謝秀娟

摘要：關(guān)聯(lián)并購常見于資本市場中，關(guān)聯(lián)并購對上市企業(yè)來說有許多的優(yōu)勢，能夠促進企業(yè)的規(guī)模化發(fā)展，相對于普通的并購，關(guān)聯(lián)并購也更容易達成。關(guān)聯(lián)并購一方面是擴大企業(yè)的規(guī)模從而形成協(xié)同效應(yīng)，不僅能助力企業(yè)經(jīng)營發(fā)展，還可以增長企業(yè)的利潤;另一方面，由于大股東和中小股東存在的利益矛盾，往往會導(dǎo)致大股東在監(jiān)管體系不完善的情況下侵犯中小股東的合法權(quán)益。本文主要是基于相關(guān)理論的基礎(chǔ)之上，研究企業(yè)關(guān)聯(lián)并購的問題，希望為相關(guān)關(guān)聯(lián)并購研究做點貢獻，有利于關(guān)聯(lián)并購監(jiān)管體系的完善和維護中小股東的合法權(quán)益，減少利益輸送的現(xiàn)象。

關(guān)鍵詞：關(guān)聯(lián)并購;協(xié)同效應(yīng);并購問題

隨著資本市場的不斷發(fā)展，不少上市企業(yè)會選擇采取并購的方式實現(xiàn)資源的有利分配，加強企業(yè)的市場競爭力。企業(yè)并購作為企業(yè)發(fā)展的手段之一，幫助企業(yè)對外發(fā)展并能夠使企業(yè)獲得更多的資源，以此擴大企業(yè)的規(guī)模及調(diào)整企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。當(dāng)前，我國市場經(jīng)濟在不斷發(fā)展，近些年企業(yè)并購的規(guī)模越來越大，關(guān)聯(lián)方并購交易賬戶占總交易量的45%，占到交易總值的三分之一以上。關(guān)聯(lián)并購會受到多種因素的影響，對關(guān)聯(lián)并購產(chǎn)生影響的因素主要有：終極股東的性質(zhì)、獨立董事的占比、公司的成長性以及公司的發(fā)展規(guī)模。并購的動因主要體現(xiàn)在公司的日常管理、生產(chǎn)經(jīng)營、公司財務(wù)三個方面。

在關(guān)聯(lián)并購的實行中，企業(yè)的中小股東常會受到利益侵害的可能，不良資產(chǎn)的增加會給企業(yè)帶來不利的經(jīng)濟負擔(dān)，減少企業(yè)的經(jīng)營利潤，控股股東常會利用隧道效應(yīng)等不易察覺的方式進行利益輸送，促使上市企業(yè)的市場交易價比實際價低?；虿灰撞煊X的方式粉飾會計信息，使在并購初期的時候使企業(yè)的經(jīng)營績效明顯提升，但這會在日后的經(jīng)營中造成一定的隱患。

一、前期研究回顧

對于并購動機的研究，2012年就有專家對于國有企業(yè)的并購動機進行研究，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)存在多項并購動因，其中包括為實現(xiàn)政策意圖而產(chǎn)生的動因、為獲得協(xié)同效應(yīng)而產(chǎn)生的動因等。代理人目標(biāo)的動因與代理人本身的追求是息息相關(guān)的，主要是代理人出于追求高薪、追求社會的地位和自身榮譽感、追求級別提升的動因，同時也有可能是代理人道德風(fēng)險的動因。研究還發(fā)現(xiàn)，實現(xiàn)并購的規(guī)模效應(yīng)的動因是追求各方面協(xié)同的動因所在。陳文（2014）研究了國有企業(yè)的并購，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的并購存在特殊的動因。首先，部分國有企業(yè)為了搭建融資平臺，常會采取“借殼上市”的方式，通過股市來籌集資金，增強國有經(jīng)濟的控制力;上市的國有企業(yè)會轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)，引進戰(zhàn)略投資者重組上市公司，提高上市公司的質(zhì)量。

李志斌（2013）對海外關(guān)聯(lián)并購進行研究后發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)海外并購的具體動因可以簡要地歸納為兩類;一類是為進入國際市場獲得優(yōu)勢地位，這是我國企業(yè)實施國際并購的主流動機。二類是為獲得國家經(jīng)濟發(fā)展以及企業(yè)的戰(zhàn)略成長資源。2015年有專家研究指出，企業(yè)并購的原始動因包括三個方面，分別是追求利潤、消除競爭以及降低風(fēng)險。2020年有專家認為，創(chuàng)新動因的并購對并購方創(chuàng)新產(chǎn)出具有促進作用，但這種作用具有一定的滯后性。并購的動因不同對并購成功與否有很大的影響，創(chuàng)新動因的并購應(yīng)從切實提高并購方的創(chuàng)新水平為標(biāo)準(zhǔn)。

對于企業(yè)并購效果的評價，張若涵（2020）采用市場績效分析方法，并購事件的市場績效評價通常會采用事件研究法。事件研究法通過研究事件發(fā)生前后收益的變動情況來反應(yīng)企業(yè)并購的效果。市場績效分析法主要分為短期市場績效分析和長期市場績效分析兩種。

二、關(guān)聯(lián)并購效果理論分析

通過大量的資料分析研究，本文認為，關(guān)聯(lián)并購的績效是比非關(guān)聯(lián)并購要好;關(guān)聯(lián)并購不僅會降低交易的成本和費用，合理的配置資源，還能夠降低公司風(fēng)險，提高公司的績效。但是在現(xiàn)實的操作中，我國上市公司存在不合理股權(quán)結(jié)構(gòu)，當(dāng)最大股東的持股比例過高時，關(guān)聯(lián)并購的績效明顯不佳，大股東極易會利用關(guān)聯(lián)并購的方式來損害上市公司利益，中小股東的利益也會隨之受到損害?；诂F(xiàn)金流的視角來看，本文認為關(guān)聯(lián)的并購績效比公允的并購要低;與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)作為并購方，會使關(guān)聯(lián)并購方的績效更低。對并購的價值有正常與非正常之分，非正常部分對并購績效存在負向影響，所以關(guān)聯(lián)并購會損害到并購公司的股東價值。

支付方式有股票支付與現(xiàn)金支付，支付方式的不同，對關(guān)聯(lián)并購的效果也將會產(chǎn)生不同的影響，相比較于股票支付，現(xiàn)金支付會加劇關(guān)聯(lián)并購與并購績效的負相關(guān)關(guān)系。支付方式會對關(guān)聯(lián)并購的績效產(chǎn)生影響，由于現(xiàn)金支付比股票支付的比重要大，因此支付方式會加強關(guān)聯(lián)并購與并購績效之間的負相關(guān)。

大股東常采用不易察覺的隧道效應(yīng)與關(guān)聯(lián)并購績效通常也存在負相關(guān)的關(guān)系，因為大股東的隧道效應(yīng)可能會導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難、資金運作效率低等各種問題，使企業(yè)在關(guān)聯(lián)并購后的生產(chǎn)經(jīng)營出現(xiàn)不利影響，造成企業(yè)績效不能依靠關(guān)聯(lián)并購得到明顯提升。在我國，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)在關(guān)聯(lián)并購中存在委托代理的問題，股權(quán)結(jié)構(gòu)常會使大股東利用關(guān)聯(lián)并購為利益輸送“隧道”。但是公司股東分配，持股分紅權(quán)的水平越高，可以改善公司的治理效率，緩解委托代理的問題。

通過對相關(guān)公開資料的研究，發(fā)現(xiàn)我國的企業(yè)集團和關(guān)聯(lián)方網(wǎng)絡(luò)，不僅將商品和服務(wù)交易內(nèi)部化，而且還進行資本交易。根據(jù)數(shù)據(jù)中的基本統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國的并購市場，關(guān)聯(lián)方并購交易賬戶占總交易量的45%，占交易總值的三分之一以上，但沒有任何先前工作對股權(quán)分置改革給予足夠的重視。濫用關(guān)聯(lián)方并購而導(dǎo)致非控股股東的價值損失是股市不穩(wěn)定的主要特征之一;這也是公司治理面臨的重大挑戰(zhàn)。在相關(guān)投標(biāo)人通過破壞價值進行收購的行為后，建立利益輸送渠道，這也是支撐相關(guān)企業(yè)進行關(guān)聯(lián)并購的原因。對此，企業(yè)應(yīng)該通過一系列的監(jiān)管干預(yù)來權(quán)衡利弊，通過自我監(jiān)管來控制主要股東之間的勾結(jié)，最重要的是加強國際機構(gòu)與企業(yè)的合作，從而規(guī)避企業(yè)關(guān)聯(lián)并購所帶來的股東價值損失。對于關(guān)聯(lián)并購的動機和并購效果進行分析，關(guān)聯(lián)方并購?fù)稑?biāo)人可以獲得更好地報價，可以在并購中獲得更多的股東財富價值，若只從并購的效果來看，關(guān)聯(lián)并購的效果與非關(guān)聯(lián)并購的效果差異不大。

三、案例分析

（一）基本情況介紹

并購方Z1被并購方Z2的母公司P公司同是S集團的關(guān)聯(lián)企業(yè)。Z1 是母公司，S集團是全資子公司。

并購方Z1與被并購方Z2共同出資，聘請H評值有限公司對Z2 進行100%的股權(quán)價值評估，其采取收益法進行價值評估，將于2019年12月31日為基準(zhǔn)日，被并購方Z2的100%股權(quán)價值為2285.8萬美元，評估增值4.03%。由此可以計算得出，Z2 70%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款暫定為1600.06萬美元，最終的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價將會以國有資產(chǎn)評估備案確認的最終結(jié)果確定。

6月30日，S集團公布：2020年4月30日，集團董事會對《關(guān)于收購Z2 有限公司70%股權(quán)的關(guān)聯(lián)交易議案》審議通過，董事會同意公司的下屬全資子公司Z1向關(guān)聯(lián)方P 公司收購Z2 的70%股權(quán)，收購價格擬為1600.06萬美元。

（二）并購動因分析

根據(jù)協(xié)同效應(yīng)分析可知，Z1是以國際原油運輸，國際干散貨運輸為主營業(yè)務(wù)的企業(yè)，而Z2是經(jīng)營船舶燃料油及能源相關(guān)產(chǎn)品的貿(mào)易和代理業(yè)務(wù)商。Z2 在一定的程度上可以有助于拓展產(chǎn)業(yè)鏈的全球布局。在如此優(yōu)勢的情況下，Z1收購Z2，是優(yōu)化了自身的產(chǎn)業(yè)鏈，獲得了市場的競爭優(yōu)勢。首先，Z2的業(yè)務(wù)與Z1的業(yè)務(wù)有重合，對于此次的并購，Z1為擴展海外市場打下了良好的基礎(chǔ);其次，此次并購也是對于自身的提升，Z1自身可以負擔(dān)船隊的燃油，這對于Z1海運業(yè)務(wù)的發(fā)展也具有重要的意義。

（三）基于財務(wù)指標(biāo)法的效果分析

1.償債能力分析

2020年Z2被并購后，Z1的流動比率開始有所提高，提高的幅度和2019年差不多。2018年Z1的流動比率出現(xiàn)了嚴重的暴跌，在那之后的兩年內(nèi)，又開始出現(xiàn)了不斷提高的情況，此次并購幫助增強Z1的短時間內(nèi)還款水平。

根據(jù)表1的結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，Z1的現(xiàn)金比率在2018年嚴重暴跌之后，一直保持著持續(xù)提高的情況，就算是在并購的那一年，也沒有出現(xiàn)走低的問題。公司的資產(chǎn)負債率在完成收購后有一定的增長，與前幾年相比來看基本上是穩(wěn)定的。

從以上的三項財務(wù)指標(biāo)來看，并購事件在發(fā)生關(guān)聯(lián)并購后，并購公司提高了償債的能力。

2.營運能力分析

營運能力指企業(yè)的營運資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率，通過對應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)、存貨的周轉(zhuǎn)天數(shù)、固定資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)天數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這四個指標(biāo)加以分析。

從表2可以看出，在完成并購之后，應(yīng)收賬款的回收有所加快，說明流動資金的使用效率提高。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)縮短明顯，說明企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率已達到了正常的水平。同時，企業(yè)的總資產(chǎn)和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，都呈現(xiàn)出了上升的運轉(zhuǎn)趨勢，資產(chǎn)的利用效率也有了明顯的提升。

四、研究結(jié)論與建議

通過以上案例分析可知，本次關(guān)聯(lián)并購起到了一定的作用，且效益良好;各項財務(wù)指標(biāo)都在向好的方向發(fā)展且在不斷提高;股價也保持良好的健康穩(wěn)定狀態(tài)。

本文建議：需要加強企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督制度。不完善的內(nèi)部監(jiān)督制度常會形同虛設(shè)，極易導(dǎo)致企業(yè)大股東把控企業(yè)的話語權(quán)和主導(dǎo)權(quán)，有可能會損傷到企業(yè)和中小股東的合法利益。對此，企業(yè)要積極履行維護資本市場穩(wěn)定的責(zé)任態(tài)度，中高層管理者要維護企業(yè)的利益，實現(xiàn)股東利益最大化，利用相關(guān)機制避免大股東出現(xiàn)損害中小股東的隧道效應(yīng)，在關(guān)聯(lián)并購中積極追求協(xié)同效應(yīng)，促進上市企業(yè)的良好發(fā)展。

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