高 蕓，王若琳

[中共吉林省委黨校（吉林省行政學(xué)院）經(jīng)濟學(xué)教研部，吉林長春130012]

一、引言

近年來，我國在節(jié)能減排和綠色發(fā)展方面取得了舉世矚目的成就，但距離完成“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)仍然有很長的路要走。實現(xiàn)“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)絕非易事，要推動經(jīng)濟社會朝著更加綠色、可持續(xù)的方向發(fā)展，需要全社會的共同努力，更需要綠色金融的支持。實體經(jīng)濟向低碳的轉(zhuǎn)型需要巨大的綠色投融資，然而財政資金是有限的，更多的還是要依靠綠色金融體系引導(dǎo)私人資本和社會資本共同參與綠色經(jīng)濟的發(fā)展和建設(shè)。當(dāng)前，我國正在以宏觀視角完善與推進(jìn)各項相關(guān)政策，改善市場環(huán)境，這使得綠色金融發(fā)展在許多領(lǐng)域都取得了重要進(jìn)展，中國已經(jīng)成為全球第一個建立了系統(tǒng)的綠色金融政策框架的國家。[1]中國在綠色金融發(fā)展方面，已經(jīng)擁有了很大的國際影響力。

綠色證券投資基金作為綠色金融體系中不可或缺的一部分，盡管存在社會關(guān)注度不高、起步較晚等問題，但在政府相關(guān)政策的激勵和引導(dǎo)下已經(jīng)逐步進(jìn)入快速發(fā)展軌道，發(fā)展勢頭迅猛，在資金規(guī)模和基金數(shù)量方面都實現(xiàn)了較快增長?，F(xiàn)有關(guān)于我國綠色證券投資基金的研究，大多聚焦于國內(nèi)外基金發(fā)展?fàn)顩r的對比，以及對其他國家的發(fā)展經(jīng)驗和措施進(jìn)行總結(jié)分析，或者從不同角度探討基金發(fā)展中遇到的問題及對策，而定量分析較為缺乏。同時，傳統(tǒng)的單純從風(fēng)險收益角度對我國證券市場的綠色基金進(jìn)行績效評價，忽視了綠色基金的環(huán)境效益，其評價結(jié)果有失偏頗。

基金績效評價在為投資者的投資行為提供理性參考的同時，也是對基金經(jīng)理人管理能力與基金業(yè)績表現(xiàn)的客觀評估。通過對基金績效的分析，基金經(jīng)理可以從中總結(jié)經(jīng)驗、調(diào)整投資計劃，進(jìn)一步提高基金績效；政府部門可以對基金公司運行情況進(jìn)行全面了解，監(jiān)控金融風(fēng)險，制定相應(yīng)的政策。因此，本文基于現(xiàn)有研究，從環(huán)境效益和經(jīng)濟效益兩個方面，嘗試對我國綠色證券投資基金績效進(jìn)行更為全面的評價分析。

二、文獻(xiàn)綜述

在現(xiàn)代經(jīng)濟中，金融已然成為調(diào)節(jié)資源配置的核心。當(dāng)前，全球生態(tài)問題日漸凸顯，許多學(xué)者將關(guān)注點投向環(huán)境和金融之間的關(guān)系，研究怎樣利用金融手段有效應(yīng)對環(huán)境問題。[2]近年來，我國不斷拓寬綠色投融資渠道，探索綠色金融產(chǎn)品創(chuàng)新之路，環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資融資機制日漸完善，有效推動了我國綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展。但從總體上來看，我國綠色金融依舊處于初級階段，有著總量不足、效益低下、結(jié)構(gòu)不合理的特點。[3]由于缺少擔(dān)保和抵押，加上綠色技術(shù)評估標(biāo)準(zhǔn)不完善，綠色技術(shù)企業(yè)和項目很難從傳統(tǒng)金融市場獲得融資，大量綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展依然需要依靠有限的政府補貼，綠色金融對綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)的支持作用沒有充分發(fā)揮。[4]綠色證券投資基金具有廣泛的資金來源，是直接融資的重要渠道，相對綠色債券和綠色信貸在融資條件、融資成本、投資期限等方面擁有無可比擬的天然優(yōu)勢。但是，論及各種融資方式對上市環(huán)保企業(yè)的作用，以資本市場為主導(dǎo)的直接金融體系所帶來的正向支持作用還遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上以銀行信貸為主導(dǎo)的間接金融體系。因此，中國上市環(huán)保企業(yè)目前融資的主要來源依然是銀行的信貸系統(tǒng)，而非通過資本市場的流動產(chǎn)生。當(dāng)前，我國綠色融資余額已超10 萬億元，高達(dá)95%的資金來自綠色信貸，剩余的2%和3%則分別來自綠色債券以及綠色證券投資基金。由此可見，我國綠色融資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，債券融資和股權(quán)融資比重偏低，綠色投融資機制亟待進(jìn)一步完善。[5]

盡管學(xué)者們對于綠色證券投資基金定義的表述不盡相同，但是大家一致認(rèn)為綠色證券投資基金作為一種新型綠色融資工具，不應(yīng)該只追求經(jīng)濟利益的最大化，也應(yīng)該謀求環(huán)境效益的增長，這也是綠色證券投資基金設(shè)立的初衷。如何把握環(huán)境可持續(xù)性與資本逐利性之間的平衡，實現(xiàn)資本投資的“雙重目標(biāo)”，是綠色投資如今面臨的一項重要挑戰(zhàn)。

目前對我國綠色證券投資基金績效的分析，主要是通過DEA 模型計算以及將綠色證券投資基金績效與傳統(tǒng)基金以及市場平均水平進(jìn)行比較的方式。通過DEA 模型計算綠色證券投資基金效率的結(jié)果顯示，目前我國綠色證券投資基金的效率普遍處在一個弱有效狀態(tài)。楊世峰等（2019）發(fā)現(xiàn)盡管綠色證券投資基金綜合效率值整體處于中上水平，但大多數(shù)處于DEA 無效狀態(tài)，對樣本基金效率近三年動態(tài)變化進(jìn)行研究的結(jié)果顯示，我國綠色證券投資基金近三年的效率水平處于上升趨勢。[6]戶琳琳（2020）的研究結(jié)果顯示，研究期間內(nèi)，樣本基金中綜合效率有效樣本占比為37.68%，所考察樣本均處于規(guī)模效率小于1 的狀態(tài)，綜合效率無效的86 只基金中有70 只基金存在純技術(shù)效率無效的情況，我國綠色證券投資基金整體市場表現(xiàn)欠佳；通過對產(chǎn)出指標(biāo)進(jìn)行投影分析發(fā)現(xiàn)，表面來看我國綠色投資基金收益能力表現(xiàn)較好，但成長能力、超額回報方面均存在產(chǎn)出不足問題，收益情況不容樂觀。[7]但也有實證分析結(jié)果顯示，我國綠色證券投資基金存在規(guī)模效應(yīng)，規(guī)模效率雖然不具有持續(xù)性，但都處于相對較高的水平，[8]小規(guī)?；鹂梢垣@得更高的超額回報[9]。

基金績效的比較結(jié)果表明，大多數(shù)綠色證券投資基金的績效水平并未與傳統(tǒng)基金和市場平均水平產(chǎn)生顯著差異，未獲得超額收益。史燕平等（2017）利用三因素模型，對包括綠色證券投資基金在內(nèi)的3 個等權(quán)重投資組合的風(fēng)險收益進(jìn)行比較，在剔除掉收益中的風(fēng)險因素后，相比之下，綠色證券投資基金的績效水平并未表現(xiàn)出顯著差異。[10]謝會麗等（2016）同樣運用三因素模型對我國證券市場中的環(huán)保主題基金績效作評價，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)樣本基金的業(yè)績表現(xiàn)并沒有高于市場平均水平，并且隨著市場走勢的上下起伏，綠色證券投資基金績效也隨之上下波動。[11]周方召等（2019）運用H-M 和T-M 模型進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)我國證券市場的綠色基金并未產(chǎn)生優(yōu)于傳統(tǒng)基金的績效表現(xiàn)，但是部分混合型綠色證券投資基金的收益能力較強。[12]高宏霞等（2018）通過Fama-French 三因素模型對樣本基金的收益率進(jìn)行分解，發(fā)現(xiàn)我國證券市場的綠色基金趨同性較嚴(yán)重，未獲得超額收益。[13]姚志遠(yuǎn)（2019）利用單因素模型以及Fama-French 三因素模型對綠色基金績效進(jìn)行了多層次評估，結(jié)果顯示，盡管我國綠色證券投資基金整體風(fēng)險較小，但是績效水平與傳統(tǒng)基金及大盤相比，并未產(chǎn)生顯著差異。[14]

關(guān)于綠色證券投資基金的環(huán)境效益與經(jīng)濟效益能否同時實現(xiàn)的問題，支持的觀點認(rèn)為，一家環(huán)境風(fēng)險較低且治理結(jié)構(gòu)較完善的公司，往往在生產(chǎn)效率、銷售業(yè)績等方面也能夠具有良好表現(xiàn)，它們擁有更強的創(chuàng)新能力、更高的財務(wù)績效水平和更大的利潤潛力，由這樣的公司組建的投資組合也會獲得更高的收益。[15]相反的觀點則認(rèn)為，綠色投資在進(jìn)行項目篩選時需要參考各種環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)，投資范圍受到限制，分散投資風(fēng)險的能力下降，可能由此產(chǎn)生更低的收益。

從目前的研究結(jié)果來看，我國綠色證券投資基金還存在很多不利于績效改善的問題。首先，我國多數(shù)綠色證券投資基金存在“風(fēng)格漂移”現(xiàn)象，即基金重倉持有的股票與基金所宣稱的投資策略之間出現(xiàn)較大差距甚至發(fā)生背離。為了追求更高的回報率，基金管理者將本應(yīng)用于支持綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展和環(huán)境保護(hù)的資金多數(shù)投資給一些于環(huán)境無明顯益處的公司或產(chǎn)業(yè)。從長期來看，這種做法不僅有損基金聲譽，而且與國家支持綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策背道而馳，真正需要金融支持且環(huán)境績效良好的公司和產(chǎn)業(yè)無法獲得更多的資金進(jìn)行生產(chǎn)活動，破壞了綠色基金的價值發(fā)現(xiàn)和傳導(dǎo)機制。其次，我國綠色證券投資基金的異常贖回問題也得到了驗證，且這種處置效應(yīng)更多集中于業(yè)績水平中等的基金。[16]基金績效表現(xiàn)越好，投資者反倒越愿意贖回，在基金績效表現(xiàn)較差的時候，卻大量申購。如果基金管理者了解并有意迎合投資者的這種心理，無心提高基金業(yè)績，反而專注于提升基金規(guī)模，在損害投資者的利益的同時也造成資源的浪費。

此外，我國投資者對綠色證券投資基金的認(rèn)可度不夠高。在傳統(tǒng)技術(shù)依然占據(jù)主導(dǎo)的當(dāng)下，綠色技術(shù)想要獲得投資者認(rèn)可可能需要很長的時間；對于綠色技術(shù)帶來的環(huán)境效益，我們應(yīng)該如何進(jìn)行量化、定價和收費也是難點所在。受制于綠色產(chǎn)業(yè)成本高、周期長、投入大等特點，短期之內(nèi)公司的財務(wù)績效可能并不會有很大改善。一些對財務(wù)績效敏感的投資者可能會因此轉(zhuǎn)而投向其他業(yè)績更好、回報率更高的行業(yè)和企業(yè)。投資者對綠色證券投資基金的認(rèn)可度不高還表現(xiàn)在，投資者普遍傾向于短期投資，頻繁申購和贖回基金，尤其是在市場出現(xiàn)調(diào)整的時候，這會使得基金規(guī)模發(fā)生較大變動，可動用資金匱乏，基金經(jīng)理在優(yōu)化資金配置、調(diào)整投資計劃方面變得更加被動，難以實現(xiàn)收益最大化，不利于基金績效的提高。

另一個與綠色證券投資基金績效改善最直接相關(guān)的因素是基金經(jīng)理的擇時選股能力和風(fēng)險管理能力。楊世峰等（2019）應(yīng)用Tobit回歸模型分析發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理能力對綠色證券投資基金效率有正向的影響作用，且統(tǒng)計上顯著。李學(xué)峰等（2019）通過DEA 模型計算綠色證券投資基金效率，結(jié)果顯示，我國綠色證券投資基金綜合效率的均值整體處在一個弱有效狀態(tài)，規(guī)模效率均值大部分時候高于純技術(shù)效率均值，且處于一個相對較高的水平，說明造成基金綜合效率弱有效的原因主要是純技術(shù)效率，為此需要進(jìn)一步提高基金經(jīng)理人在擇時選股和風(fēng)險管理方面的能力。

借鑒齊岳等（2016）[17]對社會責(zé)任基金的研究思路，以及危平、舒浩（2018）的研究方法，本文將從環(huán)境效益和經(jīng)濟效益兩方面對我國綠色證券投資基金績效進(jìn)行評價分析：通過分析基金重倉股情況，可以探究其投資策略是否得到良好執(zhí)行，是否將所募集資金投資于對環(huán)境友好的公司和企業(yè)，以此衡量基金的環(huán)境效益；通過將綠色證券投資基金的直接收益率、風(fēng)險和風(fēng)險調(diào)整后收益分別與比較基準(zhǔn)進(jìn)行成對檢驗，可以直觀衡量基金的收益能力和抗風(fēng)險能力，從而衡量基金的經(jīng)濟效益。

三、綠色證券投資基金環(huán)境效益分析

（一）樣本基金的選取

由于我國暫時還沒有權(quán)威的綠色基金分類，我們先按照“綠色”“環(huán)保”“美麗”“低碳”“可持續(xù)”等關(guān)鍵詞對基金名稱進(jìn)行篩選，再結(jié)合投資目標(biāo)和業(yè)績比較基準(zhǔn)進(jìn)行進(jìn)一步確認(rèn)。考慮到基金經(jīng)理日常操作的主動性程度可能對基金績效產(chǎn)生不同的影響，本文在基金類型上選擇的都是股票型和混合型基金，如果是分級基金，則以主基金或A 級基金為準(zhǔn)。綜合上述條件共篩選出開放式綠色證券投資基金44 只，剔除掉截至2020年12月31日運行時間少于一年的基金8 只以及數(shù)據(jù)存在缺失的基金4 只，最終得到樣本基金共32只（見表3-1），其中混合型基金18只，股票型基金14只，樣本區(qū)間是2020年1月1日到2020年12月31日，樣本基金各項數(shù)據(jù)來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫、天天基金網(wǎng)。

表3-1 樣本基金基本情況表

（二）綠色證券投資基金重倉股的分布情況分析

為了檢驗我國綠色證券投資基金的環(huán)境效益，本文從基金重倉股入手，驗證樣本基金對投資策略是否予以嚴(yán)格執(zhí)行，是否嚴(yán)格按照“綠色”標(biāo)準(zhǔn)選股投資。以樣本基金2020年第一季度至第四季度的前十重倉股為研究對象，對上市公司所屬行業(yè)及經(jīng)營范圍進(jìn)行整理分析，統(tǒng)計每只基金前十重倉股中與環(huán)保相關(guān)或所屬上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動對環(huán)境有明顯益處的股票個數(shù)，并計算這些股票所占的持倉比例。上市公司所屬行業(yè)參考東方財富行業(yè)分類，統(tǒng)計結(jié)果見表3-2。

表3-2 樣本基金重倉股明細(xì)分析結(jié)果

分析結(jié)果顯示，無論是從持股個數(shù)還是平均持股比例來看，不同綠色證券投資基金之間重倉股的檢查結(jié)果差異較大，32只樣本基金中僅有13只基金平均每季度持有的符合條件的股票個數(shù)在4個以上，占比40.63%。在表現(xiàn)良好的樣本基金中，建信環(huán)保產(chǎn)業(yè)股票、銀華新能源新材料A、中海環(huán)保新能源混合、廣發(fā)中證環(huán)保ETF每季度重倉持有的與環(huán)保有關(guān)行業(yè)的股票個數(shù)都在8到10個。有些基金雖然重倉股中與條件相符的股票個數(shù)不多，但是所配置資金的比例較高。例如，華夏能源革新股票平均每季度以45.42%的比例重倉持有新能源、新材料、新能源汽車等行業(yè)的股票。匯豐晉信低碳先鋒股票的重倉股中，以新能源、新材料、專用設(shè)備制造等行業(yè)為主，重倉股中綠色環(huán)保相關(guān)行業(yè)平均每季度資金配置比例為43.79%。上述綠色證券投資基金都很好地執(zhí)行了投資策略，實現(xiàn)了對環(huán)保相關(guān)產(chǎn)業(yè)的資金供給，環(huán)境績效較高。

通過對上市公司所屬行業(yè)及經(jīng)營范圍的整理，發(fā)現(xiàn)在基金管理者所選擇的從事“綠色”生產(chǎn)經(jīng)營活動的企業(yè)中，以汽車、材料、輸配電氣、電子元件、專用設(shè)備等行業(yè)相關(guān)的企業(yè)為主。其中，汽車行業(yè)和材料行業(yè)所占比重非常大，基金重倉股持股比例總和每季度均保持在行業(yè)前三，且比例呈現(xiàn)不斷上升趨勢，遠(yuǎn)高于其他行業(yè)。環(huán)保工程、公用事業(yè)、水利行業(yè)也有關(guān)注，但資金配置比例相對較低。

為了更加清晰、直觀地考察所選綠色證券投資基金的重倉股持倉特點，對樣本基金前十重倉股進(jìn)行了整理，統(tǒng)計每季度重倉股持倉排名前五的股票，發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)大多是行業(yè)龍頭或領(lǐng)域內(nèi)的領(lǐng)先企業(yè)，科研能力強、產(chǎn)銷規(guī)模大，凈利潤增速較高。其中，寧德時代持倉基金數(shù)以絕對的數(shù)量排名穩(wěn)居第一位，且每季度數(shù)量不斷增加，其次是隆基股份，持倉基金數(shù)在前三季度呈現(xiàn)逐漸上升的趨勢，雖然在第四季度有所下降，但依舊保持了相對較高的水平，通威股份、億緯鋰能也比較受基金管理者的青睞，持倉基金數(shù)排名靠前。

但是也有少數(shù)樣本基金表現(xiàn)較差，偏離了既定的投資策略。評價期內(nèi)，有10只基金在綠色環(huán)保相關(guān)行業(yè)的資金配置甚至不足10%，其重倉股中平均每季度符合條件的股票數(shù)量不超過2個。以華安生態(tài)優(yōu)先混合為例，該基金2020年每個季度所持有的重倉股中符合條件的股票個數(shù)都是0，平均每季度以46.01%的比例重倉持有釀酒、家電、食品飲料、房地產(chǎn)等行業(yè)中于環(huán)境無明顯益處的股票。表現(xiàn)較差的綠色證券投資基金在重倉股投資上，除上述行業(yè)外，還偏向于醫(yī)療、醫(yī)藥制造、食品飲料、農(nóng)牧飼漁、家電、銀行、文化傳媒等行業(yè)，行業(yè)分布范圍較廣。

出現(xiàn)上述現(xiàn)象的原因可能是，第一，我國上市公司環(huán)境責(zé)任目前缺乏統(tǒng)一的評價標(biāo)準(zhǔn)，對上市公司是否進(jìn)行環(huán)境信息披露以及所披露的環(huán)境信息內(nèi)容沒有強制要求，金融機構(gòu)和投資者對綠色項目和綠色企業(yè)難以識別，也給基金經(jīng)理人在選股上造成困難，導(dǎo)致基金管理者在對具有“綠色”特征的股票進(jìn)行甄別篩選時帶有較強的主觀性，股票及上市公司的“綠色程度”完全由基金公司和基金管理者決定。第二，我國綠色證券投資基金缺乏嚴(yán)格的投資約束，基金管理者在投資標(biāo)的選擇上具有很大的靈活性，一些基金管理者為了追求高回報率和優(yōu)良的業(yè)績表現(xiàn)，會將籌集的資金大量投資于對環(huán)境無明顯益處的行業(yè)，甚至是不利于環(huán)境保護(hù)的高污染、高耗能行業(yè)。第三，部分投資者由于缺乏必要的專業(yè)知識或者盲目跟風(fēng)，在投資時往往會忽略所選基金的持倉情況，僅僅根據(jù)基金的題材和業(yè)績情況進(jìn)行投資，這不僅會進(jìn)一步促使基金管理者過分追求高業(yè)績水平而忽視所投資企業(yè)的環(huán)境效益，而且與綠色基金創(chuàng)立的初衷相背離。

四、綠色證券投資基金經(jīng)濟效益分析

（一）比較基準(zhǔn)的選擇

在評價綠色證券投資基金經(jīng)濟效益時，通常采用比較分析的方法，包括同業(yè)間進(jìn)行比較、選擇市場基準(zhǔn)進(jìn)行比較或者與相匹配的傳統(tǒng)基金進(jìn)行比較。在市場基準(zhǔn)的選擇上，國內(nèi)學(xué)者通常選擇滬深300指數(shù)或綜合A股市場的收益率，也有學(xué)者將股票市場與債券市場的收益率按照比例各自賦予一定的權(quán)重，構(gòu)建市場基準(zhǔn)組合回報率。

由于本文選取的樣本基金都是股票型和偏股混合型基金，股票投資占比較高，因此選擇滬深300指數(shù)（000300）作為市場基準(zhǔn)。同時，本文還選擇了能夠代表環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司整體表現(xiàn)的中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)（000827）作為行業(yè)基準(zhǔn)，指數(shù)的各項指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于RESSET數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）綠色證券投資基金直接收益的對比分析

直接收益是最能夠直觀反映基金績效水平的指標(biāo)，本文選取了樣本基金2020年1月1日至2020年12月31日考慮紅利再投資的周收益率，分別與中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)以及滬深300指數(shù)的周收益率進(jìn)行成對檢驗。選擇周收益率是因為它能在提高評估精準(zhǔn)度的同時，有效地避免了異常值對檢驗結(jié)果造成的誤差。[2]

首先對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行K-S檢驗，有4只樣本基金未通過5%的顯著性檢驗，不符合正態(tài)分布。對符合正態(tài)分布的樣本基金周收益率，分別與中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)和滬深300 指數(shù)的周收益率進(jìn)行t 檢驗，檢驗結(jié)果如表4-1所示。

表4-1 綠色證券投資基金周收益率t檢驗結(jié)果

在與中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)的成對檢驗中，在95%的置信水平下，有13 組數(shù)據(jù)的P 值小于0.05，說明這13 只樣本基金的周收益率與中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)周收益率存在顯著差異，而且13只樣本基金周收益率的期望與中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)周收益率的期望的差值均為正數(shù)，表明這13只樣本基金周收益率的期望顯著高于中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)，平均高于中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)0.57個百分點。

與滬深300 指數(shù)周收益率的檢驗結(jié)果顯示，在95%的置信水平下，有18組數(shù)據(jù)的P 值通過了顯著性檢驗，說明這18只樣本基金的周收益率與滬深300 指數(shù)周收益率存在顯著差異，并顯著高于滬深300 指數(shù)，平均高于滬深300 指數(shù)0.87 個百分點。其余10只樣本基金除了富國低碳環(huán)保混合，周收益率的期望也都高于滬深300指數(shù)，但是統(tǒng)計上并不顯著。

對不符合正態(tài)分布的綠色證券投資基金周收益率，分別與中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)和滬深300 指數(shù)的周收益率進(jìn)行非參數(shù)檢驗。與中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)成對檢驗的結(jié)果顯示，在95%的置信水平下，使用非參數(shù)檢驗的4 組數(shù)據(jù)的P 值均大于0.05。盡管檢驗結(jié)果中Z 值均為負(fù)，說明4 只樣本基金的周收益率高于中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)，但統(tǒng)計上并不顯著，這4 只樣本基金的周收益率與中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)周收益率不存在顯著差異。再將這4 只樣本基金的周收益率與滬深300 指數(shù)周收益率進(jìn)行成對檢驗，在95%的置信水平下，4組數(shù)據(jù)的P 值均小于0.05 且Z 值小于0，4 只樣本基金的周收益率與滬深300指數(shù)周收益率存在顯著差異，并顯著高于滬深300指數(shù)。

表4-2 綠色證券投資基金周收益率非參數(shù)檢驗結(jié)果

綜上所述，在評價期內(nèi)，32只綠色證券投資基金的直接收益均達(dá)到了行業(yè)整體水平，并有13只基金的直接收益顯著高于行業(yè)平均水平；在與市場基準(zhǔn)的比較中，32 只綠色證券投資基金中有22 只的直接收益顯著高于市場基準(zhǔn)，業(yè)績水平優(yōu)于市場整體表現(xiàn)，其余10 只基金的直接收益則與市場基準(zhǔn)并無顯著差異，投資業(yè)績僅達(dá)到了市場一般水平，并未取得超額收益。從上述檢驗結(jié)果中還發(fā)現(xiàn)，直接收益顯著高于行業(yè)基準(zhǔn)的基金與直接收益顯著高于市場基準(zhǔn)的基金存在重合，即業(yè)績水平優(yōu)于行業(yè)基準(zhǔn)的綠色證券投資基金，其業(yè)績表現(xiàn)也普遍優(yōu)于市場基準(zhǔn)（除了廣發(fā)中證環(huán)保ETF，其平均收益率雖然高于滬深300指數(shù)，但統(tǒng)計上并不顯著），這說明目前我國綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)整體來說收益能力較強。

（三）綠色證券投資基金風(fēng)險的對比分析

除了考察基金的獲利能力，抗風(fēng)險能力也是很重要的指標(biāo)，在市場波動較大時能否有效規(guī)避風(fēng)險、保護(hù)投資者收益也是基金績效評估的一個重要方面。本文選擇標(biāo)準(zhǔn)差與β 系數(shù)作為風(fēng)險衡量標(biāo)準(zhǔn)，同樣將2020年1月1日至2020年12月31日樣本基金的風(fēng)險分別與行業(yè)基準(zhǔn)和市場基準(zhǔn)進(jìn)行比較。在對數(shù)據(jù)進(jìn)行了K-S檢驗后發(fā)現(xiàn)，中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)和滬深300 指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差以及β 系數(shù)均不符合正態(tài)分布，而直接使用非參數(shù)檢驗。

先對綠色證券投資基金的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行成對檢驗，在95%的置信水平下，32組數(shù)據(jù)對比檢驗的P值均為0 且Z 值都小于0，說明綠色證券投資基金的標(biāo)準(zhǔn)差與中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)以及滬深300 指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差存在顯著差異，并顯著高于中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)以及滬深300 指數(shù)。再對綠色證券投資基金的β系數(shù)進(jìn)行成對檢驗，在95%的置信水平下，有24 只樣本基金的β 系數(shù)與中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)的β 系數(shù)存在顯著差異，并且顯著高于中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)；有28 只樣本基金的β 系數(shù)顯著高于滬深300指數(shù)，其余4只樣本基金的β系數(shù)也高于滬深300 指數(shù)，但是統(tǒng)計上并不顯著，具體檢驗結(jié)果如表4-3所示。

表4-3 綠色證券投資基金β系數(shù)非參數(shù)檢驗結(jié)果

綜上所述，在綠色證券投資基金風(fēng)險指標(biāo)的成對檢驗中，在評價期內(nèi)，32 只綠色證券投資基金的標(biāo)準(zhǔn)差全部顯著高于行業(yè)基準(zhǔn)以及市場基準(zhǔn)，這表明目前我國綠色證券投資基金收益的波動性相對較大。對β系數(shù)的成對檢驗結(jié)果顯示，有24 只基金的β 系數(shù)顯著高于行業(yè)基準(zhǔn)；有28 只基金的β系數(shù)顯著高于市場基準(zhǔn)，另外4只基金的β系數(shù)與市場基準(zhǔn)的差值雖然在統(tǒng)計上并不顯著，但是依然高于市場基準(zhǔn)，這表明我國綠色證券投資基金目前在抗風(fēng)險能力方面表現(xiàn)較差，缺少一定的風(fēng)險規(guī)避功能。

（四）綠色證券投資基金風(fēng)險調(diào)整后收益的對比分析

通常我們認(rèn)為基金收益來自三個方面：管理者依靠自身管理能力和專業(yè)知識進(jìn)行投資所帶來的收益、市場行情上漲帶來的收益以及風(fēng)險帶來的收益。風(fēng)險和收益之間往往存在著密切關(guān)系，一些業(yè)績表現(xiàn)良好的投資組合可能也承擔(dān)著更高的風(fēng)險。風(fēng)險調(diào)整后收益將投資組合收益中的風(fēng)險因素予以剔除，使得基金之間的比較變得更有意義、更加客觀。在此，我們選擇夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)以及詹森指數(shù)作為風(fēng)險調(diào)整后收益的衡量標(biāo)準(zhǔn)，同時將其分別與行業(yè)基準(zhǔn)以及市場基準(zhǔn)進(jìn)行對比分析。

關(guān)于無風(fēng)險利率的選擇，國外學(xué)者通常選擇銀行間同業(yè)拆借利率或短期國債利率，而國內(nèi)學(xué)者一般選擇一年期銀行定期存款利率，或三個月銀行定期存款利率，考慮到目前我國國債市場發(fā)展時間短、規(guī)模小、發(fā)展程度較低，國債利率并未完全市場化，因此選擇一年期銀行定期存款利率作為無風(fēng)險利率。

首先對綠色證券投資基金的夏普指數(shù)進(jìn)行成對檢驗，在對樣本基金以及比較基準(zhǔn)的夏普指數(shù)進(jìn)行了K-S 檢驗后，對其中15 只符合正態(tài)分布的樣本基金分別與中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)和滬深300 指數(shù)的夏普指數(shù)進(jìn)行成對t 檢驗，不符合正態(tài)分布的進(jìn)行非參數(shù)檢驗。

表4-4是綠色證券投資基金夏普指數(shù)t檢驗的分析結(jié)果，從期望的差值來看，15 只樣本基金均高于比較基準(zhǔn)，而且其中有10 只樣本基金的夏普指數(shù)同時顯著高于中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)和滬深300 指數(shù)，工銀新材料新能源股票的夏普指數(shù)雖然與中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)相比并無顯著差異，但顯著高于滬深300指數(shù)。

表4-4 綠色證券投資基金夏普指數(shù)t檢驗結(jié)果

非參數(shù)檢驗的結(jié)果顯示，17 只樣本基金中只有8 只樣本基金的夏普指數(shù)同時顯著高于中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)和滬深300 指數(shù)，其余9 只盡管檢驗結(jié)果的Z值也為負(fù)，但統(tǒng)計上并不顯著。

接著對綠色證券投資基金的特雷諾指數(shù)進(jìn)行成對檢驗，先對樣本基金以及比較基準(zhǔn)的特雷諾指數(shù)進(jìn)行K-S檢驗，由于中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)的特雷諾指數(shù)沒有通過正態(tài)檢驗，因此與行業(yè)基準(zhǔn)的比較直接使用非參數(shù)檢驗，對于符合正態(tài)分布的14 只樣本基金與市場基準(zhǔn)進(jìn)行成對t 檢驗，不符合正態(tài)分布的進(jìn)行非參數(shù)檢驗。

檢驗結(jié)果表明，32 只樣本基金中有29 只的特雷諾指數(shù)顯著高于中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)，長盛生態(tài)環(huán)境混合、華寶綠色主題混合、富國低碳環(huán)?；旌想m未通過顯著性檢驗，但Z 值均小于零。與滬深300指數(shù)的檢驗結(jié)果顯示，只有富國低碳環(huán)?；旌衔赐ㄟ^顯著性檢驗，P值為0.708，大于0.05，其余樣本基金的特雷諾指數(shù)全部顯著高于滬深300指數(shù)。

表4-5 綠色證券投資基金夏普指數(shù)非參數(shù)檢驗結(jié)果

表4-6 綠色證券投資基金特雷諾指數(shù)與中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)非參數(shù)檢驗結(jié)果

對綠色證券投資基金詹森指數(shù)的成對檢驗結(jié)果顯示，進(jìn)行非參數(shù)檢驗的14只樣本基金的詹森指數(shù)全部顯著高于中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)以及滬深300 指數(shù)，而在進(jìn)行t檢驗的18 只樣本基金中，只有富國低碳環(huán)?；旌吓c比較基準(zhǔn)兩次檢驗的P值均大于0.05，未通過顯著性檢驗，其余樣本基金的詹森指數(shù)的期望全部大于中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)及滬深300指數(shù)，并且統(tǒng)計上顯著。

綜上所述，在風(fēng)險調(diào)整后收益的比較中，綠色證券投資基金整體表現(xiàn)較好。有18只樣本基金的夏普指數(shù)顯著高于行業(yè)基準(zhǔn)，占比56.25%，有19只基金夏普指數(shù)顯著高于市場基準(zhǔn)，占比59.38%，這表明在承擔(dān)相同風(fēng)險水平的前提下，大部分綠色證券投資基金都能獲得超越行業(yè)和市場整體水平的超額收益。對特雷諾指數(shù)的檢驗結(jié)果顯示，32只樣本基金中，有29只基金單位風(fēng)險所獲得的收益顯著高于行業(yè)整體水平，有31只基金實現(xiàn)了超越市場水平的超額收益，獲利能力較強；對詹森指數(shù)的檢驗結(jié)果顯示，除了富國低碳環(huán)保混合，其余綠色證券投資基金的業(yè)績表現(xiàn)都顯著優(yōu)于行業(yè)和市場整體水平，基金管理者市場調(diào)整和分散風(fēng)險的能力較強。

五、結(jié)論及政策建議

本文在借鑒國內(nèi)學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合當(dāng)前我國綠色證券投資基金發(fā)展的現(xiàn)實狀況，通過分析基金重倉股明細(xì)以及利用單因素模型進(jìn)行實證檢驗，對我國綠色證券投資基金的績效水平進(jìn)行了更為全面和客觀的分析，探究其是否能兼顧環(huán)境效益與經(jīng)濟效益。

環(huán)境效益的檢驗結(jié)果顯示，由于上市公司環(huán)境責(zé)任缺少統(tǒng)一的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，基金投資約束不夠嚴(yán)格，很容易出現(xiàn)資金投向偏離綠色投資領(lǐng)域的問題，部分綠色證券投資基金沒能很好地執(zhí)行投資策略，重倉股中綠色環(huán)保行業(yè)上市公司的股票個數(shù)少、投資資金占比低，資金主要投向了于環(huán)境無明顯益處的行業(yè)甚至是不利于環(huán)境保護(hù)的行業(yè)。需要調(diào)整資金配置，規(guī)范基金投資，增加對綠色環(huán)保相關(guān)行業(yè)的投資。

經(jīng)濟效益的檢驗結(jié)果顯示，大部分綠色證券投資基金都取得了高于市場整體水平的超額收益，但多數(shù)基金的直接收益與行業(yè)基準(zhǔn)相比，并無顯著差異，綠色證券投資基金所承擔(dān)的風(fēng)險顯著高于市場基準(zhǔn)和行業(yè)基準(zhǔn)，收益波動性大，抗風(fēng)險能力較差，缺少一定的風(fēng)險規(guī)避功能，但在剔除掉風(fēng)險因素的風(fēng)險調(diào)整后收益的對比分析中，我國綠色證券投資基金表現(xiàn)出了較強的獲利能力，說明基金管理者為了追求超額收益，雖然承擔(dān)了較高的風(fēng)險，但也獲得了更高的回報，基金管理者市場調(diào)整和分散風(fēng)險的能力較強。

因此，綜合來看，目前我國綠色證券投資基金經(jīng)濟效益表現(xiàn)較為突出，但環(huán)境效益有待進(jìn)一步提高，未能很好地兼顧環(huán)境效益與經(jīng)濟效益，“綠色”優(yōu)勢尚不明顯?；谏鲜龇治觯疚膶ξ覈G色證券投資基金未來發(fā)展提出以下建議。

1.基金經(jīng)理人對招募說明書中寫明的投資策略要充分予以執(zhí)行，根據(jù)投資范圍和投資策略嚴(yán)格按照“綠色”標(biāo)準(zhǔn)選股投資，避免為了追求高回報率而忽視投資標(biāo)的環(huán)境績效的行為?；鸾?jīng)理人在投資前要做好對投資標(biāo)的的調(diào)研，避免盲目跟風(fēng)，將資金投入到真正有發(fā)展?jié)摿η噎h(huán)境績效優(yōu)良的企業(yè)，同時還應(yīng)提高基金管理能力和風(fēng)險分散能力，及時識別潛在風(fēng)險，積極調(diào)整投資計劃，注意合理調(diào)倉。

2.進(jìn)一步完善與綠色證券投資基金發(fā)展相關(guān)的配套機制和法律法規(guī)。對我國綠色證券投資基金的內(nèi)涵和外延在法律層面做出明確定義，明確基金的分類，對資金投向、運作方式等通過立法方式進(jìn)行約束，規(guī)范綠色證券投資基金發(fā)展。完善綠色評估標(biāo)準(zhǔn)，提高環(huán)境信息強制披露程度，進(jìn)一步擴大信息披露主體范圍，鼓勵非上市公司進(jìn)行信息披露，對披露內(nèi)容進(jìn)行明確規(guī)定，同時也要確保環(huán)境信息披露內(nèi)容的連續(xù)性和時效性。加強環(huán)境信息披露不僅可以為投資者提供參考，也便于有關(guān)部門進(jìn)行監(jiān)管，防范“漂綠”風(fēng)險。政府還應(yīng)該完善綠色基金投資績效評價體系，根據(jù)不同綠色基金各自的特點建立有不同側(cè)重點的績效考核指標(biāo)，豐富和完善綠色公募基金評價體系，對綠色基金的經(jīng)濟效益、環(huán)境效益、社會效益進(jìn)行綜合、科學(xué)的評價，逐步建立與國際接軌的綠色基金評價體系。

3.提高投資者對綠色證券投資基金的認(rèn)可度。要激發(fā)全社會參與綠色投資的意識，培育更多的綠色投資主體，建立民間資本、國外資本以及政府資金等多方參與的多層次多元化投資主體結(jié)構(gòu)。鑒于綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)成本高、投入大、周期長的特點，再加上綠色投資自身所固有的外部性與公益性，與社會資本在投資周期和風(fēng)險收益方面并不完全匹配。需要政府加強政策引導(dǎo)，建立有效的社會動員機制和激勵機制，鼓勵市場主體主動參與到綠色經(jīng)濟建設(shè)發(fā)展過程中。引導(dǎo)養(yǎng)老金、金融機構(gòu)等長期資金進(jìn)入綠色投資領(lǐng)域，為環(huán)保企業(yè)提供更多的長期資金。發(fā)揮大型企業(yè)集團(tuán)的作用，將企業(yè)投資行為與業(yè)務(wù)發(fā)展相聯(lián)系，憑借其良好的平臺優(yōu)勢和強大的資本運作能力，選擇與企業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略相一致的綠色項目進(jìn)行投資，這不僅有助于解決綠色項目和綠色企業(yè)融資難的問題，也有利于投資企業(yè)提升社會聲譽和環(huán)境績效水平，履行社會責(zé)任。政府等有關(guān)部門還應(yīng)健全風(fēng)險賠償機制，解決綠色項目與社會資本在資金需求及風(fēng)險收益屬性方面的錯配問題，對于有政府參與投資的綠色基金，政府可以適當(dāng)讓利給社會資本。