污染企業(yè)的信貸融資成本增加，重污染企業(yè)為分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，緩解信貸資源受限的局面，會(huì)傾向于選擇多元化經(jīng)營(yíng)策略。

(二)異質(zhì)性分析

鑒于企業(yè)異質(zhì)性和地區(qū)異質(zhì)性下綠色信貸政策對(duì)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)決策的影響可能存在差異，本文進(jìn)一步將全樣本分組，對(duì)模型估計(jì)結(jié)果進(jìn)行對(duì)比檢驗(yàn)。企業(yè)異質(zhì)性主要從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿三方面進(jìn)行分析，地區(qū)異質(zhì)性主要從企業(yè)注冊(cè)地所在地區(qū)市場(chǎng)化水平展開分析。

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

參考楊柳勇和張澤野(2021)[39]的研究，本文根據(jù)企業(yè)最終控制人性質(zhì)將全樣本劃分為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行分組回歸，考察綠色信貸政策對(duì)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)策略的差異化影響，結(jié)果如表10所示。列(1)和列(2)中Gcresi×Policyt的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，列(3)和列(4)中Gcresi×Policyt的系數(shù)均不顯著。從回歸系數(shù)大小來看，重污染國(guó)有企業(yè)Gcresi×Policyt的系數(shù)明顯更大。該結(jié)果表明，綠色信貸政策對(duì)重污染國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)均有促進(jìn)作用，但是相對(duì)非國(guó)有企業(yè)，綠色信貸政策對(duì)重污染國(guó)有企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的促進(jìn)效果更顯著。

表10 綠色信貸政策與企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)：基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

之所以會(huì)出現(xiàn)上述結(jié)果，可能的解釋在于：國(guó)有企業(yè)由于其特殊的產(chǎn)權(quán)屬性，政策敏感性要高于非國(guó)有企業(yè)(張勁松和魯珊珊，2022)[40]，這也意味著國(guó)有企業(yè)會(huì)根據(jù)綠色信貸政策實(shí)施力度與實(shí)施情況及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)策略以規(guī)避信貸風(fēng)險(xiǎn)。在錦標(biāo)競(jìng)賽和晉升激勵(lì)下，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)高管在響應(yīng)國(guó)家綠色發(fā)展戰(zhàn)略、推動(dòng)企業(yè)綠色化轉(zhuǎn)型等方面有更高的積極性。從實(shí)踐情況來看，國(guó)有企業(yè)在環(huán)境保護(hù)等領(lǐng)域也承擔(dān)著更多的政策任務(wù)與社會(huì)責(zé)任，因而可能會(huì)對(duì)綠色信貸政策的實(shí)施做出更積極的反應(yīng)(李萬超等，2022)[41]。同時(shí)，綠色信貸政策對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)提出更為具體、嚴(yán)苛的授信審核要求，這一要求并不會(huì)因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性而有所調(diào)整。在這一背景下，綠色信貸政策對(duì)重污染國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)出明顯的融資懲罰效應(yīng)與投資抑制效應(yīng)(蘇冬蔚和連莉莉，2018[42]；丁杰，2019[1])，進(jìn)而有效緩解了銀行等金融機(jī)構(gòu)由于對(duì)國(guó)有企業(yè)的選擇偏好而弱化綠色信貸政策實(shí)施效果的問題(丁杰和胡蓉，2020)[43]。綜合來看，一方面，重污染國(guó)有企業(yè)在信貸融資風(fēng)險(xiǎn)以及政府監(jiān)督機(jī)制的雙重約束下，會(huì)被動(dòng)選擇多元化經(jīng)營(yíng)策略以分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，獲取信貸資源；另一方面，受到錦標(biāo)競(jìng)賽和晉升激勵(lì)的影響，重污染國(guó)有企業(yè)也有動(dòng)機(jī)主動(dòng)通過多元化經(jīng)營(yíng)方式進(jìn)入受政策支持的綠色生產(chǎn)領(lǐng)域，以提升企業(yè)發(fā)展與國(guó)家戰(zhàn)略導(dǎo)向的契合度。

2.企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性分析

參考楊柳勇和張澤野(2021)[39]的研究，以《指引》實(shí)施前一年(2011年)樣本企業(yè)總資產(chǎn)的中位數(shù)作為分組依據(jù)，將樣本劃分為大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)兩組進(jìn)行回歸分析，以考察綠色信貸政策對(duì)不同規(guī)模企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)決策的影響是否存在顯著差異，結(jié)果如表11所示。列(1)—列(4)中Gcresi×Policyt的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，從回歸系數(shù)的大小來看，小規(guī)模企業(yè)Gcresi×Policyt的系數(shù)均大于大規(guī)模企業(yè)Gcresi×Policyt的系數(shù)。該結(jié)果說明，相對(duì)于大規(guī)模重污染企業(yè)，綠色信貸政策對(duì)小規(guī)模重污染企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的促進(jìn)作用更顯著。

表11 綠色信貸政策與企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)：基于企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性分析

出現(xiàn)上述結(jié)果的原因在于：小規(guī)模企業(yè)普遍存在融資難、風(fēng)險(xiǎn)高問題，且在市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻上面臨“規(guī)模歧視”(羅來軍等，2016[44]；劉春林和田玲，2021[45])。由于綠色信貸政策實(shí)施后商業(yè)銀行的授信要求發(fā)生了變化，小規(guī)模重污染企業(yè)獲取外部信貸資源的難度進(jìn)一步增加，迫使其主動(dòng)通過多元化經(jīng)營(yíng)方式緩解融資約束。本文研究結(jié)果表明，大規(guī)模重污染企業(yè)受綠色信貸政策的約束不足，意味著發(fā)揮綠色信貸政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型的作用需加強(qiáng)對(duì)大規(guī)模重污染企業(yè)的信貸融資審核。

3.財(cái)務(wù)杠桿的異質(zhì)性分析

具有不同財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)對(duì)綠色信貸政策的信貸融資沖擊是否會(huì)做出不同反應(yīng)？參考謝喬昕和張宇(2021)[8]的研究，本文根據(jù)《指引》實(shí)施前一年(2011年)樣本企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的中位數(shù)將全樣本劃分為低財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)和高財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)進(jìn)行分組回歸，考察綠色信貸政策對(duì)不同財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)決策的影響是否存在顯著差異，結(jié)果如表12所示。列(1)和列(2)中Gcresi×Policyt的系數(shù)均不顯著，而列(3)和列(4)中Gcresi×Policyt的系數(shù)均在1%水平上顯著為正。說明綠色信貸政策對(duì)高財(cái)務(wù)杠桿的重污染企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)行為產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)作用，而對(duì)低財(cái)務(wù)杠桿的重污染企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)促進(jìn)效果不明顯。

表12 綠色信貸政策與企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)：基于企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的異質(zhì)性分析

可能的原因在于：高財(cái)務(wù)杠桿意味著更高的資產(chǎn)負(fù)債率水平和不確定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，多元化經(jīng)營(yíng)能夠?qū)①Y金在不同業(yè)務(wù)之間進(jìn)行分配，降低企業(yè)收益的波動(dòng)幅度，分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(Aivazian et al., 2015)[46]。在綠色信貸政策沖擊下，外部信貸融資環(huán)境的不確定性增強(qiáng)，高財(cái)務(wù)杠桿的重污染企業(yè)為應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，多元化經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。

4.區(qū)域市場(chǎng)化程度的異質(zhì)性分析

從政策實(shí)施環(huán)境來看，綠色信貸政策是否會(huì)因區(qū)域市場(chǎng)化程度的不同而呈現(xiàn)出差異化的影響？參考謝喬昕和張宇(2021)[8]、劉春林和田玲(2021)[45]的研究，本文基于省份層面，將注冊(cè)地處于高市場(chǎng)化水平地區(qū)的企業(yè)劃分為高市場(chǎng)化水平組，處于低市場(chǎng)化水平地區(qū)的企業(yè)劃分為低市場(chǎng)化水平組(3)劃分標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)王小魯、樊綱、胡李鵬編制的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2018)》，計(jì)算樣本期間內(nèi)各地區(qū)市場(chǎng)化水平得分的平均值，高于全國(guó)市場(chǎng)化平均分的地區(qū)劃分為高市場(chǎng)化水平地區(qū)，低于全國(guó)市場(chǎng)化平均分的地區(qū)劃分為低市場(chǎng)化水平地區(qū)。，并進(jìn)行分組回歸，考察綠色信貸政策對(duì)不同市場(chǎng)化水平地區(qū)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)決策的影響是否存在顯著差異，結(jié)果如表13所示。列(1)和列(2)中Gcresi×Policyt的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，列(3)和列(4)中Gcresi×Policyt的系數(shù)分別表現(xiàn)出不顯著和在10%水平上顯著。說明綠色信貸政策對(duì)處于高市場(chǎng)化水平區(qū)域和處于低市場(chǎng)化水平區(qū)域重污染企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)均有顯著的促進(jìn)作用。但是從回歸系數(shù)的大小看，綠色信貸政策對(duì)處于低市場(chǎng)化水平區(qū)域重污染企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

表13 綠色信貸政策與企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)：基于區(qū)域市場(chǎng)化水平的異質(zhì)性分析

(續(xù)上表)

可能的原因在于：一方面，區(qū)域市場(chǎng)化水平越高，企業(yè)可以獲取的投融資資源越豐富、投融資渠道越多，從而削弱了綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)信貸資源的限制作用；另一方面，區(qū)域市場(chǎng)化水平越低，企業(yè)可以獲取的投融資資源就越受限，導(dǎo)致在面臨相同的綠色信貸政策環(huán)境時(shí)，處于市場(chǎng)化水平較低地區(qū)的重污染企業(yè)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)提升多元化經(jīng)營(yíng)程度以緩解融資約束。

六 研究結(jié)論與政策含義

本文基于我國(guó)構(gòu)建綠色金融體系推動(dòng)經(jīng)濟(jì)綠色化轉(zhuǎn)型的背景，在理論建模的基礎(chǔ)上，以2012年出臺(tái)《綠色信貸指引》為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，運(yùn)用2007—2019年中國(guó)滬深兩市A股上市制造業(yè)企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)決策的影響和作用機(jī)制。結(jié)果表明：綠色信貸政策實(shí)施后，重污染企業(yè)比非重污染企業(yè)更趨于多元化經(jīng)營(yíng)以緩解融資限制，該結(jié)論在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策通過縮減信貸融資規(guī)模和增加信貸融資成本兩個(gè)渠道對(duì)重污染企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生影響。同時(shí)，綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的促進(jìn)效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)、高財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)和低市場(chǎng)化程度地區(qū)更為顯著。

上述研究結(jié)論為考察綠色信貸政策的實(shí)施效果提供了新的視角和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，由此可以得到的政策含義為：第一，為加快經(jīng)濟(jì)綠色化轉(zhuǎn)型，必須重視充分發(fā)揮綠色信貸政策對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的引導(dǎo)效應(yīng)；第二，為保障綠色信貸政策的有效實(shí)施，有必要完善對(duì)商業(yè)銀行執(zhí)行綠色信貸政策的激勵(lì)和約束機(jī)制；第三，銀行等金融機(jī)構(gòu)要提升綠色信貸管理制度的規(guī)范化和合理化水平。值得注意的是，綠色信貸政策能否有效實(shí)施主要取決于商業(yè)銀行的政策執(zhí)行情況。為此，在激勵(lì)機(jī)制上，應(yīng)對(duì)積極實(shí)施綠色信貸政策的銀行在信貸風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、稅收優(yōu)惠等方面予以傾斜；而在約束機(jī)制上，有必要對(duì)不執(zhí)行綠色信貸政策要求的銀行進(jìn)行追責(zé)，將綠色信貸政策執(zhí)行情況和銀行監(jiān)管評(píng)級(jí)、市場(chǎng)準(zhǔn)入等事項(xiàng)掛鉤。此外，銀行等金融機(jī)構(gòu)在配置信貸資源時(shí)，應(yīng)對(duì)重污染企業(yè)實(shí)行更為細(xì)致的信貸要求，針對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、規(guī)模與財(cái)務(wù)杠桿水平的企業(yè)制定差異化的信貸授信標(biāo)準(zhǔn)，以更好地促進(jìn)企業(yè)綠色化轉(zhuǎn)型和實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)。