葉明潔 王秀秀 謝明雪 孟佳昊 聶迦南

摘要：經(jīng)濟全球化的發(fā)展使市場規(guī)模和投資者規(guī)模都在不斷壯大，這必將給我國股票市場帶來極大的挑戰(zhàn)，選擇投資價值高的企業(yè)成為投資者投資最為關鍵的一步。隨著投資學的不斷發(fā)展，可以利用的估值模型越來越多，包括自由現(xiàn)金流模型、股利折現(xiàn)模型等絕對估值法和市凈率、市盈率、企業(yè)價值倍數(shù)等相對估值法。本文根據(jù)以上五種方法對燕京啤酒進行估值，分析該企業(yè)的投資價值。

關鍵詞：自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型;股利貼現(xiàn)模型;市盈率;市凈率;EV/EBITDA指標

1.燕京啤酒公司價值的絕對估值分析

1.1自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型——股權資本自由現(xiàn)金流估值模型（FCFE）

FCFE估值模型是對企業(yè)未來的現(xiàn)金流量及其風險進行預期，然后選擇合理的折現(xiàn)率，將未來的現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值[1]。此法關鍵是確定預期企業(yè)未來存續(xù)期各年度的現(xiàn)金流量和一個合理的公允的折現(xiàn)率。

FCFE=息前稅后利潤+折舊-資本性支出-債務本金償還+新發(fā)債務??? （1-1）

折現(xiàn)率為股權資本成本，即Ke???????????????? （1-2）

（1）對北京燕京股份有限公司進行FCFE預測時的假設條件：

假設1：企業(yè)將永續(xù)存在。

假設2：公司從2016-2025年各年的自由現(xiàn)金流量成簡單的線性變化。

假設3：公司從2026年進入成熟期，即每年的FCCE值均為2025年的FCCE值

假設4：由于公司2018年-2020年因獲得高薪技術企業(yè)稅收優(yōu)惠，企業(yè)所得稅近三年為15%，現(xiàn)假設企業(yè)2016-2020年的企業(yè)所得稅為20%，2021-2025年的企業(yè)所得稅為25%。

（2）2016-2020年FCFE值的計算

FCFE=稅前利潤*（1-所得稅率）+折舊攤銷-資本支出凈增加額-營運資本增加額? -債務本金償還+新發(fā)行債務[2]?????????????????????????????????????? （1-3）

表2-1 2016-2020年的FCFE（數(shù)據(jù)來源于公司年報）

單位：億元

（3）2021-2025年FCCE值的預測

根據(jù)上述表格中反映的2016-2020年的FCCE值，利用Excel預測公司未來五年的FCCE值：

（4）收益率的確定

股權資本成本Ke=Rf+β（Rm-Rf）=3.97%+6.79%*0.8199=9.54%??????? （1-4）

（根據(jù)查閱啤酒行業(yè)的相關數(shù)據(jù)可知，Rm=10.76% Rf=3.97% β=0.8199）

（5）價值估算

1.2股利貼現(xiàn)模型（DDM）

燕京啤酒公司近五年來的總股本數(shù)均為28.18億股，利潤分配方案為每10股派現(xiàn)金0.22元，所余未分配利潤結轉下一年度。

從燕京啤酒歷史財務數(shù)據(jù)看出，公司2016年至2020年間分紅率在20%-40%間。由于近幾年來包裝材料成本的增加以及疫情的突襲，燕京啤酒的每股收益在行業(yè)中處于中等偏下水平，但2021年經(jīng)濟逐漸恢復，公司也采取了積極的應對措施，使得公司盈利增加，每股收益也逐漸恢復，預計2021年的每股收益值為0.10。

從近五年來數(shù)據(jù)看出，燕京啤酒的每股股利比較穩(wěn)定，變化不大，則以股利貼現(xiàn)模型的零增長模型進行估值，折現(xiàn)率為上文計算出的加權平均資本成本率9.54%，則計算出燕京啤酒每股價值V=0.22/9.54%=0.23

利用絕對估值法對燕京啤酒公司進行分析可以看出，估算的企業(yè)價值與當前的企業(yè)價值相差甚遠，說明絕對估值法不能準確的反映燕京啤酒公司的實際價值。僅從個人角度分析原因如下：

（1）折舊影響自由凈現(xiàn)值法的準確性。啤酒行業(yè)屬于資本密集型企業(yè)，在前期建廠時存在機器、設備等大額資本投，導致后期產(chǎn)生巨額折舊攤銷費用，壓低賬面利潤，使得估算的FCFE值不準確，無法反映真實的現(xiàn)金流。

（2）股利貼現(xiàn)模型不適用于分紅率低且分紅率不穩(wěn)定的公司，燕京啤酒的現(xiàn)金股利分紅雖然較穩(wěn)定，但是分紅不多，因此股利貼現(xiàn)模型不太適用于燕京啤酒公司，會導致估值不準確。

基于以上原因，利用相對估值法對燕京啤酒公司進一步進行估值。

2.燕京啤酒公司價值的相對估值分析

2.1市盈率法（P/E）

市盈率法基于同行業(yè)可比公司平均市盈率開進行估值，現(xiàn)選取在滬交所和深交所上市的五家公司進行比較估值，分別以重慶啤酒、青島啤酒、珠江啤酒以及惠泉啤酒作為可比公司。

在東方財富網(wǎng)站查詢數(shù)據(jù)可知，燕京啤酒、重慶啤酒、青島啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒的市盈率分別為88.11、37.02、33.11、25.88、85.0。

從以上數(shù)據(jù)可以計算出可比公司市盈率（P/E）均值為53.80，再以燕京啤酒每股凈收益0.06乘以市盈率均值53.80得出燕京啤酒每股股價=0.06*53.80=3.23元。

2.2 市凈率（P/B）

市凈率法與市盈率法在估值過程中類似，只是在選用的指標上有所不同。因此依然選取可比公司進行估值，先以股價與每股賬面價值計算出每個公司的市凈率，在計算出行業(yè)平均值，最后以均值與每股賬面價值計算出燕京啤酒市場價值。

在東方財富網(wǎng)站查詢數(shù)據(jù)可知，燕京啤酒、重慶啤酒、青島啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒的市凈率分別為1.19、12.81、2.52、1.20、1.39。

從以上數(shù)據(jù)計算出行業(yè)內(nèi)可比公司的市凈率（P/B）均值為3.8，再以燕京啤酒每股賬面價值4.74乘以市凈率均值4.48。計算出燕京啤酒股票價值=4.74×3.8=18.01元。

2.3 EV/EBITDA指標

EV（企業(yè)價值）=企業(yè)市值+負債+少數(shù)股東權益+優(yōu)先股-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物

EBITDA（息稅攤銷前利潤）= EBIT+折舊費用+攤銷費用???? （1-6）

現(xiàn)仍選取五家同行業(yè)的可比公司的EV/EBITDA指標進行比較，查閱東方財富網(wǎng)站披露的數(shù)據(jù)得出，燕京啤酒、重慶啤酒、青島啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒的EV/EBITDA指標為24.11、25.72、40.02、34.87、53.73，且行業(yè)均值為40.23.

從以上數(shù)據(jù)可以看出，無論是與可以公司比較還是與行業(yè)均值比較，燕京啤酒的EV/EBITDA指標相對較低，該公司的企業(yè)價值被低估。

3.小結

由于燕京啤酒自身因素的制約，每種估值方法估算出來的股票價值相差較大，絕對估值模型雖然應用的范圍較廣，但是不適合啤酒行業(yè)的估值，主要原因在于啤酒行業(yè)的折舊數(shù)額較大，無法反映企業(yè)真實的自由現(xiàn)金流。相比較之下，相對估值法更適用于燕京啤酒公司的價值估值，其中最為準確的是EV/EBITDA指標。綜合相對估值法的指標看出，燕京啤酒的企業(yè)價值被低估，具有投資價值，預期未來獲取收益。

參考文獻：

[1]張苗苗.禾豐牧業(yè)投資價值分析[J].合作經(jīng)濟與科技，2021（24）：155-157. DOI：10.13665/j.cnki.hzjjykj.2021.24.063.

[2]郭心悅.基于自由現(xiàn)金流模型的某企業(yè)股權價值評估[J].時代金融，2021（23）：50-53.

作者簡介：

葉明潔（2000-），女，漢族，山東德州人，曲阜師范大學本科在讀，財務管理方向。